Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Патрик А. Гохан

Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

MERGERS, ACQUISITIONS, AND CORPORATE RESTRUCTURINGS

Third edition Patrick A. Gaughan

John Wiley & Sons, Inc.

Перевод А. Шматова

© 2002 by John Wiley and Sons, Inc. All rights reserved.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2006.

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Предисловие к русскому изданию

Российский рынок слияний и поглощений продолжает активно расти. В 2006 г., согласно раскрытой информации, общая стоимость сделок по слиянию и поглощению увеличилась на 57 % по сравнению с 2005 г. и составила приблизительно 64 млрд долл. Все больше российских компаний рассматривают слияния и поглощения как неотъемлемую часть своего стратегического развития, позволяющую увеличить долю на рынке, получить доступ к новым источникам сырья, выстроить вертикально-интегрированную структуру или приобрести новые продукты и передовые технологии. Становятся более разнообразными формы проведения и финансирования сделок. Растет заинтересованность банков в финансировании транзакций с использованием LBO. Больший вес на рынке слияний и поглощений приобретают частные инвестфонды. Не теряет своей актуальности вопрос защиты собственности от враждебных поглощений.

Растущий российский рынок привлекает все новых инвесторов, вследствие чего усиливается концентрация бизнеса и ужесточается конкуренция. В то же время отечественные компании вступают в борьбу за привлекательные международные активы (в 2006 г., по официальным данным, было заключено 136 сделок по приобретению зарубежных активов российскими компаниями общей стоимостью около 10 млрд долл.) и сталкиваются с опытным менеджментом, национальными законодательными нюансами и другими особенностями ведения бизнеса за рубежом.

Глубокое понимание не только стратегической целесообразности и процесса проведения покупки компании, но и всего разнообразия методов структурирования и финансирования сделки становится важным фактором ее успеха. Другим важным фактором на этапе конкуренции за активы становится экономически обоснованная и реалистичная оценка объекта приобретения и возможных синергетических эффектов, позволяющая жестко определить ценовой диапазон и избежать риска переплаты.

Активность на российском рынке слияний и поглощений способствует развитию специализации в этой области: в компаниях создаются специализированные отделы по слияниям и поглощениям, предоставляются консультационные услуги, охватывающие финансовые, налоговые, юридические и прочие аспекты проведения сделок, растет интерес к изучению предмета слияний и поглощений в вузах.

Новое издание книги Патрика Гохана «Слияния, поглощения и реструктуризация компаний» позволит заинтересованным читателям получить или углубить свои знания в этой области. Автор подробно раскрывает стратегические мотивы осуществления сделок, технологии проведения противозахватных мероприятий, процесс структурирования и финансирования сделок через LBO и применение программ участия менеджмента и сотрудников в акционерном капитале. Наряду с этим анализируются особенности проведения оценки для слияний и поглощений в разрезе публичных и частных компаний. Описание истории развития американского рынка слияний и поглощений, а также многочисленные практические примеры, приведенные в книге, позволяют получить наиболее полное представление о теме.

Михаил Царев,

Управляющий партнер по стратегическому развитию,

КПМГ в России и СНГ

Предисловие

Область слияний и поглощений продолжает переживать значительный рост. Обычным делом стали рекордные мегаслияния. И в самом деле, в то время как когда-то мегаслияния были главным образом американским феноменом, нынешняя пятая волна слияний, которая началась в 1990-е гг., стала поистине международной. Так, некоторые из самых масштабных слияний и поглощений произошли в Европе. Это подчеркивается тем фактом, что крупнейшей за всю практику слияний сделкой стало враждебное поглощение немецкой компании британской.

Когда с началом экономического спада 1990–91 гг. закончилась четвертая волна слияний, казалось, что потребуется некоторое время, прежде чем снова будет достигнут объем сделок, аналогичный объему 1980-х гг. Парадоксально, но после очень короткой паузы поднялась новая волна слияний – и на сей раз это была глобальная волна. Сделки этого периода отчасти стали результатом расширения экономики, в условиях которого компании использовали слияния и поглощения как самый быстрый способ роста.

Экономический рост был не единственной причиной большого объема сделок, совершавшихся по всему миру. Свою роль сыграли также процессы ослабления государственного регулирования в Европе и развитие общеевропейской экономики. Такие страны, как Канада и Австралия, также продемонстрировали значительно более высокий объем сделок. В Азии картина, однако, была иной. Здесь, в то время как азиатская экономика оставалась слабой, чаще применялись реструктуризация и разукрупнение. Компании в Японии и Корее, долгое время защищенные в высшей степени зарегулированными экономическими структурами своих стран, теперь должны были рассматривать банкротство и другие формы реструктуризации как способы решения своих экономических проблем.

Сделки пятой волны слияний имеют большую стратегическую направленность, чем сделки 1980-х гг. Прорывные сделки, совершаемые с целью обеспечения быстрой прибыли своим участникам, встречаются нечасто. Слияния 1990-х носят более выраженный стратегический характер.

В Соединенных Штатах консолидация в некоторых отраслях осуществлялась посредством серийных сделок, что привело к формированию более олигополистической рыночной структуры. Хотя число конкурентов снизилось, участники сделок нередко, казалось, не увеличивали своей рыночной силы. Вместо этого они стремились достичь сокращения затрат через экономию от масштаба и расширение рыночных возможностей. Хотя эти сделки были весьма популярными в середине 1990-х гг., к началу 2000 г. рынок потерял к ним интерес.

Многие из методов, ранее применявшихся в сделках слияний и поглощений, по-прежнему уместны, но появились и новые правила, которые учитывают ошибки прошлых периодов, а также ныне действующие экономические и финансовые условия. Остается надеяться, что эти новые правила сделают слияния пятой волны более солидными и прибыльными, чем это было в прошлом.

Цель этой книги решительно прагматическая. Я попытался написать ее в стиле, который был бы полезен и для лиц, изучающих экономику, и для практикующих специалистов. Поскольку мир слияний и поглощений, несомненно, междисциплинарен, наряду с корпоративными финансами, которые находятся в центре внимания этой книги, используется материал из областей юриспруденции и экономики. Опыт финансистов-практиков был интегрирован с исследованиями теоретиков сферы финансов. Например, три главы в данной книге посвящены оценке предприятий, включая оценку закрытых частных компаний. Это важный вопрос, который традиционными финансовыми учебниками обычно игнорируется. Значительная часть финансовой литературы делится на две группы – практическую и теоретическую. Очевидно, обе группы внесли свой ценный вклад в отрасль слияний и поглощений. Эта книга пытается соединить эти вклады в один всеобъемлющий формат.

Рост активности в сфере слияний и поглощений вызвал активизацию научных исследований в этой области. Данная книга пытается синтезировать некоторые из наиболее важных и значимых научных исследований и представить их результаты простым и прагматичным языком. Поскольку эти исследования, как правило, весьма объемны, то освещаются только результаты наиболее важных из них. Такие вопросы, как влияние противозахватных мероприятий на размеры богатства акционеров, имеют серьезное значение для инвесторов, которые озабочены влиянием оборонительных действий корпораций на стоимость их инвестиций. Этот вопрос является хорошим примером важности практического вклада научно-исследовательской литературы в решение насущных проблем экономической политики.

Я не стал помещать в книгу теоретические исследования, которые имеют меньшее значение для людей, стремящихся к практическому применению слияний и поглощений. Однако некоторый теоретический анализ, например теория агента, может быть полезен, в частности, в объяснении отдельных мотивов, побуждающих топ-менеджеров стремиться к выкупу компаний от своего имени. Материал из теории портфеля поможет объяснить некоторые снижающие риск выгоды, которые могут быть извлечены инвесторами в бросовые облигации посредством диверсификации. Эти теоретические по своему характеру описания представлены здесь потому, что они имеют важное значение для реального мира слияний и поглощений. Быстро развивающаяся природа слияний и поглощений требует постоянного обновления, поэтому мною были предприняты все усилия для того, чтобы включить в книгу самые последние события, происшедшие накануне опубликования.

Хотелось бы пожелать читателю приятного и прибыльного путешествия по миру слияний и поглощений.

Патрик А. Гохан

Часть 1

Основы

1

Введение

После короткого затишья слияния и поглощения возобновили свой безумный бег, начавшийся и бурно развивавшийся в период четвертой волны слияний 1980-х гг. В середине 1990-х нас «накрыла» пятая волна слияний, которая характеризовалась объемом сделок, превосходившим уровень 1980-х – уровень одного из наиболее интенсивных периодов деятельности по слияниям в экономической истории США ХХ столетия. Еще одна такая волна прокатилась в конце 1960-х гг., а две более ранние имели место на рубеже столетий и в 1920-е гг.

Четвертая волна уникальна в сравнении с тремя предыдущими. В этот период особую роль играли враждебные поглощения и компании-рейдеры. Кроме того, в 1980-е гг. рынок бросовых облигаций стал инструментом финансирования крупнейших операций, посредством которого покупатели корпораций получали доступ к миллиардам долларов для финансирования поглощений самых крупных и авторитетных корпораций Соединенных Штатов. Доступ к рынкам долгосрочного ссудного капитала позволил мегаслияниям стать реальностью. Возобновление деятельности по слияниям и поглощениям в 1990-е гг. быстро превратилось в пятую волну слияний. О ее интенсивности свидетельствует тот факт, что в одном лишь 1998 г. произошли сразу несколько сделок из десяти крупнейших в истории США (таблица 1.1).

Для 1980-х гг. характерен беспрецедентный объем деятельности по слияниям и поглощениям в сравнении с предыдущими периодами. Но не только объем слияний и поглощений достиг исторического максимума (таблица 1.2 и рисунок 1.1) – постепенно увеличивалась средняя цена каждого поглощения (рисунок 1.2). До 1980-х гг. наиболее крупные американские компании не имели особой необходимости беспокоиться о защите своей независимости. Однако с появлением враждебных попыток поглощений они начали воздвигать мощные оборонительные рубежи против захватов и все настоятельнее призывали власти штатов принять законы, затрудняющие враждебные поглощения.

В 1980-е гг. наблюдались как быстрый рост, так и падение уровней выкупов с долговым финансированием (leveraged buyout, LBO), то есть с использованием заемного капитала для финансирования выкупа акций корпорации. В процессе LBO публичная компания становится частной посредством скупки ее акций, находящихся в свободном обращении. Эта техника финансирования была популярной в середине 1980-х гг., но стала реже применяться к концу десятилетия, когда число подходящих для LBO целей уменьшилось. Конец десятилетия также продемонстрировал значительное сужение рынка бросовых облигаций, когда рейдеры и фирмы LBO частично потеряли доступ к финансированию, необходимому для совершения таких сделок на заемные средства.

Падение объемов деятельности по слияниям и поглощениям в начале 1990-х прекратилось в 1992 г., когда процесс заключения сделок интенсифицировался. В 1993 г. вновь был достигнут пик полномасштабной волны слияний. Однако эта волна заметно отличалась от предыдущей. Сделки 1990-х гг. – это уже не те обильно финансируемые враждебные операции, столь характерные для 1980-х. Напротив, в 1990-е гг. мы наблюдаем больше стратегических слияний, которые мотивируются отнюдь не получением краткосрочной прибыли и не связаны с высокой долей заемного капитала в структуре финансирования. Для 1990-х и 2000-х гг. также характерно заметное увеличение объема слияний в Европе (рисунок 1.3).

Таблица 1.1. Десять крупнейших слияний и поглощений

Авторы настоящей книги описывают расширение и развитие сферы слияний и поглощений, используя метод исторической ретроспективы, а также обзор законов и правил, управляющих игрой слияний и поглощений. Кроме того, рассматриваются стратегии и мотивы, «вдохновляющие» слияния и поглощения. Широкий диапазон наступательных тактических приемов и оборонительных мер, которые могут быть применены с целью отражения попытки враждебного поглощения, изучается с точки зрения как управленческого звена, так и акционеров. Далее рассматривается воздействие, оказываемое на богатство акционеров различными наступательными и оборонительными тактиками.

Таблица 1.2. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Рисунок 1.1. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

Кроме того, подробно анализируются технические приемы LBO: рынок бросовых ценных бумаг, являющийся одним из главных источников финансирования, и программы участия служащих в акционерном капитале (ESOP), являющиеся важным приемом финансирования в некоторых типах LBO.

Рисунок 1.2. Средняя цена приобретения в США, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

При совершении сделок с привлечением заемного капитала в некоторых случаях могут возникать налоговые льготы. Поэтому рассматриваются различные налоговые вопросы, относящиеся как к сделкам, финансируемым заемными средствами, так и к иным сделкам.

Рисунок 1.3. Слияния и поглощения в США и Европе (в долларах США), 1990–2000 гг.

Источники:

1) Bernard Black, The First International Merger Wave, Miami Law Review 54, July 2000, pp. 799–818.

2) Thomson Financial Securities Data.

Подробно описывается реструктуризация корпораций, которая в отличие от поглощения ведет к уменьшению размеров (разукрупнению). В 1990-е гг. получили распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции (divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций, equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.

Большая часть книги посвящена процессу оценки для целей слияний и поглощений, который рассматривается в трех основных аспектах:

1. Обзор финансового анализа. Цель – ознакомить читателя с необходимым объемом финансовых знаний, которые были бы ему полезны в процессе оценки.

2. Применение финансового анализа при оценке публичных компаний.

3. Анализ методов оценки частных предприятий.

В настоящей книге весь материал представляется как с научной, так и с практической точки зрения. Прагматика больше интересует вопрос «как это делать» и подробное описание слияний и поглощений в реальном мире, а не теоретические выкладки. Такой подход дополняется более традиционным академическим анализом научной литературы в каждой из описываемых областей. Этот двойной (прагматический и академический) подход будет полезен читателю с точки зрения ознакомления с опытом как практиков, так и теоретиков – исследователей, находящихся на переднем крае этой области знаний. Исследования, не имеющие практического значения, не рассматриваются.

Слиянием (merger) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние (statutory merger). Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния (subsidiary merger), представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо (Ross Perot), со стороны General Motors является примером подчиняющего слияния. При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.

Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например, в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекратили свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании. Одним из способов наглядного представления различия между слиянием и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация; когда две компании значительно различаются в размере, более уместным является термин слияние. На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.

Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение (takeover). Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.

Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, используемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели (включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегированные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала (base equity price) представляет собой общую цену за вычетом стоимости заемного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.

Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-промышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов. В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и позволяло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.

Вертикальными слияниями (vertical mergers) являются объединения компаний, имеющих взаимоотношения покупателя и продавца. Например, в 1993 г. крупнейшая в мире фармакологическая компания Merck приобрела Medco Containment Services – одного из самых крупных продавцов массовых рецептурных медикаментов – за 6 млрд. долл. Эта операция позволила Merck превратиться из крупнейшей фармацевтической компании в мощного интегрированного производителя и дистрибьютора медицинских препаратов. Эта сделка не была оспорена антитрестовскими регуляторами, хотя сама комбинация явственно привела к появлению более сильной корпорации. Парадоксально, но регулирующие органы ссылались на увеличение конкуренции и снижение цен, как на ожидаемый результат.

Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда компании не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продавца. Одним из таких примеров может быть покупка табачной компанией Philip Morris в 1985 г. компании General Foods за 5,6 млрд. долл. Очевидно, обе эти компании находились в достаточно далеких сферах экономической деятельности. Целесообразность конгломератных поглощений описывается в главе 4.

Как рассказывается в главе 4, существуют несколько возможных мотивов, или причин, по которым компании осуществляют слияния или поглощения. Одним из наиболее распространенных мотивов является расширение. Приобретение другой компании в сфере бизнеса или географической зоне, куда хочет проникнуть компания-покупатель, может быть более быстрым путем расширения, чем расширение внутреннее. Поглощение конкретной компании может дать определенные синергетические выгоды приобретателю, например, когда два вида экономической деятельности дополняют друг друга. Однако поглощение может быть и частью программы диверсификации, которая позволяет компании перейти к другим видам экономической деятельности.

Стремясь к расширению, компании, вовлеченные в слияния и поглощения, ссылаются на желание получить синергетический выигрыш как на одну из причин сделки. Синергия существует, когда сумма слагаемых более продуктивна и ценна, чем отдельные компоненты. Существует множество потенциальных источников синергии, и они описываются в главе 4.

Некоторые слияния и поглощения мотивируются финансовыми факторами. Например, осуществляемый покупателем финансовый анализ может обнаружить, что цель недооценена. Это значит, что стоимость для покупателя значительно превосходит рыночную стоимость компании-цели, даже когда к цене поглощения добавляется премия, которая обычно ассоциируется с изменением в контроле.

Другие мотивы, например налоговые, также могут играть роль в решении о поглощении. Такие мотивы более подробно рассматриваются в главе 15.

Слияния оплачиваются несколькими способами: или только деньгами, или только ценными бумагами, или комбинацией денег и ценных бумаг. Сделки с ценными бумагами могут использовать акции покупателя, а также другие ценные бумаги, в частности долговые инструменты. Акции могут быть либо обыкновенными, либо привилегированными; а также зарегистрированными, что означает возможность свободной торговли на организованных биржах, или ограниченными, когда их нельзя предлагать для публичной продажи, хотя частные сделки между ограниченным числом покупателей, таких как институциональные инвесторы, разрешаются.

Сделки с акциями могут давать продавцу некоторые налоговые льготы, которых сделки с деньгами не дают. Однако сделки с ценными бумагами требуют от сторон четких договоренностей о стоимости ценных бумаг, что подчас создает некоторую неопределенность и дает деньгам преимущество над ценными бумагами в сделках с позиции продавца. Для больших сделок полностью денежная компенсация обычно предполагает, что покупатель должен влезть в долги, а это несет с собой нежелательные последствия риска. Хотя в 1980-е гг. сделки с ценными бумагами были довольно распространены, в 1990-е гг. такие сделки стали менее популярны. Различные преимущества и влияние на стоимость сделок с деньгами в сравнении со сделками с ценными бумагами описываются в главах 13 и 15.

Когда компания решит, что хочет поглотить другую компанию или слиться с ней, она, как правило, прибегнет к помощи внешних профессионалов. Такими профессионалами обычно являются инвестиционные банкиры, адвокаты, бухгалтеры и специалисты по оценке. Инвестиционные банкиры могут оказать ряд услуг, включая помощь в выборе подходящей цели, оценку цели, совет по стратегии и предоставление необходимого финансирования для совершения сделки. В разгар четвертой волны слияний в 1980-е гг. гонорары за консультации и финансирование слияний были важным компонентом общей доходности главных инвестиционных банков. Таблица 1.3 показывает ранжирование финансовых консультантов в области слияний и поглощений.

Инвестиционным банкам часто приходится сталкиваться с проблемами, связанными с конфликтами между различными департаментами этих больших финансовых учреждений, которые играют очень разные роли в процессе слияния. Инвестиционные банки часто имеют арбитражные департаменты, способные накапливать акции компании, которая затем может быть поглощена. Если они покупают акции до того, как рынок убеждается, что компания будет куплена, они могут купить их по цене значительно ниже окончательной цены приобретения, обычно включающей премию сверх той цены, по которой торгуется акция. Этот процесс, полный рисков, известен как рисковый арбитраж (risk arbitrage). Если инвестиционный банк консультирует клиента относительно возможного приобретения компании, совершенно необходимо, чтобы между арбитражным департаментом и консультантами, работающими непосредственно с клиентами, была «возведена Китайская стена», так чтобы арбитражеры не могли воспользоваться информацией, которую имеют консультанты и которая пока еще не готова для выхода на рынок. Извлекать экономическую выгоду из такой внутренней информации (inside information) противозаконно. Подробнее об этом рассказывается в главе 3.

Таблица 1.3. Ранжирование американских финансовых консультантов, 01.01.00–31.12.00

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Таблица 1.4. Ранжирование американских юридических консультантов, 01.01.00–31.12.00

Источник: Mergerstat Review, 2001.

В 1990-е гг. роль инвестиционных банков несколько изменилась. Дельцы, гонявшиеся за сделками, чтобы просто получить свои гонорары, вышли из моды. Компании, занимавшиеся слияниями и поглощениями, стали стремиться глубже участвовать в сделках и взяли на себя некоторые из обязанностей, которые в 1980-е гг. делегировались инвестиционным банкам. Многие компании стали направлять деятельность своих инвестиционных банкиров в отличие от простого следования их инструкциям, как они поступали в предыдущем десятилетии.

Поскольку слияния и поглощения окружает очень сложная юридическая среда, юристы также играют ключевую роль в успехе процесса поглощения. Юридические фирмы могут быть более важны во враждебных поглощениях, чем в дружественных, потому что часть сопротивления компании-цели проявляется в виде юридического маневрирования. Может потребоваться подача подробных документов в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), которые следует готовить под руководством юридических экспертов. При слияниях и поглощениях как частных, так и публичных компаний существует процесс проверки благонадежности (due diligence), выполнение которого имеет смысл поручать юристам. В таблице 1.4 перечислены ведущие юридические консультанты в области слияний и поглощений по состоянию на 2000 г.

Важную роль в слияниях и поглощениях играют бухгалтеры. У них имеется свой процесс проверки бухгалтерской благонадежности компании. Кроме того, бухгалтеры выполняют различные другие функции, такие как подготовка прогнозных финансовых отчетов, основанных на сценариях, предлагаемых руководством и другими профессионалами.

Еще одной группой профессионалов, оказывающих важные услуги в процессе слияний и поглощений, являются эксперты по оценке. Эти специалисты могут привлекаться как компанией-покупателем, так и компанией-целью для определения стоимости компании. В главах 13 и 14 мы увидим, что эта стоимость варьируется в зависимости от используемых предпосылок. Поэтому эксперты в процессе оценки выстраивают модели, основанные на различных предпосылках, например темпе роста доходов или издержках, которые могут быть устранены после сделки. По мере того как эти и другие предпосылки изменяются, итоговое значение стоимости также может меняться.

В случае LBO покупатель использует заемный капитал для финансирования поглощения компании. Термин LBO обычно используется для обозначения поглощений публичных компаний, при которых поглощенная компания становится частной. Этот процесс называется приватизацией (going private) – превращение компании в закрытую, потому что весь публичный акционерный капитал покупается обычно небольшой группой или единственным покупателем и акции компании больше не торгуются на рынках ценных бумаг. Одним из вариантов LBO является выкуп компании менеджерами (management buyout), когда покупателем компании или подразделения компании становятся ее менеджеры.

Большинство LBO являются выкупами небольших или среднего размера компаний или подразделений крупных компаний. Однако бывают и исключения. В 1989 г. финансовый мир потрясла крупнейшая по тем временам сделка LBO стоимостью 25,1 млрд. долл. с целью приобретения RJR Nabisco со стороны Kohlberg Kravis & Roberts.

После четвертой волны слияний практика выкупов с долговым финансированием уменьшилась, но несколько восстановилась в ходе пятой волны (рисунок 1.4). Этому способствовало несколько причин, включая обвал рынка бросовых облигаций. Эти вопросы подробно обсуждаются в главах 7 и 8.

Термин реструктуризация корпораций (corporate restructuring) обычно подразумевает распродажу активов, например дивестирование (divestiture). Компании, поглотившие другие фирмы или создавшие новые подразделения через такие виды деятельности, как расширение ассортимента продукции, могут решить, что эти подразделения больше не соответствуют планам компании. Решение продать части компании может быть результатом плохой работы подразделения, финансовых трудностей или изменения стратегической ориентации компании. Например, компания может решить перефокусировать свой основной бизнес и продать неосновные дочерние компании. Деятельность такого рода активизировалась после окончания третьей волны слияния, когда многие компании, которые занимались разнообразными поглощениями с целью построения конгломератов, начали сомневаться в целесообразности этих комбинаций.

Есть несколько форм продажи корпораций, и дивестиции – лишь одна из них. В начале 1990-х гг. особую популярность приобрели «отпочкования», а другим способом осуществления распродаж стало расщепление капитала. Относительные выгоды каждого из этих альтернативных средств продажи части компании описываются в главе 10.

Рисунок 1.4. Суммарная мировая стоимость выкупов с долговым финансированием в долларах США, 1980–2000 гг.

Источник: Thomson Financial Securities Data.

Другой формой корпоративной реструктуризации является реструктуризация затрат и рабочей силы. В 1990-е гг. мы видели, как многие компании занимались корпоративными сокращениями (corporate downsizing), стремясь стать более эффективными. Это поощрялось несколькими факторами, включая спад 1990–1991 гг. и давление международной конкуренции в результате глобализации мировых рынков.

Еще одной формой реструктуризации корпораций является финансовая реструктуризация (financial restructuring), под которой понимается изменение структуры капитала компании, например увеличение заемного капитала и, соответственно, увеличение финансового рычага. Хотя реструктуризация такого типа важна в финансах корпорации и нередко выполняется как часть финансовых мероприятий в процессе слияний и поглощений, она не рассматривается в данной книге как форма корпоративной реструктуризации. Напротив, термин реструктуризация чаще используется для форм реструктуризации, затрагивающих активы (например дивестиции).

Переговоры по большинству слияний и поглощений проходят в дружественной атмосфере. Процесс этот, как правило, начинается, когда руководство одной компании связывается с руководством целевой компании, нередко через инвестиционных банкиров своей компании. Руководство обеих компаний регулярно информирует соответствующие советы директоров о продвижении переговоров, потому что слияние обычно требует одобрения совета директоров. Иногда этот процесс продвигается гладко и приводит к быстрому соглашению о слиянии. Хорошим примером такого развития событий является поглощение Capital Cities/ABC Inc. со стороны Walt Disney Co. в 1995 г. стоимостью 19 млрд. долл. Несмотря на размер этой сделки, топ-менеджеры двух компаний быстро пришли к взаимопониманию и дружественная сделка была завершена в относительно короткие сроки. В других случаях дружественные переговоры могут прерваться, приведя к прекращению процесса приобретения или к враждебному поглощению. Примером неудачных переговоров по сделке, которые привели к враждебной покупке, было тендерное предложение 1995 г. со стороны Moore Corporation с целью приобретения Wallace Computer Services, Inc. В этом случае переговоры между двумя закоренелыми врагами в области производства бланков и печатей продолжались в течение пяти месяцев и затем были прекращены, что привело к враждебному предложению на сумму 1,3 млрд. долл.

За исключением враждебных сделок слияния обычно являются продуктом переговорного процесса между руководствами сливающихся компаний. Покупающая компания обычно начинает переговоры, связываясь с руководством компании-цели, чтобы узнать, продается ли компания, и проявить свой интерес к покупке. Этот интерес может быть продуктом обширного долговременного поиска хороших кандидатов на поглощение. Однако это может быть и свежий, неожиданный интерес, возбужденный инвестиционным банком покупателя, обратившимся к нему с предложением о том, что, по его мнению, есть предприятие, которое заинтересует покупателя. В случае небольших поглощений посредником может выступить также брокер по продаже предприятий.

И покупатель, и целевая компания должны провести свой собственный оценочный анализ для определения того, сколько стоит компания-цель. Как описывается в главах, посвященных оценке, стоимость компании-цели для покупателя может отличаться от стоимости компании для продавца. Оценки могут отличаться из-за различного использования активов цели или различных мнений относительно будущего роста цели. Если компания-цель считает, что она стоит значительно больше, чем готов заплатить покупатель, дружественная сделка может оказаться невозможной. Если, однако, продавец заинтересован в продаже и обе стороны в состоянии достичь соглашения по цене, сделка вполне может стать реальной. Другие возможные вопросы, такие как финансовые и регулятивные одобрения (если они необходимы), должны быть решены до того, как переговорный процесс приведет к завершению сделки.

До 1988 г. было неясно, какие обязательства по раскрытию своей деятельности несли компании, вовлеченные в переговоры о слиянии. Однако в 1988 г. в основополагающем решении по делу Basic Inc. против Levinson Верховный суд США постановил, что отказ признать факт переговоров, в то время как на самом деле они имеют место, недопустим. Компании не должны обманывать рынок, распространяя неточную или вводящую в заблуждение информацию, даже когда обсуждения носят предварительный характер и не демонстрируют особой надежды на достижение итогового результата.

Эта позиция Верховного суда отменила более ранние решения, которые относились к предложениям или переговорам как явлениям нематериальным. Решения по Basic против Levinson не идет настолько далеко, чтобы требовать от компании раскрытия всех планов или внутренних предложений, касающихся поглощений. Переговоры между двумя потенциальными партнерами по слиянию, однако, нельзя отрицать.

До сих пор неясно, когда именно следует производить раскрытие информации. С учетом требований раскрытия, действия компании могут быть ускорены давлением рыночной спекуляции. Всегда трудно конфиденциально продолжать такие переговоры и планирование в течение сколько-нибудь продолжительного времени. Вместо того чтобы позволить информации медленно просачиваться за пределы компаний, участвующих в сделке, компания обязана строго придерживаться должной процедуры раскрытия, коль скоро становится ясно, что сохранение конфиденциальности трудно соблюсти или что более ранние заявления, которые делала компания, необходимо уточнить.

В случаях, когда появляются предположения о том, что планируется поглощение, могут происходить значительные рыночные движения цен акций участвующих в сделке компаний, особенно компании-цели. Такие рыночные движения, скорее всего, вызовут вопросы со стороны биржи, на которой торгуется компания, или со стороны Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers, NASD). Хотя биржи подвергаются критике за некоторую неохотность в обеспечении соблюдения этих правил, неудовлетворительный ответ со стороны компаний-участниц может вызвать дисциплинарные меры против них.

В Соединенных Штатах каждый штат имеет законодательный акт, устанавливающий порядок слияний и поглощений корпораций. Правила для местных и иностранных компаний могут быть различными. После того как совет директоров каждой компании приходит к соглашению, они принимают резолюцию, одобряющую сделку. Эта резолюция содержит названия участвующих в сделке компаний и название новой компании, а также финансовые условия сделки и другую необходимую информацию, в частности указание метода, который будет использоваться для конвертации ценных бумаг каждой компании в ценные бумаги созданной в результате слияния корпорации. Если вносятся какие-либо изменения в уставные документы корпорации, это должно быть оговорено в резолюции.

Затем сделка передается на одобрение акционерам. После одобрения акционерами план слияния должен быть подан соответствующему должностному лицу штата – как правило, секретарю штата. Документ, содержащий этот план, называется порядок слияния или консолидации (articles for merger or consolidation). После того как официальное лицо штата определяет, что необходимые документы получены, выдается сертификат о слиянии или консолидации.

Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от компаний предоставления заявления на выдачу доверенности по форме 14А. Пункт 14 этой формы определяет конкретную информацию, которая должна быть включена в заявление о доверенности для случаев голосования по одобрению слияния, продажи значительных активов или ликвидации или упразднения корпорации. Для компаний – целей слияния эта информация должна содержать условия и причины такой сделки, а также описание учетной политики и налоговых последствий сделки. Необходимо также наличие финансовых отчетов компании и отчетов, касающихся соблюдения соответствующих правил штатов и федеральных правил. Кроме того, могут требоваться заключения о справедливости оценки и некоторые другие относящиеся к сделке документы.

Совет директоров может сформировать специальный комитет для оценки предложения о слиянии. Директора, которые лично выигрывают от слияния, например, когда предложение о выкупе содержит положения о том, что управляющие директора могут получить потенциальную выгоду от сделки, не должны быть членами этого комитета. Чем более сложна сделка, тем более вероятно, что будет сформирован такой комитет. Этот комитет должен обращаться за юридической поддержкой, чтобы разобраться в многочисленных юридических вопросах, таких как справедливость сделки, правила оценки предприятия и др. Этот комитет и совет директоров вместе должны обеспечить тщательное рассмотрение всех аспектов сделки. Суд позднее может подвергнуть рассмотрению процесс принятия решения, как, например, случилось в деле Smith против Van Gorkom, которое описывается в главе 13. В этом деле суд пришел к выводу, что директора несут персональную ответственность, поскольку процесс принятия решений был неправильным, несмотря на то что само решение было очевидно хорошим для акционеров.

Как правило, совет директоров привлекает внешнюю оценочную компанию, например инвестиционный банк или специализирующуюся на оценке фирму, с тем чтобы оценить условия и цены сделки. Эта компания готовит заключение о справедливости оценки, в котором, в частности, может указать, что предложение находится в рамках, которые она считает обоснованными. Согласно одному опросу], для сделок, оцениваемых суммой менее 5 млрд. долл., средний гонорар за заключение о справедливости оценки составлял 600 тыс. долл., а для сделок, оцениваемых на сумму более 5 млрд. долл., – 4,6 млн. долл. Эти заключения могут быть довольно краткими и обычно лишены подробного финансового анализа. Предполагается, однако, что в основе самого заключения лежит именно такой детальный финансовый анализ. Частью представляемого заключения является сообщение оценщиком о том, что конкретно было исследовано и проверено, а что нет. Также должны быть указаны полученные гонорары и все потенциальные конфликты интересов.

После достижения взаимоприемлемых условий и получения одобрения совета директоров, сделка передается на одобрение акционеров, которое осуществляется путем голосования. Точный процент голосов «за», необходимый для получения одобрения сделки акционерами, зависит от особенностей устава предприятия, который, в свою очередь, регулируется преобладающими в данном штате законами о корпорациях. После одобрения каждая компания подает необходимые документы властям штата, где она зарегистрирована. По окончании этого шага и передачи компенсации сделка завершена.

Упрощенное слияние имеет место в ситуациях, когда процесс одобрения со стороны акционеров не является необходимым. Одобрение акционеров можно обойти, если акции корпорации сконцентрированы в руках небольшой группы, которая выступает за слияние (например, в руках руководства). Законы некоторых штатов разрешают этой группе принять сделку самостоятельно, без запрашивания одобрения других акционеров. Совет директоров просто одобряет слияние путем принятия резолюции.

Упрощенное слияние может происходить только тогда, когда пакеты акций, находящиеся во владении сотрудников компании, превышают определенный порог, указанный действующими в штате законами о корпорациях. Этот процент варьируется в зависимости от штата регистрации компании, но обычно он находится в диапазоне от 90 % до 95 %. В частности, по законам штата Делавэр процент для упрощенного слияния составляет 90 %.

Прежде чем слияние может быть завершено, большинство акционеров должно выразить свое одобрение. Как правило, порогом большинства является доля в 51 %. Когда такое большинство одобряет сделку, оставшиеся в меньшинстве акционеры должны выставить на продажу свои акции, даже если они не голосовали в пользу сделки. Об оставшихся в меньшинстве акционерах говорят, что их вымораживают (be frozen out) из их позиций. Это требование одобрения большинством разработано для того, чтобы предотвратить проблему затягивания (holdout problem), которая может возникнуть, когда меньшинство пытается задержать завершение сделки до тех пор, пока не получит компенсацию сверх цены акций при поглощении.

Однако это не означает, что несогласные акционеры не имеют прав. Акционеры, считающие, что их акции стоят значительно больше, чем предлагается условиями слияния, могут обратиться в суд и отстаивать свои права акционеров на оценку (shareholder appraisal rights). Чтобы успешно отстаивать эти права, несогласные акционеры должны следовать соответствующим процедурам. Главной из этих процедур является требование о том, что свое несогласие со сделкой акционеры должны выразить в течение определенного периода времени. Затем они могут требовать наличного расчета за разность между «справедливой стоимостью» своих акций и компенсацией, которую они получили фактически. Конечно, корпорации сопротивляются этим маневрам, потому что выплата денег за стоимость акций поднимет проблемы, связанные с позициями других акционеров. Такие иски несогласным акционерам выиграть очень трудно. Акционеры могут подать иск только в том случае, если корпорация не подает иска для определения справедливой стоимости акций после того, как ее уведомили о несогласии и возражениях акционеров. Если такой иск подан, суд может назначить оценщика для определения справедливой стоимости.

Наиболее распространенная форма слияния или поглощения – это покупка акций приобретаемой или поглощаемой компании. Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупатель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для нужд покупателя. Когда после приобретения активов значительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением. Когда покупаются все активы цели, цель становится фактически оболочкой корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в качестве активов от приобретения. В этих ситуациях корпорация может заплатить акционерам ликвидационный дивиденд и распустить компанию. Или же корпорация может использовать свои ликвидные активы, чтобы приобрести другие активы или другую компанию.

Если покупатель приобретает все акции компании-цели, он принимает обязательства продавца. Изменения в собственности на акции компании не освобождают новых владельцев от обязательств продавца. Законы большинства штатов обеспечивают такую защиту, которая иногда называется обязательства правопреемника (successor liability). Покупатель может избежать принятия на себя обязательств продавца, если покупает только часть активов, а не акции компании-цели. В случаях, когда покупатель приобретает значительную часть активов целевой компании, суды обычно постановляют, что покупатель несет ответственность по обязательствам продавца. Это положение известно как доктрина трастовых фондов (trust funds doctrine). Суд может также постановить, что сделка является слиянием де-факто, т. е. покупатель приобрел активы компании-цели и во всех отношениях – для всех намерений и целей – сделка не может расцениваться иначе как слияние.

Вопрос ответственности преемника может также применяться к другим обязательствам компании, таким как контракты с профсоюзами. Позиция Национального управления по вопросам трудовых отношений (National Labor Relations Board) по этой проблеме заключается в том, что после поглощений коллективные трудовые договоры сохраняют свою силу.

Одним из преимуществ приобретения активов в сравнении с приобретением акций является возможность для покупателя обойтись без одобрения со стороны своих акционеров. Такое одобрение обычно является необходимым только тогда, когда активы компании-цели приобретаются с использованием акций компании-покупателя, а покупатель еще не имеет достаточного количества акций для совершения сделки. Если недостаточно одобренных для этой цели акций, то покупателю для получения одобрения, скорее всего, придется предпринять некоторые шаги, включающие, в частности, изменение уставных документов. Это существенно отличается от позиции целевой компании: ее акционерам, возможно, потребуется одобрить продажу значительного числа активов компании. Необходимый процент одобрения акционеров обычно такой же, какой требуется для приобретения акций.

Когда корпорация решает продать все свои активы другой компании, она становится лишь пустой оболочкой корпорации с деньгами и/или ценными бумагами в качестве своих единственных активов. Затем компания, возможно, решит раздать оставшиеся деньги своим акционерам в качестве ликвидационного дивиденда и прекратит, таким образом, свое существование. Выручка от продажи активов также может быть распределена через тендерное предложение об обратном выкупе акций, финансируемом денежными средствами (cash repurchase tender offer). То есть компания делает тендерное предложение на свои собственные акции, используя для их покупки выручку от продажи активов. Возможно также, что корпорация решит развивать какой-нибудь бизнес и в этом случае употребит свои ликвидные активы для покупки других активов или компаний.

Компании, которые решают продолжить свое существование без активов, подпадают под действие закона об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940). Этот закон, один из ряда законов о ценных бумагах, принятых после Великой депрессии и связанного с ней краха фондового рынка 1929 г., применяется, когда после продажи активов остаются 100 или более акционеров. Он требует, чтобы инвестиционные компании регистрировались в SEC и придерживались принятых ею правил для инвестиционных компаний. Закон также устанавливает стандарты, которые регулируют деятельность инвестиционных компаний. В частности, он охватывает:

• ценообразование ценных бумаг для публичной продажи;

• выпуск проспектов для продажи ценных бумаг;

• распределение активов внутри портфеля инвестиционной компании.

Если компания, продающая все свои активы, решает инвестировать выручку от продажи активов в казначейские векселя, такие инвестиции этим законом не регулируются.

Существуют два вида инвестиционных компаний: открытые инвестиционные компании (open-end investment companies) и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment companies). Открытые инвестиционные компании, более известные как взаимные фонды, выпускают акции, которые равны по стоимости фонду (после учета затрат на управление), разделенному на число приобретенных акций. Число акций взаимного фонда увеличивается или уменьшается в зависимости от числа продаваемых новых акций или обратного выкупа акций, выпущенных раньше.

Закрытые инвестиционные компании, как правило, не выпускают новых акций после первоначального выпуска. Стоимость этих акций определяется стоимостью инвестиций, которые делаются с использованием выручки от первоначального предложения акций.

Обратным называется слияние, при котором частная компания может стать публичной путем слияния с публичной компанией, часто неактивной или представляющей собой корпоративную оболочку. Объединенная компания может затем выпустить ценные бумаги и не должна будет при этом нести все затраты и сталкиваться со сложностями, которые, как правило, ассоциируются с первоначальным публичным предложением. Частная компания в результате получает для своих акций значительно большую ликвидность. Другим преимуществом является то, что этот процесс обычно происходит быстро. Кроме того, акции частной компании после сделки торгуются публично, и это может оказаться привлекательным для других компаний-целей, которые стремится поглотить покупатель. Большинство обратных слияний происходит с небольшими компаниями, ищущими наименее дорогостоящий путь к тому, чтобы стать публичными.

Недавним примером может служить происшедшее в марте 2001 г. обратное слияние на сумму 229 млн. долл. с участием Ariel Corporation и Mayan Network Corp. В этой сделке Mayan поглотила Ariel. Акционеры Mayan получили 90 % объединенной компании, а акционеры Ariel – оставшиеся 10 %. Необычным аспектом этого обратного слияния явился его размер, поскольку большинство таких сделок, как правило, совершается небольшими компаниями. Сделка была выгодной для обеих компаний, потому что она позволила Mayan, которая только недавно привлекла своих двух первых клиентов, выйти на публичные рынки, одновременно давая Ariel, цена акций и финансирование которой были слабыми, возможность улучшить свое финансовое положение[2].

Вместо того чтобы осуществлять слияния или поглощения, приобретающая компания может купить только часть акций компании-цели и действовать как холдинговая компания (holding company), т. е. компания, которая владеет достаточным пакетом акций, чтобы иметь в целевой компании контролирующую долю. История происхождения холдинговых компаний прослеживается до 1889 г., когда Нью-Джерси стал первым штатом, принявшим закон, позволявший создание корпораций с единственной целью владения акциями других корпораций.

Если покупатель приобретает 100 % цели, такая компания называется дочерней компанией с полным участием (wholly owned subsidiary). Однако вовсе не обязательно владеть всеми акциями компании, чтобы осуществлять контроль над ней. Фактически даже доля в 51 % может не быть необходимой для того, чтобы позволить покупателю контролировать компанию-цель. Для компании с сильно распыленной структурой акционерного капитала эффективный рабочий контроль может быть установлен с помощью всего лишь 10 % или 20 % обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Холдинговые компании имеют определенные преимущества, которые могут делать эту форму передачи контроля более предпочтительной, чем непосредственное поглощение. Вот некоторые из этих преимуществ:

• Меньшие затраты. Используя структуру холдинговой компании, покупатель может приобрести контроль над компанией-целью, вкладывая значительно меньший капитал, чем потребовалось бы в случае 100 %-ного поглощения акций. Очевидно, что необходимость приобретения меньшего числа акций позволяет устанавливать более низкую суммарную цену покупки. Кроме того, поскольку от рынка требуется меньше акций, на акции компании оказывается меньшее восходящее ценовое давление и стоимость в расчете на акцию может быть ниже. Покупатель может попытаться уменьшить восходящее ценовое давление, покупая акции постепенно в течение длительного периода времени.

• Отсутствие премии за контроль. Поскольку не приобретается 51 % акций, премию за контроль, которая обычно ассоциируется с поглощением контрольного пакета (от 51 % до 100 % акций), не нужно будет платить.

• Контроль с частичной собственностью. Как отмечалось, рабочий контроль можно установить с помощью менее чем 51 % акций компании-цели. Это позволит контролирующей компании осуществлять определенное влияние на корпорацию-цель так, чтобы способствовать дальнейшему осуществлению намерений контролирующей компании.

• Не требуется одобрения. До некоторого количества, допускаемого федеральными законами и законами штатов, холдинговая компания может просто покупать акции компании-цели, не запрашивая одобрения со стороны акционеров целевой компании. Как показано в главе 3, осуществлять это становится все труднее, потому что различные законы затрудняют достижение холдинговой компанией такого уровня контроля, если существует серьезная оппозиция со стороны акционеров.

Холдинговые компании имеют также определенные недостатки, которые делают сделки такого типа привлекательными только при определенных обстоятельствах. Вот некоторые из этих недостатков:

• Многократное налогообложение. Структура холдинговой компании добавляет в корпоративную структуру еще один слой. Как правило, доход акционеров подлежит двойному налогообложению. Доход облагается налогом на корпоративном уровне, и потом часть оставшегося дохода может быть распределена между акционерами в форме дивидендов. Затем акционер выплачивают налог на свой дивидендный доход на индивидуальном уровне.

Холдинговые компании получают дивидендный доход от компании, которая уже выплатила налоги на корпоративном уровне. Этот доход может затем подвергнуться налогообложению на уровне холдинговой компании, прежде чем он будет распределен между акционерами. Это приводит к тройному налогообложению доходов корпорации. Однако если холдинговая компания владеет 80 % или более голосующих акций дочерней компании, Служба внутренних доходов США разрешает подавать декларацию о консолидированных доходах, в которой дивиденды, полученные от материнской компании, налогом не облагаются. Когда доля собственности составляет менее 80 %, прибыль не может быть консолидирована, но от 70 % до 80 % дивидендов не подлежат налогообложению.

• Антитрестовские проблемы. Комбинация холдинговой компании может сталкиваться с теми же антитрестовскими проблемами, что и непосредственное поглощение. Если, однако, регулирующие органы находят, что структура холдинговой компании является антиконкурентной, то относительно легко потребовать, чтобы холдинговая компания ликвидировала свои доли собственности в корпорации-цели. С учетом простоты, с которой это осуществляется, регуляционные власти могут потребовать этого быстрее, чем в случае с более интегрированной корпоративной структурой.

• Отсутствие 100 % собственности. Хотя тот факт, что холдинговая компания может быть сформирована без покупки 100 % акций, служит источником экономии затрат, он оставляет холдинговую компанию с другими внешними акционерами, которые будут иметь некоторое контролирующее влияние на компанию. Это может вести к разногласиям относительно направления деятельности компании.

Другим типом объединения бизнеса является совместное предприятие (joint venture). Здесь компании могут вступать в соглашения с целью предоставления определенных ресурсов для достижения некоторой экономической цели. Например, одна компания предоставляет финансирование, а другая вносит физические активы или технологические знания и опыт. Предприятие получает некоторую прибыль, которая будет разделена между партнерами в определенной пропорции, заранее установленной соглашением о совместном предприятии.

В последние годы был создан ряд международных совместных предприятий в автомобильной промышленности. Компании США заключили соглашения о сотрудничестве с японскими производителями, чтобы воспользоваться некоторыми сравнительными преимуществами японских компаний, такими как технологические новшества и контроль качества. Это сотрудничество привело к созданию производственных мощностей в США по выпуску автомобилей для продажи на американском рынке под торговыми марками американских производителей. Целью было дать возможность американским производителям выпускать машины, имеющие некоторые из выгодных характеристик японских автомобилей (качество, надежность и экономичность), не инвестируя значительные ресурсы в разработку технологии и используя японские производственные ноу-хау. Японские производители, в свою очередь, смогли воспользоваться преимуществами торговых марок американских компаний, их дистрибьюторской сетью и другими маркетинговыми достоинствами, имеющимися в распоряжении американских производителей, в частности хорошими финансовыми возможностями. Кроме того, эти совместные предприятия, использующие американские производственные мощности и рабочую силу, позволили японским производителям избежать торговых ограничений, которые могли применяться к ним, если бы они непосредственно продавали свою продукцию на американском рынке. Одним из примеров таких соглашений было совместное предприятие между Chrysler Motors и Mitsubishi Motors, в котором компании договорились о совместном производстве автомобилей в Блумингтоне, штат Иллинойс.

Другим примером, который иллюстрирует комбинацию характеристик совместного предприятия и холдинговой компании, является предприятие Packard Bell и NEC, сформированное в 1995 г., в котором NEC за 170 млн. долл. приобрела 20 % акций закрытой частной компании Packard Bell. В дополнение к предоставлению Packard Bell денежных средств, в которых та нуждалась, компании согласились поставлять друг другу комплектующие и производить совместные закупки компьютерных деталей, а также участвовать в совместных разработках продукции. Компании также договорились о совместном использовании маркетинговых каналов друг друга.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: СОВМЕСТНОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ COKE И PROCTER & GAMBLE СТОИМОСТЬЮ 4,2 МЛРД. ДОЛЛ.

20 февраля 2001 г. две гигантские компании по производству потребительских продуктов Coke и Procter & Gamble учредили отдельную компанию как свое совместное предприятие. Планируется, что эта компания будет разрабатывать и продавать соки и легкие закуски, сочетая международную систему распределения Coke с опытом разработки Procter & Gamble. Корпоративная структура предприятия представляет собой компанию с ограниченной ответственностью, в которой каждый партнер владеет 50 % акций. Каждая компания вносит в это совместное предприятие известные потребителям торговые марки: Coke – соки Minute Maid и напитки Fruitopia, Hi-C и Five Alive; Procter & Gamble – Sunny Delight и Pringles. Новая компания будет иметь 4 тыс. служащих и продавать 40 торговых марок.

Совместное предприятие сочетает сильные стороны каждой компании. Coke обладает исключительно широкой глобальной системой распределения, которой не хватает Procter & Gamble. Procter & Gamble, однако, имеет впечатляющие возможности по разработке новых потребительских продуктов, таких как питательные безалкогольные напитки. Хотя Coke владеет всемирно известными торговыми марками и построила прекрасную систему распределения, она переживала снижение объема своих продаж и стремилась к переключению на новые продукты, особенно на негазированные напитки. В этом направлении Procter & Gamble ее превосходит.

Комбинация даст толчок некоторым успешным продуктам Procter & Gamble, таким как картофельные чипсы Pringles. Procter & Gamble считает, что сможет значительно увеличить объем продаж Pringles, продавая их через распределительную систему Coke. Например, по сообщениям, Pringles присутствуют лишь в среднем в одном из 10 магазинов, где продается Coke[1].

Совместное предприятие с Procter & Gamble было альтернативой, которой руководство Coke занялось после того, как недавно совет директоров наложил вето на предполагавшееся поглощение Quaker Oats, которое, по их мнению, оказалось слишком дорогостоящим. Союз между Coke и Procter & Gamble помогает ликвидировать отставание от Pepsi на рынках соков и закусок, где последняя имеет очень сильные позиции. Pepsi владеет доминирующей торговой маркой соков Tropicana, а также закусками Frito-Lay. Совместное предприятие с Procter & Gamble предоставляет теперь в распоряжение Coke признанные торговые марки в обеих этих областях.

Альтернативой совместному предприятию является стратегический союз (strategic alliance). Стратегический союз представляет собой более гибкую, чем совместные предприятия, конструкцию и означает самые разнообразные соглашения между компаниями, в соответствии с которыми они работают вместе в течение различных периодов времени для достижения каких-то конкретных целей. С помощью таких союзов могут легко устанавливаться и легко разрушаться различные связи. В случае стратегического союза юридическое лицо обычно не создается, в то время как в случае совместного предприятия это происходит. Это может быть преимуществом, потому что не приходится нести потенциальные затраты на управляющих совместным предприятием. Повышенная гибкость стратегических союзов может быть особо выгодной для растущих компаний, поскольку позволяет им быстро налаживать необходимые связи. Эти связи зачастую помогают легче достигать целей, которые требовали бы значительных инвестиций и финансовых ресурсов. Здесь кроется еще одна причина, по которой растущие компании, например компании высоких технологий, могут найти такую альтернативу особенно выгодной. Примером союза для развития высоких технологий было соглашение 1990 г. между NCR и Seagate Technology о совместной разработке высокопроизводительных складских систем[3]. Примером соглашения о высокотехнологичном маркетинге был союз между 3Com Corporation и Sync Research, в котором 3Com Corporation предоставляет маркетинговую помощь для продукции Sync Research.

Недостатком союзов является возможность приспособленческого поведения со стороны партнеров. Компании, которые делятся экономическими стратегиями и секретами, могут подвергнуть эти ценные нематериальные активы большему риску, чем могло бы произойти в более интегрированной организационной структуре.

С учетом как правило непрочной природы союзов существует тенденция позиционирования партнеров так, чтобы у них создавалась необходимость друг в друге. Это подразумевает, например, обмен только необходимой информацией и лишь тогда, когда без этого нельзя обойтись. Партнеры продолжают сотрудничать только до тех пор, пока это приносит обоюдную выгоду. Если партнеры в состоянии показать друг другу, что все еще существуют выгоды от продолжения сотрудничества в будущем, то стимул к дальнейшему сотрудничеству остается.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: СОЮЗ CISCO – SOFTBANK

В январе 2001 г. Cisco объявила о трехстороннем соглашении, в соответствии с которым этот американский производитель коммутационного оборудования для Интернета покупает 1 % собственности Softbank за 200 млн. долл., одновременно осуществляя обратный выкуп большей части доли собственности Softbank в японском подразделении Cisco за, как сообщалось, 275 млн. долл. Кроме того, Cisco объявила, что она инвестирует свыше 1 млрд. долл. в азиатский венчурный фонд, которым будет управлять Softbank.

Эта сделка является расширением отношений между Cisco и Softbank, которое началось в 1994 г., когда Softbank купил 12 %-ную долю в японском подразделении Cisco. Softbank также помогал Cisco с проникновением на японский рынок. Новая сделка предназначена для того, чтобы воспользоваться сильными сторонами и ресурсами этих компаний. Cisco приносит не только свой обширный опыт работы с Интернетом, но также значительные финансовые ресурсы. Softbank приносит свое знание азиатского интернет-бизнеса. Денежные ресурсы, которые «выкладывает на стол» Cisco, помогут компенсировать дефицит таких ресурсов у Softbank. Cisco, с другой стороны, рассматривает эту сделку как возможность расширить азиатский рынок для своих продуктов и услуг. С учетом того, что Cisco имеет длительные отношения с Softbank, ее уровень уверенности в этой сделке выше, чем он был бы, если бы в качестве партнера выступала компания, с которой у нее не было таких отношений. Финансовые ресурсы Cisco появились также в то время, когда цена акций Softbank значительно упала.

Chan, SuHan, John S. Kensinger, Arthur Keown, and John Martin, «Do Strategic Alliances Create Value», Journal of Financial Economics 46, no. 2 (November 1997).

2

История слияний

В истории Соединенных Штатов имели место пять периодов высокой активности в области слияний, часто называемых волнами слияний. Эти периоды характеризовались цикличностью: за периодом с большим количеством слияний следовал период спада с относительно меньшим числом слияний. Первые четыре волны датируются 1897–1904 гг., 1916–1929 гг., 1965–1969 гг. и 1984–1989 гг. В конце 1980-х гг. активность в сфере слияний понизилась, но снова возросла в начале 1990-х, что стало нынешней пятой волной. Различные волны слияний вызывали существенные изменения в структуре американского бизнеса. Они сыграли чрезвычайно важную роль в трансформации американской промышленности из совокупности малых и средних предприятий в ее современную форму, представленную тысячами многонациональных корпораций.

В этой главе более подробно рассказывается о недавних периодах слияний, потому что они, безусловно, имеют большее отношение к последним тенденциям в мире слияний. Это особенно справедливо в отношении четвертой и пятой волн слияний.

Первая волна слияний началась после депрессии 1883 г., достигла пика между 1898 и 1902 гг. и закончилась в 1904 г. (таблица 2.1 и рисунок 2.1). Хотя эти слияния затронули все главные добывающие и производственные отрасли промышленности, некоторые отрасли явно демонстрировали более высокий уровень активности слияний[4]. По данным профессора Ральфа Нельсона из Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), наибольшее число слияний произошло в следующих восьми отраслях: металлургия, нефтепродукты, производство продуктов питания, химическая промышленность, транспортное оборудование, производство металлопроката, машиностроение, добыча каменного угля. На эти отрасли пришлось приблизительно 2/3 всех слияний в этот период.

Таблица 2.1. Количество слияний, 1897–1904 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

Слияния первой волны в основном носили горизонтальный характер (таблица 2.2 и рисунок 2.2). Многие горизонтальные слияния и отраслевые консолидации этого времени нередко приводили к почти монопольной структуре рынка. Поэтому этот период сыграл определенную роль в создании больших монополий и ассоциируется с первой миллиардной сделкой мегаслияния, когда U.S. Steel, основанная Дж. П. Морганом, объединилась с Carnegie Steel, основанной Эндрю Карнеги, и с другими своими крупными конкурентами. В получившемся стальном гиганте слились 785 отдельных компаний. В течение некоторого времени на U.S. Steel приходилось 75 % сталелитейных мощностей США.

Помимо USX Corporation (ранее U.S. Steel) из первой волны слияний происходят и некоторые другие индустриальные гиганты современности: DuPont Inc., Standard Oil, General Electric, Eastman Kodak, American Tobacco Inc. и Navistar International (ранее International Harvester). Хотя и сегодня эти компании являются крупнейшими корпорациями с большими долями рынка, некоторые из них в конце первой волны слияний были поистине доминирующими. Например, American Tobacco владела 90 % рынка, а Standard Oil, принадлежавшая Дж. Д. Рокфеллеру, распоряжалась 85 % рынка.

Рисунок 2.1. Слияния первой волны, 1887–1904 гг.

Первая волна слияний породила 300 крупных объединений, охвативших многие промышленные районы и контролировавших 40 % промышленного капитала страны. По оценке Нельсона, в результате слияний в этот период исчезли более 3 тыс. компаний.

Таблица 2.2. Типы слияний, 1885–1904 гг.

Источник: Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 72.

К 1909 г. 100 крупнейших промышленных корпораций контролировали почти 18 % активов всех промышленных корпораций США. Даже принятие антитрестовского закона Шермана (Sherman Antitrust Act, 1890) не помешало этому периоду интенсивной деятельности в сфере слияний. Ответственность за ограниченное воздействие закона Шермана лежала главным образом на министерстве юстиции, которому была поручена реализация этого закона. В период крупной консолидации начала прошлого века министерство юстиции, испытывая недостаток кадров, было не в состоянии активно проводить в жизнь антитрестовское законодательство. Деятельность этого учреждения была направлена главным образом на профсоюзы, поэтому развитие горизонтальных слияний и отраслевых консолидаций шло беспрепятственно, без каких-либо значительных антитрестовских ограничений.

К концу первой большой волны слияний стало очевидным увеличение уровня концентрации в американской промышленности. Число компаний в некоторых отраслях, например в сталелитейной, существенно сократилось, а в некоторых осталось лишь по одной компании. Парадоксально, но эти монополизированные отрасли формировались после принятия закона Шермана. Кроме того, помимо отсутствия ресурсов у министерства юстиции, суды вначале не интерпретировали антимонопольные положения закона буквально. Например, в 1895 г. Верховный суд США постановил, что American Sugar Refining Company не является монополией, ограничивающей торговлю[5]. Суды полагали, что суть закона – в регулировании акционерных трестов, акционеры которых, вкладывая средства в компанию, доверяли сертификаты своих акций директорам, обеспечивавшим получение акционерами дивидендов по этим трастовым сертификатам. По этой причине в течение первой волны слияний в нескольких отраслях промышленности закон Шермана не применялся для ограничения образования монополий.

Рисунок 2.2. Типы слияний первой волны.

Источник: Nelson 1959 and Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 72.

Тресты формировались доминирующими лидерами экономики, такими как Дж. П. Морган, глава House of Morgan, и Джон Д. Рокфеллер, владелец Standard Oil и National City Bank, в ответ на слабые результаты работы многих предприятий страны в условиях неблагоприятного экономического климата. Одну из причин низкой производительности многих отраслей они видели в структуре этих отраслей, состоявших из большого количества малых и неэффективных компаний. Они использовали свое влияние и возможности и провели многочисленные слияния в ряде отраслей, стремясь снизить уровень конкуренции и дать возможность выжившим компаниям воспользоваться преимуществами крупномасштабного производства. Конечным результатом было то, что некоторые тресты, а именно American Cottonseed Oil Trust и National Lead Trust, стали господствующими в своих отраслях, а Morgan Bank контролировал First National Bank, National Bank of Commerce, First National Bank of Chicago, Liberty National Bank, Chase National Bank, Hanover National Bank и Astor National Bank[6].

Помимо вялого применения федеральных антитрестовских законов, успех первой волны слияний объясняется и другими юридическими причинами. Например, в некоторых штатах законы о корпорациях были весьма либеральными. В частности, корпорации имели cвободный доступ к капиталу, могли владеть акциями других корпораций и расширять номенклатуру своих деловых операций, создавая тем самым плодородную почву для слияний. Свободный доступ к капиталу облегчал компаниям получение средств для поглощений, а облегченные правила, регулирующие владение акциями корпораций, позволяли приобретать акции других компаний с целью их поглощения.

Не все штаты США либерализовали законы о корпорациях. В результате темп слияний и поглощений в отдельных штатах был выше, чем в других. Штат Нью-Джерси, в котором принятие закона о холдинговых компаниях 1888 г. помогло либерализовать местные законы о корпорациях, был лидирующим по слияниям и поглощениям. За ним следовали штаты Нью-Йорк и Делавэр. Закон о холдинговых компаниях способствовал тому, что и другие штаты приняли подобные нормативные акты, дабы не допустить перерегистрации фирм в Нью-Джерси. Но все равно многие компании принимали решение регистрироваться в Нью-Джерси, чем объясняется участие большого числа компаний этого штата в первой волне слияний. Эта тенденция существенно ослабла к 1915 г., когда различия в законах разных штатов о корпорациях стали менее значительными.

Развитие транспортной системы США было еще одним важным фактором первой волны слияний. Образование разветвленной сети железных дорог после гражданской войны помогло создать национальный рынок (вместо множества региональных), который компании потенциально могли обслуживать. Трансконтинентальные железные дороги, например Union Pacific – Central Pacific, достроенная к 1869 г., связали западные штаты с остальной частью страны. Многие компании, отныне не считавшие потенциал рынка ограниченным узкими рамками, расширялись, чтобы воспользоваться преимуществами нового, более масштабного рынка. Компании, которым теперь пришлось столкнуться с конкуренцией со стороны удаленных соперников, предпочитали сливаться с местными конкурентами, чтобы удержать свою долю рынка. Изменения в национальной транспортной системе сделали поставки на удаленные рынки более легкими и дешевыми. В период с 1882 по 1900 гг. стоимость железнодорожных перевозок падала в среднем на 3,7 % в год[7]. В начале 1900-х гг. стоимость перевозок увеличивалась очень незначительно, несмотря на растущий спрос на транспортные услуги.

Некоторые структурные изменения помогали компаниям обслуживать национальные рынки. Например, изобретение машины непрерывного производства сигарет Бонсака позволило American Tobacco Company снабжать национальный сигаретный рынок с помощью относительно небольшого числа машин[8].

По мере расширения компании использовали экономию от масштаба в производстве и распределении. Например, Standard Oil Trust контролировала 40 % мирового производства нефти, используя всего три нефтеочистительных завода. Она ликвидировала ненужные заводы и тем самым достигла большей эффективности[9]. Подобный процесс экспансии в погоне за экономией от масштаба имел место во многих отраслях обрабатывающей промышленности Соединенных Штатов. Компании и их управляющие начали изучать производственный процесс, чтобы использовать преимущества массового производства[10]. Увеличение масштабов бизнеса требовало также более искусных управленческих навыков и вело к дальнейшей специализации менеджмента.

Как уже упоминалось, первая волна слияний началась лишь в 1897 г., но первая великая битва за захват (takeover battle) началась гораздо раньше – в 1868 г. Хотя термин битва за захват сегодня используется, как правило, для описания подчас неприятных конфликтов между компаниями в процессе поглощения, его можно применить более буквально к баталиям, происходившим при первых слияниях корпораций. Одна такая стычка вокруг поглощения произошла во время спора за контроль над железной дорогой Erie Railroad в 1868 г. Попытка поглощения противопоставила Корнелиуса Вандербильта Дениэлу Дрю, Джиму Фиску и Джею Гоулду. В качестве одной из своих главных оборонительных мер защитники Erie Railroad выпустили на свое имя огромное количество акций, хотя у них и не было на это права. В то время, поскольку взяточничество судей и выборных чиновников было делом обычным, юридические последствия нарушения законов о корпорациях практически отсутствовали. Схватка за контроль над железной дорогой приняла насильственный оборот, когда целевая корпорация для защиты своей штаб-квартиры наняла охрану, вооруженную огнестрельным оружием и пушками. Попытка поглощения завершилась, когда Вандербильт оставил идею наступления на Erie Railroad и переключил свое внимание на более слабые компании-цели.

В конце ХIХ столетия в результате таких схваток вокруг поглощений общественность стала высказывать все большую озабоченность неэтичным ведением бизнеса. В течение 1890-х гг. законы о корпорациях не были достаточно эффективными. В ответ на множество протестов, связанных с ситуацией на железных дорогах, Конгресс создал в 1897 г. Комиссию по торговым отношениям между штатами. Администрации Гаррисона, Кливленда и МакКинли (1889–1901) проводили активную политику в интересах крупных корпораций и заполнили эту Комиссию сторонниками тех самых железных дорог, деятельность которых она должна была регулировать. И лишь после принятия антитрестовского законодательства в конце ХIХ-го – начале XX-го веков и более жестких законов о ценных бумагах после Великой депрессии, юридическая система обрела необходимую силу для противодействия тактике неэтичных поглощений.

Не имея адекватных юридических ограничений, банковское и деловое сообщество приняло свой собственный добровольный кодекс этического поведения. Этот кодекс поддерживался с помощью неписаного договора между инвестиционными банкирами, соглашавшимися вести дела только с теми компаниями, которые придерживались этих более высоких этических стандартов. Сегодня в Великобритании принято полагаться на такой добровольный кодекс. Хотя эти неформальные стандарты не предотвращали всех видов неподобающей деятельности при осуществлении поглощений, они подготовили почву для разумного поведения во время первой волны поглощений.

Конец первой волне слияний положили скорее финансовые факторы, чем юридические ограничения. Во-первых, коллапс судостроительного треста в начале XX в. привлек внимание к опасности финансового мошенничества. Во-вторых, и это более важно, в 1904 г. произошел обвал фондового рынка, за которым последовала банковская паника 1907 г., в результате чего закрылись многие банки страны и был подготовлен путь для формирования Федеральной резервной системы. В связи с падением фондового рынка и слабостью банковской системы основные финансовые компоненты, необходимые для подпитывания поглощений, исчезли. С их исчезновением первый период великих поглощений пришел к концу.

Некоторые историки экономики интерпретируют многие горизонтальные слияния первой волны как попытку добиться экономии от масштаба. Расширяющиеся компании стремились через слияния и поглощения повысить свою эффективность путем более низких затрат на единицу продукции. Тот факт, что большинство этих слияний закончилось неудачей, означает, что эти компании не добились успеха в своем стремлении к повышению эффективности.

При президенте Теодоре Рузвельте, пребывавшем на своем посту с 1901 по 1909 гг., антитрестовская среда постепенно становилась все более строгой. Хотя он и не играл важной роли в окончании первой волны слияний, Рузвельт, прославившийся как сокрушитель трестов, продолжал оказывать давление на противоконкурентную деятельность. Сначала правительству не удавалось добиться успеха в своих антитрестовских исках, но ближе к концу пребывания Рузвельта у власти судебные тяжбы все чаще разрешались в пользу правительства. Ключевое решение Верховного суда в деле Northern Securities 1904 г. является примером большого успеха правительства в осуществлении антитрестовских мероприятий. Хотя президент Рузвельт имел репутацию сокрушителя трестов, именно его преемник Уильям Говард Тафт добился успеха в ликвидации нескольких крупнейших трестов.

По иронии судьбы многие из компаний, сформировавшихся в результате разукрупнения больших трестов, стали в дальнейшем крупными корпорациями. Например, Standard Oil была разбита на такие компании, как Standard Oil of New Jersey (впоследствии – Exxon), Standard Oil of New York (позднее – Mobil), Standard Oil of California (Chevron) и Standard Oil of Indiana (Amoco). Недавнее объединение Exxon и Mobil знаменует частичное восстановление этого дробления.

Джордж Стиглер (George Stigler), экономист, лауреат Нобелевской премии и бывший профессор Чикагского университета, противопоставляет первую и вторую волны слияний как преимущественно слияния в монополии и слияния в олигополии. Во время второй волны слияний были консолидированы некоторые отрасли экономики. Результатом нередко была олигополистическая, а не монополистическая структура отрасли. Модель консолидации, установившаяся в течение первого периода слияний, была продолжена во втором периоде. В течение второго периода американская экономика продолжала расти и развиваться главным образом благодаря экономическому буму после первой мировой войны, который предоставил большой объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг. Наличие капитала, подпитывавшееся благоприятными экономическими условиями и мягкими требованиями к доходности, подготовило почву для краха фондового рынка в 1929 г.

Антитрестовская среда 1920-х гг. была более строгой, чем преобладавшая накануне первой волны слияний. К 1910 г. Конгресс всерьез обеспокоился ущербом, наносимым рынку со стороны монополий, и мощью, сосредоточенной в их руках. Стало очевидно, что закон Шермана в качестве сдерживающего средства для монополий неэффективен. В результате Конгресс в 1914 г. принял закон Клейтона (Clayton Act), который вводил в закон Шермана антимонопольные положения (подробное описание закона Клейтона дано в главе 3). По мере того как в первые десятилетия XX века экономика и банковская система восстанавливались, этот антитрестовский закон становился важным сдерживающим средством для монополий. В более строгой антитрестовской юридической среде вторая волна слияний породила меньше монополий, но больше олигополий и много вертикальных слияний. Кроме того, многие компании сливались в несвязанных отраслях. Это было первым крупномасштабным формированием конгломератов. Хотя такие объединения включали компании, не производившие одинаковые продукты, они часто имели сходный ассортимент.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLIED CHEMICAL CORPORATION

Allied Chemical Corporation – один из конгломератов, сформированных в этот период – установил контроль над пятью различными компаниями: General Chemical, Barrett, Solvay Process, Semet-Solvay и National Aniline and Chemical. Хотя эти компании явно имели разный ассортимент продукции, они работали в связанных экономических областях: General Chemical объединяла в себе 12 производителей серной кислоты, Barrett продавала побочные продукты аммиака, а также продукты из дегтя, Solvay Process была крупнейшим в стране производителем золы, Semet продавала продукцию из дегтя, а National Aniline and Chemical была крупнейшим в стране продавцом красителей. Объединившись под эгидой Allied Chemical Corporation, эти различные производственные процессы оказались под одной управленческой структурой. В результате Allied смогла использовать разные виды экономии, которые возникали при совмещении этих производственных процессов и связанных с ними маркетинговых действий[2].

Вооружившись законами Клейтона и Шермана, правительство оказалось в лучшем положении для более эффективного применения антитрестовского законодательства, чем это было в период первой волны слияний. Однако главное внимание уделялось предотвращению образования картелей или пулов и борьбе с несправедливыми методами ведения бизнеса, а не недопущению противоконкурентных слияний (рисунок 2.3). В это время во многих отраслях широкое распространение получило фиксирование цен, считавшееся более серьезной угрозой конкуренции, чем слияния, которые теперь стали главным образом вертикальными или конгломератными.

Как и первая волна слияний, второй период был свидетелем образования многих выдающихся корпораций, которые процветают и по сей день. Среди них: General Motors, IBM, John Deere и Union Carbide Corporation.

Рисунок 2.3. Типы дел по закону Шермана, 1901–1920 гг.

Источник: The Federal Antitrust Laws (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1938) и Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 79.

Всего в 1926–1930 гг. произошло 4 600 слияний, а с 1919 по 1930 гг. 12 тыс. производственных, горнодобывающих, коммунальных и банковских компаний прекратили свое существование. По данным Эрла Кинтнера, в 1921–1933 гг. через слияния были поглощены активы в 13 млрд. долл., представлявшие 17,5 % всех производственных активов США[11]. Непрерывное развитие общенациональной системы железнодорожного транспорта в сочетании с ростом автомобильного транспорта продолжало трансформировать местные рынки в национальные. Конкуренция между компаниями усилилась за счет распространения радиоприемников в домах в качестве главной формы развлечения, что привело к большему использованию рекламы как формы дифференциации продукта. Маркетологи использовали новое средство для рекламирования общенациональных брэндов. Началась эра массового мерчандайзинга.

Особенно сильной рыночной концентрации подверглась отрасль предприятий коммунального обслуживания. Многие из слияний включали холдинговые компании коммунальных предприятий, которые контролировались относительно небольшим числом акционеров. Эти предприятия часто организовывались с использованием пирамидальной корпоративной структуры, позволявшей акционерам получать прибыль и, по заключению Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC), не служившей общественным интересам. Тресты коммунального обслуживания в конечном счете были включены в систему государственного регулирования законом о холдинговых компаниях предприятий коммунального обслуживания 1935 г. (Public Utility Holding Company Act, PUHCA). Этот закон, предназначенный для профилактики нарушений, наделил Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) властью регулировать корпоративную структуру и права на голосование акционеров публичных предприятий коммунального обслуживания, а также уполномочил SEC упорядочить выпуск ценных бумаг предприятиями коммунального обслуживания и поглощение ими активов или ценных бумаг других компаний. Поскольку в то время злоупотребления предприятиями коммунального обслуживания корпоративной властью и фидуциарной ответственностью были гораздо более распространенными, чем сегодня, в наши дни PUHCA особой роли не играет.

Хотя слияния охватили практически все отрасли промышленности, следующие отрасли пережили непропорционально большое количество слияний:

• металлургия;

• нефтепереработка;

• производство продуктов питания;

• химическая промышленность;

• транспортное машиностроение.

Волна слияний поддерживалась не только ограниченным применением антитрестовских законов, но также и поощрением со стороны федерального правительства процесса формирования объединений корпораций с целью повышения производительности национальной индустрии в свете военных интересов государства. Вместо конкуренции во время первой мировой войны поощрялась совместная работа американских компаний, особенно в обрабатывающей и добывающей промышленности. Однако даже после окончания войны правительство придерживалось этой политики в течение 1920-х гг.

Вторая волна слияний имеет некоторые общие черты с четвертой волной в том, что частым было привлечение заемного капитала для финансирования сделок. Компании использовали значительные суммы заемного капитала в структуре финансирования, что давало возможность инвесторам получать огромные прибыли, но также вносило риск падения стоимости в случае замедления роста экономики, как вскоре и произошло. Одним из ставших популярным типов структуры капитала была пирамидальная холдинговая компания, в которой немногочисленная группа инвесторов с помощью относительно небольшой суммы инвестированного капитала могла контролировать крупные предприятия.

Вторая волна слияний закончилась одновременно с крахом фондового рынка 29 октября 1929 г. «Черный четверг» стал крупнейшим падением фондового рынка в истории до краха октября 1987 г. Хотя этот коллапс не был сам по себе причиной Великой депрессии, он сыграл в ней большую роль, ибо внес вклад в значительное падение деловой и инвестиционной уверенности, в результате чего были еще более сокращены предпринимательские и потребительские расходы, что усугубило депрессию. После краха число слияний существенно уменьшилось. Не думая больше о расширении, компании в обстановке быстрого и всеобщего сокращения спроса стремились лишь сохранить платежеспособность.

Инвестиционные банкиры играли ключевую роль в первых двух периодах слияний, оказывая значительное влияние на лидеров экономики. Они часто накладывали вето на слияние, если считали, что оно противоречит политике или этическим взглядам инвестиционного банка, не выделяя средств компании, которая нуждалась в финансировании. Инвестиционные банки легко достигали контролирующего влияния, поскольку небольшое их число контролировало большую часть капитала, имевшегося для финансирования слияний и поглощений. В те годы отрасль инвестиционного банкинга была более концентрирована, чем сегодня. Основная часть ее капитала контролировалась небольшой группой банкиров, которые стремились не конкурировать друг с другом. Например, один инвестиционный банкир, как правило, не пытался перебить бизнес у другого; у каждого банкира была своя собственная клиентура, и эти отношения имели тенденцию сохраняться. Это заметно контрастирует с той высокой степенью конкуренции, которая существует в данной отрасли сегодня.

Число слияний, имевших место в течение первых двух волн, демонстрирует, что инвестиционные банки, как правило, поддерживали деятельность по слияниям, однако в третий период слияний – эру конгломератов – финансовая поддержка подобного рода сделок поступала из источников иных, чем инвестиционные банки.

Прежде чем перейти к рассказу о третьем периоде слияний, кратко рассмотрим слияния 1940-х гг. В течение этого десятилетия крупные компании приобретали более мелкие частные предприятия по налоговым соображениям. В этот период высоких налогов на наследство передача предприятий внутри семей была очень дорогим делом; поэтому увеличился стимул для продажи собственной компании другим фирмам. Такие слияния не приводили к увеличению концентрации капитала, потому что большинство из участвующих в них компаний не имело значительной доли в общих активах отрасли. Большая часть объединений семейных предприятий состояла из некрупных компаний.

В 1940-е гг. не произошло каких-либо крупных технологических изменений или серьезных событий в инфраструктуре страны. Поэтому увеличение количества слияний было относительно небольшим. Тем не менее эти цифры продолжали беспокоить Конгресс, отреагировавший принятием в 1950 г. закона Селлера – Кифовера (Celler – Kefauver Act), который усилил раздел 7 закона Клейтона (более подробно о законе Клейтона рассказывается в следующем разделе и главе 3).

Третья волна слияний продемонстрировала высокий уровень активности. Отчасти это было вызвано бумом в экономике. В течение этих лет, часто называемых периодом конгломератных слияний, было вполне обычным, если относительно небольшие фирмы выбирали в качестве цели поглощения крупные компании. Напротив, во время первых двух волн большинство целей были значительно меньше, чем поглощающие компании. По данным Питера Стайнера, «поглощение компаний с активами свыше 100 млн. долл., которое в среднем составляло 1,3 случая в год в 1948–1960 гг. и 5 случаев в год в 1961–1966 гг., выросло до 24 в 1967 г., до 31 в 1968 г., до 20 в 1969 г. и до 12 в 1970 г., прежде чем упало до 5 в 1971 и 1972 гг.»[12].

Количество слияний и поглощений в 1960-х гг. показано в таблице 2.3 и на рисунке 2.4. Эти данные были подобраны W.T. Grimm and Company (сейчас они поставляются Houlihan Lokey Howard & Zukin), которая начала фиксировать объявления о слияниях и поглощениях с 1 января 1963 г. Как отмечалось, значительный процент слияний и поглощений, имевших место в этот период, составляли конгломератные сделки. По сообщению FTC, 80 % слияний, осуществленных с 1965 по 1975 гг., были конгломератными[13].

Таблица 2.3. Третья волна слияний, 1963–1970 гг.

Конгломераты, сформированные в этот период, имели весьма диверсифицированный ассортимент продукции. Термин диверсифицированные фирмы (diversified firms), как правило, применяется к компаниям, которые имеют несколько дочерних предприятий в других отраслях, но производят большую часть продукции в рамках одной промышленной категории. В отличие от диверсифицированных компаний, конгломераты осуществляют значительную часть своей деятельности в различных отраслях. Хорошими примерами являются Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries и ITT. В 1960-х гг. ITT поглотила такие разные компании, как Avis Rent a Car, Sheraton Hotels, Continental Baking и другие разноплановые предприятия, включая сети ресторанов, агентства потребительского кредита, компании по жилищному строительству и фирмы – владельцы автомобильных стоянок в аэропортах. Хотя третья волна слияний ассоциируется с такими хорошо известными компаниями-конгломератами как ITT и LTV, стратегию диверсификации проводили многие корпорации самых разных размеров. Небольшие и средние компании также последовали этой моде и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.

По мере того как компании с финансовыми ресурсами стремились к расширению, они сталкивались с более жесткими антитрестовскими порядками. Напряженная антитрестовская атмосфера 1960-х гг. была следствием закона Селлера – Кифовера 1950 г., который усилил положения закона Клейтона 1914 г., направленные против слияний. Закон Клейтона делал поглощение акций других компаний незаконным, когда оно приводило к слиянию, значительно сокращавшему степень конкуренции в данной отрасли. Однако этот закон имел важную лазейку: он не препятствовал противоконкурентному приобретению активов компании. Закон Селлера – Кифовера закрыл эту лазейку. Вооруженное более жесткими законами, федеральное правительство заняло более сильную антитрестовскую позицию, обрушившись и на горизонтальные, и на вертикальные слияния. Компании, стремившиеся к расширению, обнаружили, что единственной оставшейся альтернативой является формирование конгломератов.

Рисунок 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях за время третьей волны слияний, 1963–1970 гг. Третья волна слияний достигла своего пика в 1969 г. Падение фондового рынка в сочетании с налоговыми реформами уменьшило стимулы к слиянию.

Более интенсивное применение антитрестовского законодательства в отношении горизонтальных слияний было частично мотивировано политической обстановкой 1960-х гг. В это десятилетие вашингтонские политики, подчеркивая нарушения со стороны монополий, через Федеральную торговую комиссию (FTC) и министерство юстиции предпринимали усилия с целью ограничить расширение корпораций, создававшее потенциал монополистических злоупотреблений. Главными сторонниками этих более жестких антитрестовских мер были генеральный прокурор Джон Митчелл (John Mitchell) и заместитель генерального прокурора Ричард МакЛарен (Richard McLaren), главный архитектор антитрестовской политики федерального правительства в период 1960-х гг. В своей книге «Управление» Гарольд Джинин, тогдашний главный управляющий ITT, описывает трудности, которые испытывала его компания при поглощении других компаний, когда у власти находился МакЛарен[14]. Последний выступал против конгломератных поглощений, опираясь на свои опасения «потенциальной взаимности». Такое произошло бы, например, если ITT и другие ее дочерние компании дали бы Hartford Insurance, компании, поглощенной ITT, конкурентное преимущество над другими страховыми компаниями. ITT заставили отказаться от планов добавить Hartford к своей конгломератной империи. Она смогла продолжить процесс поглощения только после того, как согласилась отказаться от других подразделений такого же размера, как Hartford Insurance, и не поглощать другие крупные страховые компании в течение 10 лет без предварительного согласия министерства юстиции.

С избранием в конце десятилетия президентом Ричарда М. Никсона вашингтонские политики стали выступать за более свободную рыночную ориентацию. Никсон поддерживал эту политику через четырех своих назначенцев в Верховном суде США, которые давали более широкую интерпретацию таким понятиям, как доля рынка. Жесткая антитрестовская политика министерства юстиции закончилась в 1972 г., когда Верховный суд не принял интерпретацию антитрестовских законов министерства юстиции. Например, Верховный суд начал использовать более широкий международный взгляд на рынок вместо более узкого местного или регионального определения рынка. В результате, если после слияния компания владела большой долей американского или регионального рынка, но маленькой долей международного рынка, можно было считать, что у нее нет достаточных монополистических характеристик. К этому времени, однако, третья волна слияний уже подошла к концу.

Быстрое развитие управленческой науки ускорило создание конгломератов. Школы менеджмента стали пользоваться все большей привлекательностью среди известных высших учебных заведений, и диплом магистра делового администрирования стал ценной рекомендацией для специалиста по управлению. Управленческая наука разработала методологии, которые облегчали руководство организациями и теоретически могли применяться к широкому спектру организаций, включая корпорации, правительственные и образовательные учреждения и даже военные организации. По мере того как эти принципы управления получали все более массовое признание, люди, получившие соответствующее образование, стали думать, что обладают обширными навыками, необходимыми для управления большим диапазоном организационных структур. Такие менеджеры полагали, что в состоянии управлять корпоративной организацией, охватывающей несколько отраслей. Вера в то, что конгломерат может стать управляемой и успешной корпоративной структурой, становилась реальностью.

Поскольку большинство слияний третьей волны представляли собой формирование конгломератов, а не вертикальные или горизонтальные слияния, они не увеличивали отраслевой концентрации. Поэтому, несмотря на большое число слияний, степень конкуренции в различных областях промышленности заметно не изменилась. Имело место примерно 6 тыс. слияний, приведших к исчезновению 25 тыс. компаний; тем не менее конкуренция в американской экономике понизилась незначительно. Это заметно контрастирует с первой волной слияний, которая привела к значительному увеличению концентрации во многих отраслях.

Как упоминалось ранее, инвестиционные банкиры не финансировали большей части слияний 1960-х гг., как они делали во время двух предыдущих волн. Повышенный спрос на кредиты со стороны расширяющейся экономики сопровождался бедными кредитными рынками и высокими процентными ставками. По мере роста спроса на ссудный капитал и ценность этого капитала, и процентные ставки росли. Кроме того, стремительно растущие цены фондового рынка обеспечили многие конгломератные поглощения финансированием за счет акционерного капитала.

«Бычий» рынок 1960-х гг. поднимал цены акций все выше и выше. Промышленный индекс Доу-Джонса, составлявший в 1960 г. 618 пунктов, вырос в 1968 г. до 906. В условиях взлета цен на акции инвесторы особенно интересовались акциями растущих компаний. Потенциальные покупатели скоро узнали, что поглощения, финансируемые акциями, могут быть блестящим «безболезненным» способом повышения прибыли на акцию без увеличения налоговых обязательств. Слияния, финансируемые через сделки с акциями, могли не облагаться налогом. По этой причине финансируемые акциями поглощения имели преимущества над сделками за деньги, которые подвергались налогообложению.

Чтобы оправдать свою экспансионистскую деятельность, компании стали играть в игру с коэффициентом цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль (price-earnings ratio, P/E ratio) представляет собой отношение рыночной цены акции компании к прибыли, доступной для владельцев обыкновенных акций в расчете на одну акцию. Чем выше коэффициент Р/Е, тем больше инвесторов готовы заплатить за акции компании, исходя из своих ожиданий относительно ее будущих прибылей. Высокие коэффициенты Р/Е для большинства акций на рынке указывают на общий оптимизм инвесторов; именно так и было во время «бычьего» рынка 1960-х гг., когда высокие цены акций помогали финансировать третью волну слияний. Слияния, инициированные воздействием коэффициента Р/Е, можно проиллюстрировать следующим образом.

Представим себе, что поглощающая компания крупнее, чем целевая, слияние с которой она рассматривает. Предположим далее, что большая компания имеет коэффициент Р/Е, равный 25:1, и ежегодную прибыль в размере 1 млн. долл., притом что в обращении находится 1 млн. акций. Каждая акция продается по 25 долл. Целевая компания имеет более низкий коэффициент Р/Е в размере 10:1 и годовую прибыль в размере 100 тыс. долл., а также 100 тыс. акций, находящихся в обращении. Акции этой компании продаются по 10 долл. Более крупная компания предлагает меньшей компании премию за ее акции, чтобы побудить ее акционеров продать их. Эта премия предлагается в форме предложения «акция за акцию», в котором одна акция более крупной компании по цене 25 долл. предлагается в обмен за две акции меньшей компании, которые вместе стоят 20 долл. Более крупная компания выпускает 50 тыс. акций, чтобы профинансировать эту покупку.

Такое поглощение вызывает рост прибыли на акцию (earnings per share, EРS) у компании с более высоким Р/Е. EРS компании с более высоким Р/Е вырастает с 1 долл. до 1,05 долл. Мы сможем увидеть воздействие на цену акции более крупной компании, если сделаем критически важное допущение, что ее коэффициент Р/Е остается на том же уровне. Это означает, что рынок продолжает оценивать будущую прибыль этой компании так же, как это было до поглощения. Справедливость такого допущения рассматривается более подробно в главе 13.

Если исходить из предположения, что коэффициент Р/Е объединенной компании останется 25, то цена акции вырастет до 26,25 долл. (25 х 1,05). Из этого примера ясно, что более крупная компания может предложить меньшей компании значительную премию, при этом ее EPS и цена акций растут. Этот процесс может продолжаться с другими поглощениями, которые тоже приведут к дальнейшему росту цены акции поглощающей компании, до тех пор пока рынок решит не применять прежний коэффициент Р/Е к объединенной компании. «Бычий» рынок, такой как в 1960-е гг., помогает росту значений Р/Е. Однако когда рынок падает, что и произошло в конце 1960-х гг., эта процедура становится невозможной.

Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как компания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.

Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглощений через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.

Рисунок 2.5. Третья волна слияний. Коэффициенты Р/Е конгломератов в 1960 и 1970 гг.

Конец третьей волны слияний был обозначен заметным снижением коэффициентов Р/Е некоторых ведущих конгломератов этой поры.

Источник: Peter O. Steiner, Mergers: Motive

В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бухгалтерские манипуляции, А.Дж. Брайлофф[15] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.

Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[16]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов особенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизительно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.

Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные поглощения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конвертируемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная стоимость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в начале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Являясь по-прежнему очень влиятельным элементом регулирования поглощений, закон Уильямса подробно обсуждается в главе 3 по мере рассмотрения вопроса о тендерных предложениях. Хотя этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.

Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[17]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвернулся от конгломератов и возросло давление продавцов на цены их акций.

В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером (Emmanuel Celler), по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.

Принятие закона о налоговой реформе (Tax Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при продаже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета EPS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате EPS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного показателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения повышенной прибыли.

Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундаментальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка (market efficiency) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом (event studies).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономической жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании в конечном счете падает, даже когда компания вносит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[20]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной краткосрочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансовые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок в конечном счете отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломератных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финансовым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60 % межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[21].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты постигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение производительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют управляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.

В 1970-е гг. число объявлений о слияниях и поглощениях значительно упало, как показано в таблице 2.4 и на рисунке 2.6. Тем не менее это десятилетие сыграло важную роль в истории слияний. Несколько знаковых слияний изменили представление о том, что считалось приемлемым при поглощении, на многие годы вперед. Первым из этих слияний было поглощение International Nickel Company (INCO) компании ESB (ранее известной как Electric Storage Battery Company).

После третьей волны слияний одно исторически значимое слияние проложило путь тому типу сделок, который станет преобладающим в четвертой волне, – враждебному поглощению со стороны крупной компании.

В 1974 г. базирующаяся в Филадельфии ESB была крупнейшим производителем батарей в мире, специализируясь на автомобильных аккумуляторах под торговыми марками Willard и Exide, а также в производстве других потребительских источников питания под торговой маркой Ray-O-Vac. В 1974 г. ее продажи превысили 400 млн. долл. Хотя прибыли компании повышались, цены ее акций упали в ответ на в целом понижающийся фондовый рынок. Несколько компаний выразили интерес к поглощению ESB, но все эти попытки были отражены. 18 июля 1974 г. INCO сделала тендерное предложение с целью приобрести все находящиеся в обращении акции ESB по 28 долл. за акцию или всего за 157 млн. долл. Базирующаяся в Торонто INCO контролировала приблизительно 40 % мирового рынка никеля и была самой большой компанией в этой отрасли. Конкуренция в никелевой промышленности за предшествующие сделке 10 лет увеличилась, а спрос был все более непостоянным. В попытке сгладить свои денежные потоки, INCO подыскивала для поглощения компанию-цель с менее циклическими результатами.

Таблица 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В итоге International Nickel Company выбрала ESB как подходящую цель по ряду причин. Будучи частью того, что INCO расценивала как энергетическую промышленность, ESB была привлекательна в свете преобладавших в то время высоких цен на нефть. Кроме того, возможность появления электрических автомобилей делала производителя батарей еще более привлекательным. INCO рассматривала снижение цен акций ESB как недорогой способ выйти на быстро растущий энергетический рынок, одновременно помогая себе сгладить волатильность собственных продаж. К сожалению, поглощение ESB не оказалось для INCO разумным шагом. Хотя аккумуляторный бизнес действительно имел огромный потенциал, ESB не была технологическим лидером в этой отрасли. Она разработала малообслуживаемые автомобильные аккумуляторы, в то время как конкуренты продавали продукт, который вообще не требовал обслуживания. Она также уступила доли рынка торговым маркам Duracell и Eveready – батарейкам с продолжительным сроком службы, которых ESB не производила. Поскольку захват не был дружественным поглощением, INCO не смогла воспользоваться преимуществом детального финансового анализа с использованием внутренних данных. До того как INCO поглотила ESB, крупные респектабельные корпорации не участвовали в недружественных поглощениях. Только небольшие фирмы и менее уважаемые спекулянты занимались такими делами. Если предложение крупной фирмы о поглощении отвергалось, то поглощения не происходило. Более того, большинство крупных инвестиционных банков отказывались финансировать враждебные поглощения.

Рисунок 2.6. Количество объявлений о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В это время уровень конкуренции, который существовал в инвестиционно-банковской отрасли, оказывал давление на прибыли Morgan Stanley, инвестиционного банкира INCO. Хотя Morgan Stanley и искал дополнительные источники прибыли, он также беспокоился, что, отказавшись помочь INCO в покупке ESB, он может потерять своего старого клиента. Morgan Stanley, издавна известный как консервативный инвестиционный банк, неохотно начал менять свою позицию, поскольку видел, что его доля рынка стала уменьшаться из-за все более агрессивного наступления его соперников в инвестиционно-банковском бизнесе. Андеррайтинг, который составлял 95 % его бизнеса до 1965 г., стал менее прибыльным из-за того, что другие инвестиционные банки бросали вызов традиционным отношениям в андеррайтинговом бизнесе путем выдвижения конкурирующих предложений о выпуске ценных бумаг[22]. Многие банки в поисках других областей извлечения прибыли расширили свои трейдинговые операции. К 1980-м гг. трейдинг вытеснит андеррайтинг как главный источник прибыли инвестиционных банков[23]. Эта ситуация изменится еще раз ближе к концу 1980-х гг., когда гонорары, связанные со слияниями и поглощениями, станут все более важной частью доходов некоторых инвестиционных банков.

ESB оказалась не готовой к враждебному поглощению с учетом новизны действий такого типа. International Nickel Company дала ей лишь трехчасовое предупреждение о своем предложении «соглашайся или отвергай». ESB попыталась предпринять некоторые противозахватные оборонительные приемы, но они оказались неэффективными. Она искала помощи у инвестиционного банка Goldman Sachs, который постарался организовать дружественное поглощение со стороны United Aircraft, но к сентябрю 1974 г. враждебное поглощение ESB со стороны INCO было завершено[24]. Поглощение ESB оказалось плохой инвестицией главным образом потому, что INCO в результате судебных исков, возбужденных по антитрестовским соображениям, не имела возможности свободно управлять компанией. Лишь через 39 месяцев после завершения поглощения она получила право осуществлять свободный контроль над компанией. Более того, как отмечалось ранее, конкуренты ESB уже активно продавали продукцию более высокого качества. В 1981 г. ESB понесла операционные убытки; в конечном счете INCO продала ее, разделив на четыре части.

Хотя поглощение было неудачным с финансовой точки зрения, оно создало прецедент. Оно подготовило сцену для враждебных поглощений со стороны респектабельных компаний во второй половине 1970-х гг. и во время четвертой волны слияний в 1980-е гг. Это ранее неприемлемое действие – враждебное поглощение со стороны крупной промышленной фирмы с поддержкой ведущего инвестиционного банкира – стало легитимным. Слово враждебный теперь стало частью словаря мира слияний и поглощений. «ESB знает о том, что иностранная компания делает враждебное тендерное предложение на все акции ESB, – заявил Ф. Дж. Порт, президент ESB. – Так слово «враждебный» вошло в лексикон слияний и поглощений»[25].

За свои консультационные услуги Morgan Stanley получил гонорар в 250 тыс. долл. Этот гонорар, не связанный с прямым риском капитала фирмы и по тем временам считавшийся весьма привлекательным, бледнеет по сравнению с гонорарами за консультационные услуги по слияниям в 1980-е гг. Например, в 1989 г. Morgan Stanley и три других инвестиционных банка получили 25 млн. долл. консультационных гонораров от Kohlberg Kravis & Roberts в выкупе Nabisco с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO) на сумму приблизительно 25 млрд. долл.

Как говорилось ранее, вслед за враждебным поглощением ESB со стороны INCO другие крупные корпорации начали обдумывать недружественные поглощения. Компании и их главные управляющие, склонные быть рейдерами, но сдерживаемые осуждением со стороны делового сообщества, теперь почувствовали себя свободными. Одной из таких компаний была United Technologies.

В 1975 г. United Technologies только что сменила свое название с United Aircraft благодаря усилиям своего председателя Гарри Грея (Harry Gray) и президента Эдварда Хеннесси (Edward Hennessy), которые трансформировали компанию в растущий конгломерат. Они были знакомы с поглощением INCO – ESB, приняв участие в войне покупателей за ESB в роли безуспешного «белого рыцаря», которого уговорил Goldman Sachs от имени ESB. В середине 1975 г. обыкновенные акции Otis Elevator продавались по 32 долл., притом что компания имела прибыль в 43,5 млн. долл. при объеме продаж 1,1 млрд. долл. Otis Elevator была привлекательной целью, имея в 1973 г. балансовую стоимость в 38 долл. на акцию и цену акции на уровне 8 долл. United Technologies никогда прежде не участвовала во враждебных поглощениях до поглощения Otis Elevator.

В то время рост бизнеса по производству лифтов замедлялся, и кривая продаж носила циклический характер, поскольку этот бизнес сильно зависел от строительной промышленности. Тем не менее эта цель была исключительно привлекательной. Третья часть доходов Otis поступала от обслуживания лифтов, и эти доходы имели тенденцию быть гораздо более стабильными, чем доходы от строительства лифтов. То, что Otis была компанией с очень качественным управлением, делало ее еще более привлекательной для United Technologies. Более того, 60 % доходов Otis поступали от зарубежных клиентов, и эта деталь прекрасно укладывалась в планы United Technologies расширить свое международное присутствие. Покупая Otis, United Technologies могла диверсифицироваться на международном уровне, покупая при этом американскую компанию и не принимая обычного риска, присущего поглощению иностранной компании.

Сначала United попробовала дружественные подходы к Otis, но они не были приняты. 15 октября 1975 г. United Technologies предложила по 42 долл. за акции контрольного пакета Otis, и это предложение вызвало горячую битву между двумя компаниями. Otis искал помощи «белого рыцаря» Dana Corporation, одновременно выдвигая различные судебные иски, чтобы отвлечь United от завершения поглощения. Последовала аукционная война между United Technologies и Dana Corporation, которая завершилась тем, что United выиграла, предложив 44 долл. за акцию. В отличие от поглощения INCO – ESB, поглощение Otis оказалось блестящим вложением избыточных денежных средств United. Otis добился успеха большего, чем ожидалось, особенно на международных рынках.

Поглощение Otis со стороны United было инновационным; оно было не только враждебным поглощением, осуществленным известной компанией, но стало также успешным предприятием. Враждебные поглощения отныне стали направлением, в котором могли прибыльно расширяться известные компании. Наиболее крупные американские компании начали рассматривать такие поглощения в качестве способов увеличения будущей доходности. Финансовое сообщество теперь ощущало конкурентное давление в области предоставления необходимого финансирования для этих недружественных поглощений. Бизнес поглощений быстро изменялся.

Приобретение Garlock со стороны Colt Industries стало еще одним прецедентным поглощением, поднявшим недружественные поглощения на значительно более высокий уровень враждебности. Два других враждебных поглощения, осуществленных крупными фирмами, вылились в горячие аукционные войны, но они были мягкими по сравнению с агрессивными тактиками, использованными в этом поглощении.

В 1964 г. Fairbanks Whitney Company изменила свое название на Colt Industries, которое носила компания по производству огнестрельного оружия, приобретенная ею в 1955 г. В течение 1970-х гг. компания была почти полностью реструктурирована за счет того, что ее председатель Джордж Стрикман (George Strichman) и президент Дэвид Марголис (David Margolis) избавили компанию от многих плохо работавших предприятий. Руководство хотело использовать деньги, вырученные от этих продаж, для приобретения быстро растущих промышленных предприятий. В 1975 г. Colt Industries был преуспевающим конгломератом с объемом продаж в 1 млрд. долл. Его цель – Garlock Industries – производила упаковочную продукцию и имела объем продаж приблизительно 160 млн. долл. и растущий показатель EPS. В момент предложения Colt обыкновенные акции Garlock продавались по 20 долл., а их балансовая стоимость превышала 21 долл. за акцию.

Оставив идею переговоров о дружественном поглощениии, Colt спланировала неожиданную атаку на Garlock. В то время неожиданное нападение было вполне допустимым, поскольку закон Уильямса допускал для тендерных предложений более короткий период ожидания. Garlock уже начала предпринимать противозахватные оборонительные меры, такие как многоступенчатые выборы директоров и приобретения, которые сократили бы свободную денежную наличность компании. Также было возбуждено несколько исков с целью отклонить заявку Colt. Например, Garlock подала иск в федеральный суд, утверждая, что компанией Colt Industries нарушены федеральные законы о раскрытии информации о ценных бумагах. Эти судебные иски также утверждали, что предлагаемое слияние Colt Industries – Garlock является нарушением антитрестовских законов. Одним из наиболее эксцентричных оборонительных мероприятий Garlock было использование в качестве противозахватной оборонительной стратегии PR-мероприятий. Garlock наняла компанию по связям с общественностью Hill and Knowlton, которая считалась одной из ведущих в этой области. Эта компания сыграла на названии Colt Industries, поместив в New York Times и Wall Street Journal сообщения, в которых утверждала, что неожиданное тендерное предложение Colt, которое она назвала «субботнее специальное»[26], было не в интересах акционеров.

В конце концов оборона, построенная на общественных отношениях, а также другие меры защиты оказались неэффективными. Garlock приняла заявку Colt, и «субботнее специальное» предложение превратилось в эффективную тактику поглощения. Битва между Colt и Garlock подняла уровень враждебности в попытках поглощений на небывалую высоту, и в последующие годы это агрессивное поведение лишь усиливалось. Компании – потенциальные цели поглощений теперь понимали, что никакая существующая противозахватная оборона не может защитить их от враждебной покупки; все компании были уязвимы. Бои за поглощение велись без перчаток. Компании начали работать над возведением еще более сильной обороны. Играя на этих страхах, инвестиционные банкиры стали предлагать встревоженным потенциальным целям свои навыки по защите, и многие надели на себя личину специалистов по противозахватной обороне. Игра изменилась, и враждебное поглощение стало приемлемой частью мира современных корпоративных финансов.

Нисходящий тренд, который характеризовал слияния и поглощения в 1970-е гг. вплоть до 1980 г., резко изменил направление в 1981 г. Хотя в 1982 г., когда экономика ослабла, темп слияний снова замедлился, к 1984 г. волна слияний набрала силу. Таблица 2.5 показывает число объявлений о слияниях и поглощениях за период с 1970 по 1989 гг., а рисунок 2.7 демонстрирует снижение их количества с 1974 по 1994 гг. Здесь мы только лишь выделяем главные направления, которые отличают эту волну от трех предыдущих; характеристики, присущие каждой волне, описываются отдельно и более подробно в различных главах этой книги. Уникальной характеристикой четвертой волны является значительная роль враждебных поглощений. Как отмечалось ранее, враждебные поглощения стали приемлемой формой корпоративной экспансии к 1980 г., и «налеты» на корпорации получили статус высокоприбыльной спекулятивной деятельности. В последующем корпорации и компании, специализирующиеся на спекуляциях, разыгрывали игру с поглощением как средство получения очень высоких прибылей за короткое время. Является ли предложение о слиянии дружественным или враждебным – это, как правило, определяется реакцией совета директоров целевой компании. Если совет директоров одобряет поглощение, то оно считается дружественным; если выступает против – поглощение считается враждебным.

Таблица 2.5. Сделки слияний и поглощений, 1970–1989 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1998.

Рисунок 2.7. Количество слияний и поглощений, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по сравнению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Таблица 2.6 и рисунок 2.8 отражают абсолютное число тендерных предложений на публично торгуемые компании в сравнении с общим количеством слияний и поглощений. Данные в таблице 2.6 несколько обманчивы, поскольку кажется, что доля тендерных предложений и оспоренных сделок в общем числе сделок незначительна. Однако денежная величина этих сделок была иногда очень большой, выливаясь в более существенные процентные значения в общем денежном объеме слияний и поглощений.

Таблица 2.6. Тендерные предложения о слияниях и поглощениях, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Рисунок 2.8. Тендерные предложения: оспоренные и неоспоренные, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Четвертый период слияний заметно отличается от трех предыдущих волн по размеру и значению компаний, выбранных в качестве цели слияния или поглощения. В 1980-х гг. целями поглощений стали некоторые из крупнейших компаний. Четвертая волна была волной мегаслияний. В это десятилетие резко увеличилась общая денежная сумма, уплаченная при поглощениях. Таблица 2.7 и рисунок 2.9 показывают, как выросли средние и медианные цены с 1970 г. В дополнение к росту денежной величины слияний, значительно увеличился и средний размер типичной сделки. С 1974 по 1986 гг. число сделок размером свыше 100 млн. долл. увеличилось более чем в 23 раза. Это было важным отличием от эры конгломератов 1960-х гг., когда преобладало поглощение малых и средних предприятий. 1980-е гг. стали периодом миллиардных слияний и поглощений. Ведущие мегаслияния четвертой волны показаны в таблице 2.8.

Рисунок 2.9. Средняя и медианная цена покупки, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Таблица 2.7. Средняя и медианная цена покупки в США, 1970–2000 гг. (млн. долл.)

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Не все отрасли пережили быстрый рост слияний в 1980-е гг. В нефтяной промышленности, например, уже осуществилось более чем достаточно слияний, что привело к большей степени концентрации внутри отрасли. В период с 1981 по 1985 гг. на нефтегазовую промышленность приходилось 21,6 % общей денежной стоимости слияний и поглощений. В течение второй половины 1980-х гг. наиболее распространенными были сделки в сфере фармацевтики и медицинского оборудования. Одной из причин, по которой некоторые отрасли испытывали непропорционально большое число слияний и поглощений в сравнении с другими, явилось ослабление государственного регулирования. Когда, например, было отменено регулирование авиатранспортных перевозок, тарифы стали объектом высокой конкуренции, что вызвало ослабление некоторых авиаперевозчиков, неспособных эффективно конкурировать. В результате в этой отрасли произошли многочисленные поглощения и консолидации. Банковская и нефтеперерабатывающая отрасли испытали сходные всплески конкуренции, вызвавшие слияния и поглощения.

Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпоративный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не приобретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян (Paul Bilzerian), например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.

Таблица 2.8. Десять крупнейших поглощений, 1981–1989 гг.

Источник: Wall Street Journal, November 1988. Перепечатано с разрешения Wall Street Journal,copyright © Dow Jones & Company, Inc. Все права защищены.

Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально организованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентрироваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию в конце концов поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.

Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски (Ivan Boesky), играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.

Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.

Агрессивная роль инвестиционных банков

Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощениями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специалисты по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических компаниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они подталкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросовых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.

Возросшая сложность стратегий поглощений

В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании – потенциальные цели использовали различные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покупке. Покупатели также должны были реагировать, все более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты. Стратегии, направленные против поглощений, подробно описываются в главе 5.

Возросшее использование заемного капитала

Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO), или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для превращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компании использовало эту технику в выкупах компании менеджерами (management buyouts). Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.

Юридические и политические стратегии

В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые органы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.

Международные поглощения

Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мегасделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.

В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглощения в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностранных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.

Почему закончилась четвертая волна слияний

Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длительный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осуществленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансирование многих LBO. Эти события подробно описываются в главах 7 и 8.

Начиная с 1992 г. число слияний и поглощений снова начало расти. Опять стали совершаться крупные сделки, отдельные из которых по размеру сравнимы со сделками четвертой волны. Хотя в пятом периоде слияний было много мегаслияний, происходило меньше враждебных захватов и больше стратегических слияний. Когда экономика оправилась от спада 1990–1991 гг., компании начали стремиться к расширению и слияния снова стали рассматриваться как быстрый и эффективный способ достижения этой цели. Однако в отличие от периода 1980-х сделки 1990-х гг. делали больший упор на стратегию, а не на быстрое финансовое обогащение. Эти сделки не походили на профинансированные заемным капиталом дутые трансакции четвертой волны. Они финансировались больше собственным капиталом, что привело к появлению объединений с меньшей долговой нагрузкой.

Поскольку сделки начала 1990-х гг. не в такой степени использовали заемный капитал, компании не так часто стремились поскорее распродать активы, чтобы расплатиться с долгом и уменьшить расходы на его обслуживание. Происходившие сделки мотивировались конкретной стратегией покупателя, которая могла быть эффективнее достигнута через слияние и поглощение, чем через внутреннее расширение.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: LING-TEMCO-VOUGHT – РОСТ КОНГЛОМЕРАТА

Рост корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) является одной из классических историй роста конгломератов в течение третьей волны слияний. Компания возглавлялась Джеймсом Джозефом Лингом. История о том, как он превратил сумму в 2 тыс. долл. и маленькую электронную фирму в четырнадцатую по величине компанию Соединенных Штатов, является поистине удивительной. Ling-Temco-Vought была разветвленной промышленной корпорацией, которая на своем пике включала такие крупные предприятия, как: Jones & Laughlin Steel – шестую по величине сталелитейную компанию страны; Wilson & Co – крупную компанию по упаковке мяса и производству спортивных товаров; Braniff Airways – авиакомпанию, которая обслуживала многие местные и международные рейсы; Temco и Vought Aircraft – обе поставляли летательные аппараты для вооруженных сил, – и еще несколько компаний.

Компания LTV произошла из маленького техасского предприятия-подрядчика, которое Джимми Линг, следуя модели диверсифицированных поглощений, вырастил в одну из крупнейших американских корпораций. Исходное юридическое лицо корпорации – Ling Electric Company была основана в 1947 г. со скромным начальным капиталом в 2 тыс. долл., использованным на покупку ненужного после войны электрического оборудования и подержанного грузовика. К 1956 г. Ling Electronics добилась устойчивого роста и предприняла одну из своих первых попыток поглощения, купив L. M. Electronics. Затем были поглощены различные электронные и военные подрядчики, включая American Microwave Corporation, United Electronics Company и Calidyne Company. Поглощения такого рода – компаний, которым не хватало необходимого для расширения капитала, – финансировались Лингом через комбинацию заемного капитала и акций его компаний, которые торговались на внебиржевом рынке.

В 1958 г. этот мастер сделок продал конвертируемые облигации посредством частного размещения, организованного инвестиционным банком White Weld & Company с Уолл-стрит. Предложение ценных бумаг такого рода было особенно популярным среди дельцов третьей волны, потому что оно не оказывало немедленного отрицательного воздействия на показатель прибыли на акцию, позволяя компании занять хорошую позицию для участия в «игре Р/Е». При цене своих акций на уровне 40 долл. и выше Линг начал процесс покупки целей, гораздо более крупных, чем покупающая компания, с поглощения в 1958 г. акция за акцию производителя акустических систем Altec Companies, Inc.

После нескольких небольших поглощений Линг предпринял крупнейшее поглощение, объединив свою компанию с Texas Engineering and Manufacturing Company (Temco). Эта сделка позволила Лингу достичь долгосрочной цели: объединенная компания Ling-Temco Electronics стала частью списка Fortune 500. Вскоре после этого Линг преуспел во враждебном поглощении Vought Aircraft Company и сформировал Ling-Temco-Vought.

Ling-Temco-Vought пережила период неважных финансовых результатов, что заставило Линга реструктурировать компанию, продав плохо работавшие подразделения. В 1967 г. Линг успешно провернул тендерное предложение на Wilson & Company, фирму, вдвое превышавшую LTV по размеру. Эта сделка передвинула LTV на 38 место в списке Fortune 500. Wilson состояла из трех дочерних компаний: предприятия по упаковке мяса Wilson & Company, фирмы спортивных товаров Wilson Sporting Goods и фармацевтической компании Wilson Pharmaceutical and Chemical Corporation. Трейдеры иногда называли эти подразделения «фрикаделька, мячик для гольфа и таблетка» («meatball, golf ball, and goof ball»). Следующим шагом, предпринятым Лингом в построении этого массивного конгломерата, была покупка Great America Corporation, которая представляла собой холдинговую компанию с инвестициями в самые разные предприятия, такие как Braniff Airlines и National Car Rental, а также банки и страховые компании. Хотя с этим поглощением, казалось, было связано немного выгодных направлений, Линг смог использовать некоторые из них, например выдача страховыми компаниями полисов для ряда подразделений и сотрудников LTV.

После неудавшегося поглощения Youngstown Sheet and Tube Company Линг положил глаз на четвертого по величине производителя стали в Соединенных Штатах Jones & Laughlin Steel. Ling-Temco-Vought купила Jones & Laughlin Steel в тендерном предложении по 85 долл. за акцию, хотя до объявления об этом акции компании торговались по 50 долл. Эта цена в 425 млн. долл. была крупнейшим наличным тендерным предложением на то время и давала 70 %-ную премию компании в отрасли с низкими темпами роста. К сожалению, поглощение Jones & Laughlin привлекло внимание заместителя генерального прокурора Ричарда МакЛарена, который расценил его как еще одно противоконкурентное конгломератное поглощение. Министерство юстиции подало антитрестовский иск, что было плохой новостью для любого ответчика, потому что правительство выигрывало очень высокий процент таких дел. Рынок, похоже, согласился с такой юридической оценкой, поскольку после этого объявления цены акций упали. В связи с иском LTV не смогла играть активную роль в управлении Jones & Laughlin и предпринять шаги, необходимые для улучшения ситуации в этой неуспешной сталелитейной компании, которая только что объявила о самом низком уровне своих прибылей за десятилетие. Помимо Jones & Laughlin еще два крупных компонента империи LTV – одним из них была Braniff Airlines – сообщили о значительных убытках. Урегулирование иска было достигнуто в результате согласия LTV продать Braniff и производителя кабельной и проводной продукции Okonite Company.

Хотя LTV смогла достичь благоприятного урегулирования тяжбы, ее акции сильно пострадали отчасти в результате этого иска, отчасти из-за плохой работы дочерних компаний и общего снижения рынка. Данные факторы усилили давление со стороны несогласных акционеров и владельцев облигаций, которые добивались смещения Линга с руководящих постов в LTV. Линг не смог устоять под этим давлением, был отстранен от должности главного управляющего и в конечном счете ушел из LTV. История Джимми Линга, создавшего огромный конгломерат, является историей человека, который опередил свое время. Он был, вероятно, самым известным из великих строителей конгломератов третьей волны слияний. В то время как 1980-е гг. стали известны такими рейдерами, как Карл Айкан (Carl Icahn) и Бун Пикенс (Boone Pickens), Линг во времена третьей волны шел бок о бок с другими «конгломераторами», такими как Лоренс Тиш (Lawrence Tisch) из Loews, Чарльз Бледорн (Charles Bluhdorn) из Gulf & Western и Бен Хайнеман (Ben Heineman) из Northwest Industries. Задолго до 1980-х гг. Линг овладел искусством LBO и враждебных поглощений. Однако в отличие от многих рейдеров 1980-х гг. Линг выступал против получения быстрой прибыли от поглощений путем продажи активов. Он покупал компании, следуя более долгосрочной стратегии, которая, тем не менее, все равно многими критиковалась. Хотя со времен третьей волны слияний LTV пережила много изменений, включая банкротство, она продолжает работать и по сей день[3].

Каждая волна приносила с собой определенные уникальные, не похожие на другие, сделки, и пятая волна не была исключением. В середине 1990-х гг. рынок был охвачен сделками консолидации, которые стали называть охватами (roll-ups). В данном случае фрагментированные отрасли консолидировались через крупномасштабные поглощения компаний, называемых консолидаторами. Это происходило во многих отраслях, таких, например, как погребальный бизнес, производство и продажа офисных продуктов и цветочной продукции. В целом, это была идея, которая первоначально могла иметь некоторые достоинства, но зашла слишком далеко. Рынок изменил свое отношение к подобным сделкам к концу 1990-х гг., поскольку они не принесли ожидаемых результатов в виде снижения затрат и больших синергий.

Пятая волна слияний была поистине международной (см. рисунок 1.3). Как видно из рисунка 1.1, начиная с 1996 г. долларовое значение и количество сделок в Соединенных Штатах значительно увеличились. В Европе пятая волна отчетливо проявилась начиная с 1998 г. В 1999 г. стоимость сделок в Европе была почти столь же велика, как и в США. Наибольшее число европейских сделок приходилось на Великобританию, за которой следовали Германия и Франция (см. таблицу 2.9). В Азии стоимость и количество слияний также заметно увеличились начиная с 1998 г. Большинство этих сделок совершалось в Японии. Объем сделок в Канаде рос стабильно на протяжении всех 1990-х гг., но более чем удвоился в 2000 г.

Таблица 2.9. Стоимость слияний и поглощений по странам (млрд. долл.)

Источник: Thomson Financial Securities Data.

Возрастающее значение Европы в волне поглощений иллюстрируется увеличением в мировой капитализации доли, приходящейся на Европу и остальные страны неамериканского мира[27]. По данным Бернарда Блэка, в 1975 г. на Соединенные Штаты приходилось 52,5 % общемировой капитализации фондового рынка, а к 1998 г. доля США понизилась до 42 %. В большей степени это изменение произошло за счет Европы, где рыночная капитализация увеличилась с 25 % в 1975 г. до 33 % в 1998 г.

В настоящей главе описаны «приливы и отливы» в развитии корпоративных слияний и поглощений в Соединенных Штатах. Это развитие характеризовалось четырьмя главными периодами высокой активности в области слияний, называемых волнами слияний. Более ранние волны слияний находились под большим влиянием технологической трансформации США в великую индустриальную экономическую державу. Первая волна слияний включала много горизонтальных комбинаций и консолидаций нескольких отраслей. Во второй волне доминировали главным образом горизонтальные сделки, но было также много и вертикальных. Третья волна стала эрой конгломератов, т. е. превалировали поглощения компаний из различных отраслей. Четвертая волна слияний уникальна тем, что на сцене появился корпоративный рейдер, который нередко использовал рынок бросовых облигаций для финансирования сделок с высокой долей заемных средств. Это финансирование с помощью заемного капитала использовалось также для других типов похожих финансовых трансакций, например LBO. Хотя корпоративные рейдеры существовали и до 1980-х гг., четвертая волна выдвинула на передний план рейдера, вооруженного богатым арсеналом финансирования за счет бросовых облигаций, которые использовались для «налетов» на некоторые из крупнейших корпораций Америки. При этом рейдер навсегда изменил взгляды корпоративного руководства, ранее не подвергавшегося таким серьезным внешним угрозам. Когда ближе к концу 1980-х гг. рынок бросовых облигаций обрушился и экономика перешла в стадию спада, казалось, что стремительное движение слияний и поглощений близится к завершению. Упадок слияний, однако, был недолгим, и в 1992 г. объем сделок снова вырос, ознаменовав, таким образом, начало пятой волны. В этот период совершались мегаслияния еще более крупные, чем сделки 1980-х гг. Кроме того, сделки пятой волны стали глобальным явлением, и большое количество слияний наблюдалось в Европе и Азии. Сделки этого периода отличались от многих сделок четвертой волны. Большинство из них были стратегическими слияниями, в которых участвовали компании, стремящиеся к выходу на новые рынки или к использованию преимуществ предполагаемых синергий. Оставшаяся часть данной книги более подробно описывает последние события в мире слияний и поглощений; также глубоко исследуются различные направления активности в сфере слияний, чтобы читатель получил полное представление обо всех сложностях этого постоянно развивающегося поля деятельности.

Allen, Julius. Corporate Takeovers: A Survey of Recent Developments and Issues. Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C., August 6, 1987.

Archibald, T. Ross. «Stock Market Reaction to the Depreciation Switch-Back». Accounting Review 47, no. 1 (January 1972).

Auletta, Ken. Greed and Glory on Wall Street: The Fall of the House of Lehman (New York: Random House, 1986).

Brancato, Carolyn Kay, and Jan E. Christopher. Merger and Acquisition Activity: The Level of Hostile Mergers. Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C.

Briloff, A. J. «Accounting Practices and the Merger Movement». Notre Dame Lawyer 45, no. 4 (Summer 1970).

Brooks, John. The Takeover Game (New York: E. P. Dutton, 1987).

Brown, Philip, and Ray Ball. «An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers». Journal of Accounting Research 6, no. 2 (Autumn 1963).

Brown, Stanley. Ling (New York: Atheneum Publishing Co., 1972).

Chandler, Alfred D. The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business (Cambridge, Mass.: Belknapp Press, 1977).

Chandler, Alfred D. «The Coming of Oligopoly and Its Meaning for Antitrust». In National Competition Policy: Historian’s Perspective on Antitrust and Government Business Relationships in the United States. Federal Trade Commission Publication, August 1981.

Conlin, Joseph R. The American Past (Fort Worth, Tex.: Harcourt Press, 1997).

Fama, E. F., L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll. «The Adjustment of Stock Prices to New Information». International Economic Review 10, no. 1 (February 1969).

Geneen, Harold. Managing (New York: Avon Publishing Co., 1984).

«Hostility Breeds Contempt in Takeovers, 1974». Wall Street Journal, 25 October 1989.

Kaplan, Robert S., and Richard Roll. «Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence». Journal of Business 45, no. 2 (April 1972).

Kintner, Earl W. Primer on the Law of Mergers (New York: Macmillan Publishing Co., 1973).

Madrick, Jeff. Taking America (New York: Bantam Books, 1987).

Markham, Jesse. «Survey of the Evidence and Findings on Mergers». In Business Concentration and Public Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1955).

Marren, Joseph H. Mergers and Acquisition (Homewood, Ill.: Dow Jones Irwin, 1985).

Melicher, R. W., J. Ledolter, and L. D’Antonio. «A Time Series Analysis of Aggregate Merger Activity». Review of Economics and Statistics 65 (August 1983).

Mergerstat Review, 1998.

Nelson, Ralph. Merger Movements in American Industry: 1895–1956 (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1959).

Puth, Robert C. American Economic History (New York: Dryden Press, 1982).

Rielly, Frank, and Eugene Drzyminski. «Tests of Stock Market Efficiency Following World Events». Journal of Business Research 1, no. 1 (Summer 1973).

Steiner, Peter O. Mergers: Motives, Effects and Policies (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1975).

Weston, J. Fred, and Thomas E. Copeland. Managerial Finance (Chicago: Dryden Press, 1986).

Winch, Kevin F. Hostile Corporate Takeovers: Investment Advisor Fees. Report No. 87—217E, Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C.

3

Законодательные рамки

Юридические требования, предъявляемые к слияниям и поглощениям, различаются в зависимости от того, является ли трансакция дружественным слиянием или враждебной сделкой. В каждой из этих категорий правила тоже различаются в зависимости от того, финансируются ли сделки деньгами или акциями. Ниже описываются регулирующие нормы для каждой из этих альтернатив.

 Дружественное слияние, финансируемое деньгами. Покупатель должен подать в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) заявление о доверенности (proxy statement), описывающее сделку. Обычно покупатель должен сначала подать предварительное заявление. Если у Комиссии есть какие-то замечания, предварительное заявление может быть изменено, прежде чем примет окончательную форму. Окончательное заявление о доверенности затем пересылается акционерам вместе с карточкой доверенности, которую они заполняют и возвращают. Затем сделка должна быть одобрена на собрании акционеров, после чего она может быть исполнена.

 Дружественное слияние, финансируемое акциями. Этот процесс подобен слиянию, финансируемому деньгами, за исключением того, что ценные бумаги, используемые для покупки акций компании-цели, должны быть зарегистрированы. Покупатель осуществляет регистрацию, подавая соответствующее заявление. После того как оно одобряется, акционерам можно разослать комбинированное заявление о регистрации и доверенности.

 Враждебная сделка – тендерное предложение деньгами. Покупатель начинает тендерное предложение, распространяя материалы тендерного предложения среди акционеров компании-цели. Такие предложения должны быть сделаны в соответствии с требованиями закона Уильямса, который описывается в настоящей главе. Однако в отличие от дружественных сделок, SEC не имеет возможности делать замечания по материалам, которые рассылаются акционерам, до их рассылки. Однако SEC может сделать такие замечания во время минимального периода предложения, который описывается далее в данной главе.

 Враждебная сделка – тендерное предложение акциями. Сначала покупателю нужно подать регистрационное заявление и ждать, пока оно будет признано действительным, прежде чем передавать материалы тендерного предложения акционерам. У SEC могут быть замечания по предварительному заявлению о регистрации, которые должны быть урегулированы, прежде чем заявление будет признано действующим. После этого процесс продолжается так же, как в случае тендерного предложения деньгами.

Область слияний и поглощений регулируется несколькими законами. Эти законы устанавливают правила, регламентирующие процесс слияний и поглощений. Поскольку компании-цели используют некоторые из этих законов в своей оборонительной тактике противодействия поглощению, приобретающая компания должна внимательно рассмотреть все юридические аспекты ситуации. Интересующие нас законы подразделяются на три основные группы: законы о ценных бумагах, антитрестовские законы и законы о корпорациях.

Существуют несколько различных законов о ценных бумагах, имеющих большое значение в сфере слияний и поглощений. Наиболее важная часть этих законов рассматривается в данной главе: прежде всего это подача формы 8К и затем подробное описание закона Уильямса. Анализируются наиболее значимые разделы этого закона в части, относящейся к корпоративным финансам и слияниям.

Закон о биржах 1934 г. (Securities Exchange Act) требует, чтобы форма 8К была подана в течение 15 календарных дней после определенных событий. К таким событиям относятся приобретение или продажа значительных активов, включая компании. Форма 8К должна содержать следующую информацию:

• описание активов, приобретенных или проданных;

• форма и сумма компенсации, переданной или полученной;

• имена лиц, у которых были приобретены активы;

• в случае поглощения – источник средств, использованных для финансирования покупки;

• финансовые отчеты приобретенного предприятия.

Под приобретением понимается покупка значительных сумм активов, если приобретается их доля в уставном капитале продавца или сумма, уплаченная или полученная при приобретении или продаже, превышает 10 % общей балансовой стоимости регистранта или его дочерних компаний.

Когда публичная компания должна выпустить новые акции, чтобы приобрести акции компании-цели, она обязана зарегистрировать эти акции, подав в SEC форму о раскрытии. Это обычно делается через заполнение формы S-4, которая несколько менее подробна, чем форма S-1, заполняемая при первичном выпуске акций данной компании в публичную продажу.

Закон Уильямса, принятый в 1968 г., является одним из наиболее важных законодательных актов в области слияний и поглощений. Он оказал значительное влияние на активность в области слияний в 1970-е и 1980-е гг. До его принятия тендерные предложения были главным образом нерегулируемыми, что не вызывало особой озабоченности до 1960 г., поскольку таких предложений делалось очень немного. В 1960-е гг., однако, тендерное предложение стало более популярным средством захвата контроля над корпорациями и отстранения обороняющегося руководства.

В тендерных предложениях, которые использовали в качестве компенсации ценные бумаги, некоторое ограниченное регулирование обеспечивалось законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act), требовавшим раскрытия информации. В предложениях, осуществляемых с использованием денежных средств, такого регулирования не было. Поэтому SEC стремилась заполнить существующий пробел в законодательстве, и с этой целью сенатор Харрисон Уильямс (Harrison Williams), председатель сенатской банковской комиссии, в 1967 г. выдвинул на рассмотрение законопроект, получивший одобрение Конгресса в июле 1968 г.

Закон Уильямса внес поправки в закон о биржах 1934 г., являющийся краеугольным камнем законодательства о ценных бумагах. Этот закон, как и закон о ценных бумагах 1933 г., был вызван к жизни стремлением правительства обеспечить более четкое регулирование рынка ценных бумаг. Оба закона помогли ликвидировать некоторые из слабых мест в законодательстве, способствовавшие, по мнению многих, краху фондового рынка в октябре 1929 г.

В частности, новые правила обеспечивали более полное раскрытие информации компаниями при выпуске ценных бумаг. Например, закон о ценных бумагах 1933 г. требовал от компании, когда она становится публичной, подачи подробного отчета. В дополнение к этому закон о биржах 1934 г. запретил некоторые операции в сфере ценных бумаг, включая фиктивные продажи (wash sales) и жонглирование клиентскими счетами (churning of customer accounts). Он также обеспечил создание курирующего учреждения – SEC, которое было сформировано, чтобы гарантировать надежность исполнения федеральных законов о ценных бумагах. Дополняя закон о биржах 1934 г., закон Уильямса добавил в него пять новых разделов.

Закон Уильямса имел четыре главные цели:

1. Регулировать тендерные предложения. До принятия закона Уильямса акционеров компаний-целей часто подталкивали к быстрой продаже своих акций, чтобы избежать получения менее выгодных условий.

2. Установить процедуры и требования о раскрытии информации о приобретениях. Благодаря большему раскрытию информации акционеры могут принимать более обоснованные решения относительно стоимости предложения о поглощении. Раскрытие информации позволяет акционерам цели получать более полное представление о потенциальной поглощающей компании. В случае обмена акций на акции акционеры компании-цели становятся акционерами приобретающей фирмы. Оценка акций поглощающей фирмы зависит от наличия подробных финансовых данных.

3. Дать акционерам время на принятие информированных решений относительно тендерных предложений. Даже если необходимая информация может находиться в распоряжении акционеров компании-цели, им все равно нужно время, чтобы проанализировать эти данные. Закон Уильямса позволяет им принимать более информированные решения.

4. Повысить доверие к рынкам ценных бумаг. Повышая доверие инвесторов, рынки ценных бумаг могут привлекать больше капитала. Инвесторы будут меньше беспокоиться о том, что существует риск понести убытки из-за принятия решений, основанных на ограниченной информации.

• Для достижения этих целей в законе Уильямса были выделены пять разделов:

• Раздел 13(d) регулирует значительные приобретения акций.

• Раздел 14(d) регулирует тендерные предложения.

• Раздел 14(е) запрещает введение в заблуждение относительно существенных обстоятельств или другие незаконные действия при продвижении или противодействии тендерным предложениям.

• Раздел 14(f) требует раскрытия информации, если изменение доли собственности приводит к замене совета директоров без одобрения акционеров.

• Раздел 13(е) регулирует покупки эмитентов.

Раздел 13(d) закона Уильямса дает акционерам и руководству компании-цели систему раннего предупреждения, заблаговременно сообщая им о возможности возникновения угрозы контролю. Данный раздел предусматривает раскрытие информации о пакете акций покупателя, если этот пакет достигает 5 % всего объема акций компании-цели, находящихся в обращении. Когда этот закон был принят, пороговый уровень составлял 10 %; в дальнейшем такой процент посчитали слишком высоким, и был установлен более консервативный 5 %-ный уровень.

Раскрытие информации в соответствии с положениями раздела 13(d) необходимо даже тогда, когда нет тендерного предложения. Покупатель, который намеревается получить контроль над корпорацией, должен раскрыть требуемую информацию вслед за приобретением 5 % акций цели. Покупатель совершает это раскрытие путем подачи формы 13D (Schedule 13D).

Подача формы может быть необходимой, даже если ни одно частное лицо или компания по существу не владеют 5 % акций другой компании. Если группа инвесторов действует сообща, то в соответствии с этим законом их совместный пакет акций расценивается как принадлежащий одной группе.

Определение понятия «группа» привлекло большое внимание в конце 1980-х гг. в связи со скандалом вокруг парковки акций (stock parking), в котором участвовал Айвэн Боэски. Парковка акций происходит, когда покупатели скрывают свои покупки, поручая другому инвестору приобретать для них акции компании-цели. Очевидно, что брокерские фирмы находятся в удобном положении для такого приобретения акций, поскольку они регулярно покупают акции многих компаний для различных клиентов. Однако, когда брокерская фирма всего лишь скрывает истинного владельца акций, эта сделка может рассматриваться как нарушение закона Уильямса. Было установлено, что фирма Jefferies and Company – брокер Боэски – накапливала акции для Боэски, зная о его намерении обойти требование о раскрытии информации. Правоохранительные органы заявили, что с точки зрения закона Уильямса в данном случае имела место группа и, следовательно, обе стороны должны были сделать соответствующее раскрытие информации.

Может существовать значительный экономический стимул для незаконного вступления в соглашение о парковке акций с другой стороной. После того как совершается раскрытие информации, рынок узнает о намерениях поглощающей компании. Рынок также знает, что когда совершаются попытки поглощения, котировки акций компании-цели имеют тенденцию значительно повышаться. Поэтому другие спекулянты, такие как арбитражеры, могут попытаться нажиться на покупке акций компании-цели, надеясь продать свои акции по более высокой цене тем, кто в конце концов будет покупать контрольный пакет компании. Спекуляции такого типа являются примером одной из форм рискового арбитража (risk arbitrage).

Раздел 13(d) предусматривает подачу формы 13D. Компания должна сдать шесть экземпляров этой формы в SEC в течение 10 дней после приобретения 5 % акций другой компании, находящихся в обращении. Кроме того, один экземпляр должен быть отправлен заказным письмом в штаб-квартиру эмитента ценных бумаг. Еще по одному экземпляру должно быть послано таким же образом каждой из бирж, торгующих этими акциями. На рисунке 3.1 представлена копия формы 13D.

Рисунок 3.1. Образец формы 13D.

Форма 13D требует раскрытия следующей информации[28]:

• Название и адрес компании-эмитента, тип приобретаемых ценных бумаг. Например, компания может иметь более одного класса ценных бумаг. В этом случае поглощающая компания должна указать класс ценных бумаг, которых она приобрела по меньшей мере 5 %.

• Подробная информация о прошлом частного лица, подающего информацию, включая любые уголовные преступления в прошлом.

• Число акций, фактически находящихся в собственности.

• Цель сделки. Здесь поглощающая компания должна указать, собирается ли она получить контроль над поглощаемой компанией или всего лишь покупает ценные бумаги для инвестиционных целей.

• Источник средств, использованных для финансирования приобретения акций компании. Например, должна быть указана степень использования заемного капитала. Может потребоваться приложение в форме письменных заявлений от финансовых институтов, документально подтверждающих способность покупателя обеспечить необходимое финансирование.

Рисунок 3.1. Образец формы 13D (продолжение).

Раздел 13(d)(2) требует, чтобы в случае существенного изменения фактов, изложенных в форме 13D, эмитент оперативно регистрировал эти изменения в SEC и на биржах. Как и в большей части закона Уильямса, формулировки, касающиеся того, что является существенным изменением, или даже того, какой период времени считать оперативным, являются расплывчатыми. Как правило, регистрация существенных изменений в течение 10 дней может быть приемлемой, за исключением тех случаев, когда изменения настолько значительны, что требуется более быстрая регистрация[29]. Степень значимости изменений можно определить по чувствительности рынка и его зависимости от новой информации, а также от более ранней информации, раскрытой в первоначально поданной форме, которые теперь могут существенно различаться.

В случае нарушения раздела 13(d) либо акционеры, либо компания-цель могут подать иск о возмещении ущерба. Суды, в соответствии с положениями раздела 13(d), более озабочены правами акционеров цели, чем правами самой корпорации-цели, потому что этот раздел закона был разработан для защиты интересов акционеров, а не интересов корпорации-цели. Суды более склонны предоставлять средство судебной защиты по праву справедливости, такое, например, как судебный запрет, а не присуждение к уплате компенсации в форме возмещения убытков. Они более озабочены тем, чтобы обеспечить акционерам правильное раскрытие информации, а не помешать поглощению. Помимо судов предполагаемые нарушения раздела 13(d) может рассматривать SEC, и она может вводить определенные наказания. Стороны, признанные виновными в нарушении раздела 13(d), могут быть оштрафованы, и, возможно, суд обяжет их вернуть незаконно присвоенное.

SEC устанавливает специальные условия для тех инвесторов, которые приобрели 5 или более процентов акций компании, но не приобрели более 2 % этих акций в течение последних 12 месяцев и не заинтересованы в получении контроля над компанией. От таких инвесторов требуется подача значительно менее подробной формы 13G (Schedule 13G). Форма 13G должна подаваться 14 февраля каждого года. Такие владельцы акций часто называются льготными 5 %-ными владельцами (5 % beneficial owners).

Согласно программе участия служащих в акционерном капитале SEC может посчитать доверительного управляющего льготным владельцем акций. Программой участия служащих в акционерном капитале может быть предусмотрен доверительный управляющий в виде банка или инвестиционного консультанта. Вынося определение, является ли доверительный управляющий льготным владельцем, SEC учитывает, имеет ли он полномочия по своему усмотрению голосовать или продавать эти акции. Если доверенное лицо имеет такие полномочия, его могут обязать подать регистрационную форму.

Закон Уильямса предусматривает также раскрытие различной информации о тендерных предложениях, главным образом через раздел 14(d).

Кому должна раскрываться информация

Информация должна раскрываться путем заполнения формы 14D-1 (Schedule 14D-1) и передаваться сторонам, указанным в этом разделе закона. Десять экземпляров формы должны быть отосланы в SEC, а один экземпляр вручен руководителям компании-цели. По одному экземпляру должно быть лично передано другим участникам тендера, если таковые имеются. Кроме того, покупающая компания должна не только связаться по телефону с каждой из бирж, на которых торгуются акции компании-цели, чтобы сообщить им о тендерном предложении, но также и отправить им по почте экземпляр формы 14D-1. Если акции компании-цели торгуются на внебиржевом рынке, аналогичное извещение должно быть направлено в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers). Рисунок 3.2 иллюстрирует первую страницу формы 14D-1, поданной Campeau Corporation в связи с ее тендерным предложением о приобретении Federated Stores.

Информация, необходимая в соответствии с формой 14D-1

На рисунке 3.3 показаны первые две страницы формы 14D-1. Ниже следует частичный перечень наиболее важных дополнительных информационных требований по этой форме в соответствии с номерами, под которыми они приведены в инструкции по заполнению формы (номера взяты из фактически заполненных форм и являются выборочными).

• Пункт 1 – название компании-цели и класс вовлеченных ценных бумаг.

• Пункт 2 – личная информация о подающем форму – частном лице, товариществе, синдикате или корпорации. Должна быть также включена дополнительная биографическая информация о руководящих работниках корпорации, включая возможные прошлые судимости.

• Пункт 3 – все имевшие место в прошлом контракты между покупателем и компанией-целью.

• Пункт 4 – источник средств, которые будут использоваться для осуществления тендерного предложения. Этот пункт нередко является причиной значительных споров при попытках враждебных поглощений. Компания-цель обычно утверждает, что финансирование поглощающей компании недостаточно, чтобы завершить поглощение. Этот вопрос был предметом многочисленных судебных разбирательств.

• Пункт 5 – цель тендерного предложения. Компания-покупатель должна полностью раскрыть имеющиеся у нее планы в отношении целевой компании. Например, планы по продаже любых активов или по внесению изменений в состав совета директоров, в дивидендную политику или в структуру капитала компании-цели.

• Пункт 9 – финансовые отчеты покупателя. Это еще один пункт, нередко являющийся объектом больших споров. Многие потенциальные жертвы нежелательных покупателей утверждают, что покупатель не сделал адекватного раскрытия своего истинного финансового положения. Цели враждебных захватов могут утверждать, что, согласно пункту 9, финансовая информация и условия финансирования указывают на то, что будущая объединенная компания может стать значительно более рискованной.

• Пункт 10 – сведения, имеющие важное отношение к сделке, включая такую информацию, как любые антитрестовские конфликты или текущие судебные разбирательства, в которых участвует покупатель. И здесь опять у поглощающих компаний и компаний-целей могут иметься различные интерпретации. Компании-цели часто утверждают, что поглощающие компании не сообщают об истинном положении дел в соответствии с пунктом 10.

• Пункт 11 – приложения, имеющие отношение к форме, такие как копии кредитных договоров для финансирования приобретения или любые письменные заключения профессионалов, нанятых поглощающей компанией. Например, должны быть приложены заключения о справедливости предлагаемой цены или налоговых последствиях сделки.

Рисунок 3.2. Пример формы 14D-1: Campeau Corporation.

Рисунок 3.3. Бланк формы 14D-1.

Период времени тендерного предложения может быть критически важен в конкурентной борьбе за поглощение. Поэтому важна дата первоначального предложения. В соответствии с правилом 14d-2 (Rule 14d-2), тендерное предложение начинается в 12 часов 01 минуту того дня, когда происходит любое из следующих событий:

• публикация тендерного предложения;

• рекламное объявление о тендерном предложении;

• передача материалов тендерного предложения компании-цели.

Вслед за объявлением о предложении у покупателя имеется пять рабочих дней, чтобы распространить материалы тендерного предложения.

Тендерные предложения обычно сопровождаются со стороны покупателя пресс-релизом, объявляющим о предложении. Покупатель может выпустить пресс-релиз, чтобы объявить о своих намерениях сделать тендерное предложение, а затем более поздний пресс-релиз, объявляющий о том, что предложение сделано (рисунок 3.4).

Рисунок 3.4. Пресс-релиз American Home Products.

Первоначально закон Уильямса требовал подачи заявления о раскрытии информации только от покупателя. В 1980 г. была внесена поправка и появилось требование к компании-цели о необходимости раскрытия информации. Теперь корпорация-цель должна отвечать на тендерные предложения подачей формы 14D-9 (рисунок 3.5) в течение 10 дней после даты предложения, указывая, рекомендует она принять или отклонить предложение. Если цель утверждает, что не имеет определенной позиции по предложению, должны быть указаны причины этого.

Рисунок 3.5. Форма 14D-9, поданная Copley Pharmaceutical, Inc.

В дополнение к подаче документов в SEC компания-цель должна разослать копии формы 14D-9 каждой из бирж, на которых торгуются ее акции. Если акции торгуются на внебиржевом рынке, то экземпляр формы должен быть также направлен в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг.

Минимальный период предложения

В соответствии с законом Уильямса, тендерное предложение должно оставаться открытым как минимум 20 рабочих дней, в течение которых поглощающей компании следует принимать все акции, предлагаемые для продажи. Однако фактически она может и не покупать эти акции до окончания периода предложения. Минимальный период предложения был обозначен для того, чтобы избавить акционеров от давления в пользу выставления своих акций на тендер из страха понести убытки на предложении. В течение минимального периода акционеры могут не спеша изучить это предложение и сравнить условия данного предложения с другими. Предлагающая компания может получить продление еще на 20-дневный период, если, например, она считает, что имеется лучшая возможность собрать все акции, которые ей нужны. Покупающая компания должна приобрести все выставленные на тендер акции (по крайней мере, на пропорциональной основе) по цене предложения, если она получит большее число акций, чем ей требуется по условиям тендерного предложения. Покупатель, однако, может решить продолжать покупать выставляемые на тендер акции.

Тендерное предложение может включать и другие оговорки, позволяющие смягчить ответственность. Например, когда имеют место антитрестовские соображения, предложение может предусматривать необходимость получения одобрения со стороны контролирующих властей. Следовательно, предложение может содержать оговорки о том, что покупатель не обязан покупать, если министерство юстиции или Федеральная торговая комиссия (Federal Trade Commission, FTC) возражают против слияния. Уже только факт расследования со стороны регулирующих органов может позволить покупателю отказаться от приобретения выставленных на тендер акций.

Права изъятия

В закон Уильямса несколько раз вносились поправки с целью расширить права акционеров изымать свои акции из участия в предложении. В 1986 г. SEC приняла правило 14d-7, которое позволяет акционерам изымать свои акции в любое время в течение всего периода, когда предложение остается открытым. Цель этого правила – дать акционерам достаточно времени, чтобы оценить предложение либо предложения, если заявок на покупку несколько.

Во многих случаях тендерные предложения собирают больше желающих продать, чем необходимо. Например, на предложение купить 51 % акций компании-цели могут откликнуться владельцы 80 % всех находящихся в обращении акций. В соответствии с более ранней формулировкой закона, по правилу 14d-6, если частичное тендерное предложение получает больше заявок, чем необходимо, покупатель должен принимать ценные бумаги, предъявляемые на тендер, в течение первых 10 календарных дней после распространения материалов о тендерном предложении или после рассылки уведомления об увеличении компенсации в рамках предложения[30]. Исходя из этого пропорционального периода, принимается примерно 5/8 каждой поданной акции, если все 80 % акций были поданы на тендер в течение первых 10 дней после появления предложения о покупке 51 % акций, находящихся в обращении. Если после десятого календарного дня от начала предложения подаются еще 10 %, эти акции не будут приняты, если только поглощающая компания не решит принять больше акций, чем первоначально указывалось в предложении (51 %).

На первых порах пропорциональный период нарушал 20-дневный период предложения. В случае частичного тендерного предложения акционеры имели стимул поторопиться принять участие в тендере в течение первых 10 дней предложения, чтобы избежать отсечения от списка участников, если предложение будет иметь слишком много подписчиков. Многие акционеры пораньше заявляли об участии в тендере, чтобы воспользоваться пропорциональным периодом, оставляя в то же время за собой право забрать свои акции до окончания периода, когда сохраняется право это сделать.

Положения о пропорциональном периоде были изменены в 1982 г., когда SEC приняла правило 14d-8. Это правило требует, чтобы покупатель в случае частичного тендерного предложения принимал на пропорциональной основе все акции, предлагаемые на тендер в течение всего периода предложения. Следовательно, когда предложение продлевается, пропорциональный период также автоматически продлевается. Пропорциональный период, однако, не продлевается автоматически при увеличении периода действия прав на изъятие акций. Правило 14d-8 привязывает пропорциональный период к периоду предложения. Период предложения, однако, не продлевается, когда продлевается период права на изъятие. SEC считает, что более длинный пропорциональный период необходим, чтобы помочь мелким инвесторам, которым может потребоваться больше времени, чем первые 10 дней предложения, для того чтобы принять информированное решение. Поправка SEC снизила значение пропорционального периода.

Закон Уильямса намеренно не дает четкой формулировки тендерного предложения. Неудивительно, что эта неопределенность привела к множеству судебных исков, ибо участники тендерных предложений предпочитают выбирать те определения тендерного предложения, которые для них наиболее благоприятны. В деле Kennecott Copper Corporation против Curtiss-Wright Corporation суд пришел к выводу, что покупки на открытом рынке без указанного срока окончания, за которые не предлагаются премии, не являются тендерным предложением[31]. Однако в деле Wellman против Dickinson суд сформулировал восьмифакторный тест (Eight Factor Test) [32]. Эти факторы, определяющие признаки тендерного предложения, перечисляются ниже и, кроме того, описываются в главе 6.

1. Активное и широко известное стремление получить у публичных акционеров акции эмитента.

2. Выраженное стремление получить значительный процент акций эмитента.

3. Предложение купить акции по цене выше рыночной.

4. Условия предложения твердые, а не договорные.

5. Предложение, оговаривающее тендер фиксированного числа акций и, возможно, указывающее максимальное число акций.

6. Предложение, открытое в течение лишь ограниченного периода времени.

7. Объекты предложения оказываются под давлением продать акции.

8. Публичные объявления о программе покупки, которые предшествуют или совпадают с быстрой аккумуляцией акций[33].

В деле Hanson Trust PLC против SCM Corp. суд второго округа признал, что факторы Веллмана существенны для вынесения заключения, являются ли определенные действия покупателя тендерным предложением[34]. Однако суд прямо не назвал эти факторы «лакмусовой бумажкой». Он предпочел рассмотреть вопрос, не окажутся ли держатели акций в невыгодном в информационном плане положении, если не будут выполняться официальные процедуры тендерного предложения. Другие суды предлагали более общие тесты. В решении федерального районного суда по делу S-G Securities, Inc. против Fuqua Investment Co. суд постановил, что тендерное предложение имеет место при наличии следующих обстоятельств:

• Покупатель публично объявляет о своем намерении приобрести значительный пакет акций компании-цели для получения контроля над компанией.

• Значительная аккумуляция акций компании-цели покупателем через открытый рынок или покупки частного характера[35].

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: SUN OIL ПРОТИВ BECTON DICKINSON

Becton Dickinson Corporation является компанией, выпускающей медикаменты и расположенной в графстве Берген, штат Нью-Джерси. До 1973 г. эта компания управлялась Фэрлеем С. Диккинсоном-мл. (Fairleigh S. Dickinson Jr.). Он был сыном учредителя компании Фэрлея Диккинсона-старшего, который также основал университет Фэрлея Диккинсона. Фэрлей Диккинсон-мл. передал повседневный контроль управленческой команде, которую возглавляли Уэсли Хау (Wesley Howe) и Марвин Эш (Marvin Ashe). По прошествии времени между Фэрлеем Диккинсоном-мл. и Хау и Эшем появились разногласия. Например, они придерживались различных мнений по некоторым кадровым решениям и другим стратегическим вопросам, таким как поглощение National Medical Care, расположенной в Бостоне компании по предоставлению медицинских услуг. Фэрлей Диккинсон-мл. выступал против поглощения потому, что акции, предложенные за эту покупку, размывали его пакет акций и уменьшали его долю в компании. Эти разногласия привели к столкновению на заседании совета директоров, на котором Эш и Хау потребовали снятия Фэрлея Диккинсона-мл. с поста председателя совета директоров.

Пока в Becton Dickinson развивался этот внутренний конфликт, Sun Oil, Inc., корпорация со штаб-квартирой в Филадельфии, осуществляла программу расширения, которая помогла бы ей выйти за рамки нефтеперерабатывающей промышленности. Совместно со своим инвестиционным банкиром Salomon Brothers они работали над поиском подходящих кандидатов на поглощение не из нефтяной отрасли. С учетом положения Becton Dickinson в своей отрасли, они нашли ее привлекательной целью для поглощения. Компании Salomon Brothers, являвшейся инвестиционным банкиром и для Sun Oil, и для Фэрлея Диккинсона-мл., было легче достичь взаимопонимания между двумя сторонами, что предусматривало продажу Фэрлеем Диккинсоном-мл. Sun Oil его 5 %-ного пакета акций Becton Dickinson в подходящий момент.

Sun Oil получила обязательства от 33 финансовых учреждений о покупке 20 % находящихся в обращении акций Becton Dickinson. В один день в эти учреждения были посланы курьеры, чтобы приобрести эти акции. Вслед за покупкой акций Sun Oil проинформировала о своих действиях Нью-Йоркскую фондовую биржу и Becton Dickinson. Они не подавали форму 14D-1, а вместо этого подали форму 13D.

В последовавшем судебном разбирательстве суд постановил, что характер приобретения акций не является тендерным предложением. Принимая это решение, суд обосновал его тем, что теперь известно как восьмифакторный тест. Суд также постановил, что Sun Oil нарушила закон Уильямса, не подав форму 13D, когда она достигла взаимопонимания с Фэрлеем Диккинсоном о покупке его 5 %-ного пакета акций.

Акционеры получают предложение о покупке (рисунок 3.6) и письмо о передаче (рисунок 3.7). В предложении о покупке излагаются условия предложения. Главным из этих условий является число покупаемых акций, цена предложения и продолжительность времени, в течение которого предложение остается открытым. Предложение о покупке может занимать несколько страниц (например 30) и содержать много дополнительной информации для акционеров, такой, например, как права на изъятие акций, описание налоговых последствий и множество подробностей, связанных с условиями предложения.

Акционеры предлагают свои акции на тендер через посредника, такого как коммерческий банк, который называется платежным агентом (paying agent). Если акционеры хотят участвовать в тендерном предложении, они передают свои акции платежному агенту в обмен на деньги или ценные бумаги в соответствии с условиями предложения. К их акциям должно быть приложено письмо о передаче. Агент аккумулирует акции, но не расплачивается с акционерами до тех пор, пока не истекает срок действия предложения. В случае если предложение продлевается, платежный агент задерживает акции до тех пор, пока не истечет новое предложение, если не получит от отдельных акционеров иных указаний.

Рисунок 3.6. Предложение о покупке.

Покупатель может продлить тендер, если он не набрал нужное количество подписчиков. На практике не является необычным многократное продление предложения, если покупатель пытается собрать количество акций, достаточное для получения контроля. Если покупатель решает продлить предложение, он должен объявить о его продлении не позднее чем в 9 ч утра рабочего дня, следующего за днем, в котором предложение должно было истечь. В это время покупатель должен предать гласности число акций, которые он уже купил.

Если акционер пожелает изъять свои акции, он должен подать письмо об изъятии (letter of withdrawal). Акционеры могут захотеть изъять акции, чтобы воспользоваться более привлекательным предложением. В таком случае автор этого другого конкурирующего предложения может попытаться облегчить процесс, разослав акционерам письмо, побуждающее их к изъятию, и предоставив им уже готовую форму письма об изъятии. Это письмо об изъятии должно сопровождаться гарантией подписи (signature guarantee), удостоверяющей подлинность подписи. Вообще говоря, для изъятия акций не требуется специальная форма письма об изъятии. Оно составляется в произвольной форме с обязательным указанием намерения акционера изъять акции и наличием правильно заверенной подписи.

Рисунок 3.7. Письмо о передаче, Texas Eastern Corporation.

Акционеры, а также брокеры, действующие от имени акционеров, могут ждать до последней минуты, прежде чем передать свои акции на тендер, в надежде, что появится лучшее предложение. По мере приближения даты истечения предложения, брокер может по-прежнему воспользоваться предложением, подав уведомление о гарантированной поставке (notice of guaranteed delivery, рисунок 3.8). Такое уведомление гарантирует, что брокер пришлет акции в течение 5 рабочих дней Нью-Йоркской фондовой биржи. Эти акции будут включены в предложение на основании письменной гарантии. Гарантийные письма могут предлагаться только брокерами, но не частными лицами. Частное лицо, однако, может воспользоваться этим вариантом, попросив брокера предоставить свою гарантию.

Рисунок 3.8. Уведомление о гарантированной поставке акций на тендер, American Cyanamid Company.

В течение процесса тендерного предложения акционер может получать от платежного агента или через специального информационного агента самую свежую информацию о предложении. Информационный агент обычно представляет собой доверенную фирму, которая нанимается покупателем в качестве источника информации по предложению.

Закон Уильямса допускает изменение периода предложения, если появляются существенные изменения в условиях предложения. Продолжительность продления периода предложения зависит от значительности изменения, которое в общем случае рассматривается как новое предложение. Новое предложение дает акционерам 20-дневный срок для рассмотрения предложения. Таким значительным изменением может считаться более высокая цена. Менее значительное изменение выливается в исправленное предложение, период которого составляет 10 дней. В качестве исправленного предложения может рассматриваться увеличение числа акций, подлежащих покупке.

В соответствии с разделом 14(d)(7), если покупатель увеличивает предлагаемую компенсацию, он должен уплатить эту увеличенную компенсацию всем, кто уже выставил свои акции на тендер по более низкой цене. Целью этого раздела является обеспечение равных прав всем участвующим в тендере акционерам, вне зависимости от даты предоставления ими своих акций на тендер в течение периода предложения. В соответствии с правилом SEC 14d-10, покупатель может предлагать компенсацию более чем одного типа. В таких случаях, однако, продающие акционеры имеют право выбирать тип получаемой ими компенсации.

В соответствии с правилом 10b-13, покупатель не может приобретать акции вне рамок тендерного предложения на условиях, которые отличаются от условий тендерного предложения. Из этого правила могут делаться исключения для некоторых сделок, если SEC сочтет, что эти приобретения не являются манипуляцией, обманом или мошенничеством. Такие приобретения разрешаются в случае, если тендерное предложение уже завершено или аннулировано.

Раздел 14(d)(8) исключает некоторые тендерные предложения из раздела 14(d) закона Уильямса. Среди тех, кто исключается из требований регистрации, предъявляемых к тендерным предложениям, находятся покупатели акций, которые в течение последних 12 месяцев приобрели менее 2 % акций компании. Компании, которые делают тендерные предложения для покупки своих собственных акций, исключаются из раздела 14(d), но регулируются разделом 13(е).

Закон требует, чтобы акции, выставленные на тендер, были или быстро оплачены после завершения предложения, или возвращены акционерам. Эта быстрая оплата может быть задержана другими регуляционными требованиями, такими как закон Харта – Скотта – Родино (Hart-Scott-Rodino Act). Покупатель может отложить платеж, если после того, как истекает период предложения по закону Уильямса, должны быть также получены одобрения от других регулирующих органов.

Вполне обычно, когда после успешного тендерного предложения компания-цель и покупатель приходят к соглашению, что покупатель может избирать большинство в совете директоров. Это позволяет покупателю установить контроль над советом директоров, не созывая собрание акционеров. Однако когда используются противозахватные меры, ограничивающие способность инициатора предложения назначать членов совета директоров, этот процесс может быть более сложным. Если противостояния нет, то изменения в совете директоров могут пройти гладко. Если компания-цель соглашается на изменения в совете директоров, она должна сообщить SEC и своим акционерам информацию о новых директорах так же, как это обычно делается, когда раскрывается информация о кандидатах при выборе директоров.

Первоначальное тендерное предложение нередко привлекает конкурирующие тендерные предложения в битвах за захват. Поскольку закон написан так, чтобы давать акционерам время для тщательного рассмотрения всех уместных альтернатив, в случае появления конкурирующего предложения возможно продление периода предложения. Закон Уильямса гласит, что в случае появления нового тендерного предложения акционеры компании-цели должны иметь как минимум 10 рабочих дней на рассмотрение нового предложения. По сути дела, этот 10-дневный период рассмотрения может продлевать первоначальный период предложения. Предположим, например, что прошло 16 дней первого предложения, когда новый покупатель делает свое предложение о приобретении компании-цели; тогда акционеры целевой компании имеют по меньшей мере еще 10 дней, чтобы принять решение по первоначальному предложению. В результате период первоначального предложения продлевается еще на 6 дней, то есть составляет всего 26 дней. Если, с другой стороны, новое предложение появилось на четвертый день первого предложения, никакого продления периода первоначального предложения не будет.

Хотя большинство законов о ценных бумагах предоставляют защиту акционерам, они нередко дают возможности для тактического маневрирования и участникам битв за захват. Двухъярусное тендерное предложение (two-tiered tender offer) является тактическим инструментом, используемым иногда поглощающей компанией, чтобы компенсировать влияние закона Уильямса. В двухъярусном предложении покупатель предлагает более высокую цену или лучшие условия за первоначальный процент компании-цели, который может предоставить покупателю контроль. Второй ярус имеет тенденцию получать менее выгодные условия.

Двухъярусное предложение дает акционерам стимул поспешить принять участие в тендере, хотя закон Уильямса предоставляет им 20-дневный период ожидания. Понимая, что двухъярусные предложения противодействуют эффективности периода ожидания по закону Уильямса, в 1982 г. SEC постановила, что пропорциональный период для двухъярусных тендерных предложений должен составлять 20 дней. Следовательно, акционерам гарантируется участие в первом ярусе, и они не имеют стимула спешить с принятием своего решения. Это постановление понизило популярность двухъярусных тендерных предложений у враждебных покупателей.

Законы, регулирующие поглощения в Соединенных Штатах, значительно отличаются от аналогичных законов в других странах. Правила поглощений в Великобритании, например, представляют собой форму саморегулирования корпоративного сектора и отрасли ценных бумаг. Это регулирование основывается на кодексе слияний и поглощений (Code of Takeovers and Mergers), представляющем собой совокупность стандартов и правил слияний и поглощений. Исполнение кодекса контролируется комитетом по слияниям и полощениям (Panel on Takeovers and Mergers). Этот комитет состоит из членов Банка Англии, членов Лондонской фондовой биржи и разных других финансовых руководителей. Его главной функцией является обеспечение существования «равноправного игрового поля», то есть равного для всех инвесторов доступа к информации по предложению о поглощении. Комитет также старается не допускать, чтобы компании-цели принимали противозахватные меры без предварительного одобрения со стороны акционеров. Вот некоторые наиболее важные положения британского кодекса:

• Инвесторы, приобретающие 30 % или более акций компании, должны платить за остальные акции наивысшую цену, уплаченную за уже приобретенные акции.

• Значительные частичные предложения по цели должны получить одобрение со стороны цели и комитета.

• Противозахватные меры, такие как положения о сверхбольшинстве или выпуск опционов для распределения между дружественными сторонами, должны получить одобрение со стороны акционеров цели.

Уникальным аспектом британской системы является то, что выполнение этих правил является добровольным; постановления комитета не являются обязательными по закону. Его постановления, однако, считаются в высшей степени влиятельными и, как правило, соблюдаются.

В регулировании рынка ценных бумаг в Канаде нет единства, причем каждая канадская провинция и территория имеет свою собственную комиссию по ценным бумагам. Наиболее важной из этих 13 комиссий является комиссия по ценным бумагам Онтарио. Закон о ценных бумагах Онтарио (Ontario Securities Act) предусматривает регулирование поглощений, подобное тому, которое обеспечивается в соответствии с законом Уильямса. Подлежат регулированию предложения о покупке 20 или более процентов определенных классов ценных бумаг. Минимальный период предложения, называемый в Канаде минимальным периодом размещения (minimum deposit period), составляет 35 рабочих дней. Акционеры имеют права изъятия, предложение о покупке может продлеваться, а предложения, в которых принимает участие слишком много подписчиков, могут завершаться на основе пропорциональности, хотя к каждому из этих действий применяются специфические условия.

По состоянию на дату этого издания[36], Европа не достигла единого мнения относительно поглощений корпораций. Европейская комиссия стремилась создать один набор правил для всех европейских стран, включая Соединенное Королевство, вместо разных правил для каждой из стран, которая может участвовать в международных сделках. Такое соглашение обсуждается уже более 12 лет. Соглашение было почти достигнуто, но германское правительство, беспокоясь о поглощениях германских компаний, хотело разрешить использование «ядовитых пилюль» без одобрения акционеров. Эта позиция противоречит позиции, которой придерживается остальная Европа.

В целом Германия склонна проявлять большую поддержку руководству и больше склоняется в пользу противозахватных оборонительных мер. В Германии, когда покупатель приобретает пороговое число акций, требуется обязательное предложение на всю компанию. Предложения остаются открытыми в течение 28 дней, но не более 60 дней. Цели обязаны дать ответ в течение двух недель после получения предложения. Предложения должны быть опубликованы в специально для этих целей рекомендованных национальных газетах.

Во Франции применяются сходные периоды времени, но предложения должны оставаться открытыми в течение 25, но не более 35 торговых дней. А в Испании предложение может оставаться открытым целых 4 месяца. В Ирландии существует 21-дневный минимальный период предложения. Во многих европейских странах, в частности в Испании, правила до некоторой степени сходны, например, в отношении требования обязательного предложения. Нидерланды и Португалия включают в правила о поглощениях минимальную цену или то, что называется в Соединенных Штатах положением о справедливой цене. Однако эти правила в каждой стране различаются значительно сильнее, чем необходимо для того, чтобы покупатели достаточно глубоко могли оценить все нюансы осуществления успешных поглощений. Есть надежда, что выработка единого кодекса Европейского Союза о поглощениях улучшит эту ситуацию.

Законы штатов о корпорациях требуют ежегодного собрания акционеров. С целью достижения кворума компании запрашивают у акционеров доверенности. Покупатели, пытающиеся приобрести компанию, могут также запросить доверенности у акционеров. Эти процедуры регулирует раздел 14(а) закона о биржах. В нем оговорено, в частности, что лицо, которое хочет получить доверенности, должно подать заявление о доверенности и форму 14(а), которые также должны быть переданы владельцам ценных бумаг. В соответствии с правилом 14а-6, материалы, касающиеся доверенностей, следует зарегистрировать в SEC за 10 дней до того, как они будут использованы. Существуют исключения для наиболее бесспорных случаев, таких как ежегодное собрание. Однако ни в коем случае материалы не должны представляться до их использования.

В свете значительных почтовых затрат, оплачиваемых в случае необходимости владельцами ценных бумаг, у которых есть свои собственные предложения, закон требует, чтобы эмитент включал в рассылку вспомогательное заявление (до 500 слов), которое рассылается акционерам вместе с предложениями предоставить доверенность руководству. Лишь очень небольшой процент таких предложений владельцам ценных бумаг является успешным.

Правило делового суждения (business judgment rule) является стандартом, по которому оценивают работу директоров корпорации, когда они исполняют возложенные на них обязанности в процессе попытки поглощения. В соответствии с этим стандартом предполагается, что директора действуют таким образом, чтобы это соответствовало обязанностям, возложенным на них акционерами. Соответственно, любая сторона, оспаривающая эту предпосылку, должна убедительно продемонстрировать, что обязательства перед акционерами не выполнялись. Решения судов по конкретным делам выделяют некоторые существенные вопросы, касающиеся того, как должны действовать директора при применении противозахватных оборонительных мероприятий. Посредством подобных решений были разработаны такие стандарты, как «обязанности Ревлон» (Revlon duties) и «стандарт Юнокал» (Unocal standard).

В деле Unocal против Mesa Petroleum Верховный суд штата Делавэр рассмотрел действия совета директоров Unocal в процессе осуществления ими противозахватной стратегии с целью отклонения нежелательного тендерного предложения со стороны Mesa Petroleum, возглавлявшегося колоритным главным управляющим Т. Буном Пикенсом[37]. Эта стратегия включала автотендерное предложение, в котором компания сделала тендерное предложение сама себе, соперничая с предложением покупателя. В процессе рассмотрения дела суд отметил обеспокоенность тем, что директора могут действовать в своих собственных интересах, как в этом случае, когда они отдали предпочтение автотендеру вместо того, чтобы просто объективно выбрать лучшую сделку для своих акционеров. В таких случаях директора должны показать, что у них есть причины предполагать, что данное поглощение ставит под угрозу продолжение корпоративной политики в интересах акционеров. Кроме того, они должны доказать, что их действия осуществлялись в лучших интересах акционеров. Последующие суды уточнили «стандарт Юнокал», и он стал представлять собой ответственность, состоящую из двух частей:

• Проверка обоснованности. Совет директоров должен быть в состоянии отчетливо продемонстрировать, что действия топ-менеджеров были обоснованными относительно потенциальной опасности для их корпоративной политики в том виде, в каком они ее понимают.

• Проверка сопоставимости. Совет директоров также должен быть в состоянии продемонстрировать, что оборонительные мероприятия соответствовали по своим масштабам величине воспринимаемой опасности для корпоративной политики компании[38].

Если эти требования «стандарта Юнокал» удовлетворены, применяются обычные предпосылки о поведении директоров в рамках правила делового суждения.

В деле Revlon, Inc. против MacAndrews and Forbes Holdings Верховный суд штата Делавэр постановил, какими должны быть обязанности совета директоров компании-цели, когда он сталкивается с предложением о передаче контроля над компанией[39]. В этой сделке, которая обсуждается подробнее в главе 5 в контексте опционов закрытия, суд постановил, что некоторые противозахватные оборонительные меры, которые отдают предпочтение одному покупателю над другим, являются недействительными. Суд определил, что вместо содействия процессу аукциона, который должен привести к увеличению доходов акционеров, эти противозахватные оборонительные меры – опцион закрытия (lockup option) и отказ от поиска альтернативных покупателей (no-shop provision) – ограничивают аукционный процесс, а не способствуют его успешному осуществлению.

«Обязанности Ревлон» вступают в игру, когда ясно, что продажа или разделение компании неизбежны. В это время директора обязаны максимизировать прибыль для своих акционеров. А именно, они обязаны переключить свое внимание с действий, которые они обычно предпринимают для сохранения корпорации и ее стратегии, на действия, которые приведут к увеличению доходности для акционеров, например обеспечение для акционеров наивысшей возможной цены покупки.

Приходя к решению, определяющему опционы закрытия и отказ от поиска альтернативных покупателей недействительными, суд не пошел настолько далеко, чтобы заявить, что использование оборонительных мероприятий является незаконным само по себе. Использование оборонительных мероприятий, которые отдают предпочтение одному покупателю перед другим, может соответствовать «обязанностям Ревлон» совета директоров, если они содействуют аукционному процессу, позволяя одному покупателю быть более конкурентоспособным относительно другого, тем самым вызывая рост цены предложения. С другой стороны, оборонительные мероприятия, препятствующие аукционному процессу, являются недействительными.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: TIME-WARNER-PARAMOUNT

В марте 1989 г. Time, Inc. вступила в соглашение о слиянии с Warner Communications, Inc. Эта сделка являлась запланированным обменом акциями, который был представлен на одобрение акционерам обеих компаний. Затем в схватку вступила Paramount Communications, Inc. с враждебным тендерным предложением на Time. Предложение было структурировано Paramount по более высокой цене, чем оценка по первоначальному соглашению Time-Warner. Затем Time ответила тендерным предложением к Warner, которое включало наличное предложение на 51 % Warner, за которым следовала сделка второго уровня с использованием в качестве компенсации ценных бумаг.

Paramount подала в суд и заявила, что первоначальное соглашение о слиянии между Time и Warner означало, что будет неизбежная смена контроля, тем самым вводя в игру «обязанности Ревлон» для директоров. В деле Paramount Communications, Inc. против Time, Inc. суд отклонил утверждение Paramount, что произойдет изменение контроля[4]. На суд произвел впечатление тот факт, что обе компании были публичными и их акции были распределены между широким кругом владельцев. Основываясь на этой логике, суд заключил, что это не было случаем поглощения, в котором одна компания приобретает другую, а скорее случаем стратегического слияния. Следовательно, «обязанности Ревлон» не должны были использоваться, и применялся обычный стандарт правила делового суждения.

Значение этого решения заключается в том, что объявление о стратегическом слиянии двух компаний не является сигналом того, что одна из компаний продается. Следовательно, директора не обязаны рассматривать другие предложения, как если бы это был аукционный процесс. Это означает, что если появляется нежелательный покупатель, директора могут рассмотреть вопрос использования противозахватных мер, дабы избежать враждебной покупки, пока они продвигаются по пути к стратегическому слиянию.

Возможность сливаться с другими компаниями или поглощать их ограничена антимонопольным законодательством. Различные антитрестовские законы предназначены для того, чтобы не позволять компаниям уменьшать конкуренцию в процессе слияний. Многие слияния никогда и не пытаются совершать просто из-за вероятности вмешательства правительства под предлогом антимонопольных мероприятий. Другие слияния прекращаются, когда становится ясно, что правительство, вероятно, выступит против слияния.

После 1890 г. правительство несколько раз меняло свою позицию относительно антимонопольных аспектов слияний. Как отмечалось ранее, в последние годы отношение правительства развивается в сторону более свободного рынка, что ограничивает роль государства на рынке. Хотя в течение 1980-х гг. с оппозицией столкнулось немало горизонтальных слияний, многие другие прошли беспрепятственно. Это резко контрастирует с более ранней позицией правительства в 1960-е гг., когда слияния и поглощения с участием предприятий, лишь отдаленно сходных с бизнесом поглощающей компании, часто встречали противодействие, основанное на антимонопольных соображениях. Эта ситуация стимулировала большое количество конгломератных слияний, которым, как правило, не мешали.

Антитрестовский закон Шермана (Sherman Antitrust Act), впервые принятый в 1890 г., является краеугольным камнем всех американских антимонопольных законов. Первые два раздела закона содержат его наиболее важные положения:

Раздел 1: запрещаются все контракты, комбинации или сговоры, ограничивающие торговлю.

Раздел 2: запрещаются любые попытки или сговоры с целью монополизации той или иной отрасли.

Закон Шермана сделал формирование монополий и другие попытки ограничения торговли незаконными и преступными деяниями, преследуемыми в рамках федерального законодательства. В соответствии с этим законом правительство или пострадавшая сторона могут подать иск, и затем суд вправе принять соответствующее карающее решение, которое варьируется от судебного запрета до более жестких наказаний, включая тройное возмещение ущерба и тюремное заключение.

Первые два раздела закона Шермана сразу дают ясно понять, что он написан достаточно широко, чтобы охватить почти все типы противоконкурентной деятельности. Удивительно, но первая активная волна слияний имела место вслед за принятием этого закона. Эта первая волна слияний 1897–1904 гг. характеризовалась формированием монополий. Повышение концентрации во многих отраслях в сочетании с формированием нескольких мощных монополий показали, что закон не выполнял своих функций, определенных первыми двумя разделами.

Очевидная неэффективность закона Шермана проявилась отчасти из-за его нечетких формулировок. В частности, в законе было сказано, что все контракты, ограничивающие торговлю, незаконны. В своих первых интерпретациях закона суд вполне обоснованно отказывался исполнять эту его часть, в соответствии с которой практически все контракты можно считать незаконными. Суд не мог найти эффективную замену этому определению. Судебные постановления, такие как постановление Верховного суда 1895 г. о том, что American Sugar Refining Company не была монополией, ограничивающей торговлю, сделали этот закон нежизнеспособным на более чем десятилетие после его принятия. Отсутствие правительственных ресурсов также усложняло обеспечение соблюдения этого закона. Закон начал оказывать большее воздействие на деловое сообщество под давлением борца с трестами – президента Теодора Рузвельта и его преемника Уильяма Говарда Тафта. В попытке устранить проблемы, связанные с формулировками закона и отсутствием специального исполнительного органа власти, правительство решило сделать более четкое заявление о своей антимонопольной позиции. Это произошло с принятием закона Клейтона.

Целью закона Клейтона (Clayton Act) было усиление закона Шермана, а также конкретный запрет некоторых видов экономической деятельности. Некоторые из его наиболее выдающихся положений включают:

Раздел 2: запрещается ценовая дискриминация клиентов за исключением тех случаев, когда она может быть оправдана экономией затрат.

Раздел 3: запрещаются связанные контракты. Примером связанного контракта может быть отказ компании продавать некоторые важные продукты клиенту, если этот клиент не купит у продавца другие продукты.

Раздел 7: запрещается приобретение акций конкурирующих корпораций, если в результате это приведет к снижению конкуренции.

Раздел 8: запрещается совмещение директорских постов, когда директора являются членами совета директоров конкурирующих фирм.

Закон Клейтона не запрещал какие-либо действия, которые уже не были незаконными в соответствии с широкой интерпретацией закона Шермана. Закон Клейтона, напротив, разъяснил, какие виды экономической деятельности несправедливо ограничивают торговлю и уменьшают конкуренцию. Он не касался проблемы отсутствия правоохранительного учреждения, на которое возлагалась бы конкретная ответственность за осуществление соблюдения антимонопольных законов. С принятием акта о Федеральной торговой комиссии (FTC) в 1914 г. она была учреждена и стала заниматься этой проблемой. FTC было специально поручено обеспечивать выполнение антитрестовских законов, таких как закон Клейтона и закон о Федеральной торговой комиссии. FTC также получила полномочия выпускать приказы о прекращении функционирования компаний, занимающихся незаконной деятельностью.

Особенно важен для слияний и поглощений раздел 7: «ни одна корпорация не должна приобретать целиком или частично акции или целиком или частично активы или другую корпорацию, если в каком-либо виде коммерческой деятельности в любой части страны воздействие такого приобретения может привести к существенному ослаблению конкуренции или способствовать созданию монополии». Этот раздел отражает четыре главных аспекта закона Клейтона:

1. Приобретение. Первоначально закон Клейтона запрещал только такое приобретение акций корпораций, результатом которого будет ослабление конкуренции. Однако рынок быстро нашел лазейку в формулировке этого раздела. Лазейка заключалась в приобретении активов компании-цели. Позднее это было исправлено, и закон охватил приобретение как акций, так и активов.

2. Вид коммерческой деятельности. Используя термин вид коммерческой деятельности, закон принял более широкий подход, чем подход в рамках отдельной отрасли. Этот более широкий взгляд позволяет антимонопольным учреждениям рассматривать воздействие на конкуренцию во всем диапазоне экономической деятельности компании.

3. Часть страны. Применение закона возможно не только на национальном, но и на региональном уровне. Благодаря этому положению, антимонопольные органы могут рассматривать доли компании на местных рынках, а не только на национальных. Следовательно, компания, которая доминирует на региональном рынке и пользуется монополией в этой части страны, может быть квалифицирована как нарушитель закона. Антимонопольные власти нередко требуют, чтобы компания-нарушитель продала часть своего бизнеса в соответствующем регионе с целью уменьшения ее рыночной силы в этой области.

4. Тенденция к уменьшению конкуренции. Формулировка этой части раздела 7 довольна расплывчата. Она гласит, что возможны случаи, когда компания ослабляет конкуренцию или способствует созданию монополии. Такая нечеткая формулировка употреблена специально, чтобы учесть возможность опосредованного воздействия на конкуренцию. Эта формулировка дает антимонопольным властям полномочия действовать уже только лишь в случае наличия вероятности (достаточно обоснованной) того, что будет уменьшена конкуренция. Это почти предполагает, что если компания имеет возможность ограничить конкуренцию, то она это сделает. Поэтому закон стремится предотвратить такие действия прежде, чем они произойдут. В течение последних двух десятилетий этот взгляд на поведение предприятия значительно изменился.

Одним из слабых мест закона Шермана было то, что он не давал правительству эффективного исполнительного органа власти для расследования и преследования нарушений антимонопольного законодательства. В то время министерство юстиции не обладало достаточными ресурсами для того, чтобы быть эффективной антитрестовской сдерживающей силой. В попытке решить эту проблему закон о Федеральной торговой комиссии, который был принят в 1914 г., учредил FTC. Этой Комиссии поручалось обеспечить исполнение и закона о Федеральной торговой комиссии, и закона Клейтона. В частности, закон об FTC был принят с намерением создать инструмент исполнения закона Клейтона. Главным антимонопольным положением закона является раздел 5, который запрещает несправедливые методы конкуренции. Хотя FTC были предоставлены полномочия для подачи антимонопольных исков, ей не была отведена роль в уголовном преследовании нарушений антимонопольного законодательства. Закон также расширил диапазон определения незаконной экономической деятельности за рамки, установленные законом Клейтона.

Раздел 7 закона Клейтона был написан достаточно широко, чтобы дать антимонопольным органам большие возможности в определении нарушений антимонопольного законодательства. Однако, используя лазейку в законе Клейтона, корпорации занимались поглощениями, даже когда эти поглощения влекли за собой очевидное ослабление конкуренции.

Как отмечалось ранее, закон Клейтона был первоначально сформулирован так, чтобы запретить приобретение акций другой корпорации, когда это вызывало снижение конкуренции. Исторически корпорации и рейдеры постоянно находили лазейки в законе. Многие компании были способны совершать поглощения, приобретая активы компании-цели, а не ее акции. В соответствии с первоначальной формулировкой закона Клейтона, это не было нарушением закона. Эта лазейка была ликвидирована принятием закона Селлера – Кифовера (Celler-Kefauver Act) 1950 г., который запретил приобретение активов компании-цели, когда результатом его становилось уменьшение конкуренции. Закон Селлера – Кифовера также запрещал вертикальные и конгломератные слияния, когда они сопровождались снижением конкуренции. Предыдущие антитрестовские законы были направлены против горизонтальных слияний, которые являются объединением компаний, производящих один и тот же продукт. Закон Селлера – Кифовера подготовил сцену для агрессивных антимонопольных действий 1960-х гг.

Закон Харта – Скотта – Родино (Hart-Scott-Rodino Act) требует, чтобы FTC и министерство юстиции имели возможность заранее изучать предполагаемые слияния и поглощения. В соответствии с этим законом, поглощения или слияния не могут производиться до тех пор, пока эти органы власти не изучат сделку. Эти два учреждения должны решать, кто из них будет расследовать ту или иную конкретную сделку.

Закон не допускает завершения слияния до окончания установленных периодов рассмотрения. Следовательно, несвоевременная подача документов может привести к затягиванию завершения сделки.

Закон Харта – Скотта – Родино был принят с целью предотвращения совершения сделок, которые в конечном счете могут быть расценены как противоконкурентные. Таким образом, министерство юстиции смогло бы избежать разукрупнения компании, которая частично была сформирована в результате противоконкурентного слияния или поглощения. Этот закон стал необходимым потому, что правительство не могло остановить сделки через вынесение судебных запретов, хотя оно пыталось принять постановление о воздействии объединения предприятий на конкуренцию. Когда судебный запрет нельзя было получить, обязательная продажа активов с целью восстановления конкуренции могла не происходить в течение многих лет после первоначального поглощения или слияния. Закон Харта – Скотта – Родино был принят, чтобы предотвратить эти проблемы прежде, чем они возникают.

Регистрационные требования

1 февраля 2001 г. были внесены некоторые изменения в регистрационные требования, предусмотренные законом Харта – Скотта – Родино. Теперь регистрации требуют сделки от 50 млн. долл., а не от 15 млн. долл., как раньше.

Регистрационные сборы

Компании должны уплачивать регистрационный сбор в размере 125 тыс. долл. за сделки, оцениваемые на сумму между 100 тыс. и 500 тыс. долл. Сделки крупнее 500 тыс. долл. требуют регистрационного взноса в 280 тыс. долл.

Кто должен регистрироваться

Первоначальные формулировки закона Харта – Скотта – Родино несколько расплывчаты, и некоторые считали, что он не применяется к определенным формам бизнеса, таким как товарищество. Закон требует, чтобы физические и юридические лица регистрировались, если они отвечают ранее описанным критериям в отношении компании и размера покупки.

Какого типа информацию нужно подавать

Закон требует заполнения 16-страничной формы (на рисунке 3.9 изображена первая страница такой формы). Данные, описывающие экономическую деятельность и доходы приобретающей компании и компании-цели, должны быть представлены в соответствии со стандартными кодами отраслевой классификации (Standard Industrial Classification, SIC). У большинства компаний уже имеется такая информация, потому что она должна подаваться в Бюро переписи США (U.S. Bureau of the Census). Кроме того, при подаче информации приобретающей компании следует приложить некоторые отчеты, которые она обязана составить для анализа воздействия предполагаемой сделки на конкуренцию. Это представляет собой интересный конфликт. Когда сделка впервые обсуждается в самой поглощающей компании, сторонники сделки могут стремиться раздуть выгоды от нее. Если преувеличение делается в форме прогноза большей доли рынка, чем может быть реально, это может ограничить способность компании получить одобрение антимонопольных властей. По этой причине, когда компания готовит свои отчеты накануне слияния, она не должна забывать об одобрении со стороны антимонопольных властей.

Периоды времени для таких рассмотрений варьируются в зависимости от того, является ли предложение осуществляемым только за деньги или включает в своем компенсационном пакете ценные бумаги.

Рисунок 3.9. Страница 1 формы подачи информации в соответствии с законом Харта – Скотта – Родино.

Предложения, полностью финансируемые денежными средствами

У регулирующих властей есть 15 дней, в течение которых они должны изучить поданные документы в случае предложения, полностью финансируемого денежными средствами. Однако учреждение может решить, что ему требуется дополнительная информация, прежде чем оно сможет вынести суждение об антимонопольных аспектах слияния или поглощения. Поэтому оно может взять еще 10 дней для принятия решения, оспаривать ли эту сделку. Запрос дополнительной информации обычно указывает, что сделка не получит одобрения антимонопольных органов. В предложениях, финансируемых денежными средствами, период ожидания начинается, когда покупатель подает необходимые документы.

Предложения с ценными бумагами

В предложениях, которые включают в своем компенсационном пакете ценные бумаги, первоначальный период изучения составляет 30 дней. Если регулирующие власти требуют дополнительную информацию, они могут добавить еще 30 дней, чтобы завершить рассмотрение. Для предложений, которые финансируются не только денежными средствами, период ожидания начинается, когда обе компании подали соответствующие документы. Покупающая компания может потребовать досрочного прекращения периода ожидания, если она считает, что сделка не создает никаких антимонопольных конфликтов. Досрочное прекращение в последние годы стало все более распространенным. Согласие на досрочное прекращение, однако, остается полностью на усмотрении регулирующих органов.

Период ожидания предназначен для того, чтобы дать антимонопольному учреждению возможность обнаружить сделки, которые могут уменьшать конкуренцию. Логика здесь состоит в том, что гораздо легче предотвратить свершение сделки, чем разделить объединенную компанию после того, как слияние завершено. Если антимонопольные учреждения приходят к выводу, что существует антитрестовская проблема, они, как правило, подают иск с целью предотвратить слияние. Компании-цели могут использовать период ожидания как оборонительную тактику. Цели враждебных поглощений могут специально задерживать подачу необходимой информации. Компании, которые получают благоприятные дружественные предложения о покупке, напротив, могут ускорить процесс продажи, быстро направив ответ.

Если министерство юстиции подает иск с целью заблокировать предполагаемое поглощение, как правило, это означает конец сделки. Даже если компания-покупатель и компания-цель считают, что они могут в конечном счете выиграть судебный процесс, вовлечение в длительную юридическую тяжбу с правительством, которая иногда длится долгие годы, может противоречить интересам любой из компаний. Так было, в частности, в 1995 г., когда Microsoft отказалась от своих планов покупки производителя финансового программного обеспечения Intuit. Эта сделка была бы крупнейшим поглощением компании программного обеспечения в истории, поскольку собственный капитал Intuit оценивался примерно в 2,3 млрд. долл. Покупатель может утверждать, что в подходящий момент стратегическое поглощение даст синергетические выгоды. Однако если появляется отсрочка на неопределенное время до того, как компании смогут предпринять какие-то действия по реализации этих выгод, они обычно прекращают сделку ввиду высокого риска значительных затрат, связанных с поглощением, если перспектива получения этих выгод в будущем становится более неопределенной. За то время, которое потребуется, чтобы судебный иск прошел по всем инстанциям, конкурентная среда может значительно измениться, закрывая существующее «окно возможностей». Иногда покупатель может убедить министерство юстиции предпринять шаги для ускорения судебного процесса, но даже более «быстрый» суд может занять много месяцев. В компьютерной промышленности, например, даже 6 месяцев могут уничтожить конкурентное преимущество.

Сроки подачи документов

Покупатель должен подать документы в соответствии с законом Харта – Скотта – Родино, как только он объявит о тендерном предложении или любом другом предложении. Затем должна ответить компания-цель. Этот ответ поступает в форме подачи документов компанией-целью, что должно произойти в течение 15 дней после подачи документов покупателем.

Правила Федеральной торговой комиссии

FTC установила различные правила, которые уточняют закон Харта – Скотта – Родино. Эти правила относятся к проблеме вышеупомянутого ползущего поглощения. Они также ликвидируют необходимость повторных подач документов для каждого приобретения акций, следующего за первоначальным, для которых может требоваться регистрация. Эти правила указывают, что покупатель не обязан регистрировать дополнительные покупки, если в течение пятилетнего периода после истечения первоначального периода подачи документов общая сумма приобретенных акций не достигает 25 % всех акций эмитента, находящихся в обращении. Если сверх уровня 25 % продолжаются приобретения, которые требуют дополнительной регистрации, покупатель не обязан производить повторную подачу документов до достижения 50 %-ного порога.

Исключения из закона Харта – Скотта – Родино

Из требований закона Харта – Скотта – Родино исключаются некоторые поглощения, осуществляемые под надзором государственных учреждений, а также некоторые поглощения иностранных компаний. Инвестиционное исключение (investment exception) все более привлекает внимание в тендерных предложениях, потому что оно во многих отношениях является «белым пятном».

Инвестиционное исключение. Инвестиционное исключение применяется в отношении требований о регистрации, связанных с приобретением ценных бумаг, имеющих право голоса, на сумму 15 млн. долл. Оно разрешает частному лицу приобретать до 10 % ценных бумаг эмитента с правом голоса при условии, что это приобретение осуществляется «исключительно в инвестиционных целях»[40]. Инвестиционное исключение предназначено для того, чтобы исключить тех покупателей ценных бумаг, которые являются пассивными инвесторами и не заинтересованы в контроле. Оно позволяет инвесторам покупать ценные бумаги с правом голоса в какой-то конкретной компании на большие денежные суммы без необходимости соблюдать требования о регистрации в соответствии с законом Харта – Скотта – Родино.

Тендерные предложения являются источником проблем для исполнительных органов. Очевидно, что определенные тендерные предложения предназначены для захвата контроля над корпорацией-целью. Однако инвестиционное исключение может скрывать первоначальное приобретение акций. Если приобретающая компания не регистрируется, полагаясь на применимость инвестиционного исключения, ее мотивы могут впоследствии быть подвергнуты сомнению, если позднее она выдвинет тендерное предложение с целью приобретения контрольного пакета акций. В случаях, когда акции аккумулируются в течение длительного периода времени, регулирующим властям, возможно, будет трудно доказать, что первоначальные покупки были частью общего плана по захвату контроля над целью.

Классической проблемой, связанной с инвестиционным исключением, была неудачная попытка захвата Houston Natural Gas, предпринятая со стороны Coastal Corporation. До попытки захвата Coastal имела акций Houston Natural Gas на сумму 15 млн. долл. Затем 19 января 1984 г. Coastal купила 75 500 акций, но не зарегистрировала покупку в соответствии с актом Харта – Скотта – Родино. Coastal положилась на применимость инвестиционного исключения. 27 января 1984 г. Coastal объявила о тендерном предложении на Houston Natural Gas. Министерство юстиции выставило иск Coastal, утверждая, что та преднамеренно уклонилась от соблюдения требований закона Харта – Скотта – Родино, которые, по мнению министерства, применялись в этом случае. Coastal согласилась с приговором и уплатила штраф в 230 тыс. долл., который был рассчитан исходя из максимального штрафа 10 тыс. долл. в день за каждый день между 19 января и 11 февраля, когда она все-таки зарегистрировала свою покупку.

Исключения для конвертируемых ценных бумаг. Ценные бумаги, конвертируемые в ценные бумаги с правом голоса, например опционы или варранты, исключаются из требований регистрации по закону Харта – Скотта – Родино. Прежде чем эти ценные бумаги конвертируются или эти опционы и варранты исполняются, их владельцы должны подать соответствующие регистрационные документы в соответствии с законом Харта – Скотта – Родино.

Рейдеры могут пытаться обойти регистрационные требования этого закона, приобретая колл-опционы. Колл-опцион дает своему владельцу право купить определенную ценную бумагу по определенной цене в течение определенного периода времени. За это право покупатель выплачивает эмитенту, который обычно является компанией по торговле ценными бумагами, сумму, называемую премией опциона. В соответствии с исключением для конвертируемых ценных бумаг по закону Харта – Скотта – Родино, у рейдера есть возможность отложить объявление о своих намерениях путем покупки опционов. Рейдер может затем исполнить опцион в удобное для него время. Хотя формулировка закона может показаться допускающей существование этой лазейки, такие покупки опционов можно оспаривать. Последнее явилось сюрпризом для тех рейдеров, которые полагались на однозначность формулировок закона.

Правительственная позиция по этому вопросу была очевидна в иске против Дональда Трампа. В августе 1986 г. он купил колл-опционы на акции Holiday Corporation и Bally Manufacturing Corporation. Правительство позднее подало гражданский иск, утверждая, что Трамп нарушил закон Харта – Скотта – Родино. Правительство утверждало, что Трамп должен был подать уведомление в FTC до приобретения колл-опционов. Трамп согласился на урегулирование этого иска в апреле 1988 г., не признавая какой-либо вины. Он согласился уплатить штраф в размере 750 тыс. долл. в обмен на прекращение юридического преследования со стороны FTC.

Покупки брокерскими фирмами. Рынок поглощений приносит огромные финансовые вознаграждения тем участникам, которые могут покупать акции компании-цели прежде, чем рынок узнает, что эта компания является целью поглощения. Это дает сильный стимул искать обходные пути законов и правил, управляющих слияниями и поглощениями. Одним из подходов, применяемых поглощающими компаниями и рейдерами, является уклонение от соблюдения закона Харта – Скотта – Родино путем приобретения акций через брокерские фирмы. Естественно, эти покупки не будут совершаться от имени приобретающей компании, которая не объявляла открыто о своих намерениях поглотить цель. В заранее определенное время поглощающая компания объявит о своих намерениях, и акции цели будут переведены с имени брокерской фирмы на имя поглощающей компании.

Такой обходной маневр был предпринят в марте 1986 г., когда First City Financial Corporation попросила своего брокера Bear Stearns and Company приобрести акции Ashland Oil. Министерство юстиции и FTC выступили с обвинением, что First City побудила Bear Stearns купить акции и одновременно предоставить First City возможность впоследствии перевести акции на ее счет. В конечном итоге First City уплатила штраф в 400 тыс. долл., не соглашаясь признать свою вину. Этим прецедентом министерство юстиции и FTC дали понять всем потенциальным покупателям, что использование брокерских фирм, дабы избежать раскрытия информации по закону Харта – Скотта – Родино, недопустимо.

Важно отметить, что закон Харта – Скотта – Родино добавляет еще один аспект в правила для тендерных предложений. А именно, в дополнение к ограничениям, налагаемым на покупателей законом Уильямса, тендерные предложения не могут быть завершены до тех пор, пока антимонопольные регулирующие органы не дадут своего одобрения.

При слиянии компаний, которые ведут значительные дела за пределами Соединенных Штатов, партнеры по слиянию должны руководствоваться как международными антимонопольными правилами, так и местными. Это было подчеркнуто, когда Ernst & Young и KPMG объявили в феврале 1998 г., что они отказываются от своих планов слияния из-за того, что европейские антимонопольные власти начали расследование противоконкурентных аспектов сделки. Объявление об этом расследовании произошло после предпринятых в 1997 г. усилий Европейской комиссии по блокированию слияния Boeing и McDonnell Douglas до тех пор, пока она не получила определенных уступок от Boeing. Ernst & Young и KPMG являются глобальными компаниями, имеющими отделения в большинстве крупных стран. За расследованием Европейской комиссии последовали извещения от антимонопольных властей Австралии и Канады о том, что они начинают расследования антитрестовских аспектов предполагаемого слияния. Такие расследования обычно занимают много времени, причем конечный результат и дата вынесения решения неизвестны. Это может привести к тому, что партнеры по слиянию окажутся до некоторой степени подвешенными в «антитрестовском лимбе», не способные ни продолжать свою стратегию по запланированному слиянию, ни реализовывать какую-то альтернативную стратегию. Такие задержки и неопределенности могут приводить к отказу компаний от планов слияния.

Министерство юстиции и FTC разделяют ответственность за исполнение американских антимонопольных законов. Когда иск выдвигается министерством юстиции, он слушается в федеральном суде, а когда юридическое преследование начинается по инициативе FTC, дело слушается судьей по административному праву в FTC и решение просматривается комиссарами FTC. Если ответчик хочет подать апелляцию на решения FTC, он может перенести дело в федеральный суд. И министерство юстиции, и FTC могут предпринимать шаги по прекращению недопустимого поведения со стороны компаний. Министерство юстиции может попытаться получить судебный запрет, а FTC может выдать приказ о прекращении деятельности и упразднении компании. Уголовные дела оставлены в ведении министерства юстиции, которое может требовать для нарушителей наложения штрафов или даже тюремного заключения, а также возмещения ими судебных издержек. Читатели не должны думать, что правительство является единственной стороной, которая вправе предпринимать антимонопольные шаги. Частные лица и компании также могут подавать такие иски. На практике именно такие частные иски составляют значительную долю от общих антитрестовских дел в Соединенных Штатах[41].

Компании часто боятся длительных отсрочек, связанных с антимонопольными исками со стороны FTC в отношении слияний. Например, в октябре 1990 г. FTC выдвинула иск против поглощения Meredith/Burda Co. со стороны R.R. Donnelly на сумму 537 млн. долл., но судья по административному праву вынес решение лишь в январе 1994 г. И только в августе 1995 г. R. R. Donnelly смогла снять антитрестовские обвинения через апелляционный процесс. Стремясь сократить задержки, связанные с ее действиями, FTC недавно объявила о новых правилах «зеленой волны», воспользовавшись которыми компании смогут получить решение в течение 13 месяцев. Важно отметить, что хотя мы уделили много внимания деятельности по обеспечению соблюдения антимонопольного законодательства, большинство сделок проходят без применения правоохранительных действий. Например, в период с 1993 по 1996 гг. правоохранительные действия затронули лишь 0,4 % всех сделок, зарегистрированных в соответствии с законом Харта – Скотта – Родино[42].

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ТРЕБОВАНИЕ РАЗУКРУПНЕНИЯ КАК ЧАСТЬ ПРОЦЕССА АНТИТРЕСТОВСКОГО ОДОБРЕНИЯ: СЛИЯНИЕ GLAXOSMITHKLINE

Вместо того чтобы запрещать слияния, антимонопольные регулирующие власти могут одобрить сделку при условии, что компании избавятся от нескольких своих подразделений. Недавним примером было условное разрешение, выданное FTC Glaxo Wellcome PLC в декабре 2000 г. на поглощение SmithKline Beecham PLC. Разрешение было выдано с условием, что компании продадут 6 своих предприятий конкурирующим фармацевтическим фирмам. Glaxo и SmithKline согласились продать свой препарат Kytril фирме F. Hoffman LaRoche[5]. Они также продали Abbott Laboratories американские права на маркетинг и дистрибуцию одного из антибиотиков (цефтазидим). Кроме того, они продали Novartis Pharma AG права на использование торговых марок некоторых антивирусных препаратов. В подобных делах компании должны определять издержки продажи ценных подразделений и прав на продукцию своим конкурентам, что делает последних более сильными и может более чем перевесить выгоды от слияния. В данном случае GlaxoSmithKline, очевидно, решила, что выигрыш перевесит издержки. Стоит заметить, что такая проблема может оказаться еще одним элементом стоимости сделки – тем, который не всегда известен в момент, когда стороны вступают в соглашение. Это очень сильно зависит от поведения антимонопольных регулирующих органов, которые, в свою очередь, предсказуемы лишь отчасти.

В 1980-е гг. деятельность по обеспечению исполнения антимонопольного законодательства была относительно мягкой. В 1990-е гг. эта позиция стала несколько жестче. Одной из наиболее заметных оспоренных сделок в конце 1990-х было поглощение Northrop Grumman Corp. стоимостью 8,3 млрд. долл., предпринятое Lockheed Martin Corp. Каждый из двух партнеров по сделке был продуктом более раннего крупного слияния, а именно слияния Northrop и Grumman в 1994 г. в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. и слияния Lockheed и Martin Marietta в 1995 г. в сделке стоимостью 10 млрд. долл. Оборонная промышленность переживала стадию общей консолидации, ибо конкуренты стремились к повышению эффективности, чтобы соответствовать изменившимся оборонным потребностям в период после окончания «холодной войны». В декабре 1996 г. Boeing Co. купила McDonnell Douglas Corp. за 1 млрд. долл., а в 1997 г. Raytheon приобрела военные предприятия Hughes Electric Corp. за 12,5 млрд. долл. В отрасли произошло еще несколько поглощений с участием компаний в целом или их военных подразделений, таких как приобретение в 1993 г. оборонных предприятий IBM со стороны Loral и слияние FMC и Harsco-BMY в 1994 г. В обстановке возрастающей конкуренции против сделки Lockheed Martin – Northrop Grumman активно выступила Raytheon. Министерство юстиции также стало выражать озабоченность и начало обширное расследование, которое привело к подаче иска с целью заблокировать сделку. Эта акция показала, что консолидации, симптоматичные для пятой волны слияний, особенно в таких отраслях, как оборонная промышленность и, возможно, телекоммуникации и банковское дело, не могут продолжаться бесконечно, а достигают определенного момента, когда наконец возникнут возражения против. Один из уроков, которые можно извлечь из того факта, что эта сделка так и не получила одобрения антимонопольных органов, заключается в том, что, когда отрасль консолидируется, важно не оказаться в одной из последних сделок, которые приводят к достижению критических уровней концентрации. Более проницательные конкуренты могут предвидеть предстоящую консолидацию отрасли и заранее осуществить слияния и поглощения, в то время как более поздние сделки могут оказаться объектом мероприятий по обеспечению исполнения антитрестовского законодательства.

Весьма активные меры по обеспечению антимонопольного законодательства были совершенно очевидны при оспаривании правительственными органами поглощения Intuit со стороны Microsoft. Последующие действия правительства подчеркнули до некоторой степени пропагандистский характер антитрестовского процесса. Это стало абсолютно очевидным в 1997 г., когда было остановлено поглощение Office Depot со стороны Staples, Inc. В 1998 г. имели место еще несколько серьезных возражений против слияний, включая планировавшееся поглощение AmeriSource Corporation на сумму 1,72 млрд. долл. со стороны McKesson Corporation и предполагаемое поглощение Bergen Brunswig Corporation на сумму 2,41 млрд. долл. со стороны Cardinal Health, Inc. Эти компании были четырьмя крупнейшими оптовиками в своей отрасли.

Одной из крупнейших сделок всех времен, которая была остановлена министерством юстиции в 2000 г., было поглощение Sprint на сумму в 115 млрд. долл. со стороны MCI WorldCom. Среди причин озабоченности регулирующих органов было опасение, что тарифы на междугородные переговоры вырастут, если число лидеров отрасли сократится с трех до двух. Министерство юстиции также было озабочено возможным негативным воздействием на Интернет. Даже если бы эта сделка смогла преодолеть сопротивление министерства юстиции, не было никакой гарантии, что она получит одобрение Европейской комиссии (European Commission, EC).

Ключевым фактором, на который суд полагается при рассмотрении антимонопольных дел, является доля рынка предполагаемого нарушителя и степень концентрации в данной отрасли. Метод, применяемый министерством юстиции для измерения доли рынка и концентрации, с течением лет изменялся. Меняющиеся стандарты предлагались в различных инструкциях по слияниям.

В 1968 г. министерство юстиции выпустило инструкцию по слияниям, которая указывала типы слияний, против которых будет возражать правительство. Посредством этой инструкции, которая использовалась для интерпретации законов Шермана и Клейтона, министерство юстиции разъяснило свои определения процентной доли конкретных рынков высококонцентрированных и менее концентрированных отраслей. В инструкции использовались коэффициенты концентрации, которые представляют собой рыночные доли крупнейших четырех или восьми компаний отрасли.

В соответствии с инструкцией 1968 г., отрасль считалась высококонцентрированной, если четырем крупнейшим ее компаниям принадлежало не менее 75 % рынка. Основные принципы, которые могли вызвать возражения при горизонтальных поглощениях, изложены в таблице 3.1 в виде рыночных долей партнеров по слиянию.

Появление этой инструкции сделало работу по обеспечению антитрестовского законодательства более беспристрастной. Компании, рассматривавшие слияние с другой фирмой, могли заранее получить представление о позиции министерства юстиции по поводу данного слияния. Более того, министерство юстиции использовало эту инструкцию для определения своей политики.

Таблица 3.1. Инструкция министерства юстиции по слияниям 1968 г.

Ограничения такой жесткой антитрестовской политики начали ощущаться в 1970-е гг. Очевидно, требовалась политика, которая допускала бы большую гибкость. Такая политика была принята в 1982 г. в результате работы Уильяма Бакстера (William Baxter), руководителя антимонопольного подразделения министерства юстиции. Бакстер был юристом и экономистом. Используя свои знания по экономике, он ввел в процесс антитрестовского регулирования определенные количественные параметры, сделав его более беспристрастным, предсказуемым и совместимым с общепринятой экономической теорией. Главным среди этих параметров для американской антимонопольной политики был индекс Херфиндала – Хиршмана (Herfindahl-Hirschman, HH). Индекс Херфиндала – Хиршмана представляет собой сумму квадратов долей рынка каждой из компаний отрасли:

где s_i – рыночная доля соответствующей компании.

Использование этого индекса вместо простых рыночных долей четырех или восьми крупнейших компаний отрасли дает более точную меру воздействия повышенной концентрации, которая будет привнесена слиянием двух конкурентов. Важно заметить, однако, что при использовании индекса Херфиндала – Хиршмана (или даже коэффициентов концентрации) следует тщательно проверить предпосылку, гласящую, что каждая из сливающихся компаний сохранит свою долю рынка. Необходимо учитывать комбинированную долю рынка после слияния, даже если это проблематично.

Индекс Херфиндала – Хиршмана обладает определенными свойствами (представленными ниже), которые делают его лучшим измерителем концентрации рынка при слияниях, чем простые коэффициенты концентрации:

• С ростом числа компаний в отрасли индекс увеличивается.

• Индекс суммирует квадраты долей компаний в отрасли. В результате более крупные компании получают большие веса, чем менее крупные. Возведение в квадрат большего числа оказывает непропорционально большее воздействие на индекс, чем возведение в квадрат меньшего числа. Более того, слияние, которое увеличивает различия в размерах между компаниями, приведет к большему увеличению индекса, чем это было бы отражено простыми коэффициентами концентрации.

• Поскольку большие компании оказывают большее влияние на индекс, индекс может давать полезные результаты, даже если нет полной информации о меньших компаниях отрасли.

Для оценки рыночной концентрации антимонопольные органы установили следующие цифровые диапазоны:

HH после слияния меньше 1000

Неконцентрированный рынок. Маловероятно, что это слияние вызовет антимонопольные меры, если нет каких-то другие противоконкурентных эффектов.

HH после слияния между 1000 и 1800

Умеренная концентрация. Если слияние увеличивает индекс НН менее чем на 100 пунктов, то это вряд ли станет проблемой. Однако, если оно повышает индекс более чем на 100 пунктов, это может вызвать озабоченность антимонопольных органов относительно концентрации.

HH после слияния выше 1800

Высококонцентрированный рынок. Если слияние повышает индекс менее чем на 50 пунктов, вряд ли возникнут возражения. Увеличения более 50 пунктов «вызывают значительную антимонопольную озабоченность».

Рассмотрим отрасль, состоящую из 8 компаний, каждая из которых имеет долю рынка в 12,5 %. В этом случае индекс Херфиндала – Хиршмана равняется:

Если сливаются две из этих компаний равного размера, то рассчитанный индекс будет выглядеть следующим образом:

14 июня 1984 г. министерство юстиции вновь пересмотрело свои руководящие установки по слияниям в попытке еще более уточнить политику соблюдения антимонопольного законодательства. Министерство понимало, что более ранние инструкции, включая индекс Херфиндала – Хиршмана, были слишком механическими и негибкими. В попытке повысить гибкость своей политики, министерство разрешило учитывать качественную информацию в дополнение к количественным параметрам, которые использовались ранее. Эта качественная информация включает такие факторы, как эффективность компаний отрасли, финансовая жизнеспособность потенциальных кандидатов на слияние и способность американских компаний конкурировать на иностранных рынках.

В 1984 г. в инструкции по слиянию появился также 5 %-ный тест. Он требует, чтобы министерство юстиции выносило суждения о воздействии потенциального 5 %-ного увеличения цены каждого продукта каждой из сливающихся компаний. Этот тест основывается на предпосылке, что в результате слияния может произойти увеличение влияния на рынке объединенной компании. Если это так, то слившиеся компании получат возможность повысить цены. Этот тест предназначен для изучения потенциального влияния такого изменения на конкурентов и потребителей.

Макроэкономическим параметром, указывающим на реакцию потребителей и конкурентов, является концепция эластичности (elasticity). Ценовая эластичность спроса показывает реакцию потребителей на изменение цены продукта. Она измеряется следующим образом:

e > 1 Спрос эластичный. Процентное изменение количества купленных товаров больше, чем процентное изменение их цены.

e = 1 Равномерная эластичность. Процентное изменение количества купленных товаров равно процентному изменению их цены.

e < 1 Неэластичный спрос. Процентное изменение количества купленных товаров меньше, чем процентное изменение их цены.

Если спрос при более чем 5 %-ном изменении цены неэластичен, это означает увеличение рыночной силы компаний в результате слияния; если, однако, спрос эластичен, слияние не оказывает на потребителей негативного воздействия.

Инструкции по слияниям 1982 и 1984 гг. признали возможность повышения эффективности в результате слияний. Хотя все рассмотренные выше инструкции и не имеют силы закона, инструкция по слияниям 1968 г. была создана для того, чтобы обеспечить учет определенных юридических соображений.

Текущая позиция министерства юстиции и FTC сформулирована в совместно выпущенной инструкции по слияниям 1992 г., которая была пересмотрена в 1997 г. Она аналогична инструкции 1984 г. в том, что также признает потенциальные повышающие эффективность выгоды от слияния. Однако эта инструкция указывает, что слияние будет оспорено, если оно приводит к противоконкурентным последствиям, таким как повышение цен, даже если есть очевидные выгоды от повышения эффективности. Ясно, что речь идет о противодействии слияниям, которые ведут к противоконкурентному увеличению рыночной силы.

Инструкция 1992 г. уточняет определение существенного рынка, что нередко является критически важным моментом антимонопольного иска. Она указывает, что рынком является самая маленькая группа продуктов или географическая область, где монополия может привести к повышению цен на определенную величину, а именно на 5 %. Как и в инструкции 1984 г., в этой инструкции используется индекс Херфиндала – Хиршмана для измерения влияния слияний на конкуренцию.

Инструкция 1992 г. устанавливает пятиступенчатый процесс, которому следуют правоохранительные органы:

1. Оценка того, не приводит ли слияние к значительному увеличению концентрации. Это затрагивает определение соответствующего рынка, что может быть предметом спора.

2. Оценка любого противоконкурентного воздействия сделки.

3. Оценка того, не может ли противоконкурентный потенциал быть снижен выходом на рынок конкурентов. Для этого требуется определить существование барьеров для выхода на рынок.

4. Определение того, не появится ли выраженный компенсирующий рост эффективности, который может быть результатом сделки и сможет компенсировать негативное воздействие противоконкурентных последствий.

5. Выяснение того, не прекратит ли свое существование или не уйдет ли с рынка любая из сторон, если не произойдет слияния. Эти возможные негативные результаты затем сопоставляются с потенциальными противоконкурентными последствиями.

Редакция 1997 г. подчеркивает стремление антимонопольных органов учитывать чистый антимонопольный эффект слияния. Негативные противоконкурентные последствия могут компенсироваться позитивными выгодами от повышения эффективности. Возможно, участники слияния должны будут доказать, что выгоды непосредственно связаны со слиянием. Признается, что такие выгоды могут оказаться трудноизмеримыми количественно до совершения сделки, но их прогнозирование не должно быть бездоказательным или умозрительным. На практике повышение эффективности в результате слияния может компенсировать лишь незначительные, но не крупные противоконкурентные влияния.

В декабре 1989 г. Европейский союз принял так называемые правила слияний (merger regulation). Эта политика была введена в действие в сентябре 1990 г. и дополнена в 1998 г. Правила посвящены слияниям, а также совместным предприятиям, которые оказывают воздействие на конкуренцию за пределами государственных границ одной страны. В соответствии с этими правилами, слияния компаний со значительными доходами внутри ЕС должны получать одобрение ЕС. В отличие от американской системы, в которой антитрестовские власти должны обращаться в суд, чтобы заблокировать слияние, регулирующая система ЕС не зависит от судов.

Антимонопольные органы ЕС категорически отвергли лишь 13 сделок в 1990-х гг. и 3 сделки в 2000 г. Однако они активно пересматривают многие сделки и могут в некоторых случаях предлагать свое одобрение только после того, как участники предпримут определенные корректирующие действия. В 2000 г. ЕС отверг слияние стоимостью в 115 млрд. долл. между WorldCom и Sprint. Парадоксально, что слияние WorldCom, компании, штаб-квартира которой находится в Клинтоне, штат Миссури, и Sprint, компании, расположенной в Канзас-Сити, штат Канзас, было заблокировано ЕС в составе 13 членов. Другими крупными сделками, которые были остановлены, являются 17-миллиардное слияние трех крупнейших в мире алюминиевых компаний Alcan Aluminum (Канада), Pechiney (Франция) и Alusuisse-Lonza Group (Швейцария), а также 40-миллиардное слияние General Electric – Honeywell. Европейская оппозиция сделке GE – Honeywell, которой не препятствовали в Соединенных Штатах, вызвала у многих удивление, поскольку сформировалось мнение, что Европейский союз использовал свою конкурентную политику для защиты европейских компаний от конкуренции более крупных американских. Этот конфликт привел к раунду переговоров с целью согласования конкурентной политики обоих рынков.

Антимонопольные власти ЕС, возглавляемые бывшим итальянским профессором экономики Марио Монти (Mario Monti), использовали при рассмотрении воздействия этих слияний на уровень конкуренции внутри ЕС экономическую доктрину, известную как коллективное доминирование (collective dominance). Этим термином обозначается способность группы компаний доминировать на каком-то определенном рынке.

Многих неамериканцев приводят в замешательство подчас конфликтующие сочетания федеральных законов и законов штатов, характеризующие американскую юридическую систему. И в самом деле, если исследовать текущие федеральные законы и законы некоторых штатов о поглощениях, то может оказаться, что выполнение определенных аспектов федеральных законов приведет к нарушению соответствующих законов в некоторых штатах. Разделительная линия между федеральными законами о поглощениях и их аналогами в отдельных штатах должна определяться объектом внимания каждого из них. Федеральные законы имеют тенденцию быть направленными на регулирование ценных бумаг, тендерные предложения и антитрестовские соображения, в то время как законы штатов регулируют уставные документы корпораций.

В настоящее время в Соединенных Штатах существует большое количество несовместимых законов штатов. Многие из этих законов были приняты в ответ на давление конкретных корпораций, которые обнаруживали, что являются объектом интереса потенциальных покупателей. Обычным делом является ситуация, когда местная компания обращается в законодательное собрание штата с просьбой принять противозахватный закон или изменить существующий, чтобы затруднить захват местной корпорации. Политическое давление, оказываемое на законодательные собрания штатов, принимает разнообразные формы, например: форму утверждений, что поглощение «чужим рейдером» будет означать значительное сокращение рабочих мест, или форму благотворительных пожертвований со стороны местной корпорации в пользу общественных организаций.

Противозахватные законы штатов были впервые разработаны в конце 1960-х и начале 1970-х гг. Эти законы, как правило, требовали, чтобы материалы, раскрывающие информацию, подавались вслед за первоначальными действиями по покупке. Проблемой этих противозахватных законов первого поколения было то, что они применялись к компаниям, которые осуществляли в данном штате лишь небольшой объем бизнеса. Покупающим корпорациям это казалось несправедливым. Так была подготовлена почва для юридического опротестования.

Edgar против MITE

Конституционность этих противозахватных законов первого поколения была успешно оспорена в 1982 г. в знаменитом решении по делу Edgar против MITE[43]. В этом решении Верховный суд США постановил, что закон о поглощении предприятий штата Иллинойс (Illinois Business Takeover Act) был неконституционным. Иллинойский закон разрешал штату блокировать на национальном уровне тендерные предложения в отношении корпорации-цели, зарегистрированной в штате, если покупатель не выполнял законы Иллинойса о раскрытии информации. Опротестование иллинойского закона побудило штаты, у которых были подобные законы, усомниться в конституционности собственных законов и переработать их положения. Штаты по-прежнему стремились сдерживать поглощения, которые, как они считали, не отвечали подлинным интересам штата, но теперь они должны были использовать иной подход, который принял форму законов второго поколения.

Противозахватные законы второго поколения имели более узкую направленность, чем законы первого поколения. Они имели тенденцию применяться только к тем компаниям, которые были зарегистрированы внутри штата или осуществляли значительную часть своей деловой активности в его пределах. Они не были направлены на регулирование раскрытия информации в тендерных предложениях, как законы первого поколения. Вместо этого они сосредотачивались на вопросах управления корпорациями, которые традиционно являются сферой действия корпоративного законодательства штатов.

Большинство законов второго поколения включают некоторые или все из следующих положений[44]:

• положение о справедливой цене;

• положение об объединении бизнеса;

• положение о контрольной доле;

• положение о выкупе.

Положение о справедливой цене

Положение о справедливой цене требует, чтобы в успешном тендерном предложении все акционеры, которые решили не продавать, получали ту же цену, что и акционеры, которые соглашались на предложение. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвратить правонарушения, которые могут происходить в двухъярусных тендерных предложениях. В двухъярусных предложениях участникам тендера первого яруса предлагается высокая цена, а более низкая цена или менее выгодные условия (например, ценные бумаги неопределенной стоимости вместо денег) предлагаются участникам второго яруса. Положения о справедливой цене имеют следующие штаты: Коннектикут, Флорида, Джорджия, Иллинойс, Луизиана, Миссури, Пенсильвания, Вашингтон и Висконсин[45].

Положение об объединении бизнеса

Это положение предотвращает деловые соглашения между компанией-целью и покупающей компанией на определенный период времени. Например, формулировка положения об объединении предприятий может исключать продажу активов компании-цели покупающей компании. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвращать поглощение с использованием долгового финансирования. Когда покупающая компания принимает на себя большую сумму долговых обязательств, чтобы профинансировать поглощение, она может полагаться на продажу активов компании-цели как средство выплаты высоких процентов по долгу. Этот закон предназначен для того, чтобы предотвращать преобразование местных компаний с низкорисковой структурой капитала в более рискованные компании с участием заемного капитала. Положения об объединении бизнеса имеют следующие штаты: Аризона, Коннектикут, Делавэр, Джорджия, Айдахо, Индиана, Канзас, Кентукки, Мэн, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Нью-Джерси, Нью-Йорк, Пенсильвания, Южная Каролина, Теннеси, Вирджиния, Вашингтон и Висконсин[46].

Положение о контрольной доле

Положение о контрольной доле требует, чтобы приобретающая компания получила предварительное одобрение со стороны акционеров компании-цели, прежде чем будет разрешена покупка. Эти положения, как правило, применяются к покупкам сверх определенного процента акций, находящихся в обращении. Они особенно эффективны, когда структура собственности включает крупные пакеты акций, находящиеся в руках группы акционеров, которые в целом поддерживают руководство компании (например служащие компании). Положение о контрольной доле имеют следующие штаты: Аризона, Флорида, Гавайи, Айдахо, Индиана, Канзас, Луизиана, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Невада, Северная Каролина, Огайо, Оклахома, Орегон, Южная Каролина, Теннеси, Юта и Вирджиния[47].

Положение о выкупе

Это положение, как и требование о справедливой цене, предназначено для ограничения тендерных предложений. Оно обычно требует, чтобы покупатель, который приобретает определенный процент акций компании-цели, выкупил впоследствии все остающиеся акции, находящиеся в обращении, на условиях первоначальной покупки. Это положение ограничивает поглощающие компании, у которых нет финансовых ресурсов на приобретение 100 % акций. Оно также ограничивает поглощения, финансируемые заемным капиталом, потому что от покупателя может потребоваться привлечение еще больших сумм долга под соответственно более высокий процент. Покупатели, следовательно, могут потерять интерес, из-за того что не способны обеспечить финансирование 100 % покупки или просто потому что их денежный поток не позволит обслуживать более крупный долг. Такие положения имеют следующие штаты: Мэн, Пенсильвания и Юта[48].

Dynamics против CTS

Решение по делу Edgar против MITE нанесло жестокий удар по законам первого поколения. Многие противники противозахватного законодательства атаковали законы второго поколения, которые они также считали неконституционными. Эти судебные иски завершились решением по делу Dynamics против CTS в апреле 1987 г.[49] В этом деле CTS Corporation использовала закон штата Индиана, чтобы предотвратить поглощение со стороны Dynamics Corporation. Dynamics оспорила закон, утверждая, что он был неконституционным. В деле Dynamics против CTS Верховный суд США постановил, что противозахватный закон штата Индиана является конституционным. Этот закон позволял акционерам голосовать по вопросу о том, может ли покупатель контрольного пакета осуществлять свои права голосования. Решение по CTS означало одобрение Верховным судом законов штатов о поглощениях второго поколения. С момента решения по CTS в апреле 1987 г. противозахватные законы приняли многие штаты. Сегодня большинство штатов имеют те или иные законы, регулирующие поглощения.

Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation

В ноябре 1989 г. Верховный суд отказался рассматривать протест против противозахватного закона штата Висконсин[50]. Нежелание суда рассматривать этот протест еще более укрепило юридическую жизнеспособность противозахватных законов штатов. Висконсинский закон требует, чтобы покупатель, приобретающий 10 % или более акций компании-цели, получал одобрение от других акционеров цели или ждал три года для завершения слияния. Трехлетний период ожидания делает выкупы с высокой долей заемных средств, которые были типичны для четвертой волны слияний, слишком дорогостоящими.

Решение Верховного суда появилось в связи с протестом со стороны Amanda Acquisition Corporation, являющейся дочерней компанией расположенной в Бостоне High Voltage Engineering Corporation. Amanda оспаривала висконсинский закон, который не позволял ей осуществить тендерное предложение в отношении расположенной в Милуоки Universal Foods Corporation. Директора Universal Foods выступали против поглощения. Amanda Acquisition Corporation утверждала, что закон штата Висконсин препятствует торговле между штатами и наносит ущерб акционерам. Верховный суд не согласился и отказался заслушивать это опротестование закона. Позиция суда в данном деле подтверждает решение по делу Dynamics против CTS, которое поддержало конституционность противозахватного закона штата Индиана в 1987 г. Судя по решению Dynamics против CTS, а также позиции суда в деле Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation, противозахватным законам штатов, похоже, больше не грозит опротестование и они вполне могут стать постоянным элементом законов о слияниях.

На практике эффективность использования компанией-целью защитной тактики «просто скажи нет» ограничивается активностью институциональных акционеров[51]. Чем более многочисленными и активными являются институциональные акционеры, тем труднее для совета директоров сохранять оппозиционную политику.

Противозахватный закон Делавэра является, вероятно, наиболее важным из всех противозахватных законов штатов, поскольку в Делавэре зарегистрировано больше корпораций, чем в любом другом штате США. В число 308 492 компаний, зарегистрированных в Делавэре, входят такие компании, как General Motors, Mobil, Rockwell International и Dow Chemical. Здесь зарегистрирована половина компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, а также 60 % компаний списка Fortune 500.

Большая часть компаний демонстрируют очевидное предпочтение регистрации в Делавэре. Нередко считалось, что причиной выбора этого штата является его хорошо разработанное законодательство и отлаженная судебная система[52]. Это объяснение, однако, оспаривается некоторыми специалистами, которые указывают, что между корпоративным правом разных штатов мало существенных различий. По сути, корпорации выбирают между регистрацией в своем родном штате и регистрацией в Делавэре. Когда тот факт, что регистрационные сборы в Делавэре выше (хотя 150 тыс. долл., взимаемые в Делавэре, не особенно значительны для компании, входящей в Fortune 500), соединяется с минимальной разницей между корпоративным законодательством штатов, непонятно упорное стремление предпринимателей регистрировать свои компании в Делавэре[53].

Делавэрский противозахватный закон был принят в 1988 г., но вступил в силу задним числом с 23 декабря 1987 г. – за день до того, как корпоративный рейдер Карл Айкан (Carl Icahn) купил 15 % Texaco Corporation. Закон был принят в ответ на интенсивное лоббирование со стороны компаний, заинтересованных в принятии защитного законодательства. Они угрожали, что если такой защитный закон не будет принят, они перерегистрируются в штатах, где существуют противозахватные законы. Тот факт, что регистрационные сборы составляют около 20 % бюджета штата Делавэр, подчеркивал серьезность этой угрозы[54]. Выбор даты вступления в силу закона свидетельствует о мощи лоббистского нажима.

Закон указывает, что нежелательный покупатель, приобретающий более 15 % акций компании-цели, не может завершить поглощение в течение трех лет, за исключением следующих обстоятельств[55]:

• Если покупатель приобретает 85 % или более акций компании-цели. Эта цифра в 85 % не может включать акции, находящиеся в собственности директоров, или акции, включенные в программы передачи акций служащим.

• Если две трети акционеров одобряют поглощение.

• Если совет директоров и акционеры решают не использовать противозахватные положения закона.

Являясь по сути положением об объединении бизнеса, этот закон предназначен ограничивать поглощения, финансируемые за счет заемного капитала. Рейдеры, которые финансируют свои захваты большими суммами заемных средств, нередко должны продавать активы компании или ее подразделения, чтобы расплатиться с долгами. Необходимость быстро выплатить долг становится значительной в случае миллиардных поглощений, как, например, в 1980-е гг., когда процентные платежи по такой сумме составляли полмиллиона долларов в день.

Хотя закон Делавэра может препятствовать некоторым поглощениям, финансируемым за счет заемного капитала, он не очень эффективен против предложений за деньги. Более того, даже предложения, финансируемые за счет кредита, если они сделаны по очень заманчивой цене, могут быть достаточно привлекательными для акционеров, чтобы те не стремились воспользоваться противозахватными положениями закона.

В апреле 1990 г. законодательное собрание штата Пенсильвания приняло самый сильный противозахватный закон Соединенных Штатов. Этот закон, иногда называемый статутом о возврате незаконно присвоенного (disgorgement statute), был призван учесть изменения, которые произошли на рынке враждебных поглощений в конце 1980-х гг. Эти изменения включали растущее использование битв за доверенности (proxy fights) как альтернативу враждебному тендерному предложению. Когда рынок бросовых облигаций пришел в упадок, многие рейдеры оказались отрезаны от необходимого финансирования для совершения приемлемых тендерных предложений. Некоторые из них позднее переключились на битвы за доверенности с целью инициации враждебных предложений. Кроме того, те, кто мог финансировать враждебные тендерные предложения или наживаться на гринмейле под угрозой поглощения, получали огромную финансовую выгоду за счет компании-цели. Закон Пенсильвании направлен на сокращение стимулов для участия в такой деятельности.

Этот закон ограничивает право голоса любого инвестора или группы, которые приобретают 20 % или более акций компании-цели[56]. Кроме того, закон позволяет пенсильванским корпорациям подавать в суд на «контролирующее частное лицо или группу», определяемые как владеющие 20 %-ной долей собственности с правом голоса, чтобы добиться лишения всех прибылей краткосрочных инвесторов, которые избавляются от своих акций в течение 18 месяцев после приобретения контроля[57]. Этот закон, который не проводит различия между дружественными и недружественными поглощениями, применяется не только к тем, кто фактически приобретает контрольный пакет, но и к тем, кто объявляет о своем намерении или каким-либо иным образом стремится приобрести такой пакет. Данный закон может также применяться к тем, кто пытается получить доверенности, кроме тех случаев, когда они удовлетворяют определенным ограничительным условиям, таким, например, как исключение голосов по доверенности из расчета компенсации. Этот статут может не применяться по решению совета директоров.

Законом была предоставлена защита работающим по трудовым соглашениям, и в случаях успешного враждебного поглощения увольняемым сотрудникам гарантировалось выходное пособие. Трудовые соглашения могут выполняться принудительно, а выходное пособие может гарантироваться и в случае успешного враждебного поглощения.

Самый последний статут о возврате незаконно присвоенного добавлен к другим статутам, которые все вместе образуют самые строгие противозахватные законы из всех штатов. Более ранние противозахватные законы Пенсильвании уже включали положения о выкупе, об объединении бизнеса и положение о контрольной доле. В сочетании со статутом о возврате этот закон является самым сильным противозахватным законом штатов. Многие из крупнейших пенсильванских компаний, такие как Westinghouse Electric Corp., H.J. Heinz Co. и Sun Oil Co., решили, что им не нужно использование некоторых из самых сильных положений нового пенсильванского закона. Другие компании, такие как Mellon Bank Corp. и PNC Financial, решили полностью исключить себя из-под действия этого закона[58].

Сунил Вахал, Кеннет Вайлс и Марк Зеннер проанализировали характеристики компаний, которые решили не участвовать в противозахватном законе штата Пенсильвании[59]. Они обнаружили, что компании, которые отказались пользоваться защитными положениями этого закона, были крупными, имели низкий внутренний контроль над правами голоса и с меньшей вероятностью могли использовать «ядовитую пилюлю» (poison pill). Они пришли к выводу, что компании, которые более изолированы от внешних рыночных сил, с большей вероятностью воспользуются защитными преимуществами закона.

Большинство противозахватных законов штатов принимается в результате лоббистских усилий компаний, которые беспокоятся, что их могут поглотить. Например, пенсильванский противозахватный закон был принят отчасти в результате усилий Armstrong World Industries из Ланкастера, штат Пенсильвания, которая боялась быть захваченной семьей Белцберг (Belzberg) из Канады. Harcourt Brace Jovanovich и Gillette проталкивали флоридский и массачусетский законы о контрольной доле соответственно. Burlington Industries продвигала противозахватный закон Северной Каролины, а Dayton-Hudson и Boeing продвигали противозахватные законы в Миннесоте и Вашингтоне соответственно. Парадоксально, но многие респектабельные компании настолько агрессивно проталкивают такие законы, что они даже готовят их тексты для законодателей. В результате в американских штатах существует множество разных законов, которые выглядят как лоскутное одеяло.

Изучая 40 противозахватных законопроектов штатов, представленных между 1982 и 1987 гг., Карпов и Малатеста нашли небольшое, но статистически значимое снижение цены акций компаний, зарегистрированных в различных штатах накануне принятия таких законов[60]. Они обнаружили, что компании, ведущие серьезные дела в этих штатах, также переживали снижение цен своих акций. Шевчик и Цецекос нашли, что пенсильванские компании потеряли 4 млрд. долл. в то время, когда рассматривался и принимался противозахватный закон этого штата[61]. Не следует забывать, однако, что это влияние носило краткосрочный характер и было вызвано реакцией трейдеров на рынке в течение этого периода времени. Тем не менее это указывает, что в краткосрочной перспективе инвесторы не оценивают такие законы положительно.

Многие штаты имеют свои собственные антимонопольные законы. Формулировки этих законов зачастую очень сходны с формулировками федеральных законов. Кроме того, по федеральному закону штаты имеют право предпринимать действия в федеральном суде и блокировать слияния, которые они считают противоконкурентными, даже если министерство юстиции или FTC не опротестовывают их. Такая функция штатов была значительно усилена единогласно принятым постановлением Верховного суда США в апреле 1990 г. Это постановление появилось в результате опротестования калифорнийскими чиновниками поглощения стоимостью в 2,5 млрд. долл. Lucky Stores, Inc. со стороны American Stores Company в июне 1988 г. Постановление, вынесенное судьей Джоном Полом Стивенсом (John Paul Stevens), отменило принятое в 1989 г. постановление апелляционного суда США 9-го округа, в котором утверждалось, что закон Клейтона не разрешал Калифорнии блокировать слияние Lucky Stores и American Stores. Калифорния получила подтверждение постановления от Верховного судьи Сандры Дэй О’Коннор (Sandra Day O’Connor) в августе 1989 г. Это предотвратило объединение Lucky Stores, крупнейшей в штате сети супермаркетов, с Alpha Beta, находившейся во владении American Stores и являвшейся четвертой по величине сетью супермаркетов в штате до тех пор, пока этот вопрос не был окончательно урегулирован. Утверждение Калифорнии, что это слияние обойдется калифорнийским потребителям в 440 млн. долл. ежегодно в результате повышения цен на товары, было сочтено Верховным судом США убедительным[62]. Это постановление открывает двери штатам для проявления активности в противодействии слияниям на антитрестовской основе, когда федеральное правительство решает занять более либеральную позицию и ограничить свою антимонопольную деятельность. Это также делает процесс соблюдения антимонопольного законодательства менее чувствительным к политическим настроениям исполнительной власти на уровне федерального правительства.

Правила SEC указывают способы компенсации для акционеров, которые несут убытки в результате торговли на основе конфиденциальной информации. Инсайдерская деятельность ограничена правилом 10b-5 SEC, которое указывает, что инсайдеры должны «раскрыться или воздержаться» от торговли ценными бумагами компании. Регулирование торговли с использованием конфиденциальной информации было усилено принятием закона о противодействии инсайдерской торговле и мошенничеству с ценными бумагами 1988 г. (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act). Этот закон предусматривает максимальное наказание до 1 млн. долл. и до 10 лет лишения свободы, одновременно учреждая программу доносительства, в соответствии с которой информаторы могут получать до 10 % прибыли инсайдера. Закон также устанавливает ответственность высшего руководства за инсайдерскую торговлю их подчиненных. Закон 1988 г. последовал вслед за принятием закона о наказаниях за инсайдерскую торговлю 1984 г. (Insider Trading Sanctions Act), который дал SEC право требовать возмещения ущерба в тройном размере за торговлю на основе внутренней информации. Этот закон предоставил регулирующим органам двойственный подход, позволяя требовать гражданской компенсации в дополнение к уголовным альтернативам, которые были доступны до принятия закона 1984 г.

Незаконная торговля с использованием внутренней информации может происходить, например, если инсайдеры, действующие на основе информации, которая недоступна другим инвесторам, продают ценные бумаги компании накануне объявления ее плохих результатов. Другие инвесторы, не знающие о грядущих плохих новостях, могут уплатить более высокую цену за эти ценные бумаги. Противоположное может иметь место, если инсайдеры покупают акции или колл-опционы компании накануне объявления другой компании о желании купить ее. Акционеры могли бы не продать акции инсайдерам, если бы знали о предстоящей попытке приобретения и связанной с ней премии.

Под определение инсайдеров может подпадать более широкий круг лиц, а не только руководство компании. Это могут быть и внешние лица, такие как юристы, инвестиционные банкиры, финансовые издатели и консультанты, которых можно считать «временными инсайдерами». Однако в соответствии с правилом 10b-5, Верховный суд США постановил, что внешние стороны, которые получают прибыль от торговли, основанной на полученной ими информации, не обязаны раскрывать свою конфиденциальную информацию. Именно так было в деле Chiarella против United States 1980 г., в котором финансовый полиграфист получил информацию о предстоящем тендерном предложении, просмотрев документы в своей типографии[63]. Однако если частное лицо незаконно получает конфиденциальную информацию о слиянии или поглощении и использует ее как основание для торговли, правило 10b-5 будет применяться. Это правило применяется только в процедурах SEC или уголовных делах, но не в гражданских исках в соответствии с законом о наказаниях за инсайдерскую торговлю 1984 г., который разрешает возмещение ущерба в тройном размере полученной прибыли или предотвращенного убытка.

Классическим примером незаконной торговли с использованием конфиденциальной информации является знаменитое дело Texas Gulf Sulphur. В 1963 г. Texas Gulf Sulphur открыла несколько значительных месторождений, о которых она умалчивала в течение нескольких месяцев; на самом деле компания даже публично опровергла это открытие в пресс-релизе. Тем временем сотрудники и директора скупали недооцененные акции, основываясь на внутренней информации компании. SEC успешно выиграла дело против этих инсайдеров.

Правило прибыли от краткосрочных колебаний запрещает служащим, директорам или владельцам 10 % акций компании одновременно покупать и продавать или продавать и покупать акции в течение 6-месячного периода. Прибыли, извлеченные из таких операций, должны выплачиваться эмитенту, даже если операции были совершены не на основе внутренней информации.

Мир слияний и поглощений пережил несколько громких скандалов, связанных с торговлей на основе конфиденциальной информации, в которых некоторые из ведущих участников этой отрасли были осуждены за преступления, связанные с инсайдерской торговлей. Каждое из крупных дел давало информацию, которая приводила к последующему осуждению других правонарушителей.

В июне 1986 г. Деннис Ливайн (Dennis Levine) из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert признал себя виновным в мошенничестве с ценными бумагами, уклонении от уплаты налогов и даче ложных показаний. Он получал информацию о предстоящих сделках слияния через платежи другим инвестиционным банкирам. Ливайн был важным звеном в обвинении Айвэна Боэски, ведущего рискового арбитражера на Уолл-стрит. Боэски, например, покупал ценные бумаги компаний, которые, как он ожидал, будут целями поглощений. Если он покупал эти ценные бумаги до повышения их цены, он мог получить значительные прибыли. Боэски незаконно получал от инвестиционных банкиров внутреннюю информацию о сделках до публичного объявления о слиянии или поглощении.

В свою очередь, информация Боэски и других, таких так Бойд Джефферис (Boyd Jefferies), брокер из Jefferies and Company (который в апреле 1987 г. признал свою вину в нарушении закона о ценных бумагах), привела к тому, что в 1990 г. Майкл Милкен (Michael Milken) признал себя виновным по шести пунктам обвинения. Позднее он был оштрафован и приговорен к 10-летнему тюремному заключению. Милкен был наиболее значительной персоной на рынке бросовых облигаций, осужденной в ходе кампании правительства по искоренению инсайдерской торговли. Его проблемы с законом стали одним из главных факторов, которые привели к крушению Drexel Burnham Lambert и рынка бросовых облигаций.

Теория фидуциарности против теории незаконного приобретения

В начале 1980-х гг. государственным органам стало труднее осуществлять успешные действия, потому что фидуциарная теория была превалирующим правом, применявшимся к торговле с использованием конфиденциальной информации. Этот закон был применен в деле Chiarella против United States, в котором суд отменил обвинительный приговор в отношении служащего финансовой типографии, получившего внутреннюю информацию о готовящемся поглощении. Суд постановил, что между этим служащим типографии и акционерами не было никаких отношений фидуциарной ответственности.

Позднее в 1980-е гг. доказывать незаконность торговли с использованием внутренней информации стало легче, ибо суды приняли теорию незаконного приобретения. В соответствии с этой теорией трейдер мог быть осужден по обвинению в инсайдерской торговле, если он незаконным образом получал доступ к внутренней информации. По теории незаконного приобретения трейдер не нес фидуциарных обязательств по отношению к акционерам. Одним из поворотных здесь было решение по делу U.S. против Carpenter, в котором журналист из Wall Street Journal Фостер Уайненс (Foster Winans) был обвинен в нарушении законов о торговле с использованием конфиденциальной информации, хотя он и не был инсайдером и даже не имел того, что обычно определяется как внутренняя информация. Он был обвинен в том, что заранее продавал содержание своих заметок, которые он публиковал в колонке «Слухи с улицы». Многие тогда сомневались в том, что Верховный суд когда-либо одобрит теорию незаконного приобретения. Однако в 1997 г. Верховный суд поддержал ее в деле U.S. против O’Hagan, касавшемся юриста из Миннеаполиса Джеймса О’Хэгена, который в 1988 г. получил прибыль в 4,3 млн. долл. после того, как приобрел акции Pillsbury, которая позднее была куплена Grand Metropolitan[64]. О’Хэген работал в юридической фирме, которая представляла Grand Metropolitan, но в сделке он не участвовал. Его защита утверждала, что он не имел фидуциарных обязательств по отношению к Pillsbury, однако Верховный суд отверг этот аргумент, тем самым укрепив теорию незаконного приобретения.

Как раз тогда, когда казалось, что маятник сильно качнулся в сторону усиления государственного регулирования, их работа стала более трудной в результате решения SEC против Pegram. В этом деле федеральный апелляционный суд ввел понятие теста использования (use test). Тем самым суд принял аргумент защиты, что сделки мистера Пеграма, основателя Comtronix Corp., были частью заранее разработанного плана по диверсификации его собственности. Придя к этому решению, суд заявил, что SEC должна продемонстрировать, что внутренняя информация использовалась как мотив для сделок.

Эффективность законов по ограничению инсайдерской торговли подвергается сомнению в одном из исследований Нията Сейхуна[65]. Кроме того, Лайза Мюэлброк эмпирически подтвердила, что подъем цен акций накануне объявлений о поглощениях фактически подтверждает наличие торговли с использованием конфиденциальной информации[66]. Недавние исследования, которые более полно отражают влияние закона 1988 г. с учетом длительного запаздывания, связанного с судебными разбирательствами, похоже, указывают, что такие законы могут иметь значительное сдерживающее влияние. Джон Гарфинкель исследовал торговлю с использованием конфиденциальной информации до и после объявлений о прибыли и обнаружил, что после принятия закона о противодействии инсайдерской торговле и мошенничеству с ценными бумагами инсайдеры, похоже, стали подгонять время совершения своих сделок так, чтобы эти сделки происходили после выхода соответствующей информации[67]. То, что законы и правоохранительная деятельность имеют позитивное влияние, не отрицает другого факта: торговля с использованием конфиденциальной информации продолжает оставаться частью деятельности по слияниям и поглощениям публичных компаний.

Компании не обязаны раскрывать информацию о переговорах о слиянии до тех пор, пока не достигается окончательное соглашение, которым считается тот момент, когда обе стороны соглашаются о цене и финансовой структуре сделки. Если оба этих элемента отсутствуют, компания не обязана делать какие-либо раскрытия. Суд даже пришел к выводу, что пресс-релиз, выпущенный руководящими работниками Heublein и отрицающий, что им известны какие-либо факторы, которые могли бы объяснить увеличение объема торгов акциями Heublein на Нью-Йоркской фондовой бирже, не был вводящим в заблуждение[68]. Однако, Верховный суд позднее не согласился с позицией этого суда по данному вопросу.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: VIACOM – PARAMOUNT – QVC

12 сентября 1993 г. совет директоров Paramount одобрил слияние с Viacom по цене 69,14 долл. за акцию. Это дружественное слияние двух компаний было прервано 20 сентября нежелательным предложением со стороны QVC по цене 80 долл. за акцию. QVC объявила, что два ее крупнейших акционера, Liberty Media и Comcast Corporation, согласились внести по 500 млн. долл. каждый, чтобы помочь профинансировать это предложение. Уникальной характеристикой этой схватки за контроль было то, что каждая сторона привлекла партнеров по слиянию с целью финансирования в обмен на определенную компенсацию. Viacom ответила привлечением 600 млн. долл. от Blockbuster Entertainment и 1,2 млрд. долл. от NYNEX. QVC затем получила некоторую поддержку от приобретения Tele-Communication, Inc. компанией Bell Atlantic. Tele-Communication была в процессе поглощения Liberty Media. 17 октября Advance Publications и Cox Enterprises согласились выделить по 500 млн. долл. каждая, чтобы помочь финансированию предложения QVC.

Вооруженная финансовой поддержкой своих многочисленных партнеров по слиянию, QVC объявила двухъярусное тендерное предложение на Paramount по цене 80 долл. за акцию. Первый ярус представлял собой денежное предложение за 51 % акций, за которым последовала бы завершающая сделка с использованием акций. Совет директоров Paramount поручил руководству компании встретиться с QVC 5 октября, но эта встреча состоялась лишь 1 ноября.

Viacom ответила на тендерное предложение QVC денежным предложением по 85 долл., которое Paramount приняла. Озабоченность относительно потенциальных антимонопольных конфликтов была снята QVC, когда она объявила 11 ноября, что порвет с Liberty Media, которая будет продана Bell South за 1 млрд. долл. Bell South затем предоставит 500 млн. долл., которые Liberty Media вносила в предложение QVC. 12 ноября QVC объявила, что перебивает предложение Viacom своим предложением по 90 долл. за акцию.

Битва вокруг поглощения далее переместилась в суды, где QVC победила, когда канцлерский суд штата Делавэр постановил, что совет директоров Paramount действовал неправильно, не прибегнув к «обязанностям Ревлон» и допустив использование оборонительных мероприятий, таких как опционы закрытия, компенсирующие выплаты и высокодоходные опционы на акции, чтобы дать преимущества Viacom. Это решение было поддержано 9 декабря Верховный судом штата Делавэр. Затем Paramount была вынуждена прекратить свою поддержку заявки Viacom и начался процесс аукциона. QVC повысила свою ставку до 88,50 долл. и совет директоров Paramount рекомендовал принять ее, однако Viacom вернулась с еще более высоким предложением в 10 млрд. долл., которое в конечном счете позволило выиграть эту схватку вокруг поглощения.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ПОГЛОЩЕНИЕ BASIC, INC. КОМПАНИЕЙ COMBUSTION ENGINEERING

В 1988 г. Верховный суд в единогласно поддержанном постановлении занял позицию, заключающуюся в том, что выпуск вводящей в заблуждение информации относительно статуса переговоров о слиянии является незаконным. Так было при поглощении Basic, Inc. компанией Combustion Engineering в декабре 1978 г. Акционеры Basic подали в суд, потому что руководство Basic сделало ложное заявление, отрицая наличие переговоров о слиянии. Придя к своему решению, Верховный суд утвердил тем самым точку зрения эффективного рынка, предполагающую, что рынок ценных бумаг отражает в ценах всю имеющуюся информацию. Акционеры, полагаясь на ложные заявления руководства, продавали акции по более низкой цене, чем заплатил бы рынок, если бы имелась в наличии информация о слиянии. Верховный суд постановил, что акционеры могут подавать иск даже в том случае, если они не полагаются только на заявления руководства, когда совершают свои сделки.

Чтобы лучше понять мир слияний и поглощений, необходимо понимать законы, которые регулируют этот процесс. Эти законы делятся на три категории: законы о ценных бумагах, антимонопольное законодательство и законы штатов о корпорациях. Ведущим законом о ценных бумагах, относящимся к слияниям и поглощениям, является закон о биржах 1934 г., дальнейшим развитием которого является закон Уильямса. Последний регулирует тендерные предложения, которые важны для поглощений, особенно для враждебных сделок. Этот закон предназначен для того, чтобы давать акционерам больше информации о покупателе, а также время для анализа этой информации. Раздел 13(d) закона регулирует раскрытие информации, необходимое при покупке более 5 % акций компании, находящихся в обращении. Раздел 14(d) регулирует раскрытие информации, необходимое для тендерных предложений. Антитрестовский закон Шермана и закон Клейтона являются примерами двух ранних антимонопольных законов. Они были усилены законом о Федеральной торговой комиссии и законом Селлера – Кифовера. Однако интерпретация этих законов на протяжении современной истории США изменялась. Она колебалась от очень жесткой в течение 1950-х и 1960-х гг. до относительно мягкой в 1980-е гг. Однако 1990-е гг. продемонстрировали признаки движения назад к более агрессивной антимонопольной политике. В дополнение к вышеупомянутым антитрестовским законам был принят закон Харта – Скотта – Родино, который также регулирует слияния и поглощения. Он был призван обеспечить отчетливое противодействие поглощению, если такая сделка может оказаться противоконкурентной.

Важную роль в слияниях и поглощениях играют корпоративные законы штатов. В частности, многие противозахватные законы штатов дают защиту от враждебного поглощения корпорациям, расположенным в этих штатах. Эти законы иногда даже дают защиту корпорациям, зарегистрированным в другом штате. Противозахватные законы штатов делятся на четыре категории: законы о справедливой цене, положения об объединении бизнеса, положения о контрольной доле и законы о выкупе.

Amanda Acquisition Corp. v. Universal Foods Corp., 877 F.2d 496 (7th Cir. 1989).

Bebchuk, Lucian A. «The Case for Facilitating Competing Tender Offers: A Reply and an Extension.» Stanford Law Review 35 (1982).

Boesky, Ivan. Merger Mania (New York: Holt, Rinehart & Winston, 1985).

Breit, William, and Kenneth G. Elzinga. The Antitrust Book, 2nd ed. (Chicago: Dryden Press, 1989).

Carlton, Dennis W., and Jeffrey M. Perloff. Modern Industrial Organization, 2nd ed. (New York: HarperCollins, 1994).

Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 100 S. Ct. 1108, 63 L.Ed.2d, 348 (1980).

Coffee, John C. Jr. «Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment for the Tender Offer’s Role in Corporate Governance.» Columbia Law Review 84 (1984).

DeBondt, Werner F. M., and Harold E. Thompson. «The Williams Act: Bane or Boon to the Market for Corporate Control?» Working Paper, University of Wisconsin – Madison, October 1989.

Delaware General Corporation Law, Section 203.

Dynamics Corp. of America v. CTS Corp., 637 F. Supp. 406 (N.D. I11. 1986).

Edgar v. MITE Corporation, 102 S. Ct. 2629 (1982).

Ferrara, Ralph, Meredith Brown, and John Hall. Takeovers: Attack and Survival (Stoneham, Mass.: Butterworth Legal Publishers, 1987).

Fox, Bryon E., and Eleanor M. Fox. Corporate Acquisitions and Mergers, 2 (New York: Matthew Bender Publishing Co., 1987).

Gilson, Ronald J. The Law and Finance of Corporate Acquisitions (Mineola, N.Y.: Foundation Press, 1986).

Goel, Vindu. «Many Pennsylvania Firms Opt Out of Provisions in State Antitakeover Law.» Wall Street Journal, 27 July 1990.

Gordon, Jeffrey N. «Just Say Never, Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted By Laws: An Essay For Warren Buffet.» Cardozo Law Review 19, no. 2 (1997).

Greer, Douglas. Industrial Organization and Public Policy, 3rd ed. (New York: Macmillan Publishing Co., 1992).

Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d 751 (3d Cir. 1974), cert. denied, 105 S. Ct. 1189 (1985).

Kennecott Copper Corp. v. Curtiss Wright Corp., 584 F.2d 1195 (CA2 1978).

Levinson v. Basic, Inc., CCH Fed. Sec. L. Rep. 91, 801 (N.D. Ohio 1984).

Lipton, Martin, and Erica H. Steinberger. Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminars Press, 1987).

Loss, Louis, and Joel Seligman. Fundamentals of Securities Regulation, 3rd ed. (Boston: Little, Brown, 1995).

Pollack, Ellen Joan, and Ann Hagedorn. «Milken Faces Myriad Civil Suits.» Wall Street Journal, 26 April 1990.

Rosenbaum, Robert D., and L. Stevenson Parker. The Pennsylvania Takeover Act of 1990 (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1990).

Scharf, Charles A., Edward E. Shea, and George C. Beck. Acquisitions, Mergers, Sales, Buyouts and Takeovers, 3rd ed. (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1985).

Scherer, Frederick M. Industrial Market Structure and Economic Performance, 3rd ed. (Boston: Houghton Mifflin, 1990).

SEC v. Materia, CCH Fed. Sec. L. Rep., 99, 526 (SD NY 1983), aff’d 745 F.2d 197, cert. denied.

SEC v. Texas Gulf Sulphur Company, 401 F.2d 833, 852 (2d Cir. 1968), cert. denied, 394 U.S. 976 (1969).

Smiley, Robert. «The Effect of the Williams Amendment and Other Factors on Transaction Costs in Tender Offers.» Industrial Organization Review 3 (1975).

Smiley, Robert. «The Effect of State Securities Statutes on Tender Offer Activity.» Economic Inquiry 19 (1985).

Soderquist, Larry D. Understanding Security Laws, 3rd ed. (New York: Practicing Law Institute, 1994).

U.S. v. Aluminum Company of America et al., 148 F.2d 416, 424 (1945).

U.S. v. American Tobacco Company, 221 U.S. 106 (1911).

U.S. v. International Harvester Company, U.S. 693 (1927).

U.S. v. New York Great Atlantic and Pacific Tea Company et al., 67 F. Supp. 626 (1946), 173 F.2d (1949).

U.S. v. Standard Oil of New Jersey et al., 221 U.S. 1, 76 (1911).

U.S. v. U.S. Steel Corporation et al., 223 Fed. 55 (1915), 251 U.S. 417 (1920).

Warner Communications Inc. v. Murdoch, 581 F. Supp. 1482 (D. Del. March 16, 1984).

Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. (SD NY 1979), aff’d 632 F.2d 355 (CA2 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983).

Winter, Robert, Robert Rosenbaum, Mark Stumpf, and L. Stevenson Parker. State Takeover Statutes and Poison Pills (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1988).

4

Стратегия слияний

Настоящая глава посвящена стратегическим мотивам и определяющим факторам слияний и поглощений. Она начинается с описания одного из наиболее часто упоминаемых мотивов – синергии. Сторонники сделки часто указывают на ожидаемую синергию как обоснование конкретной цены приобретения. В данной главе рассматриваются различные типы синергий, а именно операционная и финансовая синергии. Вы увидите, что операционная синергия, включающая как экономию от масштаба, так и экономию от охвата, имеет наиболее здоровую экономическую основу. Финансовая синергия является более сомнительным мотивом для слияния или поглощения.

Компании нередко сливаются, пытаясь диверсифицироваться в другую сферу бизнеса. История слияний насчитывает множество сделок с целью диверсификации. Результаты этих диверсификаций (при наличии отдельных исключений) в целом не очень впечатляют. Однако некоторые типы сделок по диверсификации, а именно те, которые не предполагают перехода в абсолютно не связанную сферу бизнеса, имеют лучшие результаты. Компании добиваются большего успеха при горизонтальных комбинациях, которые приводят к увеличению доли рынка, и даже при некоторых вертикальных сделках, которые могут обеспечивать другие экономические выгоды. К сожалению, менее достойные мотивы, такие как тщеславие или высокомерие руководства компании-покупателя, также могут служить мотивами для поглощения. Этот фактор, наряду с другими, такими как улучшение управления или налоговые выгоды, может служить в качестве побуждения к сделке. Все эти мотивы и их соответствующее влияние на богатство акционеров анализируются в данной главе.

Одним из самых фундаментальных мотивов для слияний и поглощений является рост. Компании, стремящиеся к расширению, стоят перед выбором между внутренним ростом и ростом через слияния и поглощения. Внутренний рост может быть медленным и неопределенным. Рост через слияния и поглощения может быть гораздо более быстрым процессом, хотя он приносит с собой собственные неопределенности. Компании могут расти внутри своей отрасли или могут расширяться, проникая в другие сферы бизнеса. Расширение за рамки той или иной отрасли означает диверсификацию. Поскольку в финансовой области диверсификация является темой противоречивой, она позднее описывается в этой главе отдельно. В этом же разделе мы сфокусируемся на росте в рамках «родной» для компании отрасли.

Если компания стремится к расширению внутри отрасли, у нее есть две альтернативы роста: внутренний или внешний. Иногда внутренний рост не является приемлемой альтернативой. Например, если у компании возникает возможность для расширения, которая существует лишь в течение ограниченного периода времени, медленного внутреннего роста может оказаться недостаточно. Пока компания медленно растет посредством внутреннего расширения, конкуренты могут отреагировать быстрее и увеличить свою долю рынка. Преимущества компании с течением времени могут нивелироваться или быть перехвачены конкурентами. Единственным решением при этих условиях будет приобретение другой компании, которая уже имеет необходимые ресурсы, такие как офисы, менеджмент и т. п.

Существует множество возможностей, когда следует действовать немедленно, иначе эти возможности исчезнут. Так может быть, например, когда компания разработала новый продукт или технологию и имеет временное преимущество над конкурентами. Даже если запатентовать продукт или технологию, это не помешает конкурентам разработать конкурирующий аналог, не нарушая патентного права. Другим примером может служить ситуация, когда компания разрабатывает новую концепцию продаж. Первенство в разработке такой концепции дает определенное ограниченное преимущество во времени. Если не воспользоваться им своевременно, этот шанс может ускользнуть и стать возможностью для более крупных конкурентов, имеющих в своем распоряжении больше ресурсов.

Другим примером использования слияний и поглощений, обусловленных ростом, является ситуация, когда компания хочет расшириться в другой географический регион. Такая ситуация имеет место, когда рынок компании находится в одной части страны, но она хочет выйти на другие рынки в этой же стране. Например, компания, работающая на восточном побережье США, захочет расшириться на Средний запад или на Запад. Также может сложиться положение, когда компания захочет выйти на рынки других стран: например, американская фирма хочет проникнуть в Европу. Во многих случаях быстрее и менее опасно осуществлять географическое расширение через поглощение, а не через внутреннее развитие. Это особенно справедливо в отношении международной экспансии, где для успеха на новом географическом рынке нужны многие качества. Компании необходимо знать все нюансы нового рынка, нанять новый персонал и преодолеть многие другие препоны, в частности языковой и культурный барьеры. Внутреннее развитие может оказаться гораздо более медленным и трудным. Слияния, поглощения, совместные предприятия и стратегические союзы могут представлять собой самую быструю и наименее рискованную альтернативу.

Управляющие корпораций постоянно вынуждены демонстрировать успешный рост. Это особенно справедливо в случае, когда компания или отрасль в прошлом достигали роста. Однако когда спрос на продукцию и услуги отрасли снижается, демонстрировать рост становится все труднее. Когда это происходит, управляющие нередко начинают стремиться к слияниям как методу демонстрации роста. Они зачастую надеются, что такие поглощения приведут не только к увеличению доходов, но также к повышению доходности за счет синергетических выигрышей. К сожалению, гораздо легче показать рост доходов, просто прибавив доходы поглощенных целей, чем повысить доходность всего предприятия. Фактически можно утверждать, что хотя поглощения приносят с собой возможность синергетических выгод, они также предъявляют большие требования к менеджменту по управлению более крупной компанией.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ПРОИЗВОДСТВО АРОМАТИЗИРУЮЩИХ ВЕЩЕСТВ – ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПОГЛОЩЕНИЙ ДЛЯ ДОСТИЖЕНИЯ РОСТА В МЕДЛЕННО РАСТУЩЕЙ ОТРАСЛИ (ПОГЛОЩЕНИЕ BUSH BOAKE ALLEN КОМПАНИЕЙ IFF)

В 1990-е гг. рост в промышленности ароматизирующих веществ значительно замедлился. Компании этой отрасли работают с производителями или продавцами различных видов продукции. Когда спрос на конечные потребительские продукты уменьшился, спрос на полуфабрикаты, такие как ароматизаторы, также уменьшился.

Производители продовольственных товаров ожидают от различных поставщиков, включая разработчиков ароматизаторов, предложения новых или улучшенных товаров. Примером является область замороженных продуктов питания. С появлением микроволновой печи этот бизнес значительно вырос, однако когда распространение этой новинки достигло пика, рост отрасли замороженных продуктов также замедлился. Компании, осуществлявшие поставки производителям мороженых продуктов, также пережили влияние этого понизившегося спроса в форме меньшего спроса на их продукцию и увеличенного давления на них со стороны покупателей в отношении ценовых уступок, повышающих прибыль. Столкнувшись с перспективой медленного роста, International Flavors and Fragrances, Inc. (IFF), одна из крупнейших компаний отрасли, приобрела своего конкурента Bush Boake Allen, который составлял по размеру примерно третью часть от IFF. Таким образом, внешне приобретение Bush Boake Allen увеличило размер IFF на одну треть, обеспечивая, по крайней мере, видимость значительного роста в этой медленно растущей отрасли.

Термин синергия (synergy), как правило, ассоциируется с физикой, а не с экономикой или финансами. Он относится к типу взаимодействий, которые происходят, когда два вещества или фактора дают вместе больший эффект, чем сумма двух независимых составляющих. Например, в химии действие синергии проявляется, когда два вещества, соединяясь, дают более сильный эффект, чем суммарный результат их независимого воздействия. Попросту говоря, синергией называется феномен, когда 2 + 2 = 5. В слияниях это означает способность объединенной корпорации быть более прибыльной, чем отдельные части или компании, которые объединяются.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLEGIS – СИНЕРГИЯ, КОТОРАЯ ТАК И НЕ МАТЕРИАЛИЗОВАЛАСЬ

Случай с Allegis Corporation является классическим примером синергетических выгод, которые по всем признакам должны были произойти, но так и не материализовались. Концептуально Allegis была детищем Ричарда Ферриса (Richard Ferris), главного управляющего Allegis Corporation. Феррис прошел всю карьерную лестницу в предшественнике компании – United Airlines (UAL), которая была крупнейшей в мире частной авиакомпанией.

Мечтой Ферриса было создать диверсифицированную компанию по пассажирским перевозкам, которая сможет предлагать клиентам полный пакет услуг по воздушным перелетам, размещению в гостинице и прокату автомобилей. В соответствии с этим планом, в июне 1986 г. United Airlines купила Hertz Rent a Car у RCA. United уплатила 587 млн. долл. – сумму, которая, как считалось, превышала рыночную стоимость. В дополнение к покупке тихоокеанских трасс Pan American Airways, Феррис приобрел гостиничную сеть Hilton International у Transworld Corporation за 980 млн. долл. Покупка Hilton International, состоявшаяся 31 марта 1987 г., также считалась дорогой. В 1970 г. United Airlines уже приобрела гостиничную сеть Westin International всего за 52 млн. долл.

18 февраля 1987 г. United Airlines изменила свое название на Allegis Corporation. Изменение названия подчеркивало усилия руководства сделать так, чтобы компания воспринималась как компания по предоставлению диверсифицированных пассажирских услуг. Целью этой концепции было дать возможность клиентам централизованно решать все транспортные вопросы. Одним телефонным звонком они могли заказать авиабилеты, зарезервировать место в гостинице и нанять машину – все в одной и той же корпорации. Allegis надеялась сплести сеть, используя сочетания перекрестных скидок, бонусов за километраж и других сберегательных рекламных приемов, а также введение новой компьютерной системы под названием Easy Saver. Используя Easy Saver, клиенты могли узнавать цены и бронировать билеты в рамках всей сети Allegis. Все пассажирские услуги могли оплачиваться единой кредитной картой Allegis. Туристические агенты, используя систему компьютерного бронирования билетов Apollo, принадлежавшую United Airlines и являвшуюся крупнейшей в отрасли авиаперевозок, обращались бы к авиатранспортным, гостиничным и автопрокатным услугам Allegis прежде, чем к продуктам других конкурентов.

Несмотря на привлекательность концепции, рынок не отреагировал на нее. Какой бы ни была долгосрочная перспектива широко разрекламированных усилий Allegis по совмещению авиаперевозок, размещения в гостинице и аренды автомобилей, потребители просто не видели в них особой выгоды. И на первых порах система вызывала некоторое раздражение у туристических агентов. «Потребители просто не верят в существование синергий, которые, по словам Allegis, возникают при соединении авиакомпаний, аренды автомобилей и гостиниц», – говорит Дэниэл Т. Смит (Daniel T. Smith), директор по связям с потребителями Международной ассоциации пассажиров авиакомпаний – потребительской группы, насчитывающей приблизительно 10 тыс. членов[6].

Инвесторы присоединились к общественности, не отреагировав на концепцию пассажирской компании с полным циклом обслуживания. В то время как фондовый рынок давал инвесторам значительный доход, акции Allegis упали; в феврале 1987 г. ее акции колебались в диапазоне от 50 до 55 долларов. Рынок отреагировал, однако, когда нью-йоркская инвестиционная компания Coniston Partners аккумулировала 13 %-ную долю акций этой транспортной компании. Coniston планировала распродать различные части транспортной сети Allegis и распределить выручку между акционерами. 1 апреля 1987 г. Allegis ответила планом крупной рекапитализации, которая привела бы к взятию компанией на себя дополнительных долговых обязательств в 3 млрд. долл. с целью финансирования специального дивиденда в 60 долларов. План рекапитализации был призван поддержать цену акций и перетянуть поддержку акционеров от предложения Coniston в пользу Allegis. После предложения плана рекапитализации Allegis профсоюз пилотов United Airlines выступил со своим собственным предложением выкупить авиакомпанию и продать ее неавиационные активы. При этом предложении акционерам выплачивалось по 70 долларов.

Давление на главного управляющего Ферриса продолжало нарастать и привело к поворотному заседанию совета директоров. По словам его председателя Чарльза Льюса (Charles Luce), совет, видя рост курса акций компании, «подумал, что рынок указывает на то, что, Allegis, будучи разделенной на части, стоит больше и от нынешней стратегии следует отказаться». Хотя внешние директора поддерживали Ферриса в ходе программы приобретений, теперь они решили, что Феррис является препятствием для реструктуризации компании. «Приходит момент, – сказал Льюс, – когда ни один совет директоров не может навязывать свои собственные убеждения вразрез с мнением людей, которые его избрали». Ферриса заменили Фрэнком А. Олсеном (Frank A. Olsen), председателем Hertz, дочерней компании Allegis[7].

Ожидаемое существование синергетических выгод позволяет компаниям нести расходы по процессу поглощения и при этом выплачивать акционерам компании-цели премию за их акции. Синергия может обеспечить объединенной компании положительную чистую стоимость поглощения (net acquisition value, NAV):

NAV = V_AB – [V_A + V_B] – P – E, (4.1)

где:

V_AB = объединенная стоимость двух компаний;

V_B = рыночная стоимость акций компании B;

P = премия, выплаченная за компанию B;

E = издержки процесса поглощения;

V_A = оценка компанией А своей собственной стоимости.

Преобразовав равенство 4.1, получаем:

NAV = [V_AB – (V_A + V_B] – (P + E). (4.2)

Значение в квадратных скобках представляет собой синергетический эффект. Чтобы окупить слияние, этот эффект должен быть больше, чем сумма Р + Е. Если значение в квадратных скобках не больше суммы Р + Е, значит, покупающая компания переплатит за цель.

Что следует включать в синергетические эффекты? Некоторые исследователи рассматривают синергию широко и включают, например, ликвидацию неэффективного руководства путем приведения к власти более способного менеджмента приобретающей компании[69]. Хотя определять синергию таким образом вполне разумно, в настоящей главе этот термин определяется более узко и рассматривает выгоды, связанные со сменой руководства, отдельно. Такой подход более совместим с распространенным использованием термина синергия[70].

Двумя главными типами синергий являются операционная синергия и финансовая синергия. Операционная синергия (operating synergy) проявляется в двух формах – увеличении доходов и сокращении расходов. Это увеличение доходов и повышение эффективности, или экономия операционных затрат, может извлекаться как при горизонтальных, так и при вертикальных слияниях. Финансовой синергией (financial synergy) называется возможность снижения затрат на капитал в результате соединения одной или более компаний.

Операционной синергии, повышающей доходы, бывает труднее достичь, чем синергии от сокращения расходов. Клемент и Гринспан называют это возможностью увеличения доходов (revenue-enhancing opportunity, REO). Они определяют ее как «вновь созданный или усиленный продукт или услугу, которые формируются синтезом двух различных качеств партнеров по слиянию и создают немедленный и/или долгосрочный рост доходов»[71]. Существует множество потенциальных источников увеличения доходов, и в разных сделках они могут в значительной степени отличаться. Они могут проистекать из взаимовыгодного расширения рыночных возможностей путем взаимного маркетинга продуктов обоих партнеров. Располагая более широким ассортиментом продукции, каждая компания может продавать своим покупателям больше продуктов и услуг. Перекрестный маркетинг несет в себе потенциал увеличения доходов каждого из партнеров по слиянию, тем самым позволяя и той и другой компании вместе быстро повысить доходы.

Множество путей достижения синергий, повышающих доходы, не поддается краткому описанию. Например, синергия может возникать при использовании репутации одной компании с известной торговой маркой для продвижения новой продукции партнера по слиянию. В другом случае синергия проявляется, когда компания с развитой сетью распространения товаров объединяется с компанией, продукты которой обладают огромным потенциалом, но сомнительны ее возможности оперативно выдвинуть их на рынок прежде, чем конкуренты успеют отреагировать. Хотя источники могут быть многообещающими, синергии увеличения доходов иногда бывают труднодостижимыми. Такие качественные изменения сложнее измерить и встроить в модели оценки. Вот почему при планировании слияний синергии, относящиеся к затратам, выделяются часто, в то время как потенциальное увеличение доходов может упоминаться, но определяется нечетко. Легче показать, что мы имеем определенные производственные мощности, дублирующие друг друга, от которых можно избавиться в процессе слияний, чем конкретно объяснить, как могут быть увеличены доходы через соединение двух компаний. Потенциальное увеличение доходов нередко расплывчато называется выгодами от слияния, но четко эти выгоды измерить невозможно. Это одна из причин, по которой некоторые сделки не приносят ожидаемых выгод. Причину можно найти также в плохом планировании до слияния, обусловленном неумением достоверно измерить увеличение доходов.

При планировании слияний обычно ищут синергии, снижающие затраты, как главный источник операционных синергий. Снижение затрат может стать результатом экономии от масштаба (economies of scale), или эффекта масштаба, – снижения затрат на единицу продукции, возникающего в результате увеличения масштабов деятельности компании.

При низких объемах производства компании, как правило, работают с высокими затратами на единицу продукции. Это происходит потому, что постоянные затраты, связанные с работой производственного оборудования, распределяются на относительно небольшой объем выпускаемой продукции. По мере роста объемов производства затраты на единицу произведенной продукции снижаются. Иногда это называется распределением накладных расходов (spreading overhead). Некоторыми другими источниками такой экономии являются специализация труда и управления и более эффективное использование основных средств, что невозможно при низких объемах производства. Этот феномен характерен для определенного диапазона выпуска продукции, после чего затраты на единицу продукции могут опять расти, так как компания испытывает антиэкономию от масштаба. Антиэкономия от масштаба может возникать, когда компания несет более высокие расходы и сталкивается с другими проблемами, связанными с координацией большего объема операций. Условия, при которых возникает антиэкономия от масштаба, являются предметом спора многих экономистов. Некоторые экономисты приводят в качестве свидетельств продолжающийся рост крупных мультинациональных корпораций, таких как Exxon и General Motors. Эти компании демонстрируют длительные периоды роста, продолжая при этом выплачивать акционерам приемлемую прибыль на капитал. Другие утверждают, что такие компании могли бы давать акционерам более высокую норму прибыли, если бы они были меньшими по размеру и в связи с этим более эффективными.

Рисунок 4.1, изображающий экономию и антиэкономию от масштабов, показывает, что оптимальный уровень выпуска продукции имеет место, когда затраты на единицу продукции минимальны. Это подразумевает, что расширение через горизонтальное поглощение конкурента может увеличивать объем выпускаемой продукции поглощающей компании и снижать затраты на единицу продукции.

Рисунок 4.1. Положительный и отрицательный эффект масштаба.

Несколько примеров слияний и поглощений, мотивированных стремлением к экономии от масштаба, имели место в круизной индустрии, которая пережила ряд консолидирующих слияний и поглощений. Поглощение Sitmar Cruises со стороны Princess Cruises в 1989 г. и слияние между Radisson Diamond Cruises и Seven Seas Cruises в 1994 г. позволило объединенным круизным компаниям предложить более разнообразную продуктовую линейку в виде большего числа судов, мест и программ при одновременном снижении себестоимости места. В индустрии круизов поняли, что одна и та же команда агентов по продажам может обслуживать большее число судов и программ. Объединяясь, круизные компании обнаруживают, что им нет необходимости сохранять в прежних размерах административный аппарат и отделы продаж. Каждая круизная компания имеет свою собственную сеть региональных менеджеров по продажам, которые работают с туристическими агентствами в своей зоне деятельности. Когда одна круизная компания покупает другую, команда менеджеров одной компании в состоянии обслуживать объединенные программы обеих групп. Это позволяет поглощающей компании приобрести предполагаемые доходы компании-цели с меньшей, чем в прошлом, структурой затрат.

Другим примером экономии от масштаба, связанной со слияниями в круизной индустрии, является эффект от расходов на маркетинг. Отчасти благодаря размеру своего флота, Princess Cruises может поддерживать общенациональную телевизионную рекламную компанию. Круизная компания должна достичь определенного минимального размера, чтобы общенациональная телевизионная реклама была целесообразной. Купив Sitmar, которая предлагала аналогичные круизы и была примерно такого же размера, Princess смогла достичь повышения эффекта от рекламы своей программы «Корабль любви» в национальном масштабе. Благодаря этому поглощению она смогла также быстро расширить свои мощности, одновременно заказав строительство новых судов. Когда новые суда были готовы, Princess продала некоторые из старых судов, принадлежавшие ранее Sitmar. Поглощение Sitmar достигло своей цели, обеспечив путь к быстрому расширению и использованию преимуществ этого своевременного расширения.

В круизной индустрии компаниям меньшего размера труднее конкурировать с более крупными, потому что они недостаточно велики, чтобы сделать затраты на общенациональную телевизионную рекламу эффективными, рекламируя при этом достаточно большое количество судов. Поэтому они прибегают к другим формам маркетинга, которые не имеют такой же эффективности, как телевидение, в плане воздействия на сознание потребителей. Следовательно, поглощения являются одним из способов создания достаточно большой базы доходов для поддержки использования дорогих маркетинговых средств, используемых более крупными конкурентами.

Некоторые эмпирические исследования подтверждают мнение, что слияния и поглощения используются для достижения операционной экономии. Например, Лихтенберг и Зигель обнаружили повышение эффективности заводов, которые пережили смену собственников[72]. Фактически они пришли к выводу, что те заводы, которые работали хуже всех, с наибольшей вероятностью могли сменить владельца. Не следует, однако, заключать, что просто потому, что существуют некоторые свидетельства операционной экономии в результате слияний, они являются лучшим способом достижения такой экономии. Подобное предположение не подтверждается экономическими исследованиями.

Другой концепцией, близко связанной и иногда путаемой с экономией от масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. Хорошим примером экономии от охвата является банковская отрасль. Здесь при обосновании слияний и поглощений экономия от охвата может быть столь же важной, как и экономия от масштаба[73]. Стремление к достижению этих видов экономии является одним из факторов консолидации в банковской отрасли в период пятой волны слияний.

Когда сливаются финансовые учреждения, они могут совместно использовать входящие потоки, чтобы предлагать более широкий диапазон услуг, таких как доверительное управление, потребительские инвестиционные продукты или экономический анализ. Банки меньшего размера зачастую не могут позволить себе затраты на создание таких подразделений. Некоторые элементы инфраструктуры, например компьютерная система, могут использоваться совместно, чтобы обрабатывать более широкий диапазон ссудных и депозитных счетов. Являются ли эти выгоды истинной или достаточно веской причиной роста числа слияний банков, имевшего место в недавний период ослабления государственного регулирования, – вопрос совершенно иной[74]. Множество банковских слияний четвертой волны было результатом появления банков нового типа – межрегиональных. Поглощение региональных банков являлось основной причиной роста межрегиональных банков в 1980-е гг. Эти межрегиональные банки, такие как Bank One Corporation, Barnett Bank и NationsBank, выросли до таких размеров, что смогли конкурировать в предоставлении многих услуг с крупнейшими банками в мировых финансовых центрах. Другие банки, в частности Bank of New England, расширялись через поглощения слишком быстро и столкнулись с финансовыми трудностями. В 1990-е гг. некоторые из межрегиональных банков, например NationsBank и First Union, продолжали расширяться и стали одними из крупнейших в Соединенных Штатах.

Синергетические выгоды нередко упоминаются как причина дорогостоящих слияний. Однако они часто не материализуются. Примером ожидаемых синергетических выгод, которые предполагалось извлечь из экономии от масштаба и охвата, но которые так и не материализовались, является описанный выше опыт Allegis Corporation.

В главе 13 мы рассматриваем концепцию премий, которые обычно выплачиваются при приобретении контрольного пакета акций. Эти премии представляют собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и пропорционально получать прибыль от предприятия. Покупатели часто называют в качестве причины выплаты премии ожидаемую синергию. С учетом результатов некоторых приобретений, которые не пошли так, как ожидалось, рынок иногда сомневается в обоснованности этой синергии, особенно когда она используется как оправдание необычно высокой премии. Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, например, в форме повышения производительности, которая компенсирует эту премию[75]. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой. Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом:

P < SG₁ / (1 + r) + SG₂ / (1 + r)² +…….. + SG_n / (1 + r)ⁿ.

Одним из факторов, осложняющих обоснование значительной премии, является то, что премия обычно выплачивается вперед, а выгоды наступают с течением времени. Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость. Кроме того, чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию. Если покупатель также ожидает, что пройдет значительный период, прежде чем выгоды начнут проявляться (что часто бывает, когда покупатель пытается соединить две корпоративные культуры), это откладывает начало получения выгод в еще более отдаленное будущее. Если покупатель использует высокую ставку дисконтирования и/или не ожидает материализации выгод в течение достаточно длительного периода времени, трудно оправдать высокую премию. Более того, чем выше премия, тем больше будет давление на объединенную компанию, направленное на достижение высоких темпов роста в ближайшем будущем, чтобы продемонстрировать выгоду от синергий.

Процесс реализации синергетических выгод обобщается на рисунке 4.2.

Рисунок 4.2. Процесс реализации синергетических выгод.

Успех в достижении синергетических выгод начинается с тщательного стратегического планирования. Такое планирование должно опираться на глубокие исследования, быть всесторонним и реалистичным. Чем лучше продуман процесс слияния, тем выше шансы, что сделка будет успешной. Иногда стремление побыстрее завершить сделку является одной из причин неудовлетворительного планирования[76]. Это может быть особой проблемой в случаях, когда покупатель сталкивается с сопротивлением компании-цели или когда есть другие покупатели. Хорошо, если лица, осуществляющие планирование, знакомы с отраслью. Когда человек достаточно много знает об отрасли, он может более реалистично оценивать предположения о будущих результатах. Это одна из причин, по которой сделки, совершаемые внутри или близко к отрасли покупателя, имеют тенденцию давать лучшие результаты, чем те, которые совершаются за пределами отрасли покупателя.

После поглощения или слияния следующим важным шагом является интеграция двух раздельных предприятий. Чем сильнее отличаются две корпоративные культуры, тем труднее эта задача. Продуманное предварительное планирование дает покупателю осведомленность о серьезных различиях в культуре, которые могут препятствовать процессу интеграции. Хотя эти факторы очень важны для успеха поглощения или слияния, их часто бывает трудно измерить и встроить в финансовую модель. Тем не менее последствия неудавшегося процесса интеграции отчетливо проявятся в финансовых результатах последующих лет. Иногда потенциальные партнеры по слиянию могут многое узнать о корпоративной культуре друг друга в процессе переговоров. Культурные и «значительные операционные и стратегические» различия назывались в качестве причины, по которой PhyCor и MedPartners[77], две крупные компании по медицинскому обслуживанию, отменили в 1998 г. планировавшееся слияние на сумму 6,25 млрд. долл. Этим двум компаниям повезло, поскольку они смогли оценить потенциальные проблемы до слияния и заранее отказались от сделки. Многим другим партнерам по слиянию не так повезло, и они кончили тем, что пытались совместить корпорации, которые были несовместимыми.

Как отмечалось ранее, окончательную реализацию синергетических выгод можно разделить на две части: увеличение доходов и уменьшение расходов. Потенциальное увеличение доходов, которое может достигаться различными способами (например через перекрестные продажи, когда компания имеет более широкий ассортимент продукции), оправдывает выплату покупателем значительной премии. Планируемое сокращение расходов, например в результате ликвидации дублирующихся затрат в объединенной компании, позволит покупателю выплатить более высокую премию, потому что компания-цель окажется более прибыльной для покупателя, чем она является сама для себя. Примером успешного сокращения расходов было поглощение в 1991 г. Manufacturers Hanover Trust со стороны Chemical Bank. Когда было объявлено о сделке, компании заявили, что в результате слияния они ожидают экономии в размере приблизительно 650 млн. долл. Однако фактическая экономия, полученная после закрытия ненужных филиалов и ликвидации дублирующих накладных расходов, оказалась на уровне 750 млн. долл.[78]. Успех этой сделки был одним из факторов, которые привели в 1995 г. к слиянию Chemical Bank с Chase Manhattan на сумму 13 млрд. долл. Наилучшая ситуация – когда предприятие способно обеспечить и увеличение доходов, и уменьшение расходов. Когда покупатель выплатил значительную премию, это само по себе подразумевает форсирование мероприятий, направленных на получение прироста доходов и сокращение расходов. Чем выше премия, тем больше требуется и того и другого.

В ходе процесса поглощения покупателю нужно знать о фактических и предполагаемых реакциях конкурентов. Повышение доходов может произойти за счет доходов конкурентов. Нереалистично предполагать, что они будут просто стоять и смотреть, как конкурент укрепляет свои позиции посредством поглощения за их счет. Когда компания демонстрирует улучшение своих результатов через слияние или поглощение, конкуренты могут ответить собственной программой поглощений. Конечно, сложно смоделировать бесчисленное количество возможных реакций, однако они, тем не менее, должны быть тщательно проанализированы. Хотя об этом уже говорилось, это настолько важно, что стоит упомянуть еще раз, а именно: очень легко построить финансовую модель, которая показывает любой результат, который хочется видеть. Чтобы показать и рост доходов, и сокращение расходов, свои предположения можно встраивать в модели оценки, которые рассматриваются в главах 13 и 14. Когда объединенное предприятие предпринимает шаги, чтобы реализовать теоретические финансовые выгоды, оно может обнаружить, что построить финансовую модель было проще всего, а вот пройти все остальные шаги, необходимые для реализации выгод на практике, оказывается очень трудной задачей.

Финансовой синергией называется влияние слияния или поглощения корпорации на привлечение капитала поглощающей компании или партнеров по слиянию. В тех пределах, в которых существует финансовая синергия в объединенных корпорациях, следует понижать и затраты на капитал. Однако вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных финансах спорным.

Как отмечалось, объединение двух компаний может снижать риск, если их денежные потоки не совпадают полностью. Если поглощение или слияние снижает волатильность денежных потоков, инвесторы могут считать компанию менее рискованной. Риск банкротства теоретически уменьшается с учетом факта, что в денежных потоках объединенной корпорации большие колебания вверх и вниз менее возможны. Это означает снижение вероятности падения денежных потоков до уровня, когда компания оказывается технически неплатежеспособной. Последнее случается, когда фирма не может выполнять свои текущие обязательства при наступлении срока их погашения.

Техническая неплатежеспособность может произойти даже тогда, когда сумма активов превышает сумму пассивов. Другая более серьезная форма банкротства предприятия выражается в превышении суммы пассивов над активами, когда чистая стоимость компании является отрицательной. Хотя техническая неплатежеспособность представляет собой менее серьезную угрозу, чем эта форма банкротства, ее может оказаться достаточно, чтобы привести к падению кредитного рейтинга компании, что, в свою очередь, может вызвать рост затрат на капитал.

Хиггинс и Шолл объясняют этот эффект термином взаимного страхования долга (debt coinsurance) [79]. Если корреляция входящих потоков двух компаний не является абсолютно совпадающей, риск банкротства, ассоциируемый с объединением этих компаний, может быть снижен. При определенных обстоятельствах одна из компаний может оказаться в условиях, которые приведут ее к банкротству. Трудно знать заранее, которой из двух компаний уготована эта судьба. В случае если одна из компаний терпит неудачу, кредиторы могут потерпеть убыток. Однако если две фирмы были объединены до наступления финансовых проблем, денежные потоки платежеспособной компании, превышающие ее потребности по обслуживанию собственного долга, могут смягчить падение денежных потоков другой компании. Компенсирующих прибылей компании, находящейся в хорошем состоянии, окажется достаточно, чтобы не допустить банкротства объединенной корпорации и причинения убытков кредиторам.

Проблемой эффекта взаимного страхования долга является то, что выгоды владельцам заемного капитала обеспечиваются за счет владельцев собственного капитала. Кредиторы выигрывают оттого, что вкладывают деньги в менее рискованную компанию. Хиггинс и Шолл подчеркивают, что эти выгоды получаются за счет акционеров, которые теряют в процессе поглощения. Эти исследования предполагают, что общая прибыль, которая может быть получена объединенной компанией, является постоянной (R_T). Если большая часть этой прибыли передается владельцам облигаций (R_B), то это должно происходить за счет акционеров (R_S):

R_T = R_S + R_B

Иными словами, Хиггинс и Шолл утверждают, что эффект взаимного страхования долга не создает никакой новой стоимости, а лишь перераспределяет выгоды между поставщиками капитала компании. По этому выводу нет общего согласия. Левеллен, например, считает, что в комбинациях такого типа акционеры выигрывают[80]. Другие исследования, однако, не подтверждают, что мотивы, связанные с заемным капиталом, скорее относятся к поглощениям конгломератного типа, чем к неконгломератным поглощениям[81].

Хиггинс и Шолл показывают, что убытки акционеров могут быть компенсированы после слияния выпуском новых долговых обязательств. Тогда акционеры выиграют за счет экономии на налогах при выплате процентов по облигациям. Это было продемонстрировано Калаисом и Масулисом[82]. Дополнительные долговые обязательства повышают соотношение заемного и собственного капитала компании после слияния до уровня, который акционеры должны были считать желательным или, по меньшей мере, приемлемым до слияния. При более высоком соотношении заемного и собственного капитала компания становится объектом инвестирования с более высоким риском и более высокой прибылью.

Как отмечалось ранее, в результате поглощения компания может получать экономию от масштабов. Эта экономия обычно рассматривается как результат снижения издержек производства, достигаемого за счет более высокой загрузки производственных мощностей, сокращения числа менеджеров по продажам или совместного использования системы дистрибуции. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек[83].

На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала, предположительно потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет, вероятно, выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная компания. Кроме того, существуют определенные фиксированные издержки при страховании ценных бумаг, такие как стоимость регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), юридические гонорары и полиграфические затраты. Все эти издержки можно распределить на больший денежный объем выпускаемых ценных бумаг, потому что большая по размерам компания будет, вероятно, при каждом выпуске своих облигаций заимствовать больше капитала.

Тот же анализ применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний. Для целей данной книги предполагается, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается, тем не менее, настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи. Леви и Сарнат разработали модель с целью демонстрации диверсифицирующего эффекта, который проявляется, когда два или более не полностью коррелирующих потока доходов объединяются с целью снижения вероятности дефолта. Этот более низкий уровень риска побуждает владельцев капитала предоставлять капитал объединенной компании или конгломерату по более низкой цене, чем они дали бы отдельным ее компонентам до слияния. Их анализ представляет финансовые синергетические выгоды как экономический выигрыш, вытекающий из слияний.

Под диверсификацией подразумевается рост компании за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне слияний – эре конгломератов. В конце 1960-х гг. компании часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта внешняя экспансия часто облегчалась некоторыми творческими финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная стоимость увеличивалась незначительно. Наследие конгломератов получило низкую или, по меньшей мере, смешанную оценку. В самом деле, многие из фирм, которые превратились в конгломераты в 1960-е гг., в 1970-е и 1980-е гг. были разукрупнены через различные «отпочкования» (spin-offs) и дивестиции (divestitures). Этот процесс деконгломеризации (deconglomerization) вызывает серьезные сомнения в ценности диверсификации, основанной на экспансии.

Хотя многие компании пожалели о своих попытках диверсифицироваться, другие во многом выиграли. Одной из таких компаний является General Electric (GE). Несмотря на то что подразумевает ее название, GE уже давно не является лишь электротехнической компанией. Через ряд поглощений и ликвидаций GE стала диверсифицированным конгломератом со сферой деятельности в страховом бизнесе, телерадиовещании, производстве пластмасс, медицинского оборудования и пр.

В период 1980-х и 1990-х гг., когда компания поглощала и продавала различные компании, прибыли значительно росли. Рынок благоприятно реагировал на эти диверсифицированные поглощения, следуя растущей прибыли.

Успешная диверсификационная стратегия GE отчасти объясняется типом компаний, которые она поглощала. General Electric стремилась приобретать ведущие позиции в различных отраслях, в которых она имела предприятия. Под ведущим обычно понимается первое или второе место по доле рынка. Покупатели типа GE считают, что это дает доминирующую позицию и преимущество перед менее крупными конкурентами. Преимущества могут проявляться по-разному, в том числе более широким осознанием потребителями присутствия лидера на рынке. Корпорации второго эшелона, занимающие, например, четвертое или пятое место, могут оказаться в столь невыгодном положении, что им будет трудно получать достойную прибыль. Иногда такие компании становятся объектами дивестиций. Высвобождающиеся ресурсы можно затем реинвестировать в другие компании, чтобы использовать выгоды их доминирующего положения, или направить на поглощение ведущих компаний в других отраслях.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: НЕУДАЧА ВТОРОРАЗРЯДНЫХ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ В СФЕРЕ МОБИЛЬНЫХ ТЕЛЕФОНОВ

В январе 2001 г. Ericsson объявила, что прекращает производство мобильных телефонов, стремясь решить значительные проблемы с денежными поступлениями, которые поразили это подразделение компании. Шведская компания решила передать эту производственную работу в субподряд другим компаниям. По состоянию на начало 2001 г., Ericsson занимала третье место по производству портативных телефонов после Nokia и Motorola. Ее решение об уходе из отрасли аналогично решению Qualcomm в 1999 г., когда та также ушла из бизнеса.

Ericsson начала испытывать проблемы с производством мобильных телефонов, когда рынок перестал расти так быстро, как предполагалось, в результате чего все более агрессивные конкуренты получили менее крупный рынок, чем ожидалось. Прибыли Ericsson падали, поскольку она не могла выдерживать темп, взятый компаниями № 1 и № 2 в этом бизнесе. Тот факт, что Ericsson столкнулась с трудностями на рынке мобильных телефонов, вынудил ее не только оставить сборочное производство, но и вообще уйти с этого рынка. Производство мобильных телефонов давало 1/5 доходов компании, но требовало значительных инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), чтобы производить все более сложные модели, способные оправдывать высокие цены, по сравнению с более дешевыми моделями конкурентов, таких как Motorola. Было очевидно, что Ericsson не добилась успеха в своей попытке подняться выше третьего места, и по состоянию на 2001 г. ей было трудно оправдывать расходование таких ресурсов, которых требовал этот бизнес в обмен на жалкую прибыль, остававшуюся для производителя номер 3.

Есть несколько примеров чрезвычайно диверсифицированных компаний, которые добились значительного успеха, следуя стратегии приобретения ведущей позиции в своей сфере деятельности. Allied Signal, расположенная в Моррис-Тауншип, штат Нью-Джерси, является хорошим примером диверсифицированного производителя, который имел впечатляющий рост прибыли и высокую оценку рынка. Для таких компаний, как Allied Signal, быть диверсифицированными не означает, что они не вовлекаются в слияния и поглощения регулярно. На самом деле в период своего пребывания у власти ее нынешний главный управляющий Лоренс Боссиди (возглавивший компанию, когда она имела коэффициент «цена/прибыль» всего 8) тщательно анализировал работу многих подразделений и продавал те из них, которые не вписывались в компанию или не демонстрировали, хотя бы потенциально, норму прибыли более 15 %. В результате получилась компания с меньшим числом более прибыльных подразделений, которые можно было эффективно контролировать.

Расширяясь через поглощение других компаний, приобретающая корпорация может пытаться достичь некоторых выгод, которые инвесторы получают путем диверсификации портфелей своих активов. Исследовательская литература по теории портфеля пытается измерить некоторые из выгод, приводящие к снижению риска, которые инвестор получает посредством диверсификации. Эти исследования явственно подтверждают интуитивное убеждение инвесторов о том, что «класть все яйца в одну корзину» неразумно. Однако когда эта стратегия применяется к капитальным активам и целым корпорациям, она теряет часть своей привлекательности. Компания часто стремится к диверсификации за пределы своей отрасли, когда ее руководство недовольно нестабильными прибылями. Неровный поток доходов затрудняет выплату дивидендов и создает неустойчивую основу для долгосрочного планирования. Финансовые рынки могут интерпретировать падение прибыли, приводящее к уменьшению или прекращению выплаты ежеквартальных дивидендов, как негативный признак.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ДОСТИЖЕНИЕ ПЕРВОГО ИЛИ ВТОРОГО МЕСТА НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ПАНАЦЕЕЙ

Простого достижения первого или второго места в отрасли недостаточно, чтобы гарантировать успех. Это демонстрирует отрасль сельскохозяйственного машиностроения. В 1994 г. Case Corp. пребывала здесь на отдаленном третьем месте, имея малую надежду догнать лидера – John Deere Corp. Успех, который компании, подобные GE, имели от использования доминирующих позиций на различных рынках с целью опережения более мелких конкурентов, конечно, не ускользнул от внимания руководства Case, когда оно решило слиться с компанией 2 в этой отрасли New Holland. В 1999 г. в результате слияния в 4,6 млрд. долл. возникла CNH Global – компания с объемом продаж почти в 11 млрд. долл. Однако само по себе пребывание на втором месте не уберегло объединенную компанию от дальнейшей потери своих позиций в пользу John Deere.

Одной из причин, по которой руководство может выбрать расширение, направленное на диверсификацию, является стремление войти в отрасли, более прибыльные, чем та, в которой работает приобретающая компания. Возможно также, что отрасль материнской компании достигла стадии зрелости или что давление конкуренции в этой отрасли препятствует повышению цен до уровня, обеспечивающего получение сверхприбыли.

Проблемой, с которой могут сталкиваться компании, стремящиеся к расширению в более прибыльные отрасли, является отсутствие гарантии, что эти возможности извлечения прибыли сохранятся в течение длительного периода времени в будущем[84]. Отрасли, прибыльные сегодня, в дальнейшем могут оказаться не такими прибыльными. Давление конкуренции приводит к тому, что появляется движение в сторону долгосрочного выравнивания норм прибыли в различных отраслях. Это, конечно, не означает, что нормы прибыли во всех отраслях в любой данный момент времени равны. Силы конкуренции, подталкивающие отрасли к равной прибыли, компенсируются противоположными силами (такими как технический прогресс), которые заставляют отрасли иметь различные нормы прибыли. Те отрасли, которые имеют прибыль выше средней или не имеют барьеров для вхождения в отрасль, будут испытывать снижение прибыли до тех пор, пока не достигнут среднего межотраслевого значения.

Экономическая теория предполагает, что в долгосрочной перспективе прибыль выше средней будут иметь лишь те отрасли, в которые трудно внедриться. Это означает, что программы диверсификации с целью проникновения в более прибыльные отрасли в долгосрочной перспективе не будут успешными. Расширяющаяся компания не сможет войти в те отрасли, которые постоянно демонстрируют прибыль выше средней, из-за барьеров, предотвращающих вхождение в них, и сможет внедриться только в те отрасли, где существуют низкие барьеры. Попав в отрасль с низкими барьерами, расширяющаяся компания, вероятно, будет вынуждена конкурировать с другими новичками, которые были привлечены временными высоким прибылями и низкими барьерами. Увеличившееся число конкурентов потянет прибыль вниз и обусловит неудачу экспансионистской стратегии.

Одной из уже упомянутых выгод от диверсификации является эффект взаимного страхования. Он проявляется, когда компании с не полностью коррелирующими прибылями объединяются и получают объединенный поток прибыли, который не столь волатилен, как потоки доходов в каждой из фирм по отдельности. Ковариация является статистической мерой степени линейной зависимости двух переменных. В данном случае переменными являются прибыли двух кандидатов на слияние – компаний А и В. Если, например, ковариация между ЕА и ЕВ отрицательна, то может появиться возможность для извлечения выгод взаимного страхования от слияния фирм А и В:

COV (E_A, E_B) = E[(E_A – ?_EA)(E_B – ?_EB)] < 0 (4.3)

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ITT – ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И УЯЗВИМОСТЬ ДЛЯ ПОГЛОЩЕНИЯ

В начале 1980-х гг. ITT представляла собой конгломерат, проходящий крупную реструктуризацию. Успешный и широко диверсифицированный конгломерат, построенный Гарольдом Дженином, начал демонстрировать признаки устаревания. 1980-е гг. были периодом деконгломеризаций, и крупные диверсифицированные компании распродавали свои подразделения в попытке повысить прибыли и цены акций в условиях, когда конгломераты впали в немилость.

ITT увеличивала дивиденды по обыкновенным акциям ежегодно вплоть до осени 1983 г. Компания выплачивала приблизительно 450 млн. долл. в год в виде дивидендов. Между 1979 и 1983 гг. большая часть выплаченных дивидендов была профинансирована продажей активов. Выручка от продажи активов в программе реструктуризации компании не использовалась для оздоровления компании, потому что прибыли оказались недостаточными для обеспечения выплат по ожидаемым дивидендам.

Летом 1983 г. ITT объявила, что уменьшит свой ежеквартальный дивиденд в 2,76 доллара до 1 доллара. Инвесторы отреагировали на уменьшение дивиденда, и цена акции упала. До урезания дивидендов обыкновенные акции ITT стоили приблизительно 35 долл., а после этого объявления цена упала до 20 долл.

Воздействие сокращения дивидендов было частично скомпенсировано скупкой акций группой Pritzger. Эта группа, возглавляемая финансистом Джеем Притцгером (Jay Pritzger), скупала обыкновенные акции ITT, готовясь к попытке приобрести контрольный пакет ITT посредством выкупа с долговым финансированием. Сокращение дивидендов позволило им приобрести контрольный пакет акций компании за гораздо менее высокую цену. Падение цен акций сделало попытку поглощения еще более целесообразной.

Предложение Pritzger отчасти зависело от поддержки руководства ITT. Сделка содержала некоторые финансовые стимулы, которые главный управляющий Рэнд Араског (Rand Araskog) назвал взяткой руководству за поддержание предложения о покупке[8]. Руководство ITT резко возражало против этого поглощения. После длительной борьбы предложение было отозвано, и ITT сохранила независимость.

Однако проблемы, связанные со структурой конгломерата ITT, продолжались вплоть до 1995 г., когда компания объявила о крупной реструктуризации, в которой она была разделена на три независимых подразделения.

Примером поглощения компании, прибыль которой находится в отрицательной корреляции с поглощающей компанией, могут быть циклические и контрциклические компании. Если поглощающая компания имеет циклический поток доходов, ее прибыль может сильно реагировать на циклические колебания экономики. Термин экономические циклы фактически противоречив по определению. Циклы подразумевают регулярные и повторяющиеся последовательности действий, что отнюдь не характерно для реальных колебаний экономики. Подъемы и спады американской и мировой экономики происходят непредсказуемо и неповторимо.

Рисунок 4.3 изображает продажи двух компаний: одна из них циклична, а другая контрциклична.

Рисунок 4.3. При циклической модели продаж их объем у компании может расти тогда, когда растет экономика. При контрциклической модели продаж, которая встречается реже, продажи компании могут двигаться в направлении, противоположном рынку.

Примером цикличного предприятия может быть сталелитейная или автомобильная компания. Бизнес, который имеет проциклические продажи и прибыли, может стремиться уменьшить амплитуду своих циклов, приобретя нециклическую или даже контрциклическую компанию. Контрциклической является компания, доходы которой изменяются в противофазе с движениями экономики.

Трудно найти чисто контрциклическую компанию; легче найти такую, доходы и прибыли которой меньше реагируют на колебания экономики. Как правило, больше всего от экономических спадов страдают производители средств производства и потребительских товаров длительного пользования. Особенно уязвима для спадов строительная промышленность. Отрасли товаров недлительного пользования имеют тенденцию быть более устойчивыми относительно экономики в целом. Риск спада в циклических компаниях имеет тенденцию компенсироваться тем фактом, что производители средств производства и фирмы строительной промышленности обычно активнее расширяются в хорошие времена. Однако, компания, которая уже имеет циклическую модель продаж и прибыли, может быть недостаточно заинтересована положительными результатами компании-цели в периоды подъемов, если это достигается за счет резкого падения в периоды спадов. Поэтому циклическая компания, заинтересованная в снижении своего уровня риска, может выбрать для приобретения нециклическую.

Многие компании стремятся к диверсификации как к средству стать более устойчивыми. Поглощение Electric Storage Battery (ESB) со стороны International Nickel Company (INCO) представляет собой явный пример того, как волатильная сырьевая фирма стремится поглотить компанию с более стабильной прибылью. Все крупные конгломераты, которые выросли в 1960-е гг., такие как Tenneco, Gulf & Western, ITT, Teledyne и Ling – Temco – Vought (LTV), были широко диверсифицированными корпорациями.

В теории корпоративных финансов проблема поглощений, в которых диверсификация является главным мотивом, достаточно туманна[85]. По сути, диверсифицируясь, приобретающая компания оказывает акционерам услугу, которую они сами могут реализовать лучше. Рассмотрим, например, сталелитейную компанию, которая имеет типичную модель цикличных продаж и подумывает о поглощении фармацевтической компании, демонстрирующей модель продаж, не зависящую от спадов. Предположительно, акционеры уже имеют портфель, диверсифицированный в соответствии с их собственными предпочтениями риска и вознаграждения.

Финансовая теория утверждает, что управляющие сталелитейной компании оказывают своим акционерам плохую услугу, поглощая компанию в другой отрасли. Если акционеры сталелитейной компании хотели бы быть акционерами нефтяной корпорации, они могли легко скорректировать свой портфель и добавить акции нефтяной компании или другой компании с нециклической моделью прибыли. Акционеры могут осуществлять такие сделки гораздо дешевле, чем через поглощение корпорации. Более того, тот факт, что акционеры сталелитейной компании выделили часть своего портфеля на компанию, которая явно имеет циклическую модель прибыли, указывает, что они были готовы принять снижение прибыли – предположительно из-за потенциала ее последующего повышения. Примером подобной неудавшейся сделки с целью диверсификации было слияние U.S. Steel и Marathon Oil, которое оказалось проблематичным и в конечном счете распалось.

Другим недостатком слияний, мотивированных диверсификацией, является тенденция к растеканию управленческих навыков поглощающей компании. Способность успешно управлять компанией в одной отрасли не переносится автоматически на предприятия другой отрасли. История американского бизнеса полна примерами компаний, которые диверсифицировались за рамки их управленческого опыта. Классическим примером может быть поглощение госрегулируемой компании, такой как предприятие коммунального обслуживания, или компании из несвязанной отрасли, которая зависит от интенсивного маркетинга и быстрой реакции на изменения рынка. Управляющие электроэнергетической компании могут желать заниматься гостиничным или ресторанным бизнесом, но им не хватит необходимого опыта и знаний, чтобы управлять таким предприятием.

Конгломератная волна 1960-х гг. дала обильные данные о влиянии крупномасштабной диверсификации в несвязанные области. Такая диверсификация навлекла на себя много критики. Некоторые свидетельства, однако, указывают на то, что, по крайней мере, первоначально рынок благоприятно отреагировал на объявление о таких программах поглощений. Кэтрин Шиппер и Рекс Томпсон проанализировали изменение капитализации компаний, которые объявляли программы поглощений[86]. В частности, они рассмотрели, какое воздействие оказывает объявление о программе поглощений на стоимость поглощающей компании. Они изучили объявления о таких программах до периода с 1967 по 1970 гг., потому что в эти годы имели место изменения в законодательстве, такие как закон Уильямса и закон о налоговой реформе 1969 г. Эти изменения в законодательстве создали определенные препятствия для поглощений тех типов, которые происходили в 1960-е гг. Исследование показало, что в этот период программы поглощений оценивались рынком как программы с положительной чистой приведенной стоимостью. Рисунок 4.4 показывает, что кумулятивная аномальная доходность по акциям поглощающей компании положительно реагировала на объявления о программе поглощения. Эти результаты подтверждают, что, по крайней мере, до законодательных изменений в конце 1960-х гг. рынок имел положительный взгляд на программы поглощения, многие из которых включали значительную диверсификацию. Благожелательная реакция рынка на диверсифицированные поглощения того времени помогает объяснить, почему третья волна поглощений оказалась такой значительной.

Рисунок 4.4. Кумулятивная аномальная доходность, относящаяся к программам поглощений приобретающих компаний.

Источник: Katherine Schipper and Rex Thompson, «Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Acquiring Firms,» Journal of Financial Economics (April 1983), p. 100.

Хотя Шиппер и Томпсон показали, что рынок положительно реагировал на объявления о программах диверсифицированных поглощений в 1960-е гг., плохие результаты многих из этих приобретений в течение следующих лет свидетельствуют, что рынок может быть чрезмерно оптимистичным в своих первоначальных оценках вероятности успеха конгломератных поглощений. Последующая продажа многих ранее приобретенных компаний, подчас с громкими скандалами, подтвердила сомнительную природу такой стратегии расширения.

Одним из способов проверки применимости теории корпоративных финансов для диверсифицированных компаний является сравнение рыночных котировок диверсифицированных конгломератов, которые расширялись через обширные поглощения в 1960-е гг., с котировками недиверсифицированных компаний. Фредерик Шерер и Дэвид Рэйвенскрафт сравнили поведение акций 13 ведущих конгломератов 60-х гг. с поведением рынка в целом[87]. Они предположили, что некий гипотетический инвестор осуществляет капиталовложение в размере 1000 долл. в обыкновенные акции каждого конгломерата в 1965 г., т. е. до начала бума конгломератов, или в 1968 г. на пике бума конгломератов (таблица 4.1). Они учли такие факторы, как дробление акций, и приняли в качестве предпосылки, что все дивиденды реинвестируются. Исследование показало, что если бы инвесторы были достаточно удачливыми, чтобы вложить в конгломераты до бума, то к 1968 г. их результаты были бы в 3,6 раза лучше индекса Standard & Poor’s (S&P) 500. К 1983 г. этот портфель имел бы стоимость, в 2,7 раза превышающую стоимость S&P 500. Однако те инвесторы, которые не смогли так удачно угадать время и купили акции конгломератов на пике, тем самым уплатив повышенную цену за свою инвестицию, и близко не подошли бы к таким результатам. Их портфель не мог сравниться с темпом роста S&P 500.

Результаты Шерера и Рэйвенскрафта подтверждают постулат теории корпоративных финансов, гласящий, что, диверсифицируясь, компании не приносят инвесторам выгоды. Этот результат отражается в рыночном поведении акций диверсифицированных фирм (таблица 4.1). Можно видеть, что распределение роста стоимости акций у диверсифицированных компаний весьма неравномерно. Шесть конгломератов отстают от S&P 425, в то время как три достигают слегка лучших результатов, а три других – значительно лучших. Исследование показало, что один конгломерат – Teledyne – добился результатов, в 16 раз лучших, чем S&P 425. Авторы исследования указывают, что такого распределения можно было бы ожидать, если бы инвестиции были сделаны в отдельные высокотехнологические компании, а не в диверсифицированные и, предположительно, менее рискованные конгломераты.

Таблица 4.1. Стоимость капиталовложения в 1000 долл., сделанного в 1965 г. в каждый из 13 ведущих конгломератов, и индекс S&P Industrials (по состоянию на 1983 г.)

Источник: John C. Coffee Jr., Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, Inc., 1988).

Выбор времени покупки определяет, дадут ли конгломераты положительную прибыль. Тот факт, что компания является конгломератом, не повышает вероятности получения более высоких, чем нормальные, прибылей. Хотя это утверждение и не опровергает взгляд теории корпоративных финансов на недостатки диверсифицированных корпораций, оно явно не в силах подтвердить его.

Пожалуй, самым сильным приговором крупномасштабной диверсификации, которая практиковалась крупными конгломератами в 1960-е гг., является разукрупнение многих из них путем продажи. Множество выкупов с долговым финансированием, которые происходили в конце 1970-х и в 1980-е гг., были результатом усилий по ликвидации диверсифицированных компаний. Эти фирмы решали, что компания будет лучше управляться и сможет достичь более высокой прибыли, если ее деятельность будет сконцентрирована в меньшем количестве областей.

Исследование Шерера и Рэйвенскрафта принижает выгоды снижения риска, имеющиеся у конгломератов. Другие научные исследования, однако, освещают воздействие конгломератов на богатство акционеров в более благоприятном свете. Например, одно научное исследование показало, что доход акционеров в конгломератных поглощениях выше, чем в неконгломератных[88].

Это исследование, которое рассмотрело 337 слияний в период 1957—75 гг., выявило, что конгломератные слияния давали более высокий выигрыш относительно неконгломератных. Исследователи отмечали эти выигрыши и для фирм-покупателей, и для фирм-продавцов, причем значительный выигрыш регистрировался акционерами фирм-продавцов и умеренный выигрыш достигался для акционеров покупающей компании. Это открытие было подтверждено более поздним исследованием, которое рассмотрело 52 неконгломератных и 151 конгломератное слияние. Однако в других исследованиях было обнаружено, что доход акционеров больше в горизонтальных и вертикальных поглощениях, чем в конгломератных[89].

Используя большую выборку по слияниям за период 1986—91 гг., одно исследование нашло, что диверсификация приводила к потере стоимости компаний в среднем на 13–15 %[90]. Это исследование оценивало предполагаемую стоимость подразделений диверсифицированной компании, как если бы они были отдельными предприятиями. В результате оказалось, что потеря стоимости не была обусловлена размером компании, но уменьшалась, когда происходила диверсификация в связанных отраслях. Такой результат – потеря стоимости компании – был подкреплен тем фактом, что диверсифицированные сегменты демонстрировали меньшую операционную доходность, чем отдельные предприятия. Эти результаты также показали, что диверсифицированные компании осуществляли избыточное инвестирование в диверсифицированные сегменты. Это позволяет предположить, что избыточное инвестирование может быть частичной причиной потери стоимости, связанной с диверсификацией.

Эти результаты поддерживаются другим исследованием выборки котируемых на бирже компаний за период 1978—89 гг., которое определило, что повышенная концентрация деятельности или специализация корпорации сочеталась с максимизацией богатства акционеров[91]. Исследование пришло к выводу, что обычно указываемые выгоды диверсификации – в частности экономия от охвата – остаются нереализованными и что доступ к большей величине собственного капитала, похоже, не влияет на стремление диверсифицированной компании к пропорциональному увеличению долга. Одной из обнаруженных «выгод» диверсификации было то, что диверсифицированные компании имеют тенденцию быть целями враждебных поглощений менее часто, чем их менее диверсифицированные коллеги. Тем не менее на рынке корпоративного контроля диверсифицированные компании были более активными участниками и как покупатели, и как продавцы.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: NATIONAL INTERGROUP – ИЗУЧЕНИЕ ТОГО, КАК ДИВЕРСИФИКАЦИЯ НЕ УДАЛАСЬ

В 1980 г. National Steel была шестой по величине сталелитейной компанией Соединенных Штатов. Говард Лав (Howard Love) только что стал ее президентом, и одной из его целей было сделать компанию диверсифицированной корпорацией, которая будет несколько изолирована от циклической природы сталелитейной промышленности. Его программа диверсификации включала продажу некоторых сталелитейных активов и использование выручки для приобретения других, не сталелитейных, предприятий. National Steel продала один сталелитейный завод служащим компании, а 50 % акций трех других заводов – японской NKK Corporation.

Частью усилий компании по снижению роли стали в будущем фирмы было изменение в 1983 г. названия National Steel на National Intergroup. Это изменение названия совпало с усилиями компании по диверсификации своей деятельности путем поглощения сберегательных учреждений. Компания еще раньше купила одно из крупнейших в стране и наиболее хорошо управлявшихся сберегательных учреждений – First Nationwide Financial Corporation. Это предприятие в конечном счете было продано за 426 млн. долл., хотя дела у него шли хорошо.

Забавно, что Лав заказал исследование управленческой консалтинговой фирме Bain and Company. Он попросил ее найти другие сферы для экспансии National Intergroup. Еженедельник Business Week сообщал, что в своем отчете Bain and Company рекомендовала Лаву, чтобы National Intergroup развивалась, используя свой опыт и знания в оптовой реализации стали. Тем не менее National Intergroup продолжила расширяться за пределы сталелитейной промышленности.

В 1985 г. National Steel приобрела поставщика сырой нефти Permian Corporation. За это поглощение компания заплатила тремя миллионами обыкновенных акций National Steel, 88 млн. долл. денежными средствами и взятием на себя 234 млн. долл. долговых обязательств. В 1986 г. National Steel поглотила Fox Meyer, Inc. Расположенная в Далласе, Fox была крупнейшим оптовым продавцом в фармацевтической промышленности. Цена в 343 млн. долл. была приблизительно вдвое выше рыночной стоимости компании. Это приобретение финансировалось полностью за счет заемного капитала. Хотя National уплатила за компанию высокую цену, Fox Meyer действительно имела некоторые привлекательные особенности. Фармацевтическая промышленность в целом не является циклической. Она не капиталоемкая и обычно не нуждается в крупных денежных вливаниях. В сравнении со сталелитейной промышленностью, рабочая сила здесь относительно дешевая. С учетом общего роста здравоохранения, вхождение в оптовую торговлю фармацевтикой можно было расценивать как инвестиции в растущую отрасль. В 1986 г. Fox Meyer через свою дочернюю компанию купила Ben Franklin Stores, крупную сеть недорогих магазинов, и Lawrence Pharmaceuticals, регионального дистрибьютора лекарств. Обе компании были приобретены с премией: объединенная стоимость двух компаний составила 62 млн. долл. деньгами и 52 млн. долл. долговых обязательств.

В ретроспективе диверсификационные усилия National Steel не были успешными. После поглощения Permian Oil цены на нефть снизились, и Permian стала приносить убытки. Переход из циклической отрасли, какой является сталелитейная промышленность, в сырьевую и волатильную отрасль, привязанную к биржевым котировкам, какой является нефтяная промышленность, дало мало антициклических выгод. Поглощение Fox Meyer сначала также выглядело привлекательно, но оно так и не оправдало ожиданий. Это подразделение несло более высокие, чем ожидалось, затраты по проекту продажи лекарств в больницы. Ему также пришлось отказаться от амбициозной программы продавать фармацевтам компьютерные услуги. Кроме того, вскоре после поглощения Fox Meyer в отрасли разразилась ценовая война, и это значительно сократило прибыли Fox Meyer.

National Intergroup полагала, что сеть Ben Franklin Stores будет хорошо сочетаться с деятельностью Fox Meyer. Более того, руководство National Intergroup считало, что компьютерная система складского учета Fox Meyer может быть использована в деятельности Ben Franklin. Непрерывные усилия по внедрению компьютеризации в Ben Franklin Stores истощили денежные резервы и управленческие ресурсы Fox. Компьютерные проблемы в Ben Franklin привели к невозможности выполнения заказов компанией, и объем продаж упал. К середине 1988 г. эта торговая сеть была вынуждена закрыть 43 магазина. Частью проблемы было то, что National Intergroup не понимала тенденций в этом секторе розничной торговли. Магазины дешевых товаров с трудом могли сохранять конкурентоспособность на фоне более привлекательных инновационных сетей, таких как K-Mart и Wal-Mart. При поверхностном взгляде казалось, что Ben Franklin Stores будет иметь некоторые синергии с Fox Meyer, но эти выгоды так и не материализовались.

Серия приобретений оставила National Intergroup с более чем 440 млн. долл. долгосрочного долга. В 1988 г. краткосрочные и долгосрочные обязательства вдвое превышали стоимость собственного капитала. Компании были приобретены с премией, и большинство из них работало плохо. Хотя сталелитейная промышленность, отягченная как проблемами отрасли, так и общим циклическим характером, была непривлекательным бизнесом, приобретения, добавленные National Intergroup, оказались еще хуже. National Intergroup расширилась из областей, в которых она обладала знаниями и опытом, в области, в которых ей нечего было предложить. Кроме того, высокие цены, уплаченные за многие из целей, требовали от руководства демонстрации еще больших прибылей, чем при предыдущем менеджменте. Поскольку компания занималась не своим делом, эти дополнительные выигрыши так и не материализовались. В июне 1990 г. корпорация объявила, что планирует продать все подразделения, кроме Fox Meyer. Подвергнутый критике председатель Говард Лав согласился уйти в отставку. После продажи компанию переименовали в Fox Meyer.

Рисунок 1. Провал стратегии диверсификации National Intergroup отражен в снижении цены ее акций.

Источники: Company reports: Ernest Beazley, «Steelmaker Suffers from a Case of Diversification Blues, Wall Street Journal; «National Intergroup: How Pete Went Wrong,» Business Week, March 6, 1989, pp. 56–57; «Last Chance for Love?» Business Week, April 24, 1989, p. 31; «National Intergroup Chairman to Resign After Firm Sheds All Units But Fox Meyer,» Wall Street Journal, 6 June 1990, p. A3; and «Intergroup Sees Profits in Drugs,» New York Times, 11 June 1990, p. D8.

Диверсификация не означает конгломеризацию. Можно диверсифицироваться в области, которые связаны с бизнесом покупателя. Пример связанной диверсификации произошел в 1994 г., когда Merck купила Medco. Merck является одной из крупнейших фармацевтических компаний в мире, а Medco является крупнейшим в Соединенных Штатах продавцом фармацевтических товаров. Два предприятия различаются тем, что одна компания является производителем, а другая дистрибьютором. Тем не менее обе компании находятся в фармацевтической промышленности, и каждая лучше знает бизнес другой компании, чем любая внешняя фирма. Кроме того, в связанной диверсификации существует более надежное ожидание экономии от масштаба и от охвата, потому что у покупателя, поскольку он остается близко к своей текущей экономической деятельности, есть больше возможностей использовать свои ресурсы и знания.

Не всегда ясно, когда другое предприятие бывает связанным. Таким примером, предложенным Бернардом Янгом и Робертом Морком, является 3M Corp[92]. 3M хорошо известна по своей клейкой ленте Scotch. Однако эта компания также увеличила свой успех продажей других родственных продуктов, таких как клейкая бумага для заметок Post-it и другие пленочные материалы, в частности видеокассеты. Компания смогла распространить свою торговую марку на другие продукты, производство и маркетинг которых имели некоторые общие черты с ее основной экономической деятельностью.

Результаты связанных поглощений значительно лучше, чем результаты несвязанных. Морк, Шлейфер и Вишны нашли, что рынок наказывает акционеров компаний, которые пускаются в несвязанные поглощения, в то время как акционеры компаний, совершивших связанные поглощения, имеют значительно лучшие результаты[93]. Исследование 326 поглощений между 1975 и 1987 гг. демонстрирует более благоприятную картину диверсификаций связанного типа. А вот другая форма диверсификации – несвязанная – показала плохие результаты. В исследовании родственный характер двух сливающихся компаний определялся наличием у них одинаковых кодов стандартной отраслевой классификации – Standard Industrial Classification (SIC), то есть совпадением по крайней мере одного из трех основных видов деятельности.

Не все исследования связанной диверсификации показывают одинаковые результаты. Например, выводы Агравала, Джаффе и Манделкера оказались прямо противоположными результатам Морка, Шляйфера и Вишны. Они свидетельствуют, что несвязанные поглощения давали лучшие результаты, чем связанные[94]. Более подробно рыночное поведение диверсифицированных компаний описывается далее в этой главе.

В дополнение к экономии от масштаба и выгодам диверсификации, слияния и поглощения имеют еще два экономических мотива – горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальной интеграцией (horizontal integration) называется увеличение рыночной доли и рыночной силы, которое происходит в результате поглощений и слияний с конкурентами. Вертикальной интеграцией (vertical integration) называется слияние или поглощение компаний, которые имеют взаимоотношения покупателя и продавца.

Объединения, которые приводят к увеличению доли рынка, могут оказывать значительное воздействие на рыночную силу объединенной компании. Увеличится ли фактически рыночная сила, зависит от размера сливающихся компаний и уровня конкуренции в отрасли. Экономическая теория классифицирует отрасли по двум крайним формам рыночной структуры. На одном краю этого диапазона находится чистая конкуренция, представляющая собой рынок, который характеризуется множеством покупателей и продавцов, идеальной информацией и однородными, не отличающимися продуктами. При этих условиях каждый продавец соглашается на предлагаемую цену, не имея возможности влиять на цену рынка. Противоположностью чистой конкуренции является монополия, представляющая собой отрасль с одним продавцом. Монополист имеет возможность выбирать такую комбинацию цены и объема продукции, которая максимизирует прибыль. Конечно, прибыль монополисту не гарантируется просто потому, что он изолирован от прямого конкурентного давления. Монополист может зарабатывать, а может и не зарабатывать прибыль, в зависимости от величины своих затрат относительно дохода. Внутри этих крайних значений диапазона отраслевой структуры находится монополистическая конкуренция, которая представляет собой множество продавцов частично отличающихся продуктов. Ближе к монополии находится олигополия, в которой находится несколько (а именно – от 3 до 12) продавцов дифференцированного продукта. Горизонтальная интеграция означает движение от конкуренции в сторону монополии.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ГОРИЗОНТАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: СЛИЯНИЕ MOBIL С EXXON

В декабре 1998 г. Exxon объявила, что сливается с Mobil Oil Company. Это слияние на сумму 82 млрд. долл. создало крупнейшую в мире нефтяную компанию. Обе компании были вертикально интегрированы, имели значительные нефтяные ресурсы и широкую сеть розничной продажи. Несмотря на свои значительные размеры, компании смогли убедить регулирующие органы, что новый нефтяной гигант не будет сдерживать конкуренцию.

Одной из трудностей при слиянии компаний такого размера является последующая интеграция. Чтобы достичь синергетических выигрышей, которые были предсказаны в средствах массовой информации во время совершения сделки, компании должны были суметь успешно интегрировать различные ресурсы. В момент сделки компании утверждали, что они ожидают экономию от слияния примерно в 3,8 млрд. долл. Хотя это было довольно необычно для таких мегаслияний, менее чем через два года объединенная Exxon-Mobil объявила, что экономия от слияния составила сумму, приблизительно на 20 % более высокую, – 4,6 млрд. долл. Успех этой сделки вместе с озабоченностью конкурентов привел к тому, что несколько конкурентов заключили свои собственные сделки (см. таблицу 1).

Создав значительно большее по размерам объединенное предприятие Exxon-Mobil, сделка положила начало ряду горизонтальных слияний в отрасли. Одним из параметров экономической силы в нефтяной промышленности являются запасы сырья. Это побудило British Petroleum (BP) купить в 1999 г. Atlantic Richfield Company (ARCO) за 26,8 млрд. долл. На следующий год Chevron купила Texaco за 36 млрд. долл. Несмотря на эти комбинации, Exxon-Mobil все равно осталась на первом месте в отрасли, причем с большим отрывом.

Таблица 1. Доходы слившихся компаний в нефтяной промышленности

Рыночная сила (market power), которая иногда также называется силой монополии, определяется как способность устанавливать и поддерживать цену выше конкурентного уровня. Поскольку в конечном счете продавцы в конкурентной отрасли зарабатывают только нормальную прибыль и не получают «экономической ренты», конкурирующие компании устанавливают цены на уровне предельных затрат. Рыночная сила означает способность назначать цену, превышающую предельные затраты. Абба Лернер (Abba Lerner) разработал формулу, известную как индекс Лернера, которая измеряет разность между ценой и предельными затратами относительно цены. Однако простое наличие положительной разности между ценой и предельными затратами не гарантирует прибыли, потому что фиксированные издержки могут быть достаточно высокими, и в результате компания будет получать убыток.

Индекс Лернера = (P – MС)/P,

где:

P = цена;

MC = предельные затраты.

Существуют три источника рыночной силы: дифференциация продукта, барьеры для вхождения в отрасль и доля рынка. Используя горизонтальную интеграцию, компания в состоянии увеличивать свою долю рынка. Однако может случиться так, что даже при существенном увеличении доли рынка отсутствие значительной дифференциации продукта или барьеров для входа может не дать компании повысить свою цену значительно выше предельных затрат. Если в отрасли не существует барьеров для входа, повышение цены сверх предельных затрат может только привлечь новых конкурентов, которые потянут цену вниз к предельным затратам.

Даже в отраслях, достигших высокой степени концентрации, может существовать значительная конкуренция. Например, американская автомобильная промышленность после десятилетий горизонтальных слияний и поглощений стала весьма концентрированной, ибо в ней осталось всего три автомобильных компании. Однако глобализация вывела на американский рынок многих международных конкурентов, что повысило уровень конкуренции в этой отрасли.

Издержки для общества, вытекающие из увеличения концентрации, являются функцией состояния конкуренции, которая остается после горизонтальных слияний. Если сформированная отраслевая структура приближается к монополии, социальные издержки могут быть значительными. Это ясно демонстрирует тот факт, что в условиях чистой конкуренции каждая компания принимает ту цену, которая существует, и конкурентоспособные компании производят продукцию, цена которой равна предельным затратам. В условиях монополии компания максимизирует прибыли, устанавливая предельный доход, равный предельным затратам. Это правило одинаково для конкурентных компаний, но в случае монополии предельный доход меньше цены. Конечным результатом является то, что конкурентная отрасль имеет более низкие цены и более высокие уровни производства, чем монополизированная версия той же отрасли. Это видно на рисунке 4.5. Если использовать правило конкурентного ценообразования (Р = МС), то уровень производства, равный Х_c, дает цену, равную Р_с. Если такая отрасль становится настолько концентрированной, что возникает монополия, это приводит к более низкому уровню выпуска продукции, равному X_m, и более высокой цене, равной Pm. В конечном счете в условиях монополизированной отрасли потребитель платит более высокую цену, имея меньше доступной продукции. Увидеть воздействие этого на общество можно, рассмотрев концепцию, которую экономисты называют мертвым убытком (deadweight loss) или потерей богатства (welfare loss) – а именно потерю выигрыша потребителя (consumer surplus) и выигрыша производителя (producer surplus). Выигрыш потребителя представляет собой разность между уплаченной ценой и верхней точкой кривой спроса на весь объем покупаемых товаров. Точка на цене спроса отражает максимум, который согласны уплатить потребители за отдельную единицу данного продукта. По мере того как потребители покупают больше единиц продукции, этот максимум понижается. Выигрыш производителя представляет собой разность между нижней точкой кривой предложения и ценой, которую производители получают за каждую единицу продукции. Кривая предложения отражает затраты производителей. На конкурентном рынке кривая предложения является горизонтальной суммой отдельных кривых предельных затрат каждого производителя на участке выше кривой средних затрат. На таком рынке кривая предложения отражает стоимость производства дополнительных единиц продукции. Производители не согласятся получить меньше, чем составили предельные затраты при производстве каждой дополнительной единицы продукции. Выпуклая вниз кривая предложения отражает уменьшающуюся прибыль от производства.

Рисунок 4.5. Больше всего потребители выигрывают от конкурентного рынка. Они покупают больше продукции (X_c), чем на монополизированном рынке (X_m), и платят меньше (P_c < P_m).

Выигрыш от торговли распределяется между двумя сторонами: потребители платят меньше максимума, который они согласны были бы заплатить за все единицы продукции вплоть до Х_е, а производители получают цену выше, чем дополнительные издержки на производство каждой единицы продукции за все продукты вплоть до Х_е. Общий выигрыш от торговли изображен на рисунке 4.6, а комбинированная сумма двух треугольных областей изображает выигрыш потребителя (CS) и выигрыш производителя (PS).

Рисунок 4.6. Система свободного рынка создает обмен между поставщиками и по-требителями, в котором максимизируются выгоды от торговли. Выгоды потребителей обозначаются потребительским выигрышем (CS), а выгоды поставщика – выигрышем производителя (PS).

Утрата богатства в условиях монополии происходит потому, что продается меньше единиц продукции, и каждая из них продается по более высокой цене, чем в условиях конкуренции. С учетом того, что торговля заканчивается на уровне выпуска продукции Х_m, а не Х_с, происходит потеря выигрыша потребителя и производителя. Комбинированная потеря выигрыша потребителя и производителя является мертвым убытком, или потерей богатства. Верхний треугольник на рисунке 4.7 отражает потерю потребительского выигрыша, а нижний закрашенный треугольник отражает потерю выигрыша производителя.

Здесь возникает очевидный практический вопрос: не приводят ли горизонтальные слияния к потере богатства для общества? Экономисты написали много теоретических работ, которые пытаются измерить потерю богатства[95]. В реальности это все интересные упражнения, но они не могут дать убедительную количественную меру мертвого убытка для крайнего случая монополии. Не дают они и руководства для промежуточных случаев – олигополий, которые более часты при горизонтальных слияниях, происходящих повсюду в мире.

Рисунок 4.7. Мертвый убыток, или потеря богатства, при монополии происходит в результате потери выигрышей от торговли. Затененными областями показана потеря выигрыша потребителей и производителей. Вместо Х_с единиц продукции продается Х_m. Рынок теряет выигрыш от торговли (CS и PS) в виде продукции, которая в торговле не участвует.

Однако важно отметить: не существует никакой реальной основы для предположения, что мертвый убыток возникает, когда компании объединяются горизонтально, но структура отрасли недотягивает до монополии. Один лишь факт, что возникает более концентрированная структура отрасли, не означает, что конкуренция понизилась. Окончательным результатом может быть ряд сильных конкурентов, которые вовлечены в конкуренцию высокого уровня, характеризующуюся ценами, определяемыми конкуренцией и разнообразием продуктов. А если так, то аргумент в пользу мертвого убытка, возникающего в результате повышения концентрации, ослабевает. Существование потери богатства в результате формирования олигополии следует рассматривать на индивидуальной, уникальной для каждой отрасли основе.

Существует мало эмпирических свидетельств того, что компании объединяются, чтобы увеличить свою монополистическую силу. Многие из фактов, подтверждающих это, являются косвенными. В своей докторской диссертации Роберт С. Стилман в 1983 г. показал, что конкуренты не проявляют реакции, когда другие компании в той же отрасли объявляют о слиянии[96]. Его анализ рассматривал стоимость акций компаний соответствующей отрасли, когда имели место события, увеличивавшие вероятность слияний в этой отрасли. Он также учитывал тот факт, что цены продукции после горизонтальных слияний могут повышаться, принося выгоду другим фирмам в этой отрасли. При более высоких ценах на продукцию, устанавливающихся в результате большей концентрации в отрасли, стоимость акций предприятий этой отрасли также повышалась.

В исследовании рассматривалась небольшая выборка из 11 слияний, которые были оспорены на антимонопольном основании в соответствии с разделом 7 закона Клейтона. В 9 из 11 слияний не было обнаружено статистически значимой аномальной доходности. Что касается двух других слияний, то одно продемонстрировало положительную аномальную доходность, а другое показало неоднозначные результаты. Эти результаты не подтверждают точку зрения, что компании сливаются в попытке достичь монопольной силы.

Аналогичное исследование, также на базе докторской диссертации, было проведено Б. Эпсеном Экбо на более крупной выборке из 126 горизонтальных и вертикальных слияний в обрабатывающих и добывающих отраслях промышленности[97]. Приблизительно половину выборки Экбо составляли горизонтальные слияния. В каждой отраслевой категории существовало в среднем 15 конкурирующих фирм. Если гипотеза рыночной силы, описанная ранее, справедлива, то в отраслях, где компании объявили о слияниях, оспоренных на антимонопольном основании, должна была наблюдаться отрицательная аномальная доходность. Причина в том, что слияния менее возможны, когда существует вероятность антимонопольного разбирательства. Когда это имеет место, с объявлением о разбирательстве должна ассоциироваться отрицательная аномальная доходность. Экбо нашел статистически незначимую аномальную доходность. Его исследование также показало, что компании демонстрировали положительную и статистически значимую аномальную доходность, когда впервые объявлялось о слияниях, но не обнаруживали отрицательной реакции после подачи иска.

Как и результаты Стилмена, исследование Экбо не подтверждает мнение, что компании сливаются с целью увеличения рыночной силы. Любопытно, но результаты Экбо открыли, что «акционеры компаний-покупателей и компаний-целей, слияния (горизонтальные) которых были оспорены, получают большую аномальную доходность, чем такие же фирмы при неоспоренных слияниях»[98]. Экбо делает вывод, что выигрыш от слияний не связан с увеличением рыночной силы и слияние, скорее всего, мотивируется факторами типа повышения эффективности.

Б. Эпсен Экбо провел еще одно исследование гипотезы рыночной силы, в котором сравнил уровень конкуренции в Канаде – стране, которая до 1985 г. имела более мягкую антитрестовскую политику[99]. Он отверг гипотезу, что вероятность противоконкурентного слияния в Канаде выше, чем в Соединенных Штатах. Один из выводов, который следует из его исследований, заключается в том, что более жесткое антимонопольное регулирование, которое иногда вводится в США и осуществляется сейчас в Европе, не является необходимым. Однако это сложный вопрос, который не может быть решен на основе одного исследования.

Хотя исследования Стиллмана и Экбо начала 1980-х гг. дают мало поддержки гипотезе стремления к рыночной силе как мотиву для слияний и поглощений, более недавние исследования позволяют предположить, что рыночная сила все-таки может быть мотивом некоторых сделок. В частности, Ким и Сингал обнаружили, что слияния авиакомпаний в конце 1980-х гг. привели к более высоким ценам на маршрутах, обслуживаемых слившимися компаниями, по сравнению с ценами тех компаний, которые не участвовали в сделках по поглощению[100]. Действительно, некоторые критики дерегулирования ссылаются на неограниченную возможность конкурентов проводить слияния и последовательно поднимать тарифы авиаперевозок, как на пример неудачной политики дерегулирования. Их исследования учитывают многие факторы, такие как существование компаний, находящихся в тяжелом финансовом положении, а также возможное чрезмерное предложение накануне слияния и повышение качества после слияния. Даже после учета всех этих факторов, они показывают, что рыночная сила и ассоциируемое с ней повышение цен доминировали над любыми усилиями по повышению эффективности после слияния, приводя к потере богатства.

Некоторые недавние исследования дали свидетельства того, что стремление к повышению рыночной силы через горизонтальные слияния и поглощения может быть одной из причин, по которой компании предпринимают слияния. Этот результат интуитивен в том смысле, что помогает объяснить, почему компании выплачивают премию сверх рыночной стоимости конкурентов. Если они достигают рыночной силы, текущая стоимость выигрыша от сделки может компенсировать первоначальные затраты. Будет ли достигнутая рыночная сила длительной, зависит от других экономических факторов, таких, например, как наличие барьеров для входа в отрасль.

В 1990-е гг. внутри некоторых отраслей наблюдалась консолидация. Многие из этих сделок включали покупку крупными компаниями их более мелких конкурентов посредством серии поглощений. Приобретаемые компании затем присоединялись к непрерывно растущей крупной компании. Такие сделки иногда называются нарастающими поглощениями или охватами (roll-up acquisitions). В последующих разделах мы рассмотрим три таких программы нарастающих поглощений: осуществленные WorldCom и Westinghouse и консолидацию, происходящую в отрасли похоронных услуг.

WorldCom

Классическим примером программы консолидирующих поглощений были поглощения во второй половине 1980-х и в 1990-е гг., проведенные WorldCom (бывшая LDDS). WorldCom со штаб-квартирой в Джексоне, штат Миссисипи, была сформирована в результате серии из более чем 40 поглощений, достигшей своей кульминации в 1998 г. при поглощении МСI на сумму 37 млрд. долл. Многие из этих сделок были поглощениями региональных междугородных телекоммуникационных компаний, которые добавляли небольшие сегменты к растущей доле рынка WorldCom, одновременно обеспечивая команду продавцов в данном регионе для обслуживания захваченного рынка. Парадоксально, но WorldCom раньше была телекоммуникационной компанией, принадлежавшей ITT, которую позднее приобрела LDDS. ITT была конгломератом, прошедшим ряд разукрупняющих сделок, которые рассматриваются в главе 10, в то время как LDDS продолжала расти горизонтально и стала второй по величине компанией междугородной связи на американском рынке. Уплатив за МСI высокую цену, позволившую перебить предложение British Telecom, WorldCom заявила, что рассчитывает на значительную экономию затрат в результате объединения этих двух компаний междугородной связи. Хотя лишь время сможет показать, проявятся ли эти выигрыши, WorldCom, несомненно, приобретает значительный опыт, совершая такие консолидирующие слияния и реализуя выигрыши. Однако можно привести и другой аргумент: компаниям, совершающим повторяющиеся поглощения в рамках своей отрасли, следует реалистично оценивать масштабы потенциально реализуемых выигрышей.

Westinghouse

Существует множество других примеров консолидирующих программ нарастающих поглощений, которые стали популярны в 1990-е гг. Продажи и поглощения Westinghouse являются хорошим примером компании, решившей избавиться от предприятий, у которых, по ее мнению, плохие перспективы роста, и приобрести большую долю рынка для растущих предприятий. В частности, Westinghouse продала свой оборонный бизнес и, столкнувшись с конкурентами, имевшими лучшее финансирование, решила в ноябре 1997 г. продать свои энергетические предприятия Siemens AG за 1,53 млрд. долл. Westinghouse понимала, что стать ведущим игроком на международном рынке производства электроэнергии – дело дорогостоящее. Для достижения цели ей потребовалось бы инвестировать крупные суммы без перспективы высокого роста, который компенсировал бы эти затраты. Вместо этого она продала некоторые капиталоемкие предприятия и использовала выручку для непрерывного расширения своего присутствия на рынке эфирного вещания. Siemens, с другой стороны, решила сконцентрироваться на производстве электроэнергии, и приобретение энергетических предприятий Westinghouse помогло укрепить ее и без того сильные позиции на мировом рынке.

Хотя телевидение, безусловно, привлекательный способ вещания, Westinghouse использовала нарастающие поглощения для постепенного расширения своей сети радиостанций, уже присутствуя в этом бизнесе через радиостанции Westinghouse Group W. Поглощение СВС стоимостью 5,4 млрд. долл. в августе 1995 г. было крупной, дорогостоящей покупкой. Вслед за этим главный управляющий Westinghouse Майкл Джордан (Michael Jordan) добавил две другие крупные сети радиостанций. Первой была Infinity Broadcasting, которая владела 83 радиостанциями. За ней последовало приобретение за 2,6 млрд. долл. American Radio Systems Corp., которой принадлежало 98 радиостанций. Компания продолжила концентрироваться на вещании, продав Thermo-King, осуществлявшую поставки холодильного оборудования для транспорта, компании Ingersoll Rand за 2,56 млрд. долл.

Отрасль похоронных услуг

Еще одним примером нарастающих поглощений 1990-х гг. была консолидация в отрасли похоронных услуг. Эта отрасль изменилась, превратившись из совокупности небольших независимых погребальных контор, управлявшихся частными лицами, известными в местных кругах, в сети погребальных контор, управляемых крупными корпорациями. Она до сих пор состоит из множества небольших независимых предприятий, но доля, принадлежащая сетям, значительно выросла. Парадоксально, но крупномасштабные приобретения, происшедшие в этой отрасли, развивались без осознания большинством потребителей того, что происходит, потому что местные названия, как правило, приобретателями сохранялись, так же как и многие из прежних служащих. Это противоречит традиции подобных сделок, в которых приобретатель хочет, чтобы рынок знал о преимуществах его торговой марки. Консолидирующие поглощения этой отрасли ассоциировались со значительным ростом рыночных цен. Способность потребителей воспользоваться преимуществами конкуренции в этой отрасли в определенной степени ослаблена тем фактом, что они покупают данную услугу в состоянии сильного стресса, в сочетании с тем, что, даже если они обратятся к конкуренту с совсем другим названием, он может принадлежать той же компании и предложить похожие цены. В 1996 г. отрасль практически сделала гигантский шаг к повышенной концентрации, когда Service Corp., крупнейшая погребальная контора в мире, сделала предложение в 2,8 млрд. долл. Loewen Group, второй по величине компании в этой отрасли. Попытка враждебного поглощения была в конечном счете оставлена в результате вмешательства антимонопольных властей.

Вертикальная интеграция происходит путем поглощения компаний, которые находятся ближе к источнику поставки или конечному потребителю. Примером движения к источнику поставки было поглощение Gulf Oil компанией Chevron в 1984 г. Chevron купила Gulf главным образом для того, чтобы увеличить свои запасы – мотив, называемый обратной интеграцией (backward integration). В том же году Mobil по сходным причинам купила Superior Oil. Позиции Mobil были сильны в области переработки и маркетинга, но слабы в области резервов, в то время как Superior имела большие запасы нефти и газа, но ей не хватало нефтеперерабатывающих и торговых мощностей. Примером прямой интеграции (forward integration) может быть компания, обладающая большими запасами и покупающая другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ВЕРТИКАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: ПРИОБРЕТЕНИЕ MEDCO КОМПАНИЕЙ MERCK

В июле 1993 г. Merck & Co., в то время крупнейшая фармацевтическая компания в мире, поглотила Medco Containment Services за 6,6 млрд. долл. Medco была крупнейшей компанией по льготному распределению рецептурных медикаментов. Поскольку фармацевтическая промышленность испытывала влияние управляемого здравоохранения, фармацевтические компании должны были адаптироваться к новым средствам распределения. Merck поняла, что решения о том, какое лечение и какие лекарства будут использоваться пациентами, все больше подпадали под влияние управляемого здравоохранения, а не врачей. В мире управляемого здравоохранения было недостаточно продавать лекарства только врачам. Успешные фармацевтические компании будущего должны быть компаниями, которые смогут адаптироваться к изменяющейся системе распределения.

Этот шаг в направлении вертикальной интеграции со стороны Merck не прошел незамеченным для конкурирующих фармацевтических компаний. Вскоре после поглощения Medco другие фармацевтические компании начали свои собственные приобретения, чтобы не оставлять Merck с лучшими каналами доведения продукции до конечного потребителя. С этой целью в 1994 г. Eli Lilly купила PCS Health Systems за 4,1 млрд. долл., а Roche Holdings купила Syntex Corp. за 5,3 млрд. долл.

Другой пример прямой интеграции произошел в отрасли ценных бумаг, когда Shearson Lehman Brothers купила E.F. Hutton. Shearson привлекла сильная сеть розничных брокеров E.F. Hutton. Эта вертикальная комбинация была мотивирована движением в сторону потребителя. Данное поглощение также является примером вертикальной интеграции компании, которая хочет расширить свой доступ к потребителю. До слияния Shearson Lehman уже имела большую сеть розничных брокеров. После слияния, однако, она приобрела розничные мощности, позволявшие соперничать со всеми конкурентами, включая Merrill Lynch. Хотя эта стратегия соединения, казалось бы, взаимодополняющих и близко связанных предприятий внешне имела смысл, тем не менее от нее впоследствии отказались, и компании были проданы.

Еще одним примером вертикальной комбинации было происшедшее в 1989 г. слияние Time и Warner. Эта сделка была задумана, чтобы сформировать вертикально интегрированную медиакомпанию, где сила Time была в ее возможностях распределения печатной периодики и в кабельных системах. Хотя Warner также имела некоторое присутствие на рынке распределения через свои собственные кабельные активы, ее сильные стороны заключались в киностудиях и студиях звукозаписи. Warner главным образом предоставляла контент, а Time – средства доставки его потребителю. Хотя эта стратегия слияния имела интуитивную привлекательность, многие акционеры усомнились в целесообразности отказа компании от щедрого предложения Paramount по 200 долл. за акцию ради следования этой стратегии, которая еще не принесла аналогичного дохода.

Мотивы вертикальной интеграции

Компания может рассматривать вариант вертикальной интеграции по ряду причин. Как видно из примера Mobil-Superior Oil, компании могут интегрироваться вертикально, чтобы обеспечить зависимый источник снабжения (dependable source of supply). Зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Наличие своевременного снабжения помогает компании надежно поставлять свой собственный продукт. Кроме того, если компании осуществляют управление товарно-материальными запасами по схеме точно вовремя (just-in-time), они могут воспользоваться преимуществами вертикально интегрированной корпоративной структуры, чтобы снизить складские издержки.

Распространено убеждение, что когда компания поглощает поставщика, она приобретает ценовое преимущество над своими конкурентами. При этом подразумевается, что ей не придется уплачивать прибыль поставщикам, которую она платила ранее, когда покупала сырье у независимых поставщиков. Это поднимает вопрос: что представляет собой правильная внутренняя трансфертная цена (internal transfer price)? Это цена, отражаемая в учете компании при приобретении оборудования или исходных материалов у поставщика, которого она теперь контролирует и который является ее дочерней компанией. Если цена за эти сырьевые материалы меньше, чем преобладающая рыночная цена, то материнская компания будет казаться более прибыльной, чем на самом деле. Дело в том, что более низкие затраты и более высокие прибыли для материнской компании получаются за счет более низкой доходности дочерней компании. Это, однако, является перераспределением стоимости на бумаге и не приводит к увеличению стоимости объединенной компании.

Хотя установление точной трансфертной цены помогает избавиться от иллюзии, что материалы, получаемые от поглощенного поставщика, идут по более низкой цене, от поглощения поставщика возникает другая экономия – на затратах. Эта экономия может образовываться в форме более низких трансакционных затрат (transactions costs)[101]. Приобретя поставщика и создав тем самым долгосрочный источник снабжения по заранее согласованной цене, приобретающая компания может избежать потенциальных перебоев, которые иногда происходят, когда истекают контракты с независимыми поставщиками. Когда покупатель владеет поставщиком, он в состоянии лучше предсказывать будущую стоимость и сроки поставки материалов и избегать неопределенности, которая обычно ассоциируется с перезаключением контрактов о поставке.

Еще одной причиной вертикальной интеграции является потребность в специализированных поставках (specialized inputs). Специально разработанные материалы или машины и оборудование могут иметь небольшой рынок сбыта или вообще не иметь иных потребителей, кроме данного покупателя. Покупатель в результате оказывается в зависимости от поставщика, который может решить не поставлять ему эти продукты. Переключиться на других поставщиков может оказаться достаточно сложным, если существуют определенные издержки, связанные с запуском производства этих материалов. Другие поставщики могут не захотеть производить специализированный продукт, если покупатель не компенсирует этих первоначальных затрат или не заключит долгосрочное соглашение о поставках, позволяющее поставщику амортизировать начальные затраты. Одним из способов устранения этой проблемы является поглощение поставщика. Покупатель таким образом может получить доступ к специализированным исходным материалам и даже оказаться в лучшей позиции для контроля над поддержанием собственных производственных стандартов компании.

Другой интересный пример вертикальной интеграции имеет место в маркетинге автомобилей. Производители автомобилей давно поняли, что им, для того чтобы продавать больше автомобилей, может потребоваться оказывать финансовую помощь потенциальным покупателям в форме менее дорогого и более доступного кредита. По этой причине General Motors сформировала General Motors Acceptance Corporation (GMAC), которая предоставляет дешевые кредиты многим покупателям, которые могли бы и не получить финансирование для покупки новой машины. Финансовое стимулирование стало среди автомобилестроителей обычным элементом конкуренции. Компании могут устанавливать ставки кредитования значительно ниже затрат на привлечение капитала, чтобы продать некоторые модели автомобилей, которые плохо уходят. General Motors Acceptance Corporation готова продавать коммерческие векселя по ставкам денежного рынка, которые иногда могут быть выше затрат на финансирование, взимаемых с покупателей. Расценки иногда опускаются даже до 0 %.

Одно из преимуществ GMAC как независимой дочерней компании состоит в том, что высокий уровень долга, создаваемый агрессивным предоставлением капитала GMAC, не отражается напрямую на соотношении заемного и собственного капитала материнской компании. General Motors не страдает от более низкого рейтинга заемного капитала и кредитования, которые могли бы увеличить для нее затраты на привлечение капитала.

Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества

Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.

Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу[102].

Вертикальная интеграция была успешным инструментом в отрасли металлических банок. Конечные потребители – компании, производящие напитки, – понесли небольшие издержки при переходе на алюминиевые банки. Проблемой для производителей алюминия было то, что для достижения конечных потребителей им нужно было пройти через изготовителей банок. Последние, однако, столкнулись со значительными затратами, связанными с инвестициями в оборудование, необходимое для этого перехода. Стратегия производителей алюминия оказалась очень успешной; к концу 1980-х годов они полностью доминировали на рынке металлических банок. В 1989 году 99,9 % всех пивных банок и 96 % всех банок для безалкогольных напитков делалось из алюминия[103].

Интересная гипотеза, касающаяся мотивов поглощений, была предложена Ричардом Роллом[104]. Он учитывает роль, которую высокомерие, или гордыня, управляющих приобретающей компании может играть в объяснении поглощений. Гипотеза гордыни предполагает, что управляющие стремятся поглощать компании по своим собственным личным мотивам и что чистый экономический выигрыш для поглощающей фирмы является не единственной и даже не главной мотивацией поглощения.

Ролл использует эту гипотезу, чтобы объяснить, почему менеджеры могут выплачивать премию за компанию, которую рынок уже оценил. Менеджеры, утверждает он, накладывают свою собственную оценку сверх того, что уже объективно определено рыночной оценкой. Позиция Ролла состоит в том, что высокомерие управляющих позволяет им считать, что их оценка превосходит оценку рынка. Эта теория неявно опирается на базисное утверждение о том, что рынок эффективен и является наилучшим индикатором стоимости компании. Многие могут возразить против этой точки зрения. В качестве свидетельств Ролл приводит широкий диапазон исследований. Эти доказательства описываются в следующем разделе.

Ролл заявляет, что если гипотеза высокомерия объясняет поглощения, то при таких сделках должно происходить следующее:

• Цена акций приобретающей компании должна падать после того, как рынок узнает о попытке поглощения. Это должно происходить потому, что поглощение осуществляется не в лучших интересах акционеров приобретающей компании и не представляет эффективного размещения их богатства.

• Цена акций компании-цели должна вырастать, когда происходит попытка приобретения контрольного пакета. Это должно происходить, потому что приобретающая компания не только собирается заплатить премию, но также может заплатить премию, превышающую стоимость цели.

• Комбинированный результат роста стоимости цели и падения стоимости приобретающей компании должен быть негативным, если учитывать затраты на осуществление процесса поглощения.

Ряд исследований показывает, что объявление приобретающей компании о поглощении приводит к снижению стоимости акций приобретателя. Додд нашел статистически значимую отрицательную доходность для покупателя после объявления о планируемом поглощении[105]. Другие исследования продемонстрировали сходные результаты[106]. Однако не все исследования поддерживают это заключение. Пол Эсквит не смог найти устойчивой модели снижения цен акций после объявления о поглощении[107].

Существует более широкое согласие относительно положительного ценового воздействия на акционеров компании-цели, которые, как выяснилось, после поглощения получают увеличение богатства. Брэдли, Десаи и Ким показывают, что тендерные предложения приводят к выигрышу для акционеров компании-цели[108]. Следует признать, что враждебный характер тендерных предложений должен приводить к большим изменениям цены акций, чем при дружественных предложениях о поглощении. Большинство исследований, однако, показывает, что акционеры цели выигрывают и после дружественных, и после враждебных предложений о поглощении. Варайя показал, что покупатели склонны переплачивать[109]. В исследовании, которое рассматривало отношения между премией покупки и общей рыночной стоимостью покупателя и цели, было установлено, что премия, уплачиваемая покупателем, слишком высока по сравнению со стоимостью компании-цели для покупателя.

Исследования комбинированного воздействия восходящего движения акций цели и нисходящего движения акций покупателя, похоже, не очень подтверждают гипотезу высокомерия. Малатеста рассмотрел такое комбинированное воздействие и нашел, что «факты указывают на то, что долговременная последовательность событий, завершающаяся слиянием, не оказывает чистого воздействия на комбинированное богатство акционеров»[110]. Однако тот факт, что Малатеста не смог найти положительных комбинированных результатов, можно трактовать как поддержку гипотезы высокомерия.

Более недавние исследования, похоже, поддерживают гипотезу высокомерия[111]. Опираясь на выборку из 106 крупных поглощений, Хейворд и Хэмбрик нашли, что высокомерие главных управляющих положительно коррелирует с размером выплаченных премий. Высокомерие измерялось такими переменными, как недавние результаты компании и самомнение главного управляющего (отраженное материалами в средствах массовой информации и размером компенсации следующего, второго по рангу, самого высокооплачиваемого управленца). Это исследование в том числе рассматривало такие независимые переменные, как неопытность главного управляющего, измеренную количеством лет, проведенных в этой должности, а также бдительность совета директоров, измеренную числом внутренних директоров относительно числа внешних директоров (рисунок 4.8).

Примечания

1

Nikhil Deogun and Betsy McKay, «Coke and P&G Plan to Create $4.2 Billion Juice and Snack Company», Wall Street Journal, 21 February 2001, p. B1.

2

Jesse Markham, «Survey of the Evidence and Findings on Mergers», in Business Concentration and Public Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1995). См. комментарий Джорджа Стокинга на стр. 208–209.

3

См. Stanley H. Brown, Ling: The Rise and Fall of a Texas Titan (New York: Atheneum Publishing Co., 1972).

4

Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989).

5

Janet Seiberg, «Glaxo-Smith Kline’s $73 B merger wins FTC Approval,» The Daily Deal, 19 December 2001, p. 10.

6

Robert Johnson, «Full Service Didn’t Fly with Public Travel Agents», Wall Street Journal, 11 June 1987, p. 22.

7

Arthur Fleisher Jr., Geoffrey C. Hazard Jr., and Miriam Z. Klipper, Board Games: The Changing Shape of Corporate America (Boston: Little, Brown, 1988), p. 192.

8

Rand Araskog, ITT Wars (New York: Henry Holt Publishers, 1989).

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.