Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Компании не обязаны раскрывать информацию о переговорах о слиянии до тех пор, пока не достигается окончательное соглашение, которым считается тот момент, когда обе стороны соглашаются о цене и финансовой структуре сделки. Если оба этих элемента отсутствуют, компания не обязана делать какие-либо раскрытия. Суд даже пришел к выводу, что пресс-релиз, выпущенный руководящими работниками Heublein и отрицающий, что им известны какие-либо факторы, которые могли бы объяснить увеличение объема торгов акциями Heublein на Нью-Йоркской фондовой бирже, не был вводящим в заблуждение[68]. Однако, Верховный суд позднее не согласился с позицией этого суда по данному вопросу.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: VIACOM – PARAMOUNT – QVC

12 сентября 1993 г. совет директоров Paramount одобрил слияние с Viacom по цене 69,14 долл. за акцию. Это дружественное слияние двух компаний было прервано 20 сентября нежелательным предложением со стороны QVC по цене 80 долл. за акцию. QVC объявила, что два ее крупнейших акционера, Liberty Media и Comcast Corporation, согласились внести по 500 млн. долл. каждый, чтобы помочь профинансировать это предложение. Уникальной характеристикой этой схватки за контроль было то, что каждая сторона привлекла партнеров по слиянию с целью финансирования в обмен на определенную компенсацию. Viacom ответила привлечением 600 млн. долл. от Blockbuster Entertainment и 1,2 млрд. долл. от NYNEX. QVC затем получила некоторую поддержку от приобретения Tele-Communication, Inc. компанией Bell Atlantic. Tele-Communication была в процессе поглощения Liberty Media. 17 октября Advance Publications и Cox Enterprises согласились выделить по 500 млн. долл. каждая, чтобы помочь финансированию предложения QVC.

Вооруженная финансовой поддержкой своих многочисленных партнеров по слиянию, QVC объявила двухъярусное тендерное предложение на Paramount по цене 80 долл. за акцию. Первый ярус представлял собой денежное предложение за 51 % акций, за которым последовала бы завершающая сделка с использованием акций. Совет директоров Paramount поручил руководству компании встретиться с QVC 5 октября, но эта встреча состоялась лишь 1 ноября.

Viacom ответила на тендерное предложение QVC денежным предложением по 85 долл., которое Paramount приняла. Озабоченность относительно потенциальных антимонопольных конфликтов была снята QVC, когда она объявила 11 ноября, что порвет с Liberty Media, которая будет продана Bell South за 1 млрд. долл. Bell South затем предоставит 500 млн. долл., которые Liberty Media вносила в предложение QVC. 12 ноября QVC объявила, что перебивает предложение Viacom своим предложением по 90 долл. за акцию.

Битва вокруг поглощения далее переместилась в суды, где QVC победила, когда канцлерский суд штата Делавэр постановил, что совет директоров Paramount действовал неправильно, не прибегнув к «обязанностям Ревлон» и допустив использование оборонительных мероприятий, таких как опционы закрытия, компенсирующие выплаты и высокодоходные опционы на акции, чтобы дать преимущества Viacom. Это решение было поддержано 9 декабря Верховный судом штата Делавэр. Затем Paramount была вынуждена прекратить свою поддержку заявки Viacom и начался процесс аукциона. QVC повысила свою ставку до 88,50 долл. и совет директоров Paramount рекомендовал принять ее, однако Viacom вернулась с еще более высоким предложением в 10 млрд. долл., которое в конечном счете позволило выиграть эту схватку вокруг поглощения.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ПОГЛОЩЕНИЕ BASIC, INC. КОМПАНИЕЙ COMBUSTION ENGINEERING

В 1988 г. Верховный суд в единогласно поддержанном постановлении занял позицию, заключающуюся в том, что выпуск вводящей в заблуждение информации относительно статуса переговоров о слиянии является незаконным. Так было при поглощении Basic, Inc. компанией Combustion Engineering в декабре 1978 г. Акционеры Basic подали в суд, потому что руководство Basic сделало ложное заявление, отрицая наличие переговоров о слиянии. Придя к своему решению, Верховный суд утвердил тем самым точку зрения эффективного рынка, предполагающую, что рынок ценных бумаг отражает в ценах всю имеющуюся информацию. Акционеры, полагаясь на ложные заявления руководства, продавали акции по более низкой цене, чем заплатил бы рынок, если бы имелась в наличии информация о слиянии. Верховный суд постановил, что акционеры могут подавать иск даже в том случае, если они не полагаются только на заявления руководства, когда совершают свои сделки.

Чтобы лучше понять мир слияний и поглощений, необходимо понимать законы, которые регулируют этот процесс. Эти законы делятся на три категории: законы о ценных бумагах, антимонопольное законодательство и законы штатов о корпорациях. Ведущим законом о ценных бумагах, относящимся к слияниям и поглощениям, является закон о биржах 1934 г., дальнейшим развитием которого является закон Уильямса. Последний регулирует тендерные предложения, которые важны для поглощений, особенно для враждебных сделок. Этот закон предназначен для того, чтобы давать акционерам больше информации о покупателе, а также время для анализа этой информации. Раздел 13(d) закона регулирует раскрытие информации, необходимое при покупке более 5 % акций компании, находящихся в обращении. Раздел 14(d) регулирует раскрытие информации, необходимое для тендерных предложений. Антитрестовский закон Шермана и закон Клейтона являются примерами двух ранних антимонопольных законов. Они были усилены законом о Федеральной торговой комиссии и законом Селлера – Кифовера. Однако интерпретация этих законов на протяжении современной истории США изменялась. Она колебалась от очень жесткой в течение 1950-х и 1960-х гг. до относительно мягкой в 1980-е гг. Однако 1990-е гг. продемонстрировали признаки движения назад к более агрессивной антимонопольной политике. В дополнение к вышеупомянутым антитрестовским законам был принят закон Харта – Скотта – Родино, который также регулирует слияния и поглощения. Он был призван обеспечить отчетливое противодействие поглощению, если такая сделка может оказаться противоконкурентной.

Важную роль в слияниях и поглощениях играют корпоративные законы штатов. В частности, многие противозахватные законы штатов дают защиту от враждебного поглощения корпорациям, расположенным в этих штатах. Эти законы иногда даже дают защиту корпорациям, зарегистрированным в другом штате. Противозахватные законы штатов делятся на четыре категории: законы о справедливой цене, положения об объединении бизнеса, положения о контрольной доле и законы о выкупе.

Amanda Acquisition Corp. v. Universal Foods Corp., 877 F.2d 496 (7th Cir. 1989).

Bebchuk, Lucian A. «The Case for Facilitating Competing Tender Offers: A Reply and an Extension.» Stanford Law Review 35 (1982).

Boesky, Ivan. Merger Mania (New York: Holt, Rinehart & Winston, 1985).

Breit, William, and Kenneth G. Elzinga. The Antitrust Book, 2nd ed. (Chicago: Dryden Press, 1989).

Carlton, Dennis W., and Jeffrey M. Perloff. Modern Industrial Organization, 2nd ed. (New York: HarperCollins, 1994).

Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 100 S. Ct. 1108, 63 L.Ed.2d, 348 (1980).

Coffee, John C. Jr. «Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment for the Tender Offer’s Role in Corporate Governance.» Columbia Law Review 84 (1984).

DeBondt, Werner F. M., and Harold E. Thompson. «The Williams Act: Bane or Boon to the Market for Corporate Control?» Working Paper, University of Wisconsin – Madison, October 1989.

Delaware General Corporation Law, Section 203.

Dynamics Corp. of America v. CTS Corp., 637 F. Supp. 406 (N.D. I11. 1986).

Edgar v. MITE Corporation, 102 S. Ct. 2629 (1982).

Ferrara, Ralph, Meredith Brown, and John Hall. Takeovers: Attack and Survival (Stoneham, Mass.: Butterworth Legal Publishers, 1987).

Fox, Bryon E., and Eleanor M. Fox. Corporate Acquisitions and Mergers, 2 (New York: Matthew Bender Publishing Co., 1987).

Gilson, Ronald J. The Law and Finance of Corporate Acquisitions (Mineola, N.Y.: Foundation Press, 1986).

Goel, Vindu. «Many Pennsylvania Firms Opt Out of Provisions in State Antitakeover Law.» Wall Street Journal, 27 July 1990.

Gordon, Jeffrey N. «Just Say Never, Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted By Laws: An Essay For Warren Buffet.» Cardozo Law Review 19, no. 2 (1997).

Greer, Douglas. Industrial Organization and Public Policy, 3rd ed. (New York: Macmillan Publishing Co., 1992).

Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d 751 (3d Cir. 1974), cert. denied, 105 S. Ct. 1189 (1985).

Kennecott Copper Corp. v. Curtiss Wright Corp., 584 F.2d 1195 (CA2 1978).

Levinson v. Basic, Inc., CCH Fed. Sec. L. Rep. 91, 801 (N.D. Ohio 1984).

Lipton, Martin, and Erica H. Steinberger. Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminars Press, 1987).

Loss, Louis, and Joel Seligman. Fundamentals of Securities Regulation, 3rd ed. (Boston: Little, Brown, 1995).

Pollack, Ellen Joan, and Ann Hagedorn. «Milken Faces Myriad Civil Suits.» Wall Street Journal, 26 April 1990.

Rosenbaum, Robert D., and L. Stevenson Parker. The Pennsylvania Takeover Act of 1990 (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1990).

Scharf, Charles A., Edward E. Shea, and George C. Beck. Acquisitions, Mergers, Sales, Buyouts and Takeovers, 3rd ed. (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1985).

Scherer, Frederick M. Industrial Market Structure and Economic Performance, 3rd ed. (Boston: Houghton Mifflin, 1990).

SEC v. Materia, CCH Fed. Sec. L. Rep., 99, 526 (SD NY 1983), aff’d 745 F.2d 197, cert. denied.

SEC v. Texas Gulf Sulphur Company, 401 F.2d 833, 852 (2d Cir. 1968), cert. denied, 394 U.S. 976 (1969).

Smiley, Robert. «The Effect of the Williams Amendment and Other Factors on Transaction Costs in Tender Offers.» Industrial Organization Review 3 (1975).

Smiley, Robert. «The Effect of State Securities Statutes on Tender Offer Activity.» Economic Inquiry 19 (1985).

Soderquist, Larry D. Understanding Security Laws, 3rd ed. (New York: Practicing Law Institute, 1994).

U.S. v. Aluminum Company of America et al., 148 F.2d 416, 424 (1945).

U.S. v. American Tobacco Company, 221 U.S. 106 (1911).

U.S. v. International Harvester Company, U.S. 693 (1927).

U.S. v. New York Great Atlantic and Pacific Tea Company et al., 67 F. Supp. 626 (1946), 173 F.2d (1949).

U.S. v. Standard Oil of New Jersey et al., 221 U.S. 1, 76 (1911).

U.S. v. U.S. Steel Corporation et al., 223 Fed. 55 (1915), 251 U.S. 417 (1920).

Warner Communications Inc. v. Murdoch, 581 F. Supp. 1482 (D. Del. March 16, 1984).

Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. (SD NY 1979), aff’d 632 F.2d 355 (CA2 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983).

Winter, Robert, Robert Rosenbaum, Mark Stumpf, and L. Stevenson Parker. State Takeover Statutes and Poison Pills (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1988).

4

Стратегия слияний

Настоящая глава посвящена стратегическим мотивам и определяющим факторам слияний и поглощений. Она начинается с описания одного из наиболее часто упоминаемых мотивов – синергии. Сторонники сделки часто указывают на ожидаемую синергию как обоснование конкретной цены приобретения. В данной главе рассматриваются различные типы синергий, а именно операционная и финансовая синергии. Вы увидите, что операционная синергия, включающая как экономию от масштаба, так и экономию от охвата, имеет наиболее здоровую экономическую основу. Финансовая синергия является более сомнительным мотивом для слияния или поглощения.

Компании нередко сливаются, пытаясь диверсифицироваться в другую сферу бизнеса. История слияний насчитывает множество сделок с целью диверсификации. Результаты этих диверсификаций (при наличии отдельных исключений) в целом не очень впечатляют. Однако некоторые типы сделок по диверсификации, а именно те, которые не предполагают перехода в абсолютно не связанную сферу бизнеса, имеют лучшие результаты. Компании добиваются большего успеха при горизонтальных комбинациях, которые приводят к увеличению доли рынка, и даже при некоторых вертикальных сделках, которые могут обеспечивать другие экономические выгоды. К сожалению, менее достойные мотивы, такие как тщеславие или высокомерие руководства компании-покупателя, также могут служить мотивами для поглощения. Этот фактор, наряду с другими, такими как улучшение управления или налоговые выгоды, может служить в качестве побуждения к сделке. Все эти мотивы и их соответствующее влияние на богатство акционеров анализируются в данной главе.

Одним из самых фундаментальных мотивов для слияний и поглощений является рост. Компании, стремящиеся к расширению, стоят перед выбором между внутренним ростом и ростом через слияния и поглощения. Внутренний рост может быть медленным и неопределенным. Рост через слияния и поглощения может быть гораздо более быстрым процессом, хотя он приносит с собой собственные неопределенности. Компании могут расти внутри своей отрасли или могут расширяться, проникая в другие сферы бизнеса. Расширение за рамки той или иной отрасли означает диверсификацию. Поскольку в финансовой области диверсификация является темой противоречивой, она позднее описывается в этой главе отдельно. В этом же разделе мы сфокусируемся на росте в рамках «родной» для компании отрасли.

Если компания стремится к расширению внутри отрасли, у нее есть две альтернативы роста: внутренний или внешний. Иногда внутренний рост не является приемлемой альтернативой. Например, если у компании возникает возможность для расширения, которая существует лишь в течение ограниченного периода времени, медленного внутреннего роста может оказаться недостаточно. Пока компания медленно растет посредством внутреннего расширения, конкуренты могут отреагировать быстрее и увеличить свою долю рынка. Преимущества компании с течением времени могут нивелироваться или быть перехвачены конкурентами. Единственным решением при этих условиях будет приобретение другой компании, которая уже имеет необходимые ресурсы, такие как офисы, менеджмент и т. п.

Существует множество возможностей, когда следует действовать немедленно, иначе эти возможности исчезнут. Так может быть, например, когда компания разработала новый продукт или технологию и имеет временное преимущество над конкурентами. Даже если запатентовать продукт или технологию, это не помешает конкурентам разработать конкурирующий аналог, не нарушая патентного права. Другим примером может служить ситуация, когда компания разрабатывает новую концепцию продаж. Первенство в разработке такой концепции дает определенное ограниченное преимущество во времени. Если не воспользоваться им своевременно, этот шанс может ускользнуть и стать возможностью для более крупных конкурентов, имеющих в своем распоряжении больше ресурсов.

Другим примером использования слияний и поглощений, обусловленных ростом, является ситуация, когда компания хочет расшириться в другой географический регион. Такая ситуация имеет место, когда рынок компании находится в одной части страны, но она хочет выйти на другие рынки в этой же стране. Например, компания, работающая на восточном побережье США, захочет расшириться на Средний запад или на Запад. Также может сложиться положение, когда компания захочет выйти на рынки других стран: например, американская фирма хочет проникнуть в Европу. Во многих случаях быстрее и менее опасно осуществлять географическое расширение через поглощение, а не через внутреннее развитие. Это особенно справедливо в отношении международной экспансии, где для успеха на новом географическом рынке нужны многие качества. Компании необходимо знать все нюансы нового рынка, нанять новый персонал и преодолеть многие другие препоны, в частности языковой и культурный барьеры. Внутреннее развитие может оказаться гораздо более медленным и трудным. Слияния, поглощения, совместные предприятия и стратегические союзы могут представлять собой самую быструю и наименее рискованную альтернативу.

Управляющие корпораций постоянно вынуждены демонстрировать успешный рост. Это особенно справедливо в случае, когда компания или отрасль в прошлом достигали роста. Однако когда спрос на продукцию и услуги отрасли снижается, демонстрировать рост становится все труднее. Когда это происходит, управляющие нередко начинают стремиться к слияниям как методу демонстрации роста. Они зачастую надеются, что такие поглощения приведут не только к увеличению доходов, но также к повышению доходности за счет синергетических выигрышей. К сожалению, гораздо легче показать рост доходов, просто прибавив доходы поглощенных целей, чем повысить доходность всего предприятия. Фактически можно утверждать, что хотя поглощения приносят с собой возможность синергетических выгод, они также предъявляют большие требования к менеджменту по управлению более крупной компанией.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ПРОИЗВОДСТВО АРОМАТИЗИРУЮЩИХ ВЕЩЕСТВ – ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПОГЛОЩЕНИЙ ДЛЯ ДОСТИЖЕНИЯ РОСТА В МЕДЛЕННО РАСТУЩЕЙ ОТРАСЛИ (ПОГЛОЩЕНИЕ BUSH BOAKE ALLEN КОМПАНИЕЙ IFF)

В 1990-е гг. рост в промышленности ароматизирующих веществ значительно замедлился. Компании этой отрасли работают с производителями или продавцами различных видов продукции. Когда спрос на конечные потребительские продукты уменьшился, спрос на полуфабрикаты, такие как ароматизаторы, также уменьшился.

Производители продовольственных товаров ожидают от различных поставщиков, включая разработчиков ароматизаторов, предложения новых или улучшенных товаров. Примером является область замороженных продуктов питания. С появлением микроволновой печи этот бизнес значительно вырос, однако когда распространение этой новинки достигло пика, рост отрасли замороженных продуктов также замедлился. Компании, осуществлявшие поставки производителям мороженых продуктов, также пережили влияние этого понизившегося спроса в форме меньшего спроса на их продукцию и увеличенного давления на них со стороны покупателей в отношении ценовых уступок, повышающих прибыль. Столкнувшись с перспективой медленного роста, International Flavors and Fragrances, Inc. (IFF), одна из крупнейших компаний отрасли, приобрела своего конкурента Bush Boake Allen, который составлял по размеру примерно третью часть от IFF. Таким образом, внешне приобретение Bush Boake Allen увеличило размер IFF на одну треть, обеспечивая, по крайней мере, видимость значительного роста в этой медленно растущей отрасли.

Термин синергия (synergy), как правило, ассоциируется с физикой, а не с экономикой или финансами. Он относится к типу взаимодействий, которые происходят, когда два вещества или фактора дают вместе больший эффект, чем сумма двух независимых составляющих. Например, в химии действие синергии проявляется, когда два вещества, соединяясь, дают более сильный эффект, чем суммарный результат их независимого воздействия. Попросту говоря, синергией называется феномен, когда 2 + 2 = 5. В слияниях это означает способность объединенной корпорации быть более прибыльной, чем отдельные части или компании, которые объединяются.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLEGIS – СИНЕРГИЯ, КОТОРАЯ ТАК И НЕ МАТЕРИАЛИЗОВАЛАСЬ

Случай с Allegis Corporation является классическим примером синергетических выгод, которые по всем признакам должны были произойти, но так и не материализовались. Концептуально Allegis была детищем Ричарда Ферриса (Richard Ferris), главного управляющего Allegis Corporation. Феррис прошел всю карьерную лестницу в предшественнике компании – United Airlines (UAL), которая была крупнейшей в мире частной авиакомпанией.

Мечтой Ферриса было создать диверсифицированную компанию по пассажирским перевозкам, которая сможет предлагать клиентам полный пакет услуг по воздушным перелетам, размещению в гостинице и прокату автомобилей. В соответствии с этим планом, в июне 1986 г. United Airlines купила Hertz Rent a Car у RCA. United уплатила 587 млн. долл. – сумму, которая, как считалось, превышала рыночную стоимость. В дополнение к покупке тихоокеанских трасс Pan American Airways, Феррис приобрел гостиничную сеть Hilton International у Transworld Corporation за 980 млн. долл. Покупка Hilton International, состоявшаяся 31 марта 1987 г., также считалась дорогой. В 1970 г. United Airlines уже приобрела гостиничную сеть Westin International всего за 52 млн. долл.

18 февраля 1987 г. United Airlines изменила свое название на Allegis Corporation. Изменение названия подчеркивало усилия руководства сделать так, чтобы компания воспринималась как компания по предоставлению диверсифицированных пассажирских услуг. Целью этой концепции было дать возможность клиентам централизованно решать все транспортные вопросы. Одним телефонным звонком они могли заказать авиабилеты, зарезервировать место в гостинице и нанять машину – все в одной и той же корпорации. Allegis надеялась сплести сеть, используя сочетания перекрестных скидок, бонусов за километраж и других сберегательных рекламных приемов, а также введение новой компьютерной системы под названием Easy Saver. Используя Easy Saver, клиенты могли узнавать цены и бронировать билеты в рамках всей сети Allegis. Все пассажирские услуги могли оплачиваться единой кредитной картой Allegis. Туристические агенты, используя систему компьютерного бронирования билетов Apollo, принадлежавшую United Airlines и являвшуюся крупнейшей в отрасли авиаперевозок, обращались бы к авиатранспортным, гостиничным и автопрокатным услугам Allegis прежде, чем к продуктам других конкурентов.

Несмотря на привлекательность концепции, рынок не отреагировал на нее. Какой бы ни была долгосрочная перспектива широко разрекламированных усилий Allegis по совмещению авиаперевозок, размещения в гостинице и аренды автомобилей, потребители просто не видели в них особой выгоды. И на первых порах система вызывала некоторое раздражение у туристических агентов. «Потребители просто не верят в существование синергий, которые, по словам Allegis, возникают при соединении авиакомпаний, аренды автомобилей и гостиниц», – говорит Дэниэл Т. Смит (Daniel T. Smith), директор по связям с потребителями Международной ассоциации пассажиров авиакомпаний – потребительской группы, насчитывающей приблизительно 10 тыс. членов[6].

Инвесторы присоединились к общественности, не отреагировав на концепцию пассажирской компании с полным циклом обслуживания. В то время как фондовый рынок давал инвесторам значительный доход, акции Allegis упали; в феврале 1987 г. ее акции колебались в диапазоне от 50 до 55 долларов. Рынок отреагировал, однако, когда нью-йоркская инвестиционная компания Coniston Partners аккумулировала 13 %-ную долю акций этой транспортной компании. Coniston планировала распродать различные части транспортной сети Allegis и распределить выручку между акционерами. 1 апреля 1987 г. Allegis ответила планом крупной рекапитализации, которая привела бы к взятию компанией на себя дополнительных долговых обязательств в 3 млрд. долл. с целью финансирования специального дивиденда в 60 долларов. План рекапитализации был призван поддержать цену акций и перетянуть поддержку акционеров от предложения Coniston в пользу Allegis. После предложения плана рекапитализации Allegis профсоюз пилотов United Airlines выступил со своим собственным предложением выкупить авиакомпанию и продать ее неавиационные активы. При этом предложении акционерам выплачивалось по 70 долларов.

Давление на главного управляющего Ферриса продолжало нарастать и привело к поворотному заседанию совета директоров. По словам его председателя Чарльза Льюса (Charles Luce), совет, видя рост курса акций компании, «подумал, что рынок указывает на то, что, Allegis, будучи разделенной на части, стоит больше и от нынешней стратегии следует отказаться». Хотя внешние директора поддерживали Ферриса в ходе программы приобретений, теперь они решили, что Феррис является препятствием для реструктуризации компании. «Приходит момент, – сказал Льюс, – когда ни один совет директоров не может навязывать свои собственные убеждения вразрез с мнением людей, которые его избрали». Ферриса заменили Фрэнком А. Олсеном (Frank A. Olsen), председателем Hertz, дочерней компании Allegis[7].

Ожидаемое существование синергетических выгод позволяет компаниям нести расходы по процессу поглощения и при этом выплачивать акционерам компании-цели премию за их акции. Синергия может обеспечить объединенной компании положительную чистую стоимость поглощения (net acquisition value, NAV):

NAV = V_AB – [V_A + V_B] – P – E, (4.1)

где:

V_AB = объединенная стоимость двух компаний;

V_B = рыночная стоимость акций компании B;

P = премия, выплаченная за компанию B;

E = издержки процесса поглощения;

V_A = оценка компанией А своей собственной стоимости.

Преобразовав равенство 4.1, получаем:

NAV = [V_AB – (V_A + V_B] – (P + E). (4.2)

Значение в квадратных скобках представляет собой синергетический эффект. Чтобы окупить слияние, этот эффект должен быть больше, чем сумма Р + Е. Если значение в квадратных скобках не больше суммы Р + Е, значит, покупающая компания переплатит за цель.

Что следует включать в синергетические эффекты? Некоторые исследователи рассматривают синергию широко и включают, например, ликвидацию неэффективного руководства путем приведения к власти более способного менеджмента приобретающей компании[69]. Хотя определять синергию таким образом вполне разумно, в настоящей главе этот термин определяется более узко и рассматривает выгоды, связанные со сменой руководства, отдельно. Такой подход более совместим с распространенным использованием термина синергия[70].

Двумя главными типами синергий являются операционная синергия и финансовая синергия. Операционная синергия (operating synergy) проявляется в двух формах – увеличении доходов и сокращении расходов. Это увеличение доходов и повышение эффективности, или экономия операционных затрат, может извлекаться как при горизонтальных, так и при вертикальных слияниях. Финансовой синергией (financial synergy) называется возможность снижения затрат на капитал в результате соединения одной или более компаний.

Операционной синергии, повышающей доходы, бывает труднее достичь, чем синергии от сокращения расходов. Клемент и Гринспан называют это возможностью увеличения доходов (revenue-enhancing opportunity, REO). Они определяют ее как «вновь созданный или усиленный продукт или услугу, которые формируются синтезом двух различных качеств партнеров по слиянию и создают немедленный и/или долгосрочный рост доходов»[71]. Существует множество потенциальных источников увеличения доходов, и в разных сделках они могут в значительной степени отличаться. Они могут проистекать из взаимовыгодного расширения рыночных возможностей путем взаимного маркетинга продуктов обоих партнеров. Располагая более широким ассортиментом продукции, каждая компания может продавать своим покупателям больше продуктов и услуг. Перекрестный маркетинг несет в себе потенциал увеличения доходов каждого из партнеров по слиянию, тем самым позволяя и той и другой компании вместе быстро повысить доходы.

Множество путей достижения синергий, повышающих доходы, не поддается краткому описанию. Например, синергия может возникать при использовании репутации одной компании с известной торговой маркой для продвижения новой продукции партнера по слиянию. В другом случае синергия проявляется, когда компания с развитой сетью распространения товаров объединяется с компанией, продукты которой обладают огромным потенциалом, но сомнительны ее возможности оперативно выдвинуть их на рынок прежде, чем конкуренты успеют отреагировать. Хотя источники могут быть многообещающими, синергии увеличения доходов иногда бывают труднодостижимыми. Такие качественные изменения сложнее измерить и встроить в модели оценки. Вот почему при планировании слияний синергии, относящиеся к затратам, выделяются часто, в то время как потенциальное увеличение доходов может упоминаться, но определяется нечетко. Легче показать, что мы имеем определенные производственные мощности, дублирующие друг друга, от которых можно избавиться в процессе слияний, чем конкретно объяснить, как могут быть увеличены доходы через соединение двух компаний. Потенциальное увеличение доходов нередко расплывчато называется выгодами от слияния, но четко эти выгоды измерить невозможно. Это одна из причин, по которой некоторые сделки не приносят ожидаемых выгод. Причину можно найти также в плохом планировании до слияния, обусловленном неумением достоверно измерить увеличение доходов.

При планировании слияний обычно ищут синергии, снижающие затраты, как главный источник операционных синергий. Снижение затрат может стать результатом экономии от масштаба (economies of scale), или эффекта масштаба, – снижения затрат на единицу продукции, возникающего в результате увеличения масштабов деятельности компании.