Битва за душу капитализма

Джон К. Богл

Битва за душу капитализма

Посвящается моим двенадцати внукам и внучкам – Питеру, Дэвиду, Ребекке, Саре, Кристине, Эшли, Эндрю, Молли, Кристоферу, Джону, Алексу и Блэр, а также всем прочим прекрасным молодым гражданам их поколения.

Мое поколение оставляет детям и внукам Америку, в которой многое надо исправить. У них есть целая жизнь на исправление того, что вышло из строя. Высоко несите ваш идеализм и ваши идеалы. Всегда помните, что даже один человек способен изменить мир. И не забывайте о том, что вам предстоит «начать обновление мира».

Предисловие

И если труба будет издавать неопределенный звук, кто станет готовиться к сражению?

Первое послание св. Апостола Павла к коринфянам, 13:8

Но главное: будь верен сам себе;

Тогда, как вслед за днем бывает ночь,

Ты не изменишь и другим.

Уильям Шекспир, «Гамлет» (перевод М. Лозинского)

…Не бывает пророк без чести, разве только в отчестве своем и в доме своем.

Матфей, 13:57

Мы не боимся идти за истиной, куда бы она ни вела, и терпеть заблуждения до тех пор, пока сохраняем свободу мысли для борьбы с ними.

Томас Джефферсон

Порой люди называют меня идеалистом. Да, но для меня это способ знать, что я американец. Америка– единственная идеалистическая страна в мире.

Вудро Вильсон

John С. Bogle

The Battle for the Soul of Capitalism

Yale University Press

Возможно, некоторые люди, особенно работающие в сфере финансовых услуг, скажут, что Джек Богл – просто сварливый малый. Возможно, но теперь мы знаем, что нам следовало прислушиваться к его настойчивым предупреждениям о проблемах финансовой системы, которых вполне можно было избежать, как могли избежать и убытков на фондовом рынке, и корпоративных скандалов, свидетелями которых мы стали в последние годы. Теперь мы знаем, что многие предупреждения Богла были верны, хотя в других пророчествах он ошибался.

Применение определения «сварливый» может быть попросту неудачной попыткой некоторых заинтересованных лиц дезавуировать слова человека, который на протяжении долгих лет много сделал для повышения стандартов поведения в бизнесе. Действительно, если Богл и сварлив, то его проповедь не исчерпывается сварливостью. Он говорит и мыслит откровенно. Он строг ко всем нам: к корпоративным управляющим, членам советов директоров и в конечном счете к собственникам акций. Но Богл старается быть справедливым.

Богл озабочен, и он заботится о будущем. Он встревожен потому, что знает: дефицит нашего текущего баланса достиг неслыханных уровней и теперь составляет ошеломляющие 700 миллиардов долларов в год. Богл знает, что США не хватает сбережений, которые теперь страна черпает из внешних источников на безрассудном и дисфункциональном уровне. Богл знает, что доверие иностранных и, разумеется, американских инвесторов к надежности рынков капитала США имеет решающее значение для здоровья американской экономики. Богл знает, что для восстановления этой надежности необходимы фундаментальные реформы американских корпораций и американских финансовых институтов.

Для того чтобы убедиться во всем этом, мне не нужно было читать эту книгу Я очень хорошо знаю Джека Богла как члена Комиссии конференции советов директоров по общественному доверию и частному предпринимательству, в которую входят десять уважаемых американцев[1] и одним из председателей которой я являюсь (второй председатель – Джон Сноу). Богл был юристом фирмы, непосредственно сталкивавшимся с действительно трудными проблемами – такими, как списание опционов по акциям, необходимость независимого председателя (как он пишет в этой книге, компании нуждаются и в «боссах бизнеса», и в «боссах совета»), вознаграждение управляющих, рассчитанное на основании долгосрочной эффективности управления, по-настоящему независимые аудиторские комитеты и комитеты по вознаграждениям. Такие комитеты должны иметь волю и полномочия не только привлекать (и увольнять) внешних советников, но и убеждаться в том, что у этих советников нет конфликта интересов вследствие оказания услуг (например, консалтинговых) фирмами, в советах директоров которых не заседает клиент, входящий, однако, в правление фирм. И так далее, и так далее.

У Джека отличный стиль (мне хотелось бы писать так же!). Он – редкая фигура, по меньшей мере в нашей отрасли. Он очень эрудирован. Кто другой смог бы так непринужденно и так уместно приводить цитаты из Демосфена, Эдуарда Гиббона, Александра Гамильтона, Томаса Джефферсона и Оскара Уайльда?

Его проза запоминается. Джек – мастер красочных заголовков, которые помогают читателю понять и запомнить важные наблюдения или реформы, к которым призывает Богл.

• Подчеркивая, что в Америке слишком мало долгосрочных инвесторов, он напоминает нам, что инвестирование превратилось из отрасли, в которой господствовали собственники акций, в отрасль, где господствуют держатели заемных акций.

• Чтобы предельно четко описать неправильность пути, по которому пошла Америка, Богл описывает, как Америка скатывалась от «капитализма собственников» к «капитализму менеджеров».

• Подчеркивая мысль о том, что многие советники и консультанты стали слишком подчинены управляющим, которые нанимают их и выплачивают им гонорары за «смежные» услуги, Богл цитирует Декарта: «Человек не способен понять любой довод, мешающий ему получать доходы».

• Предлагая подумать о возможности того, что непорядочное поведение на рынке дает больше метастазов, чем мы готовы признать, Богл ставит провокационный вопрос: «Плохие яблоки или плохая бочка для их хранения?»

• Критикуя состояние дел в инвестиционных фондах, он говорит, что эти фонды переключились с «разумного управления инвестициями акционеров на торговлю запасами активов».

Богл четко ставит проблемы. Он предлагает четкие реформы. Любой человек, интересующийся способами восстановления остро необходимой добросовестности и эффективности американских рынков капитала, должен прочитать эту книгу.

Питер Дж. Питерсон

Благодарности

Неслучайно, что эта книга начинается эпиграфом, в котором есть слово битва, с которого начинается заглавие книги. Это слово сообщает читателям о том, что призыв моей трубы совершенно определенный. В наш суматошный век моя книга несет вполне определенное мнение: капитализм движется в неправильном направлении. Нам надо изменить этот курс таким образом, чтобы система снова начала работать в интересах собственников акций, а не в интересах управляющих. Если эта ясная мысль заставит читателей, в том числе тех, кто потрясает Америку и двигает ее, увидеть положение дел по-новому, цель, которую я ставил при написании этой книги, будет достигнута.

Рассматриваемые мной вопросы выходят далеко за рамки возвращения капитализма его собственникам. Получив права и власть, сами собственники должны иметь мотивацию к осуществлению своих прав и неизменно соблюдать обязанности хороших корпоративных граждан. Это – не мелкая задача, поскольку в океане изменений мы почти не замечаем того, что из общества, в котором собственность на акции принадлежала частным инвесторам, Америка превратилась в общество, которое состоит в основном из инвестиционных посредников, косвенно владеющих активами от имени представляемых ими собственников.

Таким образом, сегодня американское общество уже не является обществом собственников. Оно превратилось в общество посредников, и обратного пути нет. В идеале, если все мы достаточно долго и напряженно потрудимся над решением задачи, американское общество станет фидуциарным обществом, в котором американские граждане-инвесторы будут, по крайней мере, получать от корпораций, инвестиционных рынков и инвестиционных фондов свою справедливую, заслуженную долю. Становой хребет американской финансовой системы составляют государственные, частные и личные пенсионные сбережения, но сколь бы щедрую прибыль ни обеспечивали наши финансовые рынки, посредники поглощают слишком большую их долю, оставляя рядовым инвесторам, которые принесли весь этот капитал и принимают на себя все риски его инвестирования, слишком мало.

Учитывая спорную природу этих вопросов, экономическое могущество олигархов и настоятельную необходимость взглянуть в лицо изменениям мира капитализма, приходится удивляться тому, что в обществе идет так мало дискуссий по большинству проблем, рассматриваемых в этой книге (примечательные исключения из этого правила составляют вопросы ответственности директоров корпораций, закон Сарбейнза-Оксли и широко обсуждаемая реформа системы социального обеспечения).

Но в инвестиционном сообществе я не встречал никакой защиты неадекватных прибылей, получаемых инвестиционными фондами, или архаичной и причудливой структуры инвестиционной отрасли, никаких предпринимаемых институтами попыток объяснить, почему права собственности, казалось бы, заложенные в обладании акциями, по большей части остаются неосуществленными. Не встречаю я и серьезной критики фактически незамеченного перехода от некогда традиционных и всеобъемлющих инвестиционных стратегий, основанных на мудром долгосрочном инвестировании, к стратегиям, которые все более полагаются на глупое краткосрочное инвестирование. Если моя книга поможет началу анализа и диагностики, которые уже давно должны были провести лидеры американских корпораций и финансовых компаний, остро необходимые перемены, возможно, пойдут быстрее.

Полученные мной многочисленные добрые и великодушные отзывы на эту книгу дают мне надежду на то, что изменения вот-вот начнутся. Меня действительно обнадеживают (должен признаться, что даже несколько ошеломляют) позитивные оценки столь многих мыслящих и уважаемых граждан, занимающихся самыми разными видами деятельности и придерживающихся самых разных взглядов:

• в политике это демократы Марио Куомо и Элиот Спитцер и республиканцы Питер Фитцджеральд и Пит Питерсон;

• в инвестиционном бизнесе это экономист Генри Кауфман, пионер теории инвестиций Джек Трейнор, финансовый консультант и невролог Билл Бернстайн, специалист по стратегии инвестирования в акции Стив Гэлбрейт и управляющий хедж-фондом Клифф Аснесс;

• в деловом сообществе это Билл Джордж из компании Medtronic, Рей Кэрри из компании ADT и Девин Вениг из Reuters;

• в Комиссии по ценным бумагам и биржам это ее бывший председатель Артур Левит и ее бывший главный бухгалтер Линн Тернер;

• в научном сообществе это Бертон Малкиел из Принстона, Джеффри Сонненфелд из Йеля и Лусиан Бебчук из Гарварда;

• в общественной жизни это Уолтер Айзексон из Аспеновского института, легендарный поверенный корпораций Айра Миллстейн и пионер корпоративного управления Роберт Монке.

Такое разделение само по себе устанавливает несправедливые границы. Например, в списке лиц, давших положительные отзывы на мою книгу, – 14 успешных авторов: Бебчук, Бернстейн, Кэрри, Куомо, Джордж, Айзексон, Левит, Малкиел, Миллстейн, Монке, Питерсон, Сонненфелд и Трейнор.

Хотя я колеблюсь в выборе первого среди равных в этом перечне людей, лестно отозвавшихся на мою книгу, я приношу особую благодарность трем из них:

• моему замечательному другу ПитеруДж. Питерсону, с которым я в 2002–2003 гг. работал в Комиссии конференции советов директоров по общественному доверию и частному предпринимательству, за его бесконечно благожелательное предисловие;

• моему новому другу Питеру Фитцджеральду, бывшему сенатору от штата Иллинойс, за его полезные предложения относительно общей концепции и конкретного содержания книги;

• моему давнему другу и коллеге Бертону Малкиелу за то, что он внимательно прочел книгу и сделал колкие замечания. И то и другое помогло мне сбалансировать выдвигаемые доводы и побудило охватить несколько сфер, которыми я поначалу пренебрег.

Я знаю Бертона с 1977 г., когда он вошел в состав совета директоров компании Vanguard, в котором он отлично работает и поныне. Бертон – воплощение интеллекта, опыта, объективности, независимости и даже страсти. Будь эти черты широко распространены среди директоров инвестиционных фондов, эти фонды стали бы намного лучшим местом для инвестиций наших граждан.

Я также хочу выразить мою глубочайшую признательность за тяжелый труд, преданность делу, лояльность, терпение и дружбу двум другим членам команды, работающим со мной в Vanguard's Bogle Financial Markets Research Center. Это Эмили Снайдер, в течение 15 лет бывшая моей надежной помощницей, – неутомимый организатор, наборщик и распространитель многих черновиков этого текста. Она вносила бесчисленные редакционные и авторские поправки вплоть до момента, когда книга ушла в печать, выполняя эту работу в дополнение к своим обычным обязанностям. А она обеспечивает условия для работы офиса нашего Центра, своевременно составляет его бюджеты и контролирует их исполнение, отвечает на ежедневный вал телефонных звонков, корреспонденции и писем, которые продолжают поступать мне даже на этой стадии моей долгой карьеры.

Кевин Лафлин, который работает со мной уже шесть лет (из 13 человек, работавших со мной в качестве помощников президента на протяжении 40 лет, у него один из самых длительных сроков работы), неутомимо снабжал меня статистическими данными, результатами исследований и цитатами, необходимыми для книги этого рода. Мы вместе прошлись по всему тексту и бессчетное число раз перегруппировывали материал, и его навыки работы на компьютере были гигантским активом в этой работе. Я просто представить не могу, как бы написал эту книгу, если б рядом со мной не было Кевина.

Конечно, книги бы не было, если б операция на сердце, которую я перенес 21 февраля 1996 г., не предоставила мне второго шанса в жизни. Поэтому я остаюсь в вечном долгу перед тремя блистательными врачами, которые обследовали меня. Я говорю о Бернарде Лоуне из Гарвардской школы здравоохранения, который обеспечил мне заботу и уход и помогал мне вести битву с болезнью сердца с момента нашей первой встречи в 1967 г.; о хирурге Рохатоне Моррисе, чьи сильные, деликатные и опытные руки ввели трансплантат, о человеке, который сказал первые услышанные мною после операции слова: «Поздравляю. У вас новое сердце. Молодое и сильное»; и о Сюзен Брозена, с тех времен остающейся моим кардиологом, замечательном человеке, компетентном профессионале и истинном ангеле, руководившем моим чудесным выздоровлением.

И, наконец, я хочу поблагодарить издательство Йельского университета за публикацию этой книги и редактора Майкла О’Молл и за его конструктивные предложения, преданность делу и общий вклад в успех. Когда в январе 2004 г. Майкл написал мне о том, что Yale University Press может заинтересоваться публикацией моей следующей книги, ни он, ни я не предполагали, что спустя полтора года «Битва за душу капитализма» станет свершившимся фактом.

Следует совершенно ясно сказать, что жесткие мнения, выраженные мной в этой книге, необязательно отражают мнения нынешнего руководства Vanguard Group, организации, которую я основал более 30 лет назад и которой руководил более 20 дет. Мысли и их изложение – всецело мои, как моими являются и любые несовершенства и недостатки текста.

Впрочем, судить о книге предстоит читателям. Я с глубочайшим смирением и испытывая глубочайшую признательность вношу свой скромный вклад в дебаты о политике, которые, как я надеюсь и рассчитываю, последуют. Бизнес и этические стандарты корпоративной Америки, инвестирующей Америки, Америки паевых инвестиционных фондов серьезно скомпрометированы. Пришло время обозначить новый курс, который довольно парадоксальным образом приведет нас к началу пути, к традиционным ценностям капитализма – доверию к другим и к самим себе.

Введение Капитализм и американское общество

К концу двадцатого столетия христианской эры владычество Соединенных Штатов обнимало лучшую часть земного шара и самую цивилизованную часть человеческого рода. Границы этой обширной страны охранялись двумя океанами, а ее ценности и идеалы вызывали одновременно уважение, зависть и недоброжелательство большей части человечества. Мягкое, но вместе с тем могущественное влияние законов, прав собственности, обычаев и деловых и финансовых институтов усиливало ее могущество. Миролюбивое население наслаждалось и злоупотребляло удобствами богатства и роскоши. Внешние формы свободных учреждений постепенно укреплялись союзом штатов и охранялись с приличной почтительностью[2].

Как поймут некоторые читатели, этот абзац, вкратце описывающий состояние США надень начала XXI в., 1 января 2001 г., – просто парафраз знаменитого первого абзаца опубликованного в 1838 г. эпического труда Эдварда Гиббона «История упадка и крушения Римской империи». И все же Гиббон продолжает так: «Римская империя придет в упадок и падет, а главные причины такого переворота, который останется памятным навсегда, до сих пор отзываются на всех народах земного шара»[3]. К концу повествования Римской империи уже не будет. Падет Константинополь, урожайные провинции будут захвачены вандалами. Римская империя лишится Британии. Галлия будет завоевана, а жесткие готы завоюют сам Рим. В 410 г. н. э. столица Западной Римской империи достанется распущенным ордам германцев и скифов.

Когда пала Римская империя? По-видимому, один из ответов на этот вопрос заключается в ненасытном требовании римскими гражданами материальных благ («хлеба») и в потворстве этому требованию римского общества, обеспечивавшего своих граждан «зрелищами»; в том, что римляне приняли деньги в качестве мерила своего достоинства, своих желаний и ценности своего имущества; в потребности римлян в почестях и признании, несмотря на то, что их представления о свободе и величии приходили в упадок. Как предположил св. Августин, к падению Римской империи привели себялюбие римлян и их потворство собственным желаниям. Вывод Гиббона получил выражение в глубочайшем предупреждении: «Человек! Не доверяй существующему миру».

Труд Гиббона напоминает нам о том, что ни одна страна не может считать свое величие само собой разумеющимся, не требующим доказательств. Исключений из этого правила нет. Поэтому меня беспокоят угрозы, с которыми сталкивается Америка, – не только внешние угрозы величию Америки в этом, нынешнем, мире, но и внутренние угрозы, с которыми американцы сталкиваются в собственной стране. Эта книга – моя попытка разобраться с одной из самых серьезных угроз – с очевидной порчей поведения и ценностей лидеров американского бизнеса, инвестиционных банкиров и финансовых управляющих за последние два десятилетия.

Мое мнение – мнение американского бизнесмена, всю жизнь бывшего республиканцем и всю свою более чем полувековую карьеру занимавшегося финансами. В 1949–1951 гг. я написал идеалистическую научную работу о паевых инвестиционных фондах, затем почти четверть века работал в одном из первых таких фондов, Wellington Management Company, который в конце концов и возглавил. Потом, в 1974 г., я основал Vanguard Group of Investment Companies, генеральным директором которой я работал до начала 1996 г. А затем я занимался исследованиями, написанием статей и книг и чтением лекций об инвестировании. К добру или к худу, мой юношеский идеализм – вера в то, что любое действительно здравое предприятие должно строиться на прочной моральной основе, – сохранился и поныне и остается столь же сильным, каким он был много лет назад.

К концу XX в. ценности американского бизнеса подверглись поразительной порче. Да, американцы как нация заряжены колоссальной энергией, замечательным духом предпринимательства. Они обладают великолепными технологиями, творческим потенциалом, превосходящим все, что можно вообразить, и в некоторых уголках делового мира – идеализмом, побуждающим совершенствовать страну и мир. Но критическим взором я вижу и чрезмерную алчность, эгоизм, материализм и чрезмерные, ничем не оправданные траты. Я вижу экономику, явно сконцентрированную на служении «имущим» и пренебрегающую «неимущими», экономику, не способную направлять ресурсы страны туда, где в них более всего нуждаются, на решение проблем, на предоставление всем гражданам качественного образования. Я вижу шокирующее дурное отношение к природным ресурсам мира. Складывается впечатление, что мы имеем право расточать их, а не священную обязанность сохранять их для будущих поколений. А еще я вижу политическую систему, которая коррумпирована закачкой таких огромных денег, какие, скажу прямо, редко дают бескорыстные граждане, которые не рассчитывают извлечь прибыль из своих инвестиций.

Хлеб и зрелища Америки

В начале нового тысячелетияуАмерики есть собственный хлеб и собственные зрелища. То, что они отличаются от хлеба и зрелищ Древнего Рима, вряд ли удивительно. Но они существуют. Большая часть нашего, так сказать, хлеба уходит не на умиротворение масс. Большая часть нашего хлеба достается весьма ограниченной элите, в том числе в виде баснословных вознаграждений, выплачиваемых старшим управляющим корпораций, выдающимся спортсменам и деятелям шоу-бизнеса (о, тени Римской империи!). Наш хлеб еще сильнее заквашен на невообразимом богатстве, порожденном образовавшимся в 1998–2000 гг. спекулятивным пузырем на фондовом рынке, который обогатил высших должностных лиц корпораций, агрессивных предпринимателей, рисковых инвесторов, инвестиционных банкиров, финансистов и людей, управляющих чужими деньгами. Впрочем, в ходе последовавшего краха, приведшего к падению рынка на 50 %, половина «бумажного» богатства инвесторов, образовавшегося во время спекулятивного подъема, растаяла как дым. Несмотря на сильный отскок рынка в 2003–2004 гг., воплощенное в акциях богатство инвесторов было на 20 % меньше максимального значения, достигнутого пятью годами ранее.

Инвесторы слишком поздно поняли, что оценки стоимости акций эфемерны без получения денег в будущем. При всей рекламной шумихе, поднятой в период спекулятивного подъема вокруг перспектив, например, «новой экономики», основанной на технологиях, науке и коммуникациях, этот подъем привел к росту доходов, равному всего лишь 8 % в год, что было ненамного больше 7 % роста «старой экономики», производящей традиционные товары и услуги. «Хлеб», слишком сильно заквашенный на рыночных стоимостях, которые сопровождали этот умеренный рост, сильнее всего сократился в секторе «новой экономики», именно там, где расхожие заблуждения и безумие толпы инвесторов сильнее всего разошлись с реальностью.

Много в Америке и зрелищ. Хотя крупнейшая в США арена, стадион Мичиганского университета, вмещает всего лишь 107 501 зрителя (а это треть зрителей римского Большого цирка), телевидение транслирует американские спортивные состязания и американские развлекательные программы на весь мир, на зрителей, исчисляемых миллиардами. Поскольку игра на фондовых рынках тоже превратилась в развлечение, самым крупным цирком в США стали финансовые рынки. Электронная торговля акциями достигла невероятного развития. Дилеры и трейдеры, занимающиеся внутридневной торговлей, вгонят рынок в спазмы. Оборот фондового рынка достиг максимальных с 1929 г. значений. Телеканалы CNBC, CNN и Bloomberg постоянно сообщают трейдерам, занимающимся оперативной торговлей акциями в соответствии с изменениями конъюнктуры рынка, сиюминутные мнения гуру Уолл-Стрит о любом слиянии, любом отчете о доходах, любом движении фондового рынка вверх или вниз. А доходы почти всегда описывают в категориях их близости к разрекламированным «рекомендациям» руководства компаний. Всякое отклонение от ожиданий, позитивное или негативное, может необъяснимым образом выливаться в миллиарды долларов рыночной капитализации крупных корпораций. Таким образом, неудивительно, что компании редко публикуют отчеты о прибылях, которые разочаровывают всемогущий рынок.

Если нам следует учить молодых студентов долгосрочному инвестированию и волшебству сложного процента, предлагаемые американскими учебными заведениями курсы соревнований в аккумулировании наиболее выгодных акций по сути дела обучают студентов краткосрочным спекуляциям. А самый большой из всех финансовых цирков, современное воплощение Большого цирка – безвкусное восьмидесятиэтажное здание NASDAQ MarketSite Tower на Таймс-Сквер, на фасаде которого установлен экран, гордо объявленный самым большим видеодисплеем в мире. На нем показывают постоянно меняющиеся цены на акции. Мне кажется, что этот дисплей – визуальное проявление того, что фондовый рынок превратился не просто в цирк, а в казино для спекулянтов. Однако, как предупреждал нас лорд Кейнс, «когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[4].

За пределами финансовых рынков

Хотя хлеб и зрелища современных американцев отличаются от хлеба и зрелищ Древнего Рима, нам следует разобраться, не несут ли этот хлеб и эти зрелища зерна нашей гибели. Как напоминал нам Марк Твен, «история не повторяется, она рифмуется». Поэтому нам следует проявить мудрость и признать едва ли натянутую аналогию между Древним Римом и США как предупреждение о том, что нам надо навести порядок в собственном доме. Хотя описанное мной положение касается самой сути американского общества, ориентированного на богатство и вещи, американцы по-прежнему обладают способностью и свободой для решения своих проблем и строительства более совершенного мира. Все, что нам для этого необходимо, – мудрое признание стоящих перед нами проблем и сила воли для преодоления этих проблем. Задача не из легких. Но, как писал мне несколько лет назад мой замечательный кардиолог д-р Бернард Лаун, «достойное человека общество – все еще отдаленная цель, но приближение к ней зависит от всех нас»[5]. Поэтому я предоставляю читателям право не только решать, не преувеличил ли я проблемы Америки, но и обязанность задуматься над тем, а есть ли у нас воля, необходимая для решения этих проблем.

За пределами, а теперь и внутри страны Соединенным Штатам угрожает терроризм, с которым приходится вести войну. Радикальные элементы исламского мира, действующие в мире, в котором ныне практически нет границ или эффективной защиты, ежедневно угрожают жизни американцев. Хотя масштабные удары, подобные тем, которые в 2001 г. превратили башни Всемирного торгового центра в руины, с тех пор не повторялись, никто не отрицает возможности и даже вероятности того, что мы еще не видели заключительного, сокрушительного удара по США. Независимо от того, согласен ли читатель с политикой и действиями США после 11 сентября 2001 г., взятая на себя Соединенными Штатами роль мирового жандарма и войны, начатые в Афганистане и Ираке, очевидным образом воспламенили ненависть большинства исламского мира к ценностям и мощи США и поглотили пугающе огромный объем американских ресурсов (300 млрд долл. в 2005 г.), которые лучше было бы потратить на удовлетворение потребностей самих США или даже не потратить ради порядочной налоговой политики. История вполне определенно свидетельствует: экономическая мощь является в конечном счете бастионом политической и военной мощи, национального господства. И все это строится на фундаменте капитализма.

Войдем в капитализм

В мои задачи не входит рассмотрение огромных проблем, с которыми ныне сталкивается Америка дома и за рубежом. Но пример падения Римской империи должен стать сильным сигналом к пробуждению тех, кто разделяет уважение и восхищение, с которыми я отношусь к жизненно важной роли капитализма в призыве Америки к величию. Благодаря изумительной экономической системе, основанной на частной собственности на средства производства, на ценах, устанавливаемых свободным рынком, и на личной свободе, Америка стала самым процветающим, самым богатым обществом в истории, самым могущественным государством в мире. Важнее всего то, что США стали высшим образчиком ценностей, которые рано или поздно начинают разделять люди всех стран: неотъемлемых прав на жизнь, свободы и стремления к счастью.

Однако современный капитализм оторвался от своих традиционных корней, и этот отрыв – не количественный, а качественный. За последнее столетие постепенное движение от капитализма собственников, при котором львиная доля приносимых инвестициями вознаграждений достается тем, кто вложил собственные деньги и рисковал собственным капиталом, завершилось утверждением крайней версии капитализма менеджеров, при котором непропорционально большие вознаграждения получают те, кому американские инвесторы доверяют управление предприятиями в интересах их собственников. Капитализм менеджеров – предательство капитализма собственников, системы, которая на протяжении лучшей части последних двух веков, начиная с промышленной революции конца XVIII-начала XIX вв., действовала с поразительной эффективностью, хотя и несовершенно.

По определению Фомы Аквинского, человеческая душа – это «телесная форма, жизненная сила, одухотворяющая, всепроникающая и с момента зачатия придающая человеку индивидуальность, объединяющая все жизненные энергии»[6]. В нашем бренном мире душа капитализма – это та жизненно важная сила, которая одухотворяет, наполняет собой и формирует нашу экономическую систему, придавая единство ее энергиям. В этом смысле не будет преувеличением, если я скажу, что усилие, которое нам необходимо предпринять для возвращения системы к ее истокам, можно описать словами: «Битва за возрождение души капитализма».

Часть I. Корпоративная Америка

После финансовых надувательств горячки на фондовом рынке, после частых скандалов, самыми яркими примерами которых стали должностные преступления в компаниях Enron, WorldCom и Tyco, после напыщенной галиматьи, которой кормили инвесторов так называемые аналитики инвестиционных банкиров с Уолл-стрит; после того, как высшим руководителям выплатили поражающие воображение чрезмерные вознаграждения наличными и в форме непристойных скидок на опционы, вознаграждения, выплаченные за счет акционеров, хотя даже не отраженные в отчетности компаний как расходы; после того, как на американском фондовом рынке стали играть на моментальных изменениях цен, а не на долгосрочной внутренней стоимости корпораций, – после всего этого мысль о том, что компаниями руководят ради выплат, которые управляющие получают за счет акционеров, вряд ли может претендовать на новизну. Но в первой части этой книги я сосредотачиваю внимание не только на перекосах в развитии корпоративной Америки, но и на причинах возникновения этих перекосов.

В сущности, большая часть этих перекосов сводится к «агентской проблеме», характерные черты которой таковы:

• Во-первых, это вознаграждения, выплачиваемые управляющими. Благодаря огромным скидкам на опционы на приобретение акций совокупное вознаграждение среднего генерального директора компании выросло: если в 1980 г. средние вознаграждения директоров превышали среднюю заработную плату рабочего в 42 раза, то в 2004 г. – уже в 280 раз. Это ошеломляющий рост, который не оправдан хотя бы близкими по значениям успехами компаний.

• Во-вторых, появление квартальных рекомендаций руководства относительно размеров дохода компаний, сопровождающихся искажениями финансовой отчетности, которые совершают ради получения рекомендованных результатов и которым способствует небрежное отношение бухгалтеров к традиционным стандартам отчетности. Когда по требованию инвесторов руководство компаний обеспечивает иллюзию управляемых доходов для того, чтобы раздуть цену на акции и обогатить посвященных, «схлопывание» рыночного пузыря становится всего лишь вопросом времени.

Каким образом возникают эти аберрации в корпоративной Америке? Основная ответственность за это ложится на стражей, которым мы доверили защиту инвесторов, – на законодателей, регуляторов, рейтинговые агентства, поверенных, бухгалтеров и аудиторов, но прежде всего на директоров корпораций, которые, по-видимому, не способны признать свою ответственность за управление корпорациями в интересах собственников этих корпораций. Они не предпринимают надлежащих мер по защите акционеров.

Для того чтобы реформировать эту шатающуюся систему, я выдвигаю ряд рекомендаций, направленных на усиление независимости советов директоров и на восстановление подобия корпоративной демократии в системе. Это следует сделать, сначала предоставив инвесторам возможность использовать принадлежащее им право голоса, а затем и поощрив их к осуществлению этого права. Для того чтобы капитализм смог эффективно служить Америке, инвесторы должны вместе с директорами работать над возвращением капитализма его подлинным собственникам.

Часть II. Инвестирующая Америка

Хотя о недостатках корпоративной Америки написано немало, о неспособности собственников утвердить свои права не написано почти ничего. Поэтому во второй части книги я довольно подробно рассматриваю природу собственности на управление, существующей сегодня в американских корпорациях. Акционеры инвестирующей Америки, среди которых господствуют гигантские финансовые институты, обладают властью, которая внушает благоговейный трепет. И все же эти фирмы крайне редко пользуются этой властью, в сущности, пренебрегая законными интересами акционеров, людей, в интересах которых и должно совершаться доверительное управление. Неспособность этих институтов востребовать свои законные права собственности, а также их неспособность выполнять обязанности собственников играют очень существенную роль в возникновении перекосов в инвестирующей Америке.

Почему возникли эти перекосы? Отчасти вследствие глубокого и множественного конфликта интересов, которым пронизана вся сфера финансового посредничества, отчасти потому, что поведение акционеров претерпело радикальные изменения вследствие того, что центр тяжести в деятельности инвесторов, традиционно заключавшийся в мудрости долгосрочного инвестирования, сместился на безрассудство краткосрочных спекуляций. Этот сдвиг привел к тому, что сиюминутная точность котировок корпоративных акций подавила непреложную истинность стоимости, внутренне присущей этим корпорациям, как бы сложно ни было ее установить. Финансовые институты Америки таинственным образом превратились из участников деятельности собственников акций в участников деятельности людей, оперирующих арендованными, не принадлежащими им акциями, что позволило управляющим корпорациями руководить даже вопреки сопротивлению собственников. Эта ставшая тотальной подмена непосредственных собственников акций, принципалов-владельцев корпораций посредниками, агентами породила множество новых проблем, которые придется преодолевать при возвращении к капитализму собственников. Хотя из этой трясины не так легко выбраться, я тем не менее делаю некоторые конструктивные предложения по реформированию сложившегося положения.

Часть III. Америка как паевой инвестиционный фонд

Третья часть книги посвящена паевым инвестиционным фондам, в которых сосредоточено 8 млрд долларов. В настоящее время это крупнейший финансовый институт США. Инвестиционные фонды составляют крупную часть того отсутствующего звена, которое позволило управляющим американских корпораций утвердить почти неограниченную власть ставить свои интересы выше интересов собственников этих корпораций. Однако самое крупное попрание капитализма собственников мы парадоксальным образом обнаруживаем в самой структуре инвестиционных фондов. Фактически инвестиционные фонды как отрасль функционируют в пределах институционализированного, возведенного в систему капитализма менеджеров, который пустил настолько глубокие корни, что выкорчевать его будет трудно. Институты, имеющие серьезные проблемы с управлением и страдающие от конфликтов интересов, вряд ли находятся в положении, позволяющем безнаказанно бросать камни в других.

Хотя богатство, принадлежащее акционерам и присвоенное управляющими американских корпораций, отнюдь не мало, богатство, принадлежащее акционерам и присвоенное управляющими инвестиционных фондов, просто огромно. За последние два десятилетия управляющие фондами откачали более одной пятой ежегодных прибылей, генерированных на финансовых рынках (рынке акций, рынке облигаций, рынке краткосрочных кредитов) для инвесторов. Внушающую священный трепет магию сложных прибылей превзошла тирания сложных расходов. Без крупного сокращения доли рыночных прибылей, присваиваемой американскими фондами-посредниками, более ^ЪА будущего совокупного финансового богатства, которое принесут акции за срок их полной амортизации, будут поглощены управляющими фондов. Инвесторам достанется лишь 25 % этого богатства. Однако именно инвесторы предоставляют 100 % капитала и несут 100 % риска инвестирования.

Как было ранее сделано по отношению к корпоративной Америке и Америке инвестирующей, я описываю причины, по которым Америка инвестиционных фондов пошла по неправильному пути. Главный побуждающий к этому фактор – смещение основной ориентации с разумного руководства на торговлю. Каким образом исправить положение? Поскольку собственность паевых инвестиционных фондов Америки на самом деле принадлежит 95 млн частных инвесторов, большинство из которых относительно небогатые люди, не имеющие той скрытой власти, которой обладают институциональные инвесторы в корпоративной Америке, я предлагаю более сложные рекомендации. И хотя осуществить эти реформы намного труднее, ветры перемен уже начинают дуть в правильном направлении.

Заключение. Американский капитализм в XXI веке

Так что дело еще далеко не проиграно. Собственники в корпоративной Америке, инвестирующей Америке и Америке инвестиционных фондов пробуждаются от спячки. Отвратительные скандалы в бизнесе, на Уоллстрит и в фондах открыли дверь уже начавшимся реформам. Несмотря на все их богатство и могущество, американские корпоративные управляющие, институциональные инвесторы и операторы фондов будут вынуждены – возможно, непоследовательно, непостоянно и медленно, но неотвратимо – принять мысль, время которой пришло: собственник – властелин. В четвертой части книги я размышляю о том, что потребуется для того, чтобы «начать обновление мира», включающее возвращение традиционных ценностей взаимного доверия, ответственности и разумного управления.

На протяжении своей долгой карьеры я делал все, что в моих силах, для сохранения этих ценностей и создания предприятия, которое чтит высшие принципы ответственности фидуциара и интересы инвесторов. Если угодно, я старался снова посадить собственников на водительское место. Все сводилось к поддержанию ценностей, которые некогда сделали американский корпоративный и финансовый бизнес столь успешным. Мы стремились к справедливому предоставлению вознаграждений за инвестирование людям, которые дали капитал и приняли на себя риски инвестирования. Для того чтобы победить в битве за возрождение души капитализма, необходимо утвердить превосходство этих традиционных ценностей.

И достичь успеха в выполнении этой монументальной задачи просто необходимо. Если Америке предстоит преодолеть бесконечные, часто кажущиеся неразрешимыми вызовы полного рисков мира, в котором мы ныне живем, нам потребуется мощная и справедливая система создания и роста капитала. Экономическая мощь Америки, ее политическая свобода и военная сила, благоденствие американского общества и даже ценности свободы вероисповедания зависят от такой системы.

В заключении я привожу убедительные свидетельства не только необходимости реформы американской капиталистической системы и того, что эта реформа соответствует мыслям великих американских государственных деятелей прошлого, а также мыслям наиболее мудрых американских лидеров настоящего. Говоря конкретнее, я призываю к созданию национальной комиссии, которая рекомендует меры реагирования на развитие «общества посредников». В этом обществе акционеры становятся вымирающим видом. Кроме того, рекомендуемые комиссией меры будут направлены на устранение пугающего дефицита ожидаемого будущего богатства «инвестиционного общества», прежде всего дефицита средств государственных, частных и личных пенсионных планов, которые стали в Америке основой национальных сбережений. Примирение интересов этих двух обществ заключается в создании «фидуциарного общества», в котором посредники будут действительно представлять – в первую, последнюю и единственную очередь – интересы тех, кого они обслуживают.

Настало время, когда надо обратиться к реформированию американской системы демократического капитализма для того, чтобы огромный деловой и финансовый комплекс действовал так, как он должен действовать в интересах сохранения Америкой ее экономической и национальной мощи и ее лидерства в мире и подтверждения ценностей, выраженных в Декларации независимости и Конституции США. Это вызов, ответить на который должны корпоративная Америка, инвестирующая Америка и Америка инвестиционных фондов. Ставки слишком велики, и нам нельзя допустить провала.

Часть I Корпоративная Америка

Начнем с анализа того, что пошло не так в корпоративной Америке и как эти сбои отразились в «патологической мутации», которая привела к перерождению традиционного капитализма собственников в новый капитализм менеджеров. Хотя современный бизнес построен на системе взаимного доверия, социальные изменения создали новое «общество чистой прибыли». Отличительные особенности этого общества включают чрезмерно завышенные компенсации управляющим и опционы на приобретение акций, которые являются составляющей массированной передачи богатства людей, инвестировавших в акции корпораций, в руки глав компаний, корпоративных инсайдеров и финансовых посредников во время бумов и обвалов на фондовых рынках.

Значительная часть ответственности за этот подрыв капитализма лежит на распылении собственности в корпоративной Америке, в результате которого возник вакуум власти собственников. Традиционные стражи (директора корпораций, аудиторы, финансисты, регуляторы и законодатели) не смогли защитить собственников от посягательств менеджеров, только подтвердив принцип, согласно которому (приведу формулировку подзаголовка второй главы): «Кто-то должен присматривать за этими гениями».

В последней главе этой части сделан обзор реакции государственных и частных организаций на указанные изъяны, проявившиеся в последние годы, а также даны семь конкретных рекомендаций, предназначенных для того, чтобы четко разграничить обязанности управленцев и собственников. Для этого требуется восстановление прав акционеров на управление и утверждение корпоративной демократии, побуждающее инвесторов к активности и осуществлению прав собственности. Глава заканчивается призывом: «Собственники всех стран, соединяйтесь!»

Глава 1 Что пошло не так в корпоративной Америке?

Великая рыночная лихорадка 1997–2000 гг. и последовавший за ней неизбежный обвал – жгучие напоминания о периодически, но беспорядочно происходящих аберрациях, описанных в классической, опубликованной еще в 1885 г. истории спекуляций Чарльза Маккея «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы». Разумеется, любая вспышка безумия отличается от предыдущей и следующей, но все они имеют сходные негативные последствия. Самый последний эпизод свидетельствует о кульминации эпохи, когда корпорации и финансовые институты, молчаливо взаимодействуя друг с другом, привели к разложению традиционной природы капитализма, что пошатнуло и доверие к рынкам, и накопленные состояния бесчисленных американских семей. В глубинах корпоративной Америки что-то пошло не так, совсем и глубоко неправильно.

В самом общем смысле в основе проблемы лежит социальное изменение, удачно описанное учителем Джозефом Кэмпбеллом следующими словами: «В Средние века, приближаясь к городу, люди видели кафедральный собор, сегодня люди, подъезжая к городу, видят высотные деловые центры. Бизнес, бизнес, бизнес»[7]. Америка превратилась в то, что Кэмпбелл назвал «обществом чистой прибыли». Но американское общество стало оценивать прибыль неправильно. Общество отдает предпочтение форме, а не содержанию, престижу, а не добродетели, деньгам, а не достижениям, харизме, а не силе характера, эфемерному, а не долговременному, даже мамоне, а не Господу.

Аналогия, проведенная Джозефом Кэмпбеллом, оказалась зловещей. 11 сентября 2001 г. мы стали свидетелями полного разрушения горделивых башен, воздвигнутых американским бизнесом, – башен-близнецов нью-йоркского Всемирного торгового центра. Хотя это трагическое событие заставило нацию обратиться ко многим исконно американским общественным ценностям, оно произошло слишком поздно для того, чтобы удержать американскую финансовую систему от ее пагубного курса. Впоследствии падение на фондовом рынке продолжилось. А когда оно завершилось, совокупная рыночная капитализация американских корпораций ошеломляющим образом сократилась на 50 %. Это стало худшим обвалом фондового рынка со времен кризиса 1929–1933 гг. До того как последующий отскок рынка восстановил примерно 4 трлн долл. бумажной стоимости акций американских компаний, эта стоимость упала с 17 трлн долл. до 9 трлн. На пепелище возникли новые символы бизнеса – уже не горделивые башни, а вынужденные обороняться капитаны промышленности. Слишком многие лидеры американского бизнеса моментально превратились из могучих, олицетворявших успех корпораций львов в эгоистичных и не заслуживающих доверия дельцов, делавших противоречивые заявления перед телевизионными камерами.

Американскому обществу «чистой прибыли» отвечать на случившееся было нечем. Как сказал главный раввин Великобритании Джонатан Сакс, «когда все, что имеет значение и важность, продается и покупается, когда люди могут нарушать обязательства потому, что они им более не выгодны, когда шопинг становится спасением, а рекламные слоганы – молитвой, когда человеческое достоинство измеряют доходами и расходами людей, рынок разрушает те самые добродетели, от которых он в долгосрочной перспективе зависит»[8].

Согласно Webster's Third International Dictionary, капитализм – это «экономическая система, основанная на корпоративной собственности на средства производства. Решения об инвестициях при капитализме принимают частные лица, а цены, производство и распределение товаров и услуг определяются свободным рынком». Я бы сделал важное дополнение: капитализм – это «система, основанная на честности, порядочности и доверии», поскольку эти характеристики утвердились в новейшей истории капитализма.

В XVIII–XIX вв., когда в мире происходил переход от аграрного общества к обществу индустриальному, начался расцвет капитализма. Местные сообщества стали частью национальной, а затем и международной торговли, которая расширялась. Для строительства заводов, развития транспортных систем и финансирования банков, от которых стала зависеть новая экономика, необходимо было серьезное накопление капитала. Каким бы удивительным ни казалось это сегодня, согласно статье Джеймса Шуровьески, опубликованной в журнале Forbes, у истоков этого процесса стояли квакеры[9].

В XVIII – начале XIX в. в британской экономике господствовали квакеры, возможно, благодаря своей легендарной простоте и экономии они накопили капитал, который можно было инвестировать. Квакеры владели более чем половиной британских металлургических предприятий и играли ключевые роли в банках, производстве потребительских товаров и трансатлантической торговле. Забота о надежности, абсолютной честности и строгом ведении отчетности обеспечила доверие в сделках с другими квакерами, и другие наблюдательные купцы пришли к убеждению, что доверие других людей идет рука об руку с успехом в бизнесе. Эгоизм требовал добродетельности.

Это совпадение добродетели и стоимости и является тем, чего ожидал великий шотландский экономист и философ Адам Смит. В «Богатстве народов», трактате, опубликованном в 1776 г., он провозгласил: «Одинаковое у всех людей, постоянное и неисчезающее стремление улучшить свое положение – это начало, откуда вытекает как общественное и национальное, так и частное богатство, – часто оказывается достаточно могущественным для того, чтобы обеспечить естественное развитие в сторону улучшения общего положения… Разумеется, обычно он [каждый отдельный человек] не имеет в виду содействовать общественной пользе и не сознает, насколько он содействует ей… [О]существляя… производство таким образом, чтобы его продукт обладал максимальной стоимостью, он преследует лишь свою собственную выгоду, причем в этом случае, как и во многих других, он невидимой рукой направляется к цели, которая совсем и не входила в его намерения»[10].

Согласно статье в журнале Forbes, так и должно было быть: «Развитие капитализма шло по направлению к большему доверию и большей прозрачности и к менее эгоистичному поведению. Неслучайно, что это развитие принесло с собой повышение производительности и экономический рост… Не потому, что капиталисты от природы добрые, хорошие люди, [но] потому, что выгоды доверия, состояния, когда вы доверяете другим, а другие доверяют вам, потенциально огромны, и потому, что успешная рыночная система учит людей признавать эти выгоды, порождает круг добродетели, в котором повседневный уровень добросовестности порождает повседневный уровень доверия»[11].

Говоря иначе, капитализм требует структуры и системы ценностей, в которые люди верят и на которые они могут полагаться. Нам нужна не наивная вера в добрую волю человечества, а в уверенность в том, что однажды сделанные обещания и однажды принятые обязательства будут выполнены. Нам также нужны заверения в том, что система в целом не дает чрезмерных выгод одним за счет других. Именно эти элементы и привели к расцвету капитализма.

Расцвет капитализма был главным условием растущего благосостояния, которое стало отличительной чертой современности. В последние два необычайные столетия мировая экономика переживает рост производительности и экономический рост, которого никогда прежде не видела история человечества. Блистательный инвестор, философ и невролог Уильям Дж. Бернстайн, автор книги «Рождение изобилия: как было создано богатство современного мира», пишет:

Примерно с 1000 г. н. э. улучшение благосостояния человечества было настолько медленным и ненадежным, что среднему человеку, продолжительность жизни которого составляла двадцать пять лет, это повышение было просто незаметно. Затем, вскоре после 1820 г., благосостояние стало изливаться все более мощным потоком. В каждом последующем поколении жизнь сына становилась заметно более комфортабельной, насыщенной и предсказуемой, чем жизнь его отца. Искру для устойчивого экономического роста и прогресса человечества дает соединение четырех совершенно необходимых факторов:

• Прав собственности — у творцов должны быть материальные стимулы к творчеству, а эти стимулы идут рука об руку с гражданскими свободами.

• Научного рационализма — для того чтобы создавать новации, новаторы должны обладать надлежащими интеллектуальными инструментами и должны быть способны делать это, не опасаясь возмездия.

• Рынков капитала — у предпринимателей должен быть доступ к достаточному для осуществления их планов капиталу

• Транспорта и коммуникаций—общество должно обладать способностью стремительно и эффективно перемещать информацию и готовые товары[12].

Только при рождении современного капитализма в начале XIX в. все эти четыре элемента начали цвести вместе. Хотя силы, двигающие экономический рост, сложны, с трудом поддаются оценке, да еще часто вызывают споры в академических кругах, однажды все же произошло сближение человеческого и физического капитала, которое был поддержано сетью современных систем – правовых, финансовых, образовательных, государственных и т. д. В любом случае 200 лет назад уровень жизни в мире начал неуклонно повышаться – и родился современный мир.

Эта система работала. Или по меньшей мере работала в прошлом. Но затем, в конце XX в., что-то пошло не так. Система изменилась: произошла еще одна аберрация в долгом развитии капитализма. Хотя любой из более ранних сбоев приводил к тому, что вводились меры предосторожности, защиты от повторения злоупотреблений в будущем, ни одна из таких мер не предусматривала следующего витка скандала, который следовал почти неизбежно. На сей раз сбой произошел вследствие того, что Уильям Пфафф назвал патологической мутацией капитализма. Классическая капиталистическая система, капитализм собственников, основана на приверженности служению интересам собственников корпораций в деле максимизации прибылей на вложенный собственниками капитал. Но возникла новая система, капитализм менеджеров, в которой, как пишет Пфафф, «корпорациями стали управлять в целях производства прибыли для управляющих, которые действуют при соучастии бухгалтеров и управляющих других корпораций, а то и в сговоре с ними». Почему это произошло? «Потому, что на рынках произошло такое распыление корпоративной собственности, что не осталось ни одного ответственного собственника. Это не только морально неприемлемо, но и разлагает сам капитализм».[13]

Эпоха капитализма менеджеров оказала пагубное воздействие на наши представления о честности и справедливости в американском обществе и стала одной из главных причин увеличения пропасти между богатыми и бедными американцами, между имущими и неимущими. Например, в середине 1970-х гг. 1 % самых богатых американцев владели примерно 18 % финансового богатства США. К концу XX в. доля этого 1 % увеличилась до 40 %. Это максимальная доля богатства, принадлежавшая самым богатым людям в какой-либо период истории США. Исключение составляет, возможно, период конца XIX – начала XX вв., эпоха баронов-разбойников – Джона Д. Рокфеллера, Э. Г. Гарримана, Джея Гулда и т. д., когда самые богатые американцы сконцентрировали в своих руках 45 % богатства. Большинство граждан согласится с тем, что такая концентрация богатства угрожает долгосрочной стабильности американского общества. Разумеется, такое неравенство нелегко исправить возвращением к капитализму собственников, ибо проблема более глубока и более сложна, чем может показаться. Но я предупреждаю: общество, которое терпит такие различия доходов и богатства, в долгосрочной перспективе обречено.

По мере приближения кульминации этого изменения в природе капитализма изменялись и факторы, оказывающие критическое влияние на рынки. Совсем недавно, перед наступлением 2000 г., проблема Y2K (сокращение, смысл которого ныне практически затерялся на свалке истории[14]) стала серьезной проблемой. В спорах возобладало мнение американских системных экспертов, и на наших компьютерах начался 2000 г., а через год наступил XXI в. Началось новое столетие, разрекламированное как новая эра роста глобальной экономики. Дух наступающего века был обобщен в опубликованной в 1997 г. в журнале Wired энергичной статье с кричащим, привязанным к фантазиям о «новой экономике» заголовком: «Длительный бум. Перед нами—25 лет процветания, свободы и более чистой окружающей среды во всем мире. У вас с этим проблемы?»

В самом деле, у кого вообще могли возникнуть проблемы со всеми этими благами? Действительно, читатели Wired должны были сглатывать слюну, предвкушая, говоря словами статьи, «начало глобального бума беспрецедентных масштабов… период устойчивого роста, который, возможно, будет удваивать мировую экономику каждые 12 лет и принесет растущее благосостояние миллиардам жителей планеты… роста, который в значительной мере позволит решить, казалось бы, неразрешимые проблемы вроде нищеты и ослабить напряженность во всем мире, причем все это будет достигнуто без разрушения окружающей среды»[15].

Этот безумно оптимистический тезис основывался на уверенности в неоспоримом триумфе США как единственной сверхдержавы, в окончании всех крупных войн, в волнах новых технологий, в росте производительности, расширении глобального рынка и реструктурировании корпораций. Статья отражала и выражала уверенность в том, что «открытое общество в интегрированном мире генерирует круг добродетели». В общем, это был мем «радикального оптимизма»[16].

Казалось, что финансовые рынки в конце 1999 г. вполне приемлют тезис, выдвинутый в журнале Wired, – если не полностью, то приемлют дух и вектор этого тезиса. С начала 1997 г. и до момента достижения максимальных показателей в марте 2000 г. фондовый рынок вырос вдвое. Доходы, дивиденды и балансовые стоимости оценивались какими-то заоблачными цифрами, которых никогда прежде не знали. Великий «бычий» рынок сам себя кормил. Всех охватила мания, порожденная мыслью о том, что Америка вступила в новую эру. Стимулируемая этой эйфорией, американская система рыночного капитализма пережила глубокий провал (такие провалы иногда происходят во всех системах). У этого провала было много коренных, взаимосвязанных и усиливавших друг друга причин: вера в то, что американские корпорации могут вырасти не только до небес, но и выше; возвышение старших управляющих чуть ли не до императорского статуса; мошенничество бухгалтеров, фальсифицировавших корпоративную отчетность. Кроме того, свою роль сыграли такие факторы, как несостоятельность наших стражей (аудиторов, регуляторов, законодателей, управляющих инвестициями и советов директоров), забывших, кому они должны быть верны; перерождение американских финансовых институтов, которые из учреждений акционеров превратились в учреждения трейдеров, торгующих акциