Корпоративные облигации. Структура и анализ

Фактически это является осуществлением права компании отозвать свои облигации. Многие выпуски с изменяемой ставкой предоставляют компании право отозвать облигации при наступлении ряда дат до даты окончательного погашения. Например, The CIT Group Holdings, Inc. имела выпуск продлеваемых векселей с окончательным погашением 28 марта 1996 года. До 28 марта 1990 года купон составлял 7 5/8 %, и именно в этот день CIT решила выкупить свои облигации (сокращение срока погашения), хотя она могла назначить новую процентную ставку, процентный период или условия погашения. Последнее действие, как правило, называется продлением срока погашения. Но терминология не так уж важна, ибо то, что сокращается для одного, продлевается для другого.

Эта облигация имела еще одно интересное свойство, нечасто использовавшееся до середины 70-х годов – опцион пут. Он дает инвестору возможность попросить погасить облигацию при наступлении определенной даты (или дат) до указанного срока погашения или держать облигацию до следующей даты опциона (если таковая имеется) либо до срока погашения. Что касается вышеописанного выпуска CIT, то здесь держатель имел право вернуть векселя эмитенту 28 марта 1990 года (дата, когда вступали в силу новые процентные ставки и условия) или держать их до следующей даты опциона, когда вновь появлялась возможность погашения. Этот опцион является неотделимым инструментом, включенным непосредственно в облигационный контракт. Оценка встроенных опционов описывается в части 2.

В большинстве случаев инвесторы в облигации зависят от милости эмитента. Они думают, что ссудили деньги на определенное число лет, но этот период вполне может быть укорочен, если эмитент решит отозвать облигации. Отзыв, или предварительное погашение, нередко происходит, когда ситуация благоприятна для заемщика и менее привлекательна для кредитора, а именно в периоды низких процентных ставок, когда кредитору придется реинвестировать выручку с доходностью, которая, скорее всего, уменьшит общую норму прибыли (или, по меньшей мере, норму прибыли, обещанную во время первоначальной инвестиции). В главе 9 описывается сжатие цены облигации с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. В периоды высоких процентных ставок, когда цены облигаций понижаются, немногие эмитенты заинтересованы в погашении своего долга. Однако владельцы облигаций с опционным погашением, т. е. облигаций с опционами пут, могут повернуть ситуацию в свою пользу. Если купонная ставка ниже текущей рыночной ставки, инвесторам нет нужды держать у себя облигацию до истечения срока погашения или даже продавать ее по рыночной цене; они могут вернуть ее эмитенту, получив взамен полную сумму основного долга, и реинвестировать эту выручку в ценную бумагу, имеющую текущую рыночную процентную ставку. Эмитент в такой ситуации обычно аннулирует выкупленные облигации, но некоторые выпуски предусматривают повторную продажу облигаций с опционами пут другим инвесторам через инвестиционные банки.

Право вернуть облигации эмитенту является важным вариантом действия, о котором владелец облигации не должен забывать. Владельцы облигаций должны знать о том, в какой период следует уведомить эмитента или доверенного управляющего. Если уведомление не сделано должным образом, то облигации останутся у владельцев, что может повредить их интересам. Они не только потеряют стоимость, но у них на руках остается значительно менее ликвидная ценная бумага. В принципе, после исполнения опцион пут не может быть отозван. Но бывают некоторые векселя с плавающей процентной ставкой, предусматривающие, что если процентный купон повышается после того, как облигации были возвращены, но до наступления даты исполнения опциона пут, владелец может отозвать свою заявку на возврат облигации и получить ее назад. Время предварительного уведомления, по истечении которого наступает дата исполнения опциона, может колебаться от 4–15 дней до 6–8 месяцев.

Важность даты опциона пут трудно переоценить. Например, в 1979 году Beneficial Corporation продала на 250 миллионов долларов долговых обязательств с купоном 11 1/2 % и датой погашения 15 января 1984 года, а затем с купоном 9 % и погашением 15 января 2005 года. Период уведомления об исполнения опциона пут был с 15 сентября по 14 октября 1983 года. В то время (15 января 1984 года), когда облигации могли быть погашены, они котировались близко к номиналу. Однако для тех, кто не исполнил опцион, рыночная цена упала; и у некоторых инвесторов остался на руках уже 9 %-ный вексель со сроком погашения через 21 год. В конце 1984 года эти 9 %-ные векселя торговались примерно по 71, а это весьма существенный штраф за небрежность. В обращении оставалось векселей менее чем на 6,5 миллиона долларов.

Некоторые положения, касающиеся опционов пут, имеют определенные ограничения на право держателя осуществить погашение. Например, отдельные выпуски предусматривают, что при наступлении даты опциона у каждого отдельного владельца может быть выкуплено лишь определенное количество облигаций. Кроме того, может быть суммарное ограничение на общее количество облигаций, погашаемых единовременно. 15 1/4 %-ные долговые обязательства CP National Corporation с погашением в 1997 году предусматривают ежегодный возврат облигаций на сумму, не превышающую 25 000 долларов основного долга от любого владельца таких обязательств и не более 500 000 долларов основного долга в общей сложности.

Некоторые выпуски имеют льготу посмертного погашения; чтобы воспользоваться ею, вы должны умереть. Законные представители умершего владельца или переживший его супруг могут вернуть эти облигации эмитенту с целью погашения. В некоторых случаях такие путы имеют приоритет над требованиями живых владельцев облигаций. В случае 10 1/2 %-ных субординированных долговых обязательств The Cato Corporation с погашением в 1996 году смертная привилегия применяется только в отношении первоначального владельца этих долговых обязательств. Положения о смертной привилегии чаще можно встретить в небольших выпусках, андеррайтерами которых являются, как правило, местные инвестиционно-банковские фирмы. Эти положения могут обеспечивать рынок для облигаций, которые иначе было бы трудно продать.

Примерно в 1986 году в ответ на рост слияний и поглощений некоторые компании стали включать в свои соглашения об эмиссии «ядовитые путы». Они были предназначены для того, чтобы отвратить недружественные захваты, сделав компанию, являющуюся целью предполагаемого поглощения, неаппетитной для покупателя. Слишком уж часто компании поглощались или существенно реструктурировались, а их долг значительно увеличивался, в результате чего рейтинги облигаций понижались и цены падали. Владельцы обыкновенных акций могли ничего не терять, а для держателей облигаций это представляло проблему. Владельцы облигаций считают это несправедливой передачей богатства от одного класса инвесторов другому.

В целом, положения о ядовитых путах могут не отвратить предполагаемое поглощение, а сделать его более дорогостоящим. Кроме того, увеличивается неопределенность, ибо выплаты по опционам пут не производятся в большинстве случаев до тех пор, пока не пройдет 100 дней после изменения в контроле над компанией. В результате руководство не может знать, сколько именно облигаций будет представлено для погашения. Конечно, если совет директоров одобряет смену контроля, т. е. если это «дружественная сделка» (а большинство захватов дружественные, если цена правильная), то положение о ядовитых путах в действие не вводится. Предполагаемое изменение контроля обычно означает, что либо директора, придерживающиеся прежней политики, не составляют больше большинства в совете директоров, либо некое лицо, включая дочерние компании, прямо или косвенно становится непосредственным владельцем акций, обладающих по меньшей мере 20 % голосующих прав. В отдельных случаях (таких как 7 7/8 %-ные векселя ITT Corporation с погашением в 1993 году и 9 3/4 %-ные долговые обязательства Kerr-McGee Corporation с погашением в 2016 году) одним из условий активизации ядовитого пута является также изменение рейтинга.

