Корпоративные облигации. Структура и анализ

«Хотя биржевые котировки, особенно в Нью-Йорке, являются очень удобным источником информации для целей оценки, ипотеки и продажи, им не всегда можно верить, особенно при оценке больших количеств облигаций. Предположим, что некое учреждение владеет бумагами по ссуде некой железной дороги в размере 500 тысяч долларов, имеющими бид 931/4 и аск 955/8. По неопытности можно подумать, что эти облигации можно продать по 94 или что-то вроде этого. Однако вполне может оказаться, что по 955/8 предлагались облигации на сумму 100 тысяч долларов, но лишь три облигации можно было купить по 931/4 и только немногие были готовы купить по цене между 931/8 и 911/2. Как такой листинг может помочь в правильной оценке этой облигации?»

7

Конечно, манипулирование не является видом деятельности, присущим лишь биржам. Внебиржевой рынок на протяжении многих лет также подвергался критике в связи с манипулированием рынком облигаций. Более подробно о торговле котируемыми облигациями вы можете прочитать в материале: David Henry «Patience Rewarded», Forbes (May 19, 1986), p. 82. См. также Ben Weberman, «Comparison Shopping,» Forbes (October 6, 1986), p. 203. Пару примеров биржевой манипуляции дает Лоуренс Чемберлен (op. cit., p. 68):

«Время от времени влияние на котировки оказывают манипуляции того или иного рода. Несколько лет назад на Чикагской бирже было предложение о покупке Lake Street Elevated 5s по 87. При появлении двух облигаций для продажи по этой цене котировка испарилась, и спрос не появлялся до тех пор, пока облигации не стали предлагаться на 10–12 пунктов ниже. Сделка в конечном счете была проведена вне биржи, вероятно для того, чтобы не обидеть банки, которые могли давать ссуды под них в размере 75 центов на доллар.

Два больших выпуска American Telephone and Telegraph Company котировались и на Бостонской, и на Нью-Йоркской биржах. Весной 1908 года миллионы этих облигаций все еще находились у андеррайтеров. Некоторое время можно было приобрести их на Уолл-стрит примерно на ³/₄ пункта дешевле, чем на бирже. Человек, знакомый с размещением биржевых выпусков железнодорожных облигаций, знает, что и они тоже не всегда соответствуют своему естественному инвестиционному уровню».

Сегодня инвесторы защищены лучше, чем столетие назад. Биржи и другие регуляторы торговли ценными бумагами осуществляют постоянные надзорные мероприятия с целью свести манипулирование к минимуму. Однако, как и в других видах экономической деятельности, покупатель должен быть настороже. А еще лучше стать информированным инвестором.

8

Некоторые могут думать, что на Нью-Йоркской фондовой бирже котируются только корпоративные и иностранные государственные облигации. Однако в марте 1994 года ситуация изменилась, когда штат Калифорния объявил, что будет котировать на бирже свои облигации на сумму 3,3 миллиарда долларов. Некоторые другие штаты и муниципальные эмитенты также заявили, что будут стремиться к включению в листинг своих выпусков. Только время покажет, примут ли трейдеры муниципальными облигациями этот новый рынок.

9

Ann Monroe, «Big Board Suspends Trading in Bonds of 3 Phone Firms,» The Wall Street Journal (July 10, 1985).

10

Leslie Seism, «Big Board Fights to Revive Bond Market,» The Wall Street Journal (May 27, 1993).

11

Don G. Dueweke, Michael J. Hyland and Fred Siesel, «Measuring the New York Stock Exchange’s Share of Corporate Trading Volume,» ExtraCredit (September/October 1992).

12

См. Robert I. Landau, Corporate Trust Administration and Management, 3d ed. (New York, NY: Columbia University Press, 1985). Это хорошая книга о тенденциях и практике корпоративных трастовых соглашений.

13

См. Thompson King, Consolidated of Baltimore 1816–1950 (Baltimore, MD: privately published by Consolidated Gas Electric Light and Power Company of Baltimore, теперь – Baltimore Gas and Electric Company, 1950). Там говорится:

«30 апреля 1919 года совет директоров одобрил новое соглашение об эмиссии облигаций, предназначенное со временем стать первой закладной на всю собственность компании. Посредством нового соглашения мог финансироваться значительный рост в будущем, поскольку оно предусматривало обращение в любое время облигаций на сумму до 100 млн. долларов. В то время директора вряд ли представляли себе, как вырастет компания; менее чем через 30 лет ограничение в 100 млн. долларов потребовалось убрать».

14

American Bar Foundation, Mortgage Bond Indenture Form 1981 (Chicago, IL: American Bar Foundation, 1981)

15

28 сентября 1984 года в The Wall Street Journal появилось объявление, обращенное к владельцам векселей BankAmerica Corporation со сроком погашения в 1987, 1990, 1991 и 1992 годах. Попечитель соглашения об эмиссии, The Bank of California выпустил извещение о конфликте интересов при выполнении условий соглашения об эмиссии в связи со своим слиянием с Mitsubishi Bank. Дело в том, что двумя годами ранее дочерняя компания Mitsubishi Bank выступила в роли андеррайтера зарубежного предложения векселей BankAmerica, что теперь вызывало конфликт интересов в рамках соглашения об эмиссии согласно закону о трастовых соглашениях (Trust Indenture Act). Интерес представляет последний абзац объявления:

Банк не имеет намерения отказываться от своей роли попечителя, ибо мы считаем, что это событие ни в коей мере не ущемляет наших способностей выполнять обязанности и обязательства в соответствии с соглашением об эмиссии. Наш банк будет продолжать осуществлять усилия по оказанию вам наилучших возможных услуг и будет рад ответить на ваши вопросы…

16

Harold Wolfson, «Tell It to the Bondholder, Too.» The New York Times, May 18, 1975.

17

Commentaries, p. 458.

18

Morey W. McDaniel, «Bondholders and Corporate Governance» The Business Lawyer, vol. 42, no. 2, (February 1986), pp. 413–460. См. также Morey W. McDaniel, «Bondholders and Stockholders.» The Journal of Corporation Law, vol. 13, no. 2, (Winter 1988), pp. 205–315. Вэтих статьях рассматривается положение владельцев облигаций в сегодняшнем мире выкупов с долговым финансированием, корпоративных реорганизаций и декапитализаций. Вот другая интересная статья: «Fiduciary Duties of Directors: How Far Do They Go?» Wake Forest Law Review, vol. 23 (1988), pp. 163–180. Два решения суда штата Делавэр в 1988 году еще раз подтвердили, что руководители и директора корпораций не имеют никаких фидуциарных обязательств по отношению к владельцам облигаций. В деле Shenandoah Life Insurance Company v. Valero Energy Corporation канцлерский суд постановил, что «не произошло никакого нарушения фидуциарных обязанностей, потому что ни корпорация-эмитент, ни ее директора не имеют фидуциарных обязательств по отношению к владельцам корпоративных долговых обязательств»(по материалам Delaware Corporation Law Update, vol. 4, no. 6, (October 1988), pp. 1, 8–11). Верховный суд штата Делавэр нашел в деле Simons v. Cogan (No. 429, 1987, DelSupCt, 10/19/88, Lexis 328), что «эмитент конвертируемых долговых обязательств не имеет никаких фидуциарных обязанностей по отношению к держателю этих долговых обязательств…». Далее: «долговое обязательство является кредитным инструментом, который не передает своему владельцу никакой доли собственности в корпорации-эмитенте. Очевидно, что если не существует каких-то особых обстоятельств, которые затрагивают права владельцев долговых обязательств как кредиторов корпорации, например мошенничество, неплатежеспособность или нарушение статута, права владельцев долговых обязательств ограничиваются условиями соглашения об эмиссии, в соответствии с которым были выпущены долговые обязательства».

19

Следует отметить, однако, что Bridgeport Electric Company, дочерняя компания United, имеет выпуск ипотечных облигаций первой очереди.

20

Forrest McDonald, Insull (Chicago, IL: University of Chicago Press, 1962). См. также Peter Furhman «Do It Big, Sammy,» Forbes, (July 13, 1987), p. 278.

21

Проспект эмиссии общих рефинансирующих ипотечных облигаций Public Service Company of New Hampshire на сумму 30 миллионов долларов, серии «С», 14¹/₂%, с погашением в 2000 году, датированный 22 января 1980 года.

22

Проспект 7,90 %-ных ипотечных облигаций первой очереди Inland Steel Company, серия R, на сумму 125 000 000 долл., с датой погашения 15 января 2007 года, датированный 12 января 1977 года.

23

«Rating ‘Secured’ Industrial Debt.» Standard & Poor’s Credit Week, August 16, 1982, p. 944.

24

Проспект эмиссии 60 000 векселей Units Forstmann & Company, Inc., датированный 26 сентября 1986 года.

25

См. Michael Downey Rice, Railroad Equipment Obligations (New York, NY: Salomon Brothers, 1978). Эта книга, изданная в частном порядке и спонсированная инвестиционно-банковской фирмой Salomon Brothers, дает хорошую историческую и юридическую информацию об этом инструменте. Однако она не рассматривает влияние закона о реформе процедуры банкротств 1978 года, вступившего в силу 1 октября 1979 года.

26

Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Pres Company, 1926), p. 178.

27

Missouri Pacific Railroad Equipment Trust Series No. 22, Equipment Trust Agreement Dated as of October 15, 1982, between Chemical Bank Trustee and Missouri Pacific Railroad Company.

28

Rice, Railroad Equipment Obligations, p. 125.

29

Статья 1168 закона о реформе банкротства 1978 года, в частности, гласит:

Право обеспеченной стороны, или арендодателя, или условного продавца, будь то попечитель или другая сторона, имеющих право кредитора вступить во владение собственностью, предложенной в качестве обеспечения, например, подвижного состава или принадлежностей, используемых на таком оборудовании, включая надстройки и крепежные конструкции, которые являются частью обеспечения ценных бумаг по оборудованию, предоставленному, сданному в аренду или условно проданному должнику, вступить во владение таким оборудованием в соответствии с положениями соглашения о финансировании покупки под залог приобретаемого имущества, контракта об условной продаже или аренде, в зависимости от обстоятельств, не подпадает под действие статей 362 или 363 данного закона или любого постановления суда, которое может быть принято в связи с таким вступлением во владение…

30

Dewing, The Financial Policy of Corporations, p. 216.

31

Richard S. Wilson, Corporate Senior Securities (Chicago, IL: Probus Publishing Company, 1987), pp. 48–52.

32

Некоторые обеспеченные выпуски не подпадают под действие статьи 1110 федерального закона о банкротстве, и поэтому с ними следует обращаться как с обычными обеспеченными кредиторами. Они включают в себя выпуски, обеспеченные бывшими в употреблении самолетами, авиационными двигателями и частями. Если бы обанкротившаяся авиакомпания могла использовать самолеты, она могла продолжала бы деятельность как «должник во владении» и попечителю было бы запрещено реализовать свое право на данную собственность. Обеспеченный кредитор должен получить «адекватную защиту», но четко это условие не определено. Как правило, оно означает защиту интересов обеспеченных кредиторов в отношении залога. Это может быть достигнуто выплатой денег или предоставлением дополнительного обеспечения. Peoples Express Airlines, Inc. в своем проспекте от 8 октября 1986 года так объяснила, почему ее обеспеченные сертификаты на оборудование не следует подводить под действие статьи 1110:

С учетом того факта, что все самолеты были первоначально приобретены компанией за счет поступлений из других источников финансирования, компания считает, что в случае… обращения за помощью в соответствии с федеральным кодексом о банкротстве… ограничения на возмещение, причитающееся попечителю, не должны подлежать регулированию статьей 1110… которая при некоторых обстоятельствах допускает передачу самолетов. Соответственно, компания не считает, что попечители будут иметь юридическое право реализовать самолеты, являющиеся залогом, вскоре после открытия дела о банкротстве. Любая задержка в исполнении законных прав попечителей может негативно сказаться на залоговой стоимости самолетов.

33

Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 23.

34

Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 29.

35

Commentaries, p. 350.

36

John T. Madden and Marcus Nadler, Foreign Securities (New York, NY: Ronald Press Company, 1929), pp. 162, 163.

37

Проспект 10 3/8 %-ных долговых обязательств Harris Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2018 году, датированный 29 ноября 1988 года. Прежде 5 %-ное ограничение обеспеченного долга было стандартным положением соглашения об эмиссии. Однако с ослаблением защиты держателей облигаций по соглашению об эмиссии, имевшим место в последнее десятилетие, это ограничение также было расширено в ряде случаев. Например, выпущенные в октябре 1988 года 9 7/8 %-ные векселя Eastman Kodak Company с погашением в 2004 году позволяют доводить размер обеспеченного долга до 10 % консолидированных чистых материальных активов. Недавние выпуски The May Department Stores Company разрешают доводить залог до 15 % консолидированных чистых материальных активов; раньше использовалось ограничение в 5 %.

38

Проспект 9 5/8 %-ных долговых обязательств Fireman’s Fund Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2016 году, датированный 16 октября 1986 года.

39

Ileen B. Malitz, The Modern Role of Bond Covenants (Charlottesville, Virginia: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994). Заключительный абзац этого рекомендуемого исследования соглашений об эмиссии облигаций в период между 1960 и 1991 годами гласит:

Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут иметь и то, и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.

40

Webster’s New Universal Unabridged Dictionary, 2d ed. (New York, NY: Dorset & Baber, 1983).

41

Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Press Company, 1941), p. 180.

42

В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society.

43

В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society. с. 28.

44

Письмо, адресованное одному из авторов, от 24 марта 1981 года. Эти облигации зарегистрированы на Лондонской фондовой бирже, а также котируются в Глазго.

45

Elizabeth Kaplan, «The Waning of the Long-Term Bond.» Dun’s Business Month (June 1985), pp. 40–42.

46

Проспект 12 7/8 %-ных долговых обязательств с фондом погашения ICN Pharmaceuticals, Inc. на сумму 100 000 000 долларов с датой погашения 15 июля 1998 года, датированный 17 июля 1986 года.

47

Moody’s Investors Service выпустила два интересных комментария на тему событийного риска. Это «Indenture Protection and Event Risk,» November 18, 1988 и «Event Risk: Moody’s Amplified Its Views on Indenture Protection Issues,» January 5, 1989.

48

Проспекты некоторых выпусков содержат такие слова: «Векселя предлагаются компанией непрерывно через [агентов], которые согласились использовать свои наилучшие усилия для привлечения покупателей векселей». Другие могут иметь несколько иную фразеологию, например: «Предложения покупать векселя делаются (на основе разумных наилучших усилий) агентами время от времени от имени компании»”. Является ли базис «наилучших усилий» лучше, чем базис «разумных (наилучших) усилий»?

49

Ben Weberman. «Watching $40 Billion Walk Out the Door,» Forbes (October 20, 1986), pp.33–34.

50

W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960).

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.