Корпоративные облигации. Структура и анализ

Например, облигации и долговые обязательства New York Telephone и Illinois Bell имели рейтинг Aaa/AAA от Moody’s и Standard & Poor’s. Однако после разделения Moody’s давала разные рейтинги обеспеченному и необеспеченному долгу, а S&P использовала один и тот же рейтинг, вне зависимости от того, были облигации первыми ипотечными или необеспеченными долговыми обязательствами. В начале 1994 года ипотечные облигации Illinois Bell имели рейтинг Aaa/AAA, а необеспеченные долговые обязательства Aa1/AAA. Аналогичным образом, обеспеченный долг New York Telephone имел рейтинг Al и A, а необеспеченный имел значения A2 и A.

Газопроводные компании также используют ипотечный долг. Здесь, опять же, условия выпуска сходны с тестами, применяемыми к выпускам облигаций электроэнергетических компаний, равно как и залоговые права по ипотеке. Однако газопроводные компании могут иметь дополнительное положение, подчиняющее некоторые контракты купли-продажи газа залоговым правам по ипотеке.

Не коммунальные компании не предлагают в наши дни много ипотечного долга; предпочтительной формой заемного финансирования является необеспеченный долг. В прошлом ипотечные облигации часто выпускались железнодорожными компаниями. Во многих случаях в капитализации компании можно найти множество разных обеспеченных облигаций. Один выпуск может иметь право первого требования на определенную часть права проезда, а вторая закладная на другую часть путей, а также право требования на железнодорожное оборудование, с учетом более раннего права на оборудование по существующим обязательствам. Например, 10 %-ные консолидированные ипотечные облигации Burlington Northern Railroad Company серии J с погашением 1 ноября 1997 года имеют прямые и непрямые права требования на различные части железнодорожной собственности, что видно из следующего:

(1) право второй очереди на железнодорожную собственность, подчиняющееся праву первой очереди по ипотечным облигациям Great Northern General Gold Bond Mortgage (включая приблизительно 4086 миль магистральных путей и 2814 миль второстепенных путей); (2) непрямое первое право требования на такую собственность Great Northern Railroad в результате залога по консолидированной ипотеке на сумму 350 135 000 долларов номинала генеральных ипотечных облигаций Great Northern; (3) третье право собственности на железнодорожную собственность, подчиненное более высоким правам требования по Northern Pacific Prior Lien Mortgage и Northern Pacific General Lien Mortgage (включая приблизительно 2398 миль магистральных путей и 1360 миль второстепенных путей); (4) третье право требования на железнодорожную собственность, подчиненное первому праву требования по первой рефинансирующей ипотеке бывшей Chicago, Burlington and Quincy Railroad Company (CB&Q) и второму праву требования по общей ипотеке Great Northern (включая приблизительно 4963 мили магистральных путей и 1543 мили второстепенных путей); (5) непрямое первое право требования на такую собственность CB&Q посредством залога по консолидированной ипотеке на сумму 70 000 000 долларов номинала рефинансирующих ипотечных облигаций первой очереди CB&Q; и (6) первое право требования на приблизительно 8 миль второстепенных путей Great Northern, 169 миль магистральных путей и 718 миль второстепенных путей Northern Pacific и приблизительно 19 миль второстепенных путей Colorado and Southern Railway Company.

Некоторые виды железнодорожной собственности не подлежат залоговому требованию по вышеописанной консолидированной ипотеке. Другими исключениями являются: (1) земли, не используемые или приобретенные для использования при оказании железнодорожных транспортных услуг, (2) любые земли, прилегающие к железнодорожным путям, используемые или приобретенные компанией для промышленных целей, а не для использования при оказании железнодорожных транспортных услуг, (3) весь лес и нефтепродукты, газ, уголь и другие ископаемые материалы, (4) все права на воздушное пространство, которые могут быть использованы без необоснованного вмешательства в или отрицательного влияния на использование территории для целей железнодорожных перевозок и (5) все сертификаты соответствия для осуществления транспортных и водных перевозок и используемого в связи с этим оборудования. Ипотечное право требования не может обращаться на собственность или средства, которые не являются частью собственности, подчиняющейся вышеуказанному праву требования.

Другим примером является серия рефинансирующих ипотечных облигаций Chesapeake and Ohio Railway Company 3 1/2 % с датой погашения 1 мая 1996 года, которые имеют в качестве прямого залога 2406,59 миль путей (819,32 мили в качестве первого права требования, 1354,88 мили в качестве второго требования и 232,39 мили в качестве третьего требования), долю собственности компании в девятимильном участке, управляемом в соответствии с лизинговыми соглашениями, и 411 миль, управляемых в соответствии с правами на провоз грузов, а также собственное оборудование C&O и ее арендные права на оборудование, подчиняющиеся более ранним ипотечным правам и обязательствам по доверительному управлению оборудованием. Железнодорожные закладные оказываются зачастую гораздо более сложными и непонятными для держателей облигаций, чем другие типы ипотечного долга.

При огромном разнообразии промышленных компаний лишь немногие имеют в обращении ипотечные облигации первой очереди. В сталелитейной промышленности ипотечный долг имели Inland Steel Company, National Steel Corporation, Youngstown Sheet and Tube Company и Jones & Laughlin Steel Corporation. Последние две компании являются частью обанкротившегося комплекса LTV Steel. Если ипотечные облигации коммунальных электроэнергетических компаний, как правило, имеют залоговое право на практически всю собственность компании, то ипотечные облигации сталелитейных компаний имеют более ограниченные права требования. Проспекты Inland и National Steel описывают конкретную собственность сталелитейной компании, подлежащую требованиям по ипотеке, и делают специальную оговорку, что «всякая другая собственность компании… не является предметом требования по ипотеке»[22]. Закладные Youngstown и Jones & Laughlin сохранили прежние права требования на соответствующую собственность после своего слияния и последующего слияния с Republic Steel. Закладные могут также содержать положения об обслуживании и ремонте, тестах прибыли для целей выпусков дополнительных облигаций, оговорки об освобождении и замене собственности и положения об ограничении требований на приобретенную в дальнейшем собственность. В некоторых случаях акции дочерних компаний также могут использоваться как часть залога.

Некоторые ипотечные облигации обеспечиваются залогом конкретной собственности, а не большей части собственности компании, как это делается в случае электроэнергетических коммунальных предприятий. Например, Humana Inc. продала ряд небольших выпусков ипотечных облигаций первой очереди, обеспеченных залогом конкретных больничных объектов. Облигации 1997 года под 16 1/2 % обеспечены первым правом требования на 267-коечную больницу в Орландо, штат Флорида, а 16 1/4 %-ные облигации с погашением в 1996 году имеют в качестве залога 219-коечную больницу в Санкт-Петербурге, штат Флорида. Хотя технически это ипотечные облигации, их основным обеспечением является продолжение прибыльной деятельности Humana. Поскольку такая ценная бумага является специфической, а не общей, инвесторы склонны рассматривать эти облигации как менее ценные, или как имеющие более низкий рейтинг, чем полностью обеспеченные выпуски или выпуски с общими правами. Как говорится в проспекте, облигации являются общими обязательствами Humana Inc. и также обеспечиваются первым правом требования по ипотеке. Агентство Standard & Poor’s в этой связи считает, что «трудно гарантировать, чтобы владельцы облигаций, обеспеченных конкретным залогом, таким как гостиница или больница, смогли в случае банкротства или ликвидации активов реализовать стоимость, которая могла бы их удовлетворить»[23]. Общая сумма реализации при таких неблагоприятных обстоятельствах в значительной степени зависит от стоимости собственности, переданной при ликвидации или распределенной в ходе процесса реорганизации. Во многих случаях к тому времени, когда компания оказывается вынуждена обратиться к процедуре банкротства, имущество уже не стоит столько, сколько оно стоило когда-то. Любая разница между суммой долга и стоимостью собственности в этом случае становится общей необеспеченной претензией к должнику.

Долг может обеспечиваться разнообразными активами. Forstmann & Company, Inc. выпустила 113/4 %-ные обеспеченные старшие продлеваемые векселя на 60 миллионов долларов с датой погашения 1 апреля 1998 года, обеспеченные правом первого приоритетного требования на всю свою недвижимость, машины и оборудование и вторым правом требования на складские запасы, дебиторскую задолженность и нематериальные активы; право первого требования на вторую категорию активов принадлежит General Electric Credit Corporation (GECC) по ее револьверному кредиту. По состоянию на 3 августа 1986 года, он составлял почти 44 миллиона долларов и мог расширяться до 72 миллионов долларов. В проспекте указывается:

Нельзя гарантировать, что основные средства компании являются в настоящее время или станут в будущем адекватным обеспечением векселей. Хотя справедливая рыночная стоимость основных средств компании (при условии продолжения текущей деятельности) составляет, по оценке независимой оценочной фирмы American Appraisal Associates, 89 616 000 долларов, а компания считает, что восстановительная стоимость этих активов составляет более 150 миллионов долларов, ликвидационная стоимость этих активов (при условии реализации по частям в течение разумного периода времени) оценивается в 38 481 000 долларов. Кроме того, нельзя гарантировать, что текущие активы компании смогут после удовлетворения претензий GECC обеспечить какое-нибудь покрытие векселей[24].

С точки зрения руководства Forstmann, «в высшей степени маловероятно, чтобы активы компании были проданы в случае ликвидации, поскольку компания имеет гораздо большую ликвидность, если ее продавать как действующее предприятие».

Залоговые трастовые долговые обязательства, облигации и векселя обеспечиваются такими финансовыми активами, как деньги, дебиторская задолженность, другие векселя, долговые обязательства или облигации, но не недвижимостью. 11 %-ные обеспеченные трастовые облигации Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 15 июля 1985 года были обеспечены залогом 11 %-ных рефинансирующих ипотечных облигаций первой очереди L&N серии «Р» с погашением 1 апреля 2003 года на сумму, равную 120 % обеспечиваемых облигаций. Ипотечные облигации были прямым правом первого требования на 3949 миль пути, прямым вторым правом требования на 1373 мили и третьим правом требования на 512 миль. В 1969 году канадская компания Hudson’s Bay Oil and Gas Company Limited продала в Соединенных Штатах выпуск 7,85 %-ных обеспеченных трастовых облигаций с погашением в 1994 году. Эти облигации были обеспечены эквивалентной суммой долларовых ипотечных облигаций первой очереди фонда погашения (покрывающих канадскую собственность компании) с тем же сроком погашения, процентной ставкой и датами выплаты и погашения, а также положениями о фонде погашения, что у облигаций обеспечения. Залоговые ценные бумаги, которые почти идентичны во всех отношениях обеспечиваемым облигациям, одни называют «теневыми облигациями», а другие – «зеркальными облигациями». Таким образом, соглашение об эмиссии обеспеченных облигаций предоставляет первое право требования на залоговые облигации и непрямое право требования, имеющее равный ранг с владельцами других первых ипотечных облигаций компании, на собственность компании, как это указано в трастовом ипотечном договоре, датированном 1 мая 1955 года, и дополнении к нему.

Залоговые трастовые векселя и долговые обязательства выпускаются компаниями, занимающимися лизингом транспортных средств, такими как RLC Corporation, Leaseway Transportation Corporation и Ryder System, Inc. Выручка от их эмиссий направляется в различные дочерние компании в обмен на их необеспеченные векселя, которые, в свою очередь, размещаются у попечителей в качестве обеспечения долга материнской компании. Эти передаваемые в залог векселя могут позднее стать обеспеченными правами требования на транспортные средства. Защитные положения для этих обеспеченных выпусков могут включать ограничения на долг за оборудование для дочерних компаний, на консолидированный долг эмитента и его дочерних компаний, на дивидендные платежи, осуществляемые эмитентом и его дочерними компаниями, на создание прав требования и покупки денежных ипотек и так далее.

Долг может быть обеспечен залогом таких активов, как векселя партнерства (12,20 %-ные векселя серии «А» DCS Capital Corporation с погашением в 1994 году или 14 %-ные векселя Pembroke Capital Company Inc. с погашением в 1991 году). DCS Capital Corporation принадлежит DCS Capital Partnership, генеральными партнерами которой являются The Dow Chemical Company, Union Carbide Corporation и Shell Canada Limited. Вексель партнерства обеспечивается соглашением о денежной недостаточности и раздельными гарантиями выполнения со стороны трех партнеров, первоначально в следующих долях: Dow – 52 %; Union Carbide – 27 %; и Shell – 21 %. Эти соглашения и гарантии не относятся непосредственно к держателям векселей серии «А», но попечитель имеет право использовать их, если векселя не оплачиваются в срок. Выпуск Pembroke обеспечивается партнерским векселем Pembroke Cracking Company, которая представляет собой партнерство Texaco Limited и Gulf Oil (Great Britain) Limited – 100 %-ных дочерних компаний американских корпораций. Если вексель Pembroke Capital не будет оплачен в должный срок, генеральные партнеры обязаны произвести, или будут вынуждены произвести, платежи, достаточные, чтобы покрыть основную сумму и проценты по векселям, если этого не сделают их дочерние компании.

После 1985 года, в результате сделок продажи и обратного лизинга, осуществленных коммунальными электроэнергетическими компаниями, были выпущены лизинговые облигации LOB (Lease Obligation Bonds), обеспеченные лизинговые облигации SLOB (Secured Lease Obligation Bonds) и обеспеченные облигации передающих сетей SFB (Secured Facility Bonds). Некоторые коммунальные компании продали доли собственности на электростанции и линии электропередачи третьим сторонам, которые, в свою очередь, сдали эти активы в аренду обратно коммунальным компаниям. Последние осуществляют эти сделки в основном по налоговым соображениям. Арендодатель в лизинговых сделках с долговым финансированием получает средства на покупку активов за счет продажи облигаций типа SLOB, LOB и SFB. Источником погашения этих облигаций являются арендные платежи коммунальных компаний арендодателю в объемах, достаточных для погашения основного долга и процентов по облигациям. Дополнительным обеспечением могут быть залоговые векселя арендодателя, которые в случае SLOB обеспечиваются правом требования по залогу и правом на получение доли собственности в арендуемой собственности. LOB не имеют обеспечения в виде доли арендуемой собственности, хотя при определенных обстоятельствах попечитель лизингового соглашения может приобрести право требования по залогу и обеспечение в виде доли арендуемой собственности. SFB обеспечены правом требования, правом собственности на арендуемые активы и правами арендодателя по договору аренды.

Корпорация финансирования частного экспорта PEFCO (Private Export Funding Corporation) выпускает обеспеченные векселя, залоговым обеспечением которых является эквивалентная сумма облигаций, гарантируемых всеми доходами и кредитом Соединенных Штатов Америки (типа гарантированных векселей импортера), или деньги. Выплата процентов по обеспеченным векселям PEFCO безусловно гарантируется Экспортно-импортным банком США, который является государственным учреждением. Поэтому бумаги PEFCO имеют наивысший рейтинг – Aaa/AAA.

Сберегательные учреждения прямо, либо косвенно – через специальные финансирующие корпорации – предоставляли обеспечение по некоторым из своих долговых обязательств с целью повышения кредитного рейтинга этих бумаг. Ценные бумаги наделяются приемлемым обеспечением, таким как застрахованные или гарантированные государством ипотеки и трастовые договоры по недвижимости, сертификаты государственной национальной ипотечной ассоциации, сертификаты Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Government National Mortgage Association), сертификаты Федеральной ипотечной корпорации домашнего кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation) и обычными закладными. Эти обеспеченные выпуски являются обязательствами сберегательной или специальной дочерней компании, а не какого-то специального траста, и не являются депозитами или сберегательными счетами. Ценная бумага по-прежнему остается в собственности сберегательного учреждения, хотя и закладывается для выплаты созданного долга. Выручка от продажи обеспеченных облигаций и векселей (а не от продажи ипотек) используется сберегательным учреждением на обычные цели. Если после дефолта выручка от ликвидации заложенной собственности недостаточна для выплаты полной суммы по облигациям, владельцы облигаций после частичной выплаты становятся общими необеспеченными кредиторами эмитента, а по своей очередности приравниваются к другим общим необеспеченным кредиторам.

Приемлемое обеспечение находится на хранении у попечителя и периодически переоценивается по рынку, чтобы обеспечить, что рыночная стоимость имеет ликвидационную стоимость, превышающую сумму, необходимую для погашения всех облигаций, находящихся в обращении, и накопленного процента. Если обеспечения недостаточно, эмитент обязан в течение нескольких дней довести стоимость обеспечения до необходимой суммы. Если эмитент не в состоянии сделать это, попечитель должен продать обеспечение и погасить облигации. Другая схема залогового обеспечения предусматривает введение «обязательной залоговой замены», которая дает инвестору уверенность в том, что он будет получать процентные платежи в том же размере вплоть до наступления срока погашения. Вместо того чтобы погашать облигации выручкой от продажи обеспечения, эта выручка используется для покупки портфеля государственных ценных бумаг США в таком количестве, чтобы денежный поток был достаточен для выплаты основной суммы и процентов по ипотечной облигации. Благодаря структуре этих выпусков, рейтинговые агентства присваивают им наивысший рейтинг. Рейтинг основывается на силе обеспечения и структуре выпусков, а не на кредитоспособности эмитентов.

Железные дороги и авиакомпании финансируют значительную часть своего подвижного состава и самолетного парка с помощью обеспеченных долговых обязательств. Эти ценные бумаги имеют различные названия, например: трастовые сертификаты на оборудование (equipment trust certificates, ETC) в случае железных дорог и обеспеченные сертификаты на оборудование (secured equipment certificates), гарантированные ссудные сертификаты (guaranteed loan certificates) и ссудные сертификаты (loan certificates) в случае авиакомпаний. Мы рассмотрим трастовое финансирование железнодорожного оборудования в первую очередь по двум причинам: (1) финансирование железнодорожного оборудования по схеме, которая является общепринятой сегодня, уходит корнями в конец девятнадцатого века, и (2) оно имеет превосходную историю надежности в отношении основного капитала и своевременной выплаты процентов, которые традиционно известны как дивиденды. Железные дороги, вероятно, являются крупнейшей и старейшей группой эмитентов ценных бумаг, обеспеченных оборудованием[25].

Вероятно, самый ранний случай в финансовой истории США, когда компания купила оборудование по условному соглашению о продаже (conditional sales agreement, CSA), произошел в 1845 году, когда Schuylkill Navigation Company приобрела несколько барж[26]. С течением времени финансирование, обеспеченное оборудованием, оказалось привлекательным способом для железных дорог – и с хорошим, и с плохим кредитным рейтингом – мобилизовывать капитал, необходимый для финансирования подвижного состава. Были придуманы различные типы инструментов – облигации на оборудование (известные как «нью-Йоркский план»), соглашения об условной продаже (известные также как «нью-Йоркские CSA»), лизинговые соглашения (lease arrangements) и «филадельфийский план» трастового сертификата на оборудование (equipment trust certificate). В 1930-е годы облигации на оборудование по нью-Йоркскому плану разделили судьбу птицы додо. Филадельфийский план ETC является формой, используемой в большинстве, если не во всех случаях публичного финансирования на сегодняшнем рынке.

_{Таблица 3. Рейтинги долговых ценных бумаг некоторых железнодорожных компаний (1 января 1990 года)}

^{Источники: Moody’s Bond Record и Standard & Poor’s Bond Guide, March 1994.}

Рейтинги трастовых сертификатов на оборудование выше, чем ипотечного долга или других публичных долговых ценных бумаг той же компании. Причина этого заключается главным образом в залоговой стоимости оборудования, его более высокой позиции при банкротстве по сравнению с другими претензиями и в самоликвидирующейся, как правило, природе инструмента. Фактическая кредитоспособность железных дорог может иметь меньшее значение для некоторых инвесторов в трасты оборудования, чем для инвесторов в другие ценные бумаги железных дорог или другие корпоративные бумаги. Однако это не означает, что можно игнорировать финансовый анализ эмитента. В таблице 3 сравниваются рейтинги трастовых сертификатов на оборудование ряда железнодорожных компаний с рейтингами некоторых их других долговых бумаг. Иногда различия между двумя ценными бумагами незначительны; в других случаях они составляют целую рейтинговую категорию.

Трастовые сертификаты на оборудование выпускаются в соответствии с соглашением, которое обеспечивает доверительное управление в пользу инвесторов. Каждый сертификат представляет долю в трасте, равную его номиналу, и содержит безусловную гарантию железной дороги относительно своевременной выплаты основной суммы и дивидендов (используется термин дивиденды, поскольку платежи представляют доход от траста, а не процент по ссуде). Попечитель удерживает титул собственности на оборудование, который, когда сертификат погашается, передается железной дороге. Но железная дорога имеет все остальные права собственности. Она может начислять амортизацию и использовать налоговые льготы в отношении соответствующего оборудования. Железная дорога соглашается выплачивать попечителю достаточную ренту на платежи основного долга и дивидендов по сертификату, а также покрывать расходы траста и некоторые другие издержки. Железная дорога использует оборудование в своей повседневной деятельности и обязана содержать его в хорошем рабочем состоянии и ремонтировать (за свой собственный счет). Если оборудование уничтожается, утрачивается, изнашивается или становится непригодным для использования (т. е. подвергается «разрушению»), компания должна внести справедливую рыночную стоимость этого оборудования в форме либо денег, либо дополнительного оборудования. Деньги могут быть использованы для приобретения дополнительного оборудования, если в соглашении не предусмотрено иное. Трастовое оборудование обычно богато маркируется, чтобы показать, что оно не является собственностью железной дороги. Вот что говорится в одном трастовом соглашении по оборудованию:

Раздел 4.6. Железная дорога соглашается, что в момент или до поставки железной дороге каждой единицы трастового оборудования, на каждой стороне каждой единицы должна быть ясно, отчетливо, постоянно и различимо помещена и прикреплена металлическая пластина со словами [Missouri Pacific Equipment Trust, Series No. 22, Chemical Bank, Trustee, Owner and Lessor]… или с такими словами, которые будут ясно, отчетливо, постоянно и различимо нанесены на каждой стороне каждой единицы в каждом случае буквами, размером не менее половины дюйма в высоту. Такие таблички или маркировка должны выполняться так, чтобы быть легко видимыми и однозначно указывать на права собственности попечителя на каждую единицу трастового оборудования. В случае… если такие таблички или маркировка в какое-то время будут сняты, испорчены или уничтожены, железная дорога должна немедленно восстановить или заменить их. Трастовое оборудование может быть обозначено как «Missouri Pacific Railroad», «Missouri Pacific Lines», «M.P.» или названием, символом, эмблемой или аббревиатурой того филиала, который… уполномочен использовать оборудование… для удобства идентификации арендных прав железной дороги. Во время действия аренды… железная дорога не должна допускать, чтобы на любой единице трастового оборудования появлялось имя любого физического лица или название ассоциации или корпорации в качестве указания, которое могло бы быть интерпретировано как притязание на право собственности на это оборудование со стороны железной дороги или любого физического лица, ассоциации или корпорации, не являющихся попечителем[27].

Сразу после выпуска трастовых сертификатов на оборудование (ETC) железная дорога имеет долю акционерного капитала в оборудовании, что обеспечивает инвестору некоторую безопасность. Обычно инвестор в ETC финансирует не более 80 % стоимости оборудования, а железная дорога – остальные 20 %. 8 3/4 %-ный траст на оборудование № 1 Union Pacific Railroad Company 1987 года был эмитирован 28 января 1988 года на сумму 101 200 000 долларов, что составляло 80 % первоначальной стоимости финансируемого оборудования. Это оборудование состояло из 75 дизель-электрических грузовых локомотивов Dash, стоимостью 83 668 950 долларов (стоимость каждого локомотива 1 115 586 долларов), 25 дизель-электрических грузовых локомотивов общей стоимостью 29 357 500 долларов (стоимость каждого локомотива 1 174 300 долларов) и 345 грузовых железнодорожных платформ общей стоимостью 13 467 906 долларов (стоимость каждой 39 037 долларов) всего на сумму 126 494 356 долларов. Хотя современное оборудование работает дольше, чем это было много лет назад, срок погашения ETC по-прежнему составляет обычно стандартные 15 лет (с некоторыми исключениями, отмеченными ниже). Поскольку срок службы оборудования с линейной амортизацией составляет 20 лет, в трасте будет иметься положительный остаток капитала на нормальную дату погашения. Фактически, однако, большая часть оборудования может работать без серьезной замены 30–40 лет.

Структура финансирования обычно предполагает периодическое погашение сертификатов, находящихся в обращении. Наиболее распространенной формой ETC являются их серии. Они обычно выпускаются с 15 равными сроками погашения, каждый из которых наступает через год в течение 15 лет. Траст на оборудование серии АА Atchison, Topeka and Santa Fe Railway Company, датированный 15 февраля 1994 года, состоит из 15 серий по 3 795 000 долларов каждая с погашением каждой серии 15 февраля в годы с 1995 по 2009. В апреле 1994 года эти сертификаты были повторно предложены по номинальной стоимости их андеррайтером J.P. Morgan Securities Inc. с доходностью, варьировавшейся от 4,25 % за однолетнюю облигацию до 7,57 % за облигации с погашением 15 февраля 2009 года. Consolidated Rail Corporation выпустила свои трастовые сертификаты на оборудование 1988 года серии «А» со сроками погашения неравных основных сумм ежегодно с 15 октября 1991 года по 15 октября 2004 года. Существуют также ETC с однократным погашением типа ранее упомянутого 8 3/4 %-ного траста на оборудование № 1 Union Pacific 1987 года. Этот семилетний выпуск без фонда погашения имел дату погашения 15 января 1995 года. Существуют также трастовые сертификаты на оборудование с фондом погашения, где ETC выкупаются по 1/15 первоначальной суммы выпуска в год. Так, трастовый сертификат на оборудование 12,30 %-ной серии 10 Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 1 февраля 1995 года (первоначальный выпуск 53 600 000 долларов) имел ежегодный фонд погашения 3 575 000 долларов, через который должно было быть произведено погашение 93,4 % всего выпуска до наступления срока погашения.

Положение трастовых сертификатов на оборудование железных дорог или стандартных перевозчиков в случае банкротства является жизненно важным для инвестора. Поскольку оборудование необходимо для ведения хозяйственной деятельности, руководство обанкротившейся железной дороги, скорее всего, подтвердит лизинг оборудования, поскольку без подвижного состава компания выйдет из бизнеса. Одним из первых действий попечителей Penn Central Transportation Company после подачи компанией заявления о банкротстве 21 июня 1970 года было подтверждение ее долговых обязательств по оборудованию. 19 августа суд издал постановление, подтверждавшее долговые обязательства на необходимое оборудование[28]. В обращении находились трастовые сертификаты на оборудование общей стоимостью примерно на 90,7 миллиона долларов, соглашения об условной продаже на 442,9 миллиона долларов и не истекшие платежи за аренду по другим контрактам на 594 миллиона долларов. Лишь в конце 1978 года инвесторы и спекулянты начали получать что-то по другим обязательствам Penn Central. Случаи аннулирования обязательств по оборудованию очень редки. Но если долг по оборудованию не подтверждается, попечитель может наложить арест на это имущество и затем попытаться вновь сдать его в аренду или продать. Любая недостача в отношении владельцев долговых обязательств на оборудование останется необеспеченной претензией к обанкротившейся железнодорожной компании. Стандартные машины и неспециализированное оборудование будет нетрудно сдать другой железной дороге.

Закон о реформе банкротства 1978 года конкретно указывает, что железные дороги должны реорганизовываться, а не ликвидироваться, и подраздел IV главы 11 предоставляет им специальные условия и защиту.