В проспекте долговых обязательств ICN Pharmaceuticals, Inc. положение об опционе пут при изменении контроля описывается следующим образом:

Пут на случай изменения контроля может сдержать некоторые слияния, тендерные предложения или другие существующие или будущие попытки захвата контроля и может тем самым негативно повлиять на рыночную цену обыкновенных акций. В дальнейшем пут на случай изменения контроля может сдерживать поглощения, в которых лицо, предпринимающее попытку захвата контроля, считает себя не способным финансировать обратный выкуп основного долга по долговым обязательствам, которые могут быть предъявлены компании с целью выкупа при наступления такого изменения в контроле. До той степени, в которой долговые обязательства выкупаются в соответствии с положением об опционе пут на случай изменения контроля, компания не сможет использовать финансирование, полученное в результате продажи долговых обязательств. Кроме того, может быть аналогичным образом ухудшена способность компании получить дополнительный старший долг, основанный на существовании данных долговых обязательств[46].

Этим ядовитым путам не хватало зубов, и в 1988 году инвесторы почувствовали особую обеспокоенность в связи с продолжавшейся деятельностью по корпоративной реструктуризации. Последней соломинкой, сломавшей спину верблюду, стал выкуп с долговым финансированием RJR Nabisco Inc. Это повлияло на весь рынок облигаций, ибо покупатели ушли с рынка и новые выпуски были отложены. Торговля облигациями промышленных компаний на вторичном рынке почти прекратилась, пока проспекты и соглашения об эмиссии проверялись и перепроверялись на предмет наличия в них защитных положений. Аналитики облигаций заточили карандаши и стали проводить исследования событийного риска, пытаясь выявить компании, казавшиеся уязвимыми для некоторых видов реструктуризации. Инвесторы стали требовать включения в публичные выпуски более приемлемых оговорок и в некоторых случаях получили их. Был разработан и включен в новые соглашения об эмиссии новый вариант ядовитых опционов пут. В результате, если в рамках определенного периода происходит и определенное событие, и снижение рейтинга компании ниже инвестиционной категории, то компания обязана выкупить свои облигации по номиналу. Не имеет значения, является ли поглощение дружественным или враждебным. В одном выпуске предусматривалось, что если в результате события и снижения рейтинга рыночная стоимость долговых обязательств опускается ниже номинала, то можно осуществить выкуп всех облигаций выпуска по номиналу. Если компания не может выкупить облигации, она должна установить процентную ставку на таком уровне, который привел бы к доведению стоимости облигации до номинала в день, следующий за датой снижения рейтинга[47].

Среднесрочные векселя (medium-term notes, MTN) являются новыми долговыми инструментами, которые предлагаются для продажи непрерывно в течение продолжительного периода времени. Они являются развитием идеи коммерческих бумаг и обычно имеют сроки погашения от 9 месяцев до 15 лет, хотя некоторые выпускаются всего на шесть месяцев. В последние годы все большее число программ выпуска устанавливает максимальный срок погашения в 30 лет. С 1972 по 1982 годы основная масса таких бумаг приходилась на крупные компании, финансирующие приобретение автомобилей, которые предлагали свои среднесрочные векселя напрямую публике. Но с введением Комиссией по ценным бумагам и биржам полочной регистрации и Правила 415, давших эмитенту публичных ценных бумаг больше гибкости, чем раньше, программы среднесрочных векселей обрели новую жизнь. Эмитенты договаривались с крупными инвестиционно-банковскими фирмами Уолл-стрит как агентами эмитента о продаже своих среднесрочных векселей на условиях «наилучших усилий» или «разумных усилий»[48]. Кроме того, чтобы расширить рынок для этих ценных бумаг, инвестиционные банки создали вторичный рынок для MTN-эмитентов, по которым они выступали в роли агентов. Обеспечивая повышенную ликвидность и необходимую продаваемость, это открывает инвесторам дополнительный рынок сбыта для их инвестиций в MTN в случае изменения обстоятельств, ибо они не оказываются больше заблокированными до истечения срока погашения.

По данным исследования, проведенного в марте 1994 года экономистом Лиландом Е. Крэбом, работающим в Совете управляющих Федеральной резервной системы, в 1983 году общий выпуск среднесрочных векселей всеми американскими корпорациями составил чуть меньше 5,5 миллиарда долларов (практически все были осуществлены финансовыми корпорациями). В 1993 году объем эмиссии составил 85,7 миллиарда долларов, из которых 67,3 % были выпущены финансовыми компаниями, банковскими фирмами, брокерами ценных бумаг и другими финансовыми учреждениями. Остальные 32,7 % были выпущены коммунальными компаниями, производственными фирмами и другими нефинансовыми заемщиками. В 1993 году на рынок MTN вышли 205 корпораций (68 финансовых и 137 нефинансовых), что является значительным ростом по сравнению с 1983 годом (10 финансовых и 2 нефинансовых). С конца 1989 года объем бумаг, находящихся в обращении, вырос с 76 миллиардов долларов до примерно 210 миллиардов долларов, а число эмитентов с 217 до 365. Сюда входят 47 финансовых компаний, выпустивших бумаг на 45,2 миллиарда долларов, следом за которыми идут три компании, финансирующие покупку автомобилей, с 33,3 миллиарда долларов, 104 производственные компании с 30,9 миллиарда долларов, 83 электроэнергетические, газовые и водоснабженческие коммунальные компании с 28,2 миллиарда долларов, 7 брокерских фирм с 21,8 миллиарда долларов и 32 банковские фирмы с 19,6 миллиарда долларов. Всего в период с 1983 по 1993 годы MTN выпустили 435 различных компаний, что позволило привлечь 415,6 миллиарда долларов. Напоминаем, что нефинансовые выпуски превосходят по числу выпуски финансовых эмитентов, а именно 271 против 164. Это рынок инвестиционной категории; лишь 1,1 % из 416 миллиардов долларов имели рейтинг Ва или ниже. Бумаги, имеющие рейтинг Ааа, составляли 5,0 % общей суммы, категории Aa – 21,5 %, категории А – примерно 56,5 %, а выпуски с рейтингом Ваа – 15,9 %.

По данным одного обозревателя, рост MTN произошел за счет коммерческих банков и их срочных ссуд. Стоимость MTN для эмитента зачастую ниже, чем стоимость срочных ссуд в большинстве банков. «Многие крупные корпоративные заемщики имеют такие же хорошие или даже лучшие кредитные рейтинги, чем банки, кредитующие этот рынок. Более того, в отношении крупных заемщиков банки не имеют больше специальных знаний и опыта в оценке кредитоспособности потенциальных заемщиков. Большая часть такой информации является публичной и легко доступной любому потенциальному инвестору»[49]. Издержки эмитента MTN в целом ниже, чем при выпуске обычных векселей. Комиссия агентов обычно варьируется от 0,125 % до 0,75 % основной суммы, в зависимости от сроков погашения. Затраты на обычные выпуски долговых ценных бумаг могут быть выше.

Эмитент, имеющий активную программу MTN, устанавливает ставки для бумаг с различными диапазонами погашения, которые он хочет продавать. Как правило, сроки погашения варьируются от 9 месяцев до одного года, от одного года до 18 месяцев, от 18 месяцев до двух лет и затем ежегодно до даты окончательного погашения. В зависимости от эмитента, вексель может иметь фиксированную или переменную ставку. Процентные платежи по фиксированной ставке, как правило, осуществляются на полугодовой основе, причем одни и те же даты выплаты процентов применяются ко всем векселям конкретной серии эмитента. Разумеется, последняя выплата процентов производится при погашении. Проценты по MTN с плавающей и переменной ставкой могут выплачиваться чаще. Если рынок процентных ставок волатилен, то объявляемые ставки могут меняться; иногда чаще, чем один раз в день. Векселя оцениваются по номиналу, что нравится многим инвесторам; им не нужно беспокоиться об амортизирующих премиях и приращении дисконтов. Никакое изменение новых ставок не затрагивает ставки по ранее выпущенным векселям.

Обычно покупатель может устанавливать срок погашения на любой рабочий день в рамках предлагаемого диапазона погашения, при условии одобрения со стороны заемщика. Это очень важное достоинство MTN, поскольку оно позволяет кредитору подгонять сроки погашения под свои конкретные нужды. Поскольку эти векселя предлагаются к продаже постоянно, инвестор может выйти на рынок, когда ему это нужно, и, как правило, найти подходящие варианты инвестирования. В случае подписываемых выпусков объем имеющегося предложения как нового выпуска, так и обращающегося на вторичном рынке, может быть недостаточным для нужд портфеля. Конкретные серии среднесрочных векселей могут иметь много разных сроков погашения, но все они выпускаются по одному и тому же соглашению об эмиссии. Большинство продаваемых векселей имеет сроки погашения менее пяти лет, причем наиболее предпочтительным является диапазон от двух до трех лет. Векселя, как правило, являются безотзывными в течение всего срока существования, хотя некоторые эмитенты имеют оговорку о праве погашения нераспроданных векселей.

Рынок среднесрочных векселей является в основном институциональным, и индивидуальные инвесторы играют на нем незначительную роль по ряду причин. Во-первых, большинство выпусков требует минимальной покупки в 100 000 долларов. Кроме того, комиссионные по MTN меньше, чем по многим другим конкурирующим инвестициям, и продавцы, обслуживающие физических лиц, будут, скорее всего, направлять своих клиентов на инвестиции, которые приносят их кошелькам большую пользу. Крупнейшими держателями MTN являются банки и трастовые департаменты банков, за ними следуют сберегательные учреждения, страховые компании и нефинансовые корпорации. Коммерческие банки и сберегательные учреждения используют среднесрочные векселя в рамках своей арбитражной деятельности. Они могут совершать заимствования в Европе или получать средства с помощью срочных депозитных сертификатов и реинвестировать эти деньги в более высокодоходные MTN с такими же сроками погашения, зарабатывая спред между этими двумя инструментами. Конечно, если им требуются средства для удовлетворения повысившегося спроса на ссуды, выходом является продажа MTN на вторичном рынке.

Не все среднесрочные векселя продаются через агентов; некоторые распространяются по подписке. 27 февраля 1986 года C.I.T. Financial Corporation выпустила 8 %-ные среднесрочные векселя на сумму 200 000 000 долларов с погашением 1 марта 1989 года по дисконтированной цене 99,875 %. Через несколько недель, через другую группу андеррайтеров, она выпустила 7,75 %-ные векселя на сумму 100 000 000 долларов с датой погашения 15 апреля 1993 года. Эти векселя могут быть отозваны по решению эмитента начиная с 15 апреля 1991 года. Equitable Life Leasing Corporation продала 12,62 %-ные среднесрочные векселя с окончательным погашением 1 ноября 1988 года. Данный выпуск интересен тем, что компания производит ежемесячные выплаты, включающие процент и погашение основного долга. Equitable также выпустила серию среднесрочных векселей, где каждая серия погашается каждые шесть месяцев. Наконец, United States Steel Corporation продала 9 %-ные среднесрочные векселя с погашением в 1992 году.

_{Таблица 1. Распределение выпусков по срокам погашения 1900–944 (млн. долларов/% от общей суммы)}

^{Примечание: исключены выпуски со сроком погашения до одного года и выпуски, по которым информация отсутствует. Данные приведены по состоянию на 1 января.}

^{Источник: W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900}

^{(Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960), Table 40.}

В прошлом был осуществлен ряд исследований распределения сроков погашения на рынке облигаций. Среди них особенно важна работа Хикмана, охватывающая большую часть первой половины 20 века[50]. Таблица 1 составлена на основе его исследования. Обратите внимание, что на рубеже столетия более 50 % эмитированного корпоративного долга имели сроки погашения свыше 30 лет. Примерно 3,5 миллиарда долларов из общей суммы 5,9 миллиарда долларов имели срок погашения после 1930 года, из них почти 23 % имели срок погашения более 50 лет. Имелось 96 выпусков на общую сумму 1 214,7 миллиона долларов с погашением в 1975 году и позднее, но большая часть этих бумаг состояла из долговых обязательств железнодорожных компаний. В 1916 году долговые обязательства со сроком погашения более 30 лет составляли 43 % общей суммы эмитированного долга. В 1928 году на них приходилось 25 %, в 1936 году – примерно 26 %, а в 1944 году – порядка 17 % (исследование Хикмана заканчивается 1944 годом). Значительная часть этого спада в выпуске сверхдолгосрочных облигаций, скорее всего, связана с ликвидацией долга в результате банкротства и реорганизации.

В период с 1900 по 1943 годы число выпусков и сумма номинала сверхдолгосрочных предложений (30 лет и более) уменьшались. В период 1900–1907 гг. Хикман насчитал 1692 новых сверхдолгосрочных выпуска с общим номиналом в 4 090,1 миллиона долларов. Срок погашения новых выпусков в каждый последующий период в целом сокращался (исключением является период 1924–1931 гг.). В 1940–1943 гг. лишь 6,35 % выпусков имели срок погашения 30 лет или более. Их объем составлял 674,7 миллиона долларов, или чуть более 11 % предлагавшейся суммарной номинальной стоимости. Пять лет с наибольшим объемом выпуска сверхдолгосрочных облигаций представлены в таблице 2. Таблица 3 показывает распределение суммарного номинала предложений по срокам погашения.

_{Таблица 2. Годы с наибольшим объемом выпуска сверхдолгосрочных облигаций в период 1900–943 (суммарный номинал в млн. долларов)}

^{Источник: W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900}

^{(Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960), Table 94.}

_{Таблица 3. Распределение суммарного номинала предложений по срокам погашения 1900–943 (млн. долларов/% общей суммы)}

^{Источник: W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900}

^{(Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960), Table 94.}

_{Таблица 4. Средний срок погашения корпоративных облигаций инвестиционной категории (в годах)}

Один из авторов провел исследование распределения сроков погашения на рынке корпоративных облигаций в период 1974–1988 гг. (см. таблицы 4, 5 и 6). Таблица 4 иллюстрирует снижение сроков погашения как находящихся в обращении, так и новых выпусков в секторах корпоративных облигаций инвестиционных категорий. Индекс Merrill Lynch Taxable Bond Index, Corporate Master, включающий все выпуски корпоративных облигаций инвестиционной категории на сумму 10 миллионов долларов или более, показывает в конце 1974 года средний срок погашения 20,08 лет. Затем этот показатель плавно снижается до менее 19 лет в конце 1978 года, менее 18 лет в конце 1981 года, менее 16 лет в конце 1983 года и 141/4 лет в конце 1987 года. По состоянию на 31 декабря 1988 года средний срок погашения составлял 13 лет и 7 месяцев. Средний срок погашения новых выпусков корпоративных бумаг инвестиционной категории снизился, когда процентные ставки выросли начиная с 1979 года до двузначного уровня. Минимальное значение было в 1984 году, когда средний срок погашения составил всего 9,87 лет.

Примечания

1

«Hybrids that Buoy Eurobonds,» Business Week (August 3, 1982), p. 78. Эта интересная статья, хотя написана она об облигациях, продающихся в Европе, имеет отношение и к долговым инструментам, продаваемым на американском рынке. Указывая на такие «навороченные» облигации, один инвестиционный банкир сказал: «Это признак отчаяния. Все эти ублюдочные приемы имеют своей целью заставить инвесторов взять на себя долгосрочные обязательства, когда на самом деле они не хотят этого делать. Это сумасшествие, вызванное инфляцией». Другой отметил: «Мы стараемся создавать сложные облигации для того, чтобы получить деньги, потому что большинство корпораций не хотят выплачивать сегодняшние [высокие] процентные ставки. Сложные облигации помогают; они являются попыткой привлечь внимание инвесторов». Наконец, еще один утверждает: «Если «простую ваниль» продать нельзя, приходится делать «конфетку». В последующих главах представлена дополнительная информация о сложных облигациях.

2

William T. Plumb, Jr., «The Federal Income Tax Significance of Corporate Debt: A Critical Analysis and a Proposal,» Tax Law Review, Volume 26: 1971. В этой пространной статье подробно описываются различия между акциями и облигациями.

3

Prospectus of Fox Television Stations, Inc., Increasing Rate Exchangeable Guaranteed Preferred Stock, February 27, 1986. В проспекте говорится:

Инструмент, называемый эмитентом «привилегированная акция», не обязательно может характеризоваться как привилегированная акция для целей федерального налогообложения доходов. Вопрос такой классификации рассматривался неоднократно и многими органами власти, и ни один из тестов или факторов не был признан главным. Напротив, определение инструмента как облигации или акции зависит от изучения всех условий и постановлений, связанных с выпуском этого инструмента, и всех фактов и обстоятельств, окружающих этот выпуск. Некоторые из условий, характерных для долговых инструментов, включают определенно установленную дату погашения, обязательство выплачивать фиксированные суммы процентов по определенным датам вне зависимости от уровня доходов и право выступать вместе с кредиторами и раньше владельцев акций в случае банкротства эмитента. Некоторые из условий, указывающих на то, что инструмент является акцией, включают: владение инструментом со стороны акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале, отсутствие фиксированной даты погашения, неадекватная или «тонкая» капитализация эмитента (например, большая доля долгового капитала по отношению к собственному) и право только на получение доли корпоративной прибыли, что делает такие выплаты зависимыми от успеха предприятия.

В случае привилегированных акций Fox Television гарантия со стороны News America и News Corporation выплаты дивидендов, а также процентов на накопленные и невыплаченные дивиденды, цена погашения, порядок предпочтения при ликвидации и обязательство обратного выкупа при исполнении прав, способность Fox Television выкупать привилегированные акции Fox Television немедленно после выпуска, положение об ускорении, дающее владельцу право осуществлять принудительное погашение привилегированных акций Fox Television в случае, если определенные дивиденды не выплачиваются в должное время, и фиксированная дата погашения поддерживают классификацию привилегированных акций Fox Television как облигаций. То, что привилегированные акции Fox Television получили название «привилегированные акции» и что дивиденды выплачиваются только тогда и если об этом принимает решение совет директоров и из средств, законным образом имеющихся для выплат дивидендов, поддерживает классификацию таких акций как привилегированных акций. Таким образом, хотя классификация привилегированных акций Fox Television и является неопределенной, исходя из анализа всех фактов и обстоятельств, Fox Television имеет намерение для целей федерального налогообложения дохода обращаться с привилегированными акциями Fox Television, как с долговыми ценными бумагами. Владельцы долговых ценных бумаг должны понимать однако, что Служба [IRS], по всей вероятности, оспорит эту позицию и может добиться успеха. Хотя, как отмечалось выше, судебные прецеденты в области облигаций и акций неясны и непоследовательны, существует немалая доля прецедентов в поддержку классификации инструмента, имеющего характеристики привилегированных акций Fox Television, как акций. Более того, при условии, что владельцы долговых ценных бумаг предпочитают не обменивать такие ценные бумаги [Metromedia] на деньги и/или привилегированные акции Fox Television, аргументы в пользу того, что привилегированные акции Fox Television являются акциями, могут быть усилены. Тот факт, что такие непогашенные долговые бумаги, вероятно, составляют долг Fox Television, для целей федерального налогообложения доходов может позволить Службе утверждать, что Fox Television имеет тонкую капитализацию, увеличивая тем самым вероятность восприятия привилегированных акций Fox Television как акций.

4

American Bar Foundation Corporate Debt Financing Project. Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965, Model Debenture Indenture Provisions All Registered Issues 1967 and Certain Negotiable Provisions Which may be Included in a Particular Incorporating Indenture. Chicago, Illinois: American Bar Foundation, 1971. Эта работа в дальнейшем называется Commentaries или Commentaries on Indentures.

5

Среднесрочные векселя более полно описываются в главе 3. Обычно они выпускаются со сроками погашения от 9 месяцев до 15 лет. Они могут предлагаться к продаже постоянно на условиях «наилучших усилий» (best efforts basis) или в определенное время, когда требуются средства некоторым крупным инвестиционным банковским фирмам, действующим как агенты эмитентов.

6

Лоуренс Чемберлен в книге «Принципы инвестирования в облигации» (Lawrence Chamberlain, The Principles of Bond Investment, New York, NY: Henry Holt and Company, 1911, pp.67 and 68) сказал следующее о ненадежности некоторых биржевых котировок: