Корпоративные облигации. Структура и анализ

Разумеется, такая оговорка не препятствует заемщику в будущем брать на себя новые обязательства». Указывается также на более сильную версию данной оговорки, предусматривающую, что если эмитент должен закладывать поступления средств в обеспечение новой ссуды, то старая ссуда будет иметь приоритет в качестве обеспеченной ценной бумаги.[36] Вот как звучит одна из оговорок об отказе от залога активов:

Компания и ее ограниченные дочерние компании не будут создавать, брать, принимать или подвергаться какой-либо ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения в отношении основной собственности или любых частей акционерного или заемного капитала любой из ограниченных дочерних компаний, существующих сейчас или приобретенных в будущем, если после этого совокупная общая сумма задолженности, обеспечиваемой по ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения, превысит 5 % консолидированной чистой стоимости, если только долговые обязательства не будут обеспечиваться в равной степени и пропорционально (или более высоко) с другими такими обязательствами, облигациями или претензиями… Исключения составляют денежные ипотеки, обеспечивающие долговые обязательства, не превышающие справедливой стоимости имущества; права требования, обеспечивающие некоторые ссуды на строительство и модернизацию; права требования в связи с государственными контрактами; права требования на собственность ограниченной дочерней компании в то время, когда она стала ограниченной дочерней компанией; и определенные права требования в пользу Соединенных Штатов или любого штата или подразделения для обеспечения долга с целью финансирования приобретения, строительства или улучшения имущества[37].

Другая оговорка устанавливает следующее ограничение на право требования:

FFC не будет и не позволит какой-либо из указанных дочерних компаний выпускать, принимать, брать или гарантировать любой долг с целью заимствования денег… обеспеченный ипотекой, залогом, правом требования или другим обязательством на любую долю акционерного капитала любой поименованной дочерней компании, если данные ценные бумаги не будут обеспечены на равных условиях с такими долговыми обязательствами[38].

Оговорки об отказе от залога активов – не просто дополнительный материал, включаемый в соглашения об эмиссии и ссудные соглашения, чтобы прибавить юристам работы. Они обеспечивают дополнительную безопасность владельцам облигаций, когда прогноз выживания корпорации является туманным. International Harvester Company и International Harvester Credit Company имели оговорки об отказе от залога активов, которые вступили в действие и обеспечили крайне необходимое банковское финансирование.

Как мы видели, корпоративные долговые ценные бумаги обладают бесконечным разнообразием характеристик, однако мы коснулись лишь основных. В последующих главах мы рассмотрим этот вопрос более подробно. А пока читателю следует понять, что работа на рынке корпоративных облигаций требует тщательного анализа и изучения. Неспособность к упорному обучению – будь этот человек трейдером, инвестором, инвестиционным банкиром или продавцом – может привести к катастрофе.[39] Хотя проспекты могут давать большую часть необходимой информации, но соглашение об эмиссии является более важным документом. Читайте его, не пугаясь его длины и сложности.

Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут заполучить и то и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.

Глава 3. Срок погашения

Дата, указанная в титуле облигации, не всегда означает, что ценная бумага будет погашена в этот срок. В данной главе рассматриваются характеристики погашения корпоративных долговых обязательств – от сокращаемых или продлеваемых выпусков до облигаций с опционами пут; эти качества позволяют владельцу изменять указанную дату погашения. Мы также рассмотрим тенденцию изменения сроков погашения новых выпусков в последнее время.

Словарь Уэбстера определяет слово «maturity» как нечто «полностью выросшее, спелое или полностью развившееся; или совершенное, полное или готовое»[40]. Хотя эти определения могут применяться к некоторым участникам рынка облигаций, нас интересует финансовое определение: срок исполнения обязательств по ценной бумаге, т. е. завершение периода существования векселя, долгового обязательства, облигации или другого подобного инструмента. Срок погашения долговых обязательств исчерпывающе описывается в договоре об эмиссии и обычно включается в титул выпуска. Например, мы можем сказать «107/8 May 18», имея в виду 107/8 %-ные долговые обязательства The May Department Stores Company с датой погашения 1 сентября 2018 года; или «длинная облигация», имея в виду казначейскую облигацию США самого последнего выпуска и с самой дальней датой погашения. Большинство людей считает, что в день погашения выплачивается основная сумма выпуска и проценты перестают начисляться. Но это не так; срок погашения – это самая поздняя дата, когда может быть выплачен основной долг. В большинстве случаев (по крайней мере, когда речь идет о выпусках инвестиционной категории или более высококачественных выпусках) к дате погашения следует относиться с некоторым скептицизмом. Нередко эмитент может выкупить или погасить выпуск до наступления срока погашения (т. е. преждевременно). В других случаях владелец облигации может по требованию получить основной долг до указанной даты погашения, используя специальные положения облигационного контракта.

Разумеется, при работе с промежутками времени мы можем использовать самые разнообразные измерители. Мир облигаций обычно мыслит категориями краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций. Некоторые люди используют эти термины, не вполне понимая, что они означают; различные частники рынка облигаций и теоретики могут давать различные оценки сроков погашения. Начнем с того, что будем рассматривать любое долговое обязательство со сроком исполнения в течение одного года как эквивалент наличных. В эту категорию попадают коммерческие бумаги (commercial paper), поскольку срок их погашения не может превышать 270 дней с даты выпуска. Кроме того, сюда попадают любые другие долговые инструменты, независимо от первоначального времени до погашения, которые должны быть погашены в течение 12 месяцев от текущей даты.

Один из авторов неофициально опросил аналитиков, трейдеров, продавцов и управляющих портфелями облигаций с целью узнать их мнения об определении временных промежутков для сроков погашения облигаций, превышающих один год. Для этой избранной группы краткосрочный долг означал выпуски со сроками погашения от одного до пяти лет, хотя некоторые говорили, что для них крайним пределом было два года, а один был готов включать в эту категорию выпуски со сроком погашения до 7 лет. Большинство заявило, что среднесрочные корпоративные долговые обязательства имеют срок погашения от пяти до десяти лет от даты выпуска. Некоторые включали сюда 12-летние выпуски, а один человек даже выпуски со сроком погашения целых пятнадцать лет. Соответственно, долгосрочные облигации должны иметь срок погашения больше, чем вышеописанные среднесрочные выпуски. Некоторые включают еще одну категорию между среднесрочной и долгосрочной, но рынок в принципе использует только три категории срока погашения.

Для наших целей мы будем считать краткосрочным корпоративный долг со сроком погашения от одного до пяти лет. Среднесрочный долг имеет срок погашения от 5 до 12 лет. И, наконец, долгосрочный долг имеет срок погашения более 12 лет.

То, что считается сегодня долгосрочным, могло быть относительно краткосрочным для другого поколения. С течением времени восприятие инвесторами сроков погашения облигаций претерпело существенные изменения. Если спросить кого-нибудь, выпускались ли в последнее время долгосрочные облигации, он ответит «да»; однако, если использовать определения полувековой давности, то ответом может быть «нет», с незначительными исключениями. Вот что говорится о сроках погашения облигаций в классической работе Дьюинга:

Продолжительность срока их существования значительно меняется в зависимости от состояния кредитного рынка во время выпуска, настроений инвесторов, типа обеспечения облигаций и характера бизнеса, которым занимается выпускающая корпорация. Классификация периодов весьма приблизительна; однако в финансовый словарь прокрались такие словосочетания, как «краткосрочный» и «долгосрочный». Если не проявлять чрезмерной строгости к предлагаемым рамкам, то можно сказать, что облигации, срок погашения которых составляет менее пяти лет, являются по природе своей векселями, а под векселями мы подразумеваем только краткосрочные облигации, гарантии по которым, описываемые в соглашениях об эмиссии, относятся в значительно большей степени к временному кредиту корпорации, чем к постоянному характеру ее собственности. Облигации сроком от пяти до пятнадцати лет можно для удобства называть краткосрочными, а со сроком от пятнадцати до сорока лет можно называть среднесрочными облигациями. Бумаги, срок погашения которых составляет более сорока лет, следует называть долгосрочными облигациями, и они принадлежат к специальному классу из-за сложности прогнозирования стоимости собственности в столь отдаленном будущем[41].

Вероятно, сегодня никто из участников рынка корпоративных облигаций не согласится с классификацией сроков погашения Дьюинга. Не существует ни малейшего сомнения в том, что облигация со сроком погашения более 40 лет относится к долгосрочной категории, но большинство не разделяет взгляды Дьюинга на понятия краткосрочности и среднесрочности.

Сегодняшние инвесторы в облигации мало осведомлены о существовании действительно долгосрочных облигаций, однако они есть. В 1988 году шведская Export Credit Corporation выпустила 9 7/8 %-ные долговые обязательства на сумму 150 миллионов долларов со сроком погашения в 2038 году, и это был первый 50-летний публичный выпуск, проданный на американском рынке за долгие годы. Многие инвестиционные банковские фирмы не хотели участвовать в этом предложении, думая, что рынок не воспримет такой длительный срок погашения. Но управляющий андеррайтер, наряду с двумя другими, объявил о предложении, и к концу первого дня оно оказалось проданным на 85 %. С учетом срока погашения это следует рассматривать как удивительный результат.

Были и другие 50-летние выпуски, включая 7 1/2 %-ные гарантированные долговые обязательства Texaco Capital Inc. на сумму 200 миллионов долларов с погашением в 2043 году без права отзыва в течение 20 лет. Tennessee Valley Authority вышла на рынок с несколькими 50-летними выпусками, первый из которых появился в 1992 году. Главный финансовый управляющий TVA считал, что ее пассивы должны больше соответствовать ее 50–70-летним активам. В тот год у нескольких эмитентов появилась также возможность продать столетние облигации, т. е. выпуски со сроками погашения 100 лет. Первыми из них стали 7,55 %-ные старшие долговые обязательства The Walt Disney Company на сумму 300 миллионов долларов с датой погашения 15 июля 2093 года и с возможностью отзыва, начиная с 2023 года. За ними на следующий день последовали 7 3/8 %-ные безотзывные долговые обязательства The Coca-Cola Company на 150 миллионов долларов с датой погашения 29 июля 2093 года. Через пару месяцев нью-Йоркское отделение ABN AMRO Bank N.V. выпустило безотзывные 7 1/8 %-ные субординированные депозитные векселя на сумму 150 миллионов долларов с датой погашения 15 октября 2093 года. Эти выпуски, судя по всему, удовлетворили аппетит инвесторов на сверхдолгосрочные бумаги (по крайней мере, на некоторое время), поскольку вскоре после продажи последнего выпуска выросли процентные ставки. Окно возможности захлопнулось, и на передний план вышли краткосрочные облигации с более традиционными сроками погашения.

Американские инвесторы могут купить вечный выпуск Canadian Pacific Limited, котируемый на Нью-Йоркской фондовой бирже. («Вечный» означает, что этот долг может оставаться непогашенным до бесконечности и, следовательно, не имеет срока погашения.) Этот выпуск называется «4 %-ные вечные консолидированные долговые акции» (Perpetual Consolidated Debenture Stock). Несмотря на присутствие в титуле слова «акции», это долговой инструмент. В соответствии с Moody’s Transportation Manual, долговые акции являются вечным обязательством компании, составляющим «…первое право требования на все предприятие, железные дороги, производственные помещения, подвижной состав, здания, собственность и имущество компании». Этот выпуск является по-настоящему вечным, ибо Canadian Pacific не может ни отозвать, ни погасить его. Поскольку он не имеет срока погашения, то не может быть и параметра «доходность к погашению»; мерой доходности этой ценной бумаги является текущая доходность (4 % процентной ставки, деленные на рыночную цену).

В ноябре 1986 года Citicorp, крупный банковский холдинг и компания по оказанию финансовых услуг, продал за рубежом вечный выпуск на сумму 500 миллионов долларов. Это был предположительно первый такой случай для американского банковского концерна, хотя иностранные банки уже продавали подобные долговые ценные бумаги, не имеющие срока погашения. Citicorp рассматривает вечные облигации как собственный капитал для целей регулирования капитала, а не как заемный капитал для налоговых целей. Налоговые власти рассматривают долг без срока погашения как собственный капитал и поэтому не разрешают списывать расходы на выплату процентов при уплате подоходного налога. Но этот конкретный выпуск может погашаться по усмотрению Citicorp начиная с 1991 года или по решению владельца в 2016 году, а затем ежегодно. Однако при погашении в 2016 году или позднее, владелец получит взамен не деньги, а ценные бумаги, такие как обыкновенные акции, вечные привилегированные акции или другой ликвидный основной капитал. Эта возможность погашения для владельца очевидно побудила Службу внутренних доходов рассматривать этот выпуск как долг. В отличие от вечных облигаций Canadian Pacific, бумаги Citicorp не считаются по-настоящему вечными ценными бумагами, поскольку они могут быть погашены любой из сторон.

Вечные ценные бумаги кажутся вам слишком долгосрочными? А как насчет доходных долговых обязательств Green Bay and Western Railroad Company? Эти долговые обязательства класса «А» и класса «В» подлежат погашению только тогда, когда железная дорога будет продана или реорганизована!

В середине 1992 года из санкционированной первоначально суммы 600 000 долларов в обращении находилось лишь 3 000 долларов номинала долговых обязательств серии «А». Долговых обязательств класса «В» в обращении находилось на 6 298 000 долларов из разрешенной суммы в 7 000 000 долларов. Хотя эти интересные инструменты не являются вечными выпусками, они весьма близки к ним. Во-первых, они безотзывные. Кроме того, весьма уникально распределение дохода. После уплаты операционных расходов по долговым обязательствам класса «А» может выплачиваться дивиденд в размере 2 1/2 % их номинальной стоимости, а затем 2 1/2 % по обыкновенным акциям (исходя из номинальной стоимости 100 долларов). Таким образом, две эти ценные бумаги делят между собой на пропорциональной основе дополнительно до 2 1/2 % (всего 5 %). Любая прибыль сверх этого может декларироваться и распределяться после одобрения директорами между владельцами долговых обязательств серии «В» без ограничения. Это случай долгового обязательства, имеющего при распределении прибыли старшинство ниже обыкновенной акции, при этом оно может получать выплаты, ограничиваемые только прибылью предыдущего года, после того как такое распределение объявляется по решению совета директоров. Право на распределение не является накопительным. Но, разумеется, руководство избирается обычными акционерами, и последнее слово остается за ними.

В период между 1904 и 1934 годами платежи по долговым обязательствам «А» и акциям составляли от 2 1/2 % до 5 %; в 1935 году они составили 2 1/2 % по долговым обязательствам и 1 % по акциям; в 1936 и 1937 годах оба выпуска получили выплаты в размере 7 1/2 %; в 1938 году не выплачивалось ничего; а с 1939 по 1978 годы по обеим ценным бумагам выплачивалось 5 %. Поскольку платежи по доходным долговым обязательствам класса «В» поступали из того, что оставалось, и также должны были объявляться руководством, они были относительно скудными, варьируясь от нуля в 1921 году, 1932–1936 гг., 1938–1939 гг., 1946–1948 гг., 1950, 1953, 1955 и 1961 годах до 3 % в 1965 году. Moody’s Transportation Manual за 1988 год указывает, что в 1970-е годы платежи составили 2 % в 1970–1972 гг., 1/4 % в 1973 году, 1 % в 1974 году, 3/4 % в 1975 году и 1/2 % в 1976 году.

В 1979 году некоторые владельцы долговых обязательств класса «В» вчинили иск Green Bay and Western. Они, в частности, заявляли, что компания и ее директора якобы незаконно лишали владельцев ценных бумаг участия в распределении доходов, причем продолжали ограничивать это распределение вплоть до 1991 года включительно, хотя существовала значительная прибыль, из которой можно было производить выплаты. Например, GB&W заработала 852 463 долларов в 1989 году, 1 692 458 долларов в 1990 году и 786 360 долларов в 1991 году. Урегулирование по иску было достигнуто в 1987 году, но в начале 1988 года оно было отменено судом, отчасти из-за того, что адвокаты ответчика выставили счет за юридические услуги на чрезмерно большую сумму. По состоянию на 30 июня 1992 года дело все еще оставалось отрытым. Однако за несколько месяцев до этого совет директоров железной дороги объявил о распределении 216 135 долларов между владельцами ценных бумаг с выплатой 1 мая 1992 года в следующем порядке: обыкновенные акции – 90 025 долларов (5,00 долларов на акцию); долговые обязательства класса «А» – 150 долларов (50 долларов, или 5 %, на каждое долговое обязательство) и долговые обязательства класса «В» – 125 960 долларов (20 долларов, или 2 %, на каждое долговое обязательство).

Долговые обязательства класса «А» и обыкновенные акции в равной степени участвуют в ликвидации на пропорциональной основе вплоть до своей номинальной стоимости. Кроме того, при продаже железной дороги 75 % акционеров должны согласиться принять за свои акции номинальную стоимость (100 долларов на штуку). Вся остающаяся после ликвидационного процесса выручка должна перейти владельцам долговых обязательств класса «В»[42]. Такая структура капитала получила название «английская рекапитализация», когда «железная дорога не может быть передана под конкурсное управление или переживать финансовые трудности до тех пор, пока она в состоянии зарабатывать достаточно, чтобы оплачивать свои операционные издержки»[43].

Для инвесторов, которые чувствуют себя более уверенно с определенным сроком погашения, история финансов приготовила несколько интересных примеров. До сих пор находятся в обращении и выплачивают процент 4 %-ные ипотечные золотые облигации первой очереди Toronto, Grey & Bruce Railway Company, датированные 1 января 1884 года и подлежащие погашению 14 июня 2883 года. Облигации продаются только в купонной форме достоинством 100 фунтов стерлингов. Купоны (40 на одном листе, которых достаточно на 20 лет) оплачиваются в Монреале (в канадских долларах, поскольку выплата золотом запрещена) или в Лондоне (в фунтах стерлингов). По данным Moody’s Transportation Manual, собственность компании была сдана в аренду Ontario & Quebec Railway Company на 999 лет при ежегодной арендной плате, равной проценту по 4 %-ным ипотечным облигациям первой очереди. 1 января 1884 года аренда была переведена на Canadian Pacific Railway Company, которая теперь называется Canadian Pacific Limited. Облигации являются по-настоящему долгосрочными, ибо они не могут быть отозваны на протяжении всего срока своего существования. Canadian Pacific утверждает, что в обращении находится 719 000 фунтов стерлингов, а ей самой принадлежат бумаги на 307 900 фунтов[44].

Несколько более короткий срок погашения (но зато они выпущены американской компанией) имеют 5 %-ные доходные облигации Elmira and Williamsport Railroad Company с датой погашения 1 октября 2862 года. Проценты по этим облигациям были гарантированы Northern Central Railway, но в 1914 году эти обязательства были взяты на себя Pennsylvania Railroad Company на 999 лет начиная с 1863 года и в конечном счете стали обязательствами Penn Central Transportation Company. Хотя отозвать их было нельзя, при реорганизации Penn Central в конце 1978 года эти облигации были полностью оплачены (1468 долларов, представлявших основной долг и накопленный и невыплаченный процент).

Другой относительно долгосрочной облигацией, также участвовавшей в реорганизации Penn Central, являются 4 %-ные первые ипотечные облигации West Shore Railroad Company с датой погашения 1 января 2361 года. Эти безотзывные облигации были выпущены в 1886 году, гарантированы New York Central and Harlem River Rail Road Company и в конечном счете были приняты Penn Central 1 февраля 1968 года. Залогом были 306 миль путей от Уихокена, штат Нью-Джерси, до Баффало, штат Нью-Йорк. Это историческая линия, построенная на заре американской железнодорожной эры. План реорганизации Penn Central предусматривал, что на каждую 1000 долларов основного долга 4 %-ных облигаций West Shore будет выплачено: 140 долларов наличными, 131 доллар 7 %-ными общими ипотечными облигациями серии «А» Penn Central Corporation с погашением в 1987 году, 265 долларов облигациями серии «В» с погашением в 1987 году, 19,8 конвертируемых привилегированных акций серии «В» и 8,97 обыкновенных акций.

Сегодня можно найти немного действительно долгосрочных облигаций типа описанных выше. Конечно, время от времени случайный эмитент, такой как Swedish Export Credit Corporation или Walt Disney, может попробовать выйти с предложением, когда появится возможность на рынке. Даже вышеупомянутые вечные облигации Citicorp могут быть отозваны. В 1985 году один солидный деловой журнал писал: «Долгосрочные корпоративные облигации начинают выглядеть, как вымирающие виды… Составлявшие основу кредитных рынков всего десять лет назад, выпуски с фиксированным процентом и сроками погашения от 20 лет и более уменьшаются… и сходят на нет… Сектор долгосрочных фиксированных доходов теперь превратился из рынка финансирования в спекулятивный…»[45]. Этот упадок объясняли многими факторами, включая высокий уровень инфляции и растущие затраты на проценты, характерные для 70-х годов, что нанесло серьезный ущерб стоимости долгосрочных долговых инструментов. Инвесторы захотели иметь инструменты с более коротким сроком погашения и меньшей волатильностью. Например, страховые компании переключили внимание с традиционно пожизненных полисов, для которых был характерен фокус на долгосрочном инвестировании резервов и наращивании денежной стоимости, на более краткосрочные полисы страхования жизни и других объектов, предназначенные больше для страховых целей, чем для накопления и инвестирования.

Компании обычно финансировали свои долгосрочные активы долгосрочным долгом, а краткосрочные активы, такие как дебиторская задолженность и складские запасы – коммерческими векселями и банковскими ссудами. Если они занимали надолго, то и инвестировали надолго; если занимали не надолго, то и инвестировали на короткое время. По существу, финансовые руководители корпораций стараются, чтобы сроки жизни активов соответствовали срокам погашения пассивов. Если бы они занимали средства на короткое время, а инвестировали на долгое, то могли бы столкнуться с кризисом в момент погашения. Они могли бы не иметь ликвидных резервов для выплаты ссуды, когда наступит срок, а рефинансирование могло оказаться очень трудным из-за неблагоприятных рыночных условий. Хорошо управляемая и хорошо структурированная корпорация, использующая разумные методы деятельности и финансовую политику, не столкнется с кризисом в момент погашения, поскольку она управляет своим денежным потоком осмотрительно и в соответствии с твердыми принципами.

Продолжительность жизни актива можно рассматривать через призму политики амортизации компании. Чем меньше амортизация, выраженная как процент от общей стоимости оборудования, тем дольше срок существования актива. Большинство долговых обязательств Bell Telephone нового выпуска как до, так и после ее разукрупнения, как правило, имели срок погашения 40 лет. Конечно, амортизация не может давать полную картину. Если оборудование не полностью амортизировано из-за морального износа, то срок погашения долга может превысить срок существования актива. Втелефонной промышленности медные провода могут служить 40 или более лет – но останутся ли они полезными и используемыми при наличии волоконно– оптических кабелей? Стоит ли медный провод сегодня столько, сколько указывается в балансе компании? Возможно, долг телефонных компаний должен иметь более короткие сроки погашения, точнее отражающие срок существования активов в наш век быстрых технологических перемен.

Если долгосрочные прогнозы роста компании хорошие, кредиторы могут быть более склонны ссужать на долгосрочной основе. Однако упадочное десятилетие семидесятых, характеризовавшееся стагнацией и политикой малого или нулевого роста со стороны многих государственных руководителей и лидеров крупного бизнеса, способствовало изменению предпочтений инвесторов в сторону более краткосрочных инструментов. Даже если заемщикам больше подходят долгосрочные ссуды, удовлетворяться должен прежде всего спрос инвесторов, если нужно получить финансирование за относительно невысокую плату.

Учитывая огромную приверженность нашего общества краткосрочности – от долгового финансирования, управления доходами корпораций с ориентацией на квартальные показатели и до молодых людей, которые, едва получив диплом (но не имея хорошего фундамента в смысле понимания бизнеса или этики), стремятся мгновенно стать миллионерами, – неудивительно, что государственные руководители и крупные предприятия не смогли привнести вдохновение, соответствующее лидирующему месту Америки в мире. Дефицит всегда обещают ликвидировать в следующие несколько лет. Новые законы скоро приведут к лучшей жизни (но в длительной перспективе еще больше напортят). Общая позиция выражается следующим образом: «Что вы делаете для меня прямо сейчас? Давайте получим то, что можно, срочно». В то время как люди хотят действия, на самом деле требуется размышление. Компании не могут адекватно планировать будущее, если они все время озабочены тем, как отсрочить приближающуюся дату погашения долга. Эта краткосрочная точка зрения не способствует повышению качества инвестиций в облигации.

В 1970-е годы произошло много перемен в сроках погашения корпоративных облигаций. Во многих случаях заявленные сроки погашения были укорочены для того, чтобы соответствовать потребностям инвесторов. В других случаях фактические сроки погашения облигаций сокращались или передвигались инвестором или эмитентом. А в третьих – сторонам разрешалось продлевать или расширять срок погашения.

На рынке существует немного по-настоящему продлеваемых облигаций, т. е. выпусков, сроки погашения которых могут быть продлены по усмотрению эмитента. Большинство инвесторов не будет покупать облигации, которые дают эмитенту исключительное право продлевать срок погашения, если они не получают чего-то взамен. Несколько таких облигаций были выпущены главным образом компаниями спекулятивных категорий, такими как Turner Broadcasting и Texas Air Corporation (ныне не существующая). Например, старшие продлеваемые векселя с повышающейся ставкой Texas Air предусматривали погашение при наступлении каждой даты выплаты процентов, начиная с 15 августа 1986 года, если компания не продлит срок погашения до следующей даты выплаты процентных платежей. Эти векселя были выпущены в феврале 1986 года с первоначальной процентной ставкой 12,50 %, в течение первого года ставка увеличивалась на 50 базисных пунктов в квартал (платежи, приходившиеся на 15 мая, 15 августа, 15 ноября 1986 года и 15 февраля 1987 года) и на 25 базисных пунктов в квартал начиная с 15 мая 1987 года с окончательным сроком погашения не позднее 15 февраля 1991 года.

Увеличение купонной ставки является дополнительной компенсацией, которую Texas Air выплачивала за право продления срока погашения; инвестор получает что-то взамен. Однако поскольку это могут быть очень дорогие деньги, Texas Air имела право погасить весь выпуск при наступления даты погашения, продлить срок погашения всего выпуска до следующей даты выплаты процентов или продлить только часть выпуска и погасить остальные облигации при наступлении более ранней даты погашения. Минимальная сумма облигаций, срок погашения которых может быть продлен, составляет 25 миллионов долларов. Планируемая процентная ставка составила бы 14 1/2 % для квартала, начинающегося 15 февраля 1987 года, повысилась бы до 15 1/2 % 15 февраля 1988 года и, наконец, достигла бы 18 1/4 % в квартал, начинающийся 15 ноября 1990 года, с окончательной выплатой 15 февраля 1991 года. Turner Broadcasting продлила срок погашения только части своих продлеваемых векселей с повышаемой ставкой, погасив большую часть при наступлении дат погашения в конце 1986 года.

Некоторые считают, что большинство облигаций, имеющих в своих титулах слова «продлеваемые» (или «расширяемые»), названы неправильно; их следовало бы называть «сокращаемыми» облигациями, поскольку эмитент имеет право сокращать срок погашения по сравнению с заявленным.