Корпоративные облигации. Структура и анализ

В новый закон было перенесено одно очень важное положение, включенное в статью 77(j) предыдущего закона о банкротстве. Статья 1168 гласит, что статья 362 (положение об автоматическом приостановлении) и статья 363 (использование, продажа или аренда собственности) при банкротствах железных дорог не применяются. Эти положения защищают права арендодателей оборудования, одновременно давая попечителю возможность преодолеть дефолт[29]. Банкротства железных дорог обычно не происходят внезапно, но созревают постепенно в результате медленного ухудшения положения в течение ряда лет. Возможности для финансирования нового оборудования становятся все более затруднительными. Долг, не выплаченный по оборудованию, во время банкротства зачастую не является значительным и обычно обеспечивается хорошей защитой со стороны собственного капитала.

Облигации на оборудование нестандартных перевозчиков, таких как компании, сдающие в аренду частные вагоны (Trailer Train, Union Tank Car, General American Transportation и т. д.), не пользуются специальной защитой в соответствии с законом о банкротстве. Standard & Poor’s отмечает, что присваивает рейтинг такому долгу только как старшей ценной бумаге арендодателя. Signal Capital Corporation через свое подразделение Pullman Leasing Company (нестандартный перевозчик) сдает в аренду грузовые вагоны перевозчикам и железным дорогам и финансирует это оборудование через выпуск трастовых сертификатов на оборудование. В 1988 году Signal Capital выпустила 9,95 %-ные сертификаты на сумму 100 миллионов долларов с датой погашения 1 февраля 2006 года, чтобы уменьшить краткосрочные заимствования на финансирование подразделения по лизингу железнодорожных вагонов. Соглашение ETC предусматривало продажу, переоформление и перевод попечителю 5 156 грузовых вагонов с окончательной остаточной стоимостью по меньшей мере 125 миллионов долларов. Ни одна единица этого оборудования не использовалась до 1 января 1975 года! Проспект гласит:

В случае банкротства или реорганизации компании или любого его субарендатора права попечителя на изъятие или ликвидацию оборудования, покрытого трастом, регулируются федеральными законами о банкротстве после обеспечения прав арендодателя. Эти законы, среди прочего: налагают автоматическую приостановку прав на передачу собственности как в отношении компании, так и ее не железнодорожных субарендаторов; могут отменить действие положений о прекращении аренды, которые вступают в силу по причине банкротства и некоторых других связанных с неплатежеспособностью событий; и позволяют попечителю в случае банкротства (или компании или субарендатору, если это будет должник во владении) передать или прекратить не истекший договор аренды вне зависимости от положения соглашения или субаренды, которое запрещает, ограничивает или обусловливает такую передачу или прекращение.

Трастовые сертификаты на оборудование выпускались при реорганизациях. Интересным примером в смысле доходности дивидендов является выпуск в 1939 году 2 1/2 %-ных трастовых сертификатов на оборудование, осуществленный попечителем Chicago & North Western Railway Company. Предложение от 24 ноября 1939 года на сумму 1 800 000 долларов, было продано с доходностью от 0,45 % для даты погашения 15 декабря 1940 года до 2,85 % для даты погашения 15 декабря 1949 года. За счет привлеченных таким образом средств было оплачено около 76,2 % стоимости оборудования.

В течение двадцатого столетия убытки были редки, а задержки выплаты дивидендов или основной суммы случались лишь немногим чаще. В декабре 1907 года и в июне 1908 года Detroit, Toledo and Ironton Railway Company не смогла оплатить свои 4 1/2 %-ные векселя на оборудование на сумму 40000 долларов. В конечном счете они были реализованы по номиналу за вычетом небольшой суммы накладных расходов[30]. Seaboard Airline Railroad и Wabash Railway Company попросили владельцев облигаций на оборудование, подлежащих погашению, продлить срок погашения на короткий период или обменять их на сертификаты попечителей и конкурсных управляющих с более низким купоном. Была пара других задержек по выплате основной суммы и/или дивидендов, но все они зачастую ограничивались рамками льготного периода. Благодаря сильной позиции права требования на оборудование и ссудам со стороны Reconstruction Finance Corporation (RFC), предоставлявшихся некоторым железным дорогам, убытки во время Великой депрессии были минимальными. На это особенно важно обратить внимание с учетом того, что имело место резкое падение цен на товары и объемы перевозок, приведшее к снижению стоимости большей части оборудования.

Florida East Coast Railway Company была железной дорогой, объявившей дефолт и причинившей убытки инвесторам. В литературе Уолл-стрит по финансированию оборудования этот случай фигурирует лишь как историческая сноска; однако он интересен, хотя это событие давнее и законы с тех пор изменились. Железная дорога чрезмерно расширяла деятельность во время бума 1920-х годов, но 1 сентября 1931 года реальность заставила ее объявить о своем банкротстве. В 1932 году дорога столкнулась с трудностями при выполнении своих обязательств по оборудованию. В 1936 году конкурсные управляющие отказались подтвердить аренду и оборудование было продано на публичных торгах. После еще одной продажи оборудования в 1937 году и последовавших судебных баталий в 1944 году наконец было достигнуто финансовое урегулирование. Окончательный платеж произошел в 1950 году, почти через 20 лет после первоначального объявления о банкротстве. В сумме, после уплаты всех издержек и сборов, чистые средства, вырученные владельцами сертификатов на оборудование, составили 68–70 % их претензий[31].

Долговые обязательства по оборудованию авиакомпаний имеют несколько особый статус по сравнению с трастовыми сертификатами на оборудование железных дорог. Конечно, эти инструменты гораздо более современны, поскольку созданы после второй мировой войны. Многим авиакомпаниям пришлось прибегнуть к финансированию под обеспечение оборудованием, особенно с начала 1970-х годов. Как и облигации по железнодорожному оборудованию, некоторые виды долговых обязательств на оборудование сертифицированных авиакомпаний в соответствии со статьей 1110 закона о реформе банкротства 1978 года не подпадают под действие статей 362 и 363 этого закона, касающихся автоматической приостановки платежей и права суда запретить передачу оборудования. Кредитор должен быть арендодателем, условным продавцом или иметь право на денежную долю собственности в отношении самолета или соответствующего оборудования. Оборудование, передаваемое в обеспечение, должно быть новым, не бывшим в употреблении[32]. Разумеется, закон дает авиакомпании 60 дней для принятия решения о прекращении аренды или долга и возвращении оборудования попечителю. Если попечитель реорганизации решает подтвердить аренду для того, чтобы можно было продолжить использование оборудования, он должен выпустить или принять на себя обязательства должника, которые подлежат погашению или оплате после этой даты, и урегулировать все существующие дефолты, кроме тех, которые возникли исключительно в результате финансового положения, банкротства, неплатежеспособности или реорганизации авиакомпании. Платежи возобновляются, включая те, сроки которых наступили во время периода отсрочки. Таким образом, кредитор получит либо платежи, причитающиеся по условиям контракта, либо само оборудование.

Оборудование является важным фактором. Если самолеты последних моделей хорошо содержатся, расходуют мало топлива и относительно экономичны, то более вероятно, что компания, испытывающая проблемы и стремящаяся к реорганизации, возобновит аренду оборудования. С другой стороны, если перспективы реорганизации с самого начала выглядят туманными, а самолеты старые и не очень экономичные, то авиакомпания вполне может отказаться от аренды. В этом случае будет трудно повторно сдать самолеты в аренду или продать их с поступлениями, достаточными продолжения первоначальных платежей и условий в отношении держателей ценных бумаг. Конечно, вторичный рынок самолетов состоит из индивидуальных продаж, и сильное влияние на него оказывают факторы спроса и предложения. Самолеты стоимостью в миллионы долларов имеют несколько более ограниченный рынок, чем вагоны стоимостью всего 30 000 долларов.

Большинство из публично размещенных в 1970-е годы займов на оборудование финансировали приблизительно 70–75 % стоимости новых самолетов и частей. Примерно 25–30 % капитала вкладывали главным образом внешние финансовые компании, которые пользовались преимуществами амортизационных вычетов и инвестиционных налоговых кредитов. Эти выпуски, как правило, имели сроки погашения 15–16 лет. Некоторые сделки по оборудованию, совершенные в 1980-е годы, имели сроки погашения до 23 и более лет, но во многих случаях доля долга в финансировании составляла 50–60 % стоимости оборудования, что обеспечивало большую защиту со стороны собственного капитала. Соглашения об аренде требовали, чтобы авиакомпания выплачивала рентные платежи, достаточные для покрытия процентов, амортизации основной суммы и прибыли владельцам собственного капитала. Авиакомпании отвечали за обслуживание и использование самолетов, а также за обеспечение адекватной страховки. Авиакомпания должна была также осуществлять регистрацию оборудования и регистрировать трастовые сертификаты на оборудование и аренду в соответствии с федеральным законом об авиации 1958 года.

В случае утраты или разрушения оборудования компания может заменить его аналогичным оборудованием равной стоимости в таком же хорошем состоянии и способным совершать полеты. Она также может по своему выбору погасить соответствующую часть сертификатов за счет страховых выплат. В 1975 году часть 10 %-ных облигаций Trans World Airlines 1985 года была погашена после гибели самолета «Боинг-727-231», являвшегося обеспечением займа. Проблема относительно статьи 1110 может возникнуть в случае, если обанкротившаяся авиакомпания имеет в обращении ETC, обеспеченные замененным оборудованием. Недавняя практика финансирования с помощью ETC предусматривает, что владелец – попечитель как арендодатель должен иметь право на льготы по статье 1110 в отношении первоначально поставленных самолетов и оборудования. Но далее в проспекте говорится, что «сомнительно, чтобы после утраты самолета или двигателя или добровольной замены двигателя со стороны Piedmont какой-либо самолет или двигатель, послуживший в качестве замены, подлежал праву требования в соответствии с трастовым соглашением по оборудованию и льготами по статье 1110»[33].

Важно рассмотреть, кто является собственником капитала. Если авиакомпания сталкивается с финансовыми трудностями и не может осуществлять необходимые платежи, собственник может вмешаться и осуществить рентные платежи для того, чтобы защитить свою инвестицию. Неспособность перевозчика осуществить основные рентные платежи в течение оговоренного льготного периода является актом дефолта, но ситуация может быть исправлена, если платеж производит владелец капитала. Проспект Piedmont Aviation гласит:

В случае если Piedmont не может осуществить какой-либо полугодовой основной рентный платеж в срок согласно договору аренды и при условии, что не произойдет никакого несвязанного события ускорения погашения в соответствии со связанным трастовым соглашением об оборудовании, в течение 15 дней после истечения льготного периода по рентным платежам участник-собственник или соответствующий попечитель участника-собственника может перевести трастовому попечителю оборудования… сумму такого рентного платежа вместе с процентами по ней на счет отложенного платежа, и в этом случае попечитель траста оборудования и владельцы сертификатов серий, находящихся в обращении, затрагиваемые неуплатой, могут не предпринимать мер, возможных в соответствии с трастовым соглашением об оборудовании или соответствующим лизинговым соглашением в результате неуплаты рентных платежей, если такая неуплата не является четвертой подряд или седьмой в общей сложности неуплатой рентных платежей. Собственник капитала или его попечители могут также ликвидировать любой другой дефолт со стороны Piedmont при выполнении ею своих обязательств по договорам аренды, который может быть исправлен уплатой денег[34].

Таким образом, сильный собственник капитала обеспечивает поддержку финансированию, в отличие от слабого, неспособного на серьезную поддержку.

Многим инвесторам следует рассматривать возможность вложения в долговые обязательства по авиационному оборудованию, но им стоит провести тщательный анализ, прежде чем инвестировать. Не давайте сбить себя с толку названием выпуска, когда там появляются слова «обеспеченный» или «траст оборудования». Инвесторам нужно обратить внимание на само обеспечение и его оценочную стоимость, основанную на исследованиях авторитетных оценщиков, и сравнить ее с суммой долговых обязательств по оборудованию, находящихся в обращении. Является ли оборудование новым или бывшим в употреблении? Пользуются ли кредиторы льготами по статье 1110 закона о реформе банкротства? Поскольку оборудование является амортизируемой статьей, подлежащей износу и моральному устареванию, то, если долговые обязательства не выпущены в виде серий, в течение нескольких лет после даты первоначального предложения должен создаваться фонд погашения. Конечно, право собственности на самолет является важным, как уже упоминалось выше. Разумеется, следует изучить финансовое положение заемщика, ибо первая линия обороны инвестора зависит от способности авиакомпании осуществлять рентные платежи. Неумение произвести адекватные исследования и сделать выводы из них может привести к дорогостоящей, и возможно, неразумной инвестиции.

Многим инвесторам, вероятно, следовало бы более внимательно прочитать проспект 143/8 %-ных обеспеченных сертификатов на оборудование Peoples Express Airlines, Inc. с датой погашения 15 апреля 1996 года, датированный 17 апреля 1986 года. Полный определенных факторов риска, он показывает существование у компании большой задолженности в последнее время и отсутствие покрытия фиксированных платежей. Он указывает, что самолеты, используемые в качестве обеспечения, устарели, их возраст составляет от 4,5 до 18,0 лет, а оценочный полезный срок использования варьируется от 12,0 до 20,5 лет, равно как и возможная неспособность попечителя получить самолеты в собственность в случае дефолта. В целом это означает, что инвесторы изначально покупали слабую ценную бумагу. Правда раскрылась очень быстро. Менее чем через шесть месяцев – еще до того, как был произведен первый процентный платеж – компания проинформировала своих кредиторов, что они должны сделать уступки для того, чтобы Texas Air Corporation смогла поглотить Peoples. Вероятно, самой болезненной уступкой было требование к владельцам сертификатов на оборудование обменять старые бумаги на новые с процентной ставкой на 2 1/4 процентных пункта ниже. В результате владельцы 14 3/8 %-ных сертификатов получали новые сертификаты с процентной ставкой 12 1/8 %. Хотя покупатели уплатили за каждый сертификат по 1000 долларов в момент поставки 24 апреля 1986 года, их стоимость 12 сентября составляла лишь 700 долларов за штуку и чуть больше 800 долларов 3 октября. Но, конечно, в апреле купон в 143/8 % казался весьма привлекательным!

Заемщик может предлагать в залог любые активы, чтобы получить более дешевые деньги, если обеспечение удовлетворяет кредитора. В некоторых случаях претензии кредиторов или доступ к собственности являются несколько неопределенными, ибо даже в случае банкротства должник будет продолжать использовать залоговое имущество под наблюдением суда. Может быть ликвидирована ипотека и использовано необеспеченное финансирование, как это было в случае New York Telephone Company, Illinois Bell Telephone и некоторых других. Расходы, связанные с выпуском необеспеченного долга, обычно меньше расходов на обеспеченные облигации, а для многих ипотека может казаться анахронизмом. Но в ряде случаев заемщик может быть не в состоянии получить какое-либо финансирование, если у него нет адекватного обеспечения. Поэтому кому-то может потребоваться «заложить семейное ранчо», чтобы получить финансирование.

Мы рассмотрели многие характеристики, общие для обеспеченного и необеспеченного долга. Уберите обеспечение – и мы получим необеспеченный долг. В этой связи все более важными становятся два других параметра кредита – характер и способность.

Необеспеченный долг, как и обеспеченный, имеет несколько различных слоев или уровней требований на активы корпорации. Но в случае необеспеченного долга термины, используемые для обозначения выпусков долговых ценных бумаг, звучат менее внушительно. Например, название «общие рефинансирующие ипотечные облигации» может выглядеть более солидно, чем «подчиненные долговые обязательства» («Subordinated Debentures»), хотя и то и другое является в принципе вторым по старшинству требованием на имущество корпорации. В дополнение к обычным долговым обязательствам и векселям существуют младшие выпуски; например, General Motors Acceptance Corporation в дополнение к старшему необеспеченному долгу имеет публичные выпуски, обозначенные как старшие субординированные (senior subordinated) и младшие субординированные (junior subordinated) векселя, представляющие второй и третий уровни структуры капитала. Различия между ними у эмитента с высоким рейтингом могут считаться несущественными до тех пор, пока эмитент поддерживает свое качество. Но в случае финансовых трудностей младшие выпуски обычно оказываются в худшем положении, чем старшие. Только при очень хорошо защищенных младших выпусках инвесторы могут выбраться из такой ситуации без потерь – в этом случае их положение будет такое же, как и у владельцев старших долговых инструментов. Поэтому многие инвесторы вполне готовы принять младшие долговые инструменты, выпускаемые первоклассными компаниями; небольшой дополнительный риск, в сравнении с риском старшего долга менее качественных эмитентов, вполне может окупаться увеличением дохода.

Рассматривая 14 3/8 %-ные старшие субординированные векселя General Motors Acceptance Corporation с датой погашения 1 апреля 1991 года, мы видим, что они «подчиняются в праве выплаты… всем долговым обязательствам по заемным средствам… находящимся в настоящее время в обращении или выпущенным в дальнейшем, которые по своим условиям не являются подчиненными другим долговым обязательствам компании». О 8 1/8 %-ных младших подчиненных векселях от 15 апреля 1986 года говорится, что они подчиненные и младшие, а в остальном описание совпадает с описанием старших подчиненных долговых обязательств. «Младший долг» означает, что в случае банкротства или процедур, связанных с неплатежеспособностью, ликвидацией, реорганизацией или внешним управлением, все премии (если таковые имеются) и проценты по старшим и более высоким субординированным долговым обязательствам будут выплачены полностью, прежде чем будет произведен какой-нибудь платеж по младшим субординированным долговым бумагам. Многие судебные дела фактически означают переговоры и компромиссы между различными классами кредиторов. Даже младшие кредиторы могут получить какую-то компенсацию, хотя при строгом соблюдении приоритета они, как правило, имеют немного прав или вообще никаких.

Из названия выпуска подчиненность долгового инструмента может быть не ясна. Так часто бывает с банковскими и связанными с банками ценными бумагами. Chase Manhattan Bank (National Association) имел 8 3/4 %-ные капитальные векселя с погашением в 1986 году. Для большинства неопытных инвесторов, не знакомых с жаргоном долгового мира, название «капитальные векселя» («Capital Notes») не звучало как субординированный долговой инструмент. Однако капитальные векселя являются младшими ценными бумагами. Раздел о подчиненности в проспекте этого выпуска гласит: «Долг… подтверждаемый векселями… является подчиненным и младшим по праву выплаты относительно обязательств компании перед вкладчиками, по банковским аккредитивам, по отношению к любому федеральному резервному банку и (за исключением долгосрочных долговых обязательств, определенных по рангу на одном уровне или младше этих векселей) ее обязательства по отношению к другим кредиторам…». Этот выпуск был долгом банка и поэтому имел более высокий приоритет требования на активы банка в случае конкурсного управления, попечительства или чего-либо подобного над требованиями единственного акционера банка (и кредиторов этого акционера) – Chase Manhattan Corporation.

Некоторые эмитенты долговых бумаг имеют гарантию других компаний на свои займы. Обычно это делается, когда долговые обязательства выпускает дочерняя компания и инвесторы хотят получить дополнительную защиту в виде гарантии третьей стороны. Использование гарантий делает более легким и удобным финансирование специальных проектов и филиалов, хотя гарантии распространяются только на текущий долг компании. Примерами гарантий третьей стороны (но связанных) могут служить 8 %-ные гарантированные векселя US West Capital Funding, Inc. с датой погашения 15 октября 1996 года (гарантированные US West, Inc.). Главная цель Capital Funding состоит в том, чтобы обеспечить финансирование US West и ее филиалов через выпуск долговых обязательств, гарантированных US West. Эта гарантия звучит следующим образом: «US West безусловно гарантирует своевременную и точную уплату основной суммы, премии, если таковая будет, и процентов по долговым ценным бумагам, когда придет время, будь то в срок погашения, при выкупе или в любом другом случае. Гарантии будут иметь ранг, равный всем другим необеспеченным и не субординированным обязательствам US West». Citicorp гарантировал выплату основной суммы процента на субординированной основе для некоторых выпусков долговых бумаг Citicorp Person-to-Person, Inc. – холдинговой компании, предоставляющей управленческие услуги филиалам, предлагающим финансовые и тому подобные услуги. PepsiCo, Inc. гарантировала долг своего финансового филиала PepsiCo Capital Resources, Inc., а The Standard Oil Company (корпорация, зарегистрированная в штате Огайо) безусловно гарантировала долг Sohio Pipe Line Company. Канадская корпорация Seagram Company Ltd. «безусловно гарантировала своевременную и точную выплату основной суммы и процентов по [9,65 %-ным долговым обязательствам индианской корпорации Joseph E. Seagram & Sons, Inc.], когда это будет необходимо, будь то в дату погашения, в процессе ускоренного погашения или в ином случае».

Существуют также другие способы повышения качества кредита со стороны третьих сторон. Некоторые финансовые дочерние компании промышленных фирм заключают соглашения, требующие от них поддерживать покрытие фиксированных платежей на таком уровне, чтобы ценные бумаги соответствовали инвестиционным стандартам страховых компаний по законам штата Нью-Йорк. Требуемые уровни покрытия поддерживаются путем корректирования цен, по которым финансовая компания покупает дебиторскую задолженность у материнской компании, или через специальные платежи со стороны материнской компании. Эти соглашения о поддержании дополнительного дохода, хотя обычно и не являются частью соглашения об эмиссии, имеют очень важное значение для покупателей облигаций.

Другой тип вспомогательного соглашения сопровождал выпуск 9 1/4 % векселей BellSouth Capital Funding Corporation с датой погашения 15 января 1998 года. Это вспомогательное соглашение между компанией и ее владельцем – BellSouth Corporation, обусловливает, что владелец: (1) соглашается помогать BellSouth Capital поддерживать положительный существенный уровень чистой стоимости в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами; (2) предоставит необходимые фонды для обслуживания долга, если дочерняя компания не сможет выполнять обязательства в должное время; и (3) будет владеть прямо или косвенно всеми находящимися в обращении акциями дочерней компании, имеющими право голоса, на протяжении срока существования вспомогательного соглашения. Кроме того, в случае дефолта материнской компании при выполнении ее обязательств по соглашению о дефолте или в случае дефолта дочерней компании при выплате основной суммы и/или процентов, владельцы ценных бумаг или попечитель могут предпринимать действия непосредственно против владельца. Однако они не имеют никаких прав на акции или активы дочерних телефонных компаний владельца.

Еще одним инструментом повышения качества кредита является аккредитив (letter of credit, LOC), выдаваемый банком. Аккредитив требует, чтобы банк производил платежи попечителю по требованию так, чтобы деньги были в распоряжении эмитента облигации для осуществления своевременной выплаты процентов и основной суммы. Таким образом, кредит банка в рамках аккредитива подменяет кредит эмитента облигаций. Например, в феврале 1988 года Holiday Inns, Inc., дочерняя компания Holiday Corporation, выпустила на 200 миллионов долларов 8 5/8 % векселей с погашением в 1993 году и 9 %-ных векселей с погашением в 1995году. Основная сумма и проценты по векселям выплачиваются частями в соответствии с безотзывным прямым аккредитивом, выданным The Sumitomo Bank, Limited, действующим через свое отделение в Нью-Йорке. Эти векселя имеют также гарантию Holiday Corporation. Такие ценные бумаги с расширенным кредитом имеют категорию Ааа от Moody’s Investors Service, в то время как необеспеченный старший долг Holiday Inns котируется как B1, что вряд ли можно считать инвестиционной категорией. Скорректированная капитализация Holiday Corporation во время предложения показывала краткосрочный долг в 250 миллионов долларов, долгосрочный долг в 2 385 миллионов долларов и дефицит акционерного капитала в 766 миллионов долларов. Аккредитив не выдается бесплатно. Помимо первоначальной платы за предоставление аккредитива, Holiday Inns должна выплачивать ежегодную комиссию и сбор за снятие денег при каждом платеже. Inns и материнская компания должны возмещать банку все платежи, сделанные по аккредитиву. Эти обязательства возмещения обеспечиваются первыми ипотеками/трастовыми договорами на некоторые гостиницы и казино и приоритетными долями в некоторой связанной с ними собственности в Неваде. Sumitomo также является попечителем по векселям. Экономия на процентах для компании была оценена в весьма приличные 200 базисных пунктов. Иными словами, процентные ставки по долгу должны были составить порядка 10 5/8 % и 11 % соответственно, а общая стоимость возросла бы на 8 миллионов долларов в год или на целых 48 миллионов долларов за время существования векселей.

Страховые компании также передают свой кредитный рейтинг корпоративным облигациям как новых выпусков, так и находящимся в обращении на вторичном рынке. Financial Security Assurance (FSA) безусловно и безотзывно гарантировала плановые платежи по таким новым облигациям, как 8 5/8 %-ные ипотечные облигации первой очереди Columbus Southern Power Company с погашением в 1996 году и 10,15 %-ные облигации County Savings Bank с погашением в 1998 году. На вторичном рынке FSA применила свою программу TAGSS (гарантированные вторичные ценные бумаги с рейтингом «три А») к ряду выпусков облигаций Texas Utilities Electric, Commonwealth Edison, Georgia Power и другим. Эти ценные бумаги получили рейтинги Aaa/AAA, которых они не имели бы без поддержки извне. FSA обычно требует, чтобы выпуск был застрахован, сам по себе имел инвестиционную категорию и сопровождался обеспечением, снижающим риск убытков страхователя. Инвесторы в эти выпуски имеют большую степень безопасности благодаря более высокому рейтингу и защите от ухудшения кредитоспособности базового эмитента. Кроме того, может повышаться ликвидность выпуска, поскольку многие инвестиционные фирмы стремятся быть маркет-мейкерами для застрахованных облигаций. С точки зрения новых эмитентов, экономия процентов более чем компенсирует стоимость страховой премии, что приводит к снижению чистой стоимости процента. Разумеется, регуляторы тарифов на коммунальные услуги хотят видеть, что курируемые ими компании предпринимают шаги по сокращению своих общих издержек.

Хотя гарантия или какое-то иное повышение качества кредита может увеличивать степень защиты держателя облигации, от мер предосторожности отказываться нельзя. По существу, работа даже усложняется, поскольку нужно анализировать и эмитента, и гаранта. Во многих случаях требуется только последнее, если эмитент является лишь финансовым посредником без какой-либо собственной хозяйственной деятельности. Однако, если оба предприятия являются работающими компаниями, то вполне может потребоваться изучение обоих, так как своевременная выплата процентов и основного долга будет в конечном счете зависеть от более сильной стороны. Снижение способности поддерживающей стороны погашать претензии снижает ценность облигации.

Одним из важных защитных положений для держателей необеспеченных облигаций является оговорка об отказе от залога активов. Это обязательство, встречающееся в большинстве выпусков старших необеспеченных облигаций и некоторых субординированных выпусках, запрещает компании создавать или принимать на себя какие-либо залоговые обязательства для обеспечения выпуска долговых бумаг без обеспечения в равной степени данного выпуска долговых обязательств (с некоторыми исключениями). Эта оговорка, созданная для предотвращения захвата другими кредиторами более старшего положения за счет существующих кредиторов, «не преследует цель воспрепятствовать другим кредиторам разделять позицию владельцев долговых обязательств»[35]. Еще раз напоминаем, что в такой оговорке нет необходимости до тех пор, пока эмитент не попадет в затруднительное положение. Подобно страхованию, она не нужна до этого момента, наступления которого никто не желает.

В одной книге по международному кредитованию говорится, что «главная ценность этой оговорки заключается в том, что ни одна будущая ссуда не может обеспечиваться без одновременного предоставления обеспечения в равной степени всем другим ссудам, содержащим оговорку об отказе от залога активов.