Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Одно из преимуществ GMAC как независимой дочерней компании состоит в том, что высокий уровень долга, создаваемый агрессивным предоставлением капитала GMAC, не отражается напрямую на соотношении заемного и собственного капитала материнской компании. General Motors не страдает от более низкого рейтинга заемного капитала и кредитования, которые могли бы увеличить для нее затраты на привлечение капитала.

Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества

Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.

Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу[102].

Вертикальная интеграция была успешным инструментом в отрасли металлических банок. Конечные потребители – компании, производящие напитки, – понесли небольшие издержки при переходе на алюминиевые банки. Проблемой для производителей алюминия было то, что для достижения конечных потребителей им нужно было пройти через изготовителей банок. Последние, однако, столкнулись со значительными затратами, связанными с инвестициями в оборудование, необходимое для этого перехода. Стратегия производителей алюминия оказалась очень успешной; к концу 1980-х годов они полностью доминировали на рынке металлических банок. В 1989 году 99,9 % всех пивных банок и 96 % всех банок для безалкогольных напитков делалось из алюминия[103].

Интересная гипотеза, касающаяся мотивов поглощений, была предложена Ричардом Роллом[104]. Он учитывает роль, которую высокомерие, или гордыня, управляющих приобретающей компании может играть в объяснении поглощений. Гипотеза гордыни предполагает, что управляющие стремятся поглощать компании по своим собственным личным мотивам и что чистый экономический выигрыш для поглощающей фирмы является не единственной и даже не главной мотивацией поглощения.

Ролл использует эту гипотезу, чтобы объяснить, почему менеджеры могут выплачивать премию за компанию, которую рынок уже оценил. Менеджеры, утверждает он, накладывают свою собственную оценку сверх того, что уже объективно определено рыночной оценкой. Позиция Ролла состоит в том, что высокомерие управляющих позволяет им считать, что их оценка превосходит оценку рынка. Эта теория неявно опирается на базисное утверждение о том, что рынок эффективен и является наилучшим индикатором стоимости компании. Многие могут возразить против этой точки зрения. В качестве свидетельств Ролл приводит широкий диапазон исследований. Эти доказательства описываются в следующем разделе.

Ролл заявляет, что если гипотеза высокомерия объясняет поглощения, то при таких сделках должно происходить следующее:

• Цена акций приобретающей компании должна падать после того, как рынок узнает о попытке поглощения. Это должно происходить потому, что поглощение осуществляется не в лучших интересах акционеров приобретающей компании и не представляет эффективного размещения их богатства.

• Цена акций компании-цели должна вырастать, когда происходит попытка приобретения контрольного пакета. Это должно происходить, потому что приобретающая компания не только собирается заплатить премию, но также может заплатить премию, превышающую стоимость цели.

• Комбинированный результат роста стоимости цели и падения стоимости приобретающей компании должен быть негативным, если учитывать затраты на осуществление процесса поглощения.

Ряд исследований показывает, что объявление приобретающей компании о поглощении приводит к снижению стоимости акций приобретателя. Додд нашел статистически значимую отрицательную доходность для покупателя после объявления о планируемом поглощении[105]. Другие исследования продемонстрировали сходные результаты[106]. Однако не все исследования поддерживают это заключение. Пол Эсквит не смог найти устойчивой модели снижения цен акций после объявления о поглощении[107].

Существует более широкое согласие относительно положительного ценового воздействия на акционеров компании-цели, которые, как выяснилось, после поглощения получают увеличение богатства. Брэдли, Десаи и Ким показывают, что тендерные предложения приводят к выигрышу для акционеров компании-цели[108]. Следует признать, что враждебный характер тендерных предложений должен приводить к большим изменениям цены акций, чем при дружественных предложениях о поглощении. Большинство исследований, однако, показывает, что акционеры цели выигрывают и после дружественных, и после враждебных предложений о поглощении. Варайя показал, что покупатели склонны переплачивать[109]. В исследовании, которое рассматривало отношения между премией покупки и общей рыночной стоимостью покупателя и цели, было установлено, что премия, уплачиваемая покупателем, слишком высока по сравнению со стоимостью компании-цели для покупателя.

Исследования комбинированного воздействия восходящего движения акций цели и нисходящего движения акций покупателя, похоже, не очень подтверждают гипотезу высокомерия. Малатеста рассмотрел такое комбинированное воздействие и нашел, что «факты указывают на то, что долговременная последовательность событий, завершающаяся слиянием, не оказывает чистого воздействия на комбинированное богатство акционеров»[110]. Однако тот факт, что Малатеста не смог найти положительных комбинированных результатов, можно трактовать как поддержку гипотезы высокомерия.

Более недавние исследования, похоже, поддерживают гипотезу высокомерия[111]. Опираясь на выборку из 106 крупных поглощений, Хейворд и Хэмбрик нашли, что высокомерие главных управляющих положительно коррелирует с размером выплаченных премий. Высокомерие измерялось такими переменными, как недавние результаты компании и самомнение главного управляющего (отраженное материалами в средствах массовой информации и размером компенсации следующего, второго по рангу, самого высокооплачиваемого управленца). Это исследование в том числе рассматривало такие независимые переменные, как неопытность главного управляющего, измеренную количеством лет, проведенных в этой должности, а также бдительность совета директоров, измеренную числом внутренних директоров относительно числа внешних директоров (рисунок 4.8).

Примечания

1

Nikhil Deogun and Betsy McKay, «Coke and P&G Plan to Create $4.2 Billion Juice and Snack Company», Wall Street Journal, 21 February 2001, p. B1.

2

Jesse Markham, «Survey of the Evidence and Findings on Mergers», in Business Concentration and Public Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1995). См. комментарий Джорджа Стокинга на стр. 208–209.

3

См. Stanley H. Brown, Ling: The Rise and Fall of a Texas Titan (New York: Atheneum Publishing Co., 1972).

4

Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989).

5

Janet Seiberg, «Glaxo-Smith Kline’s $73 B merger wins FTC Approval,» The Daily Deal, 19 December 2001, p. 10.

6

Robert Johnson, «Full Service Didn’t Fly with Public Travel Agents», Wall Street Journal, 11 June 1987, p. 22.

7

Arthur Fleisher Jr., Geoffrey C. Hazard Jr., and Miriam Z. Klipper, Board Games: The Changing Shape of Corporate America (Boston: Little, Brown, 1988), p. 192.

8

Rand Araskog, ITT Wars (New York: Henry Holt Publishers, 1989).

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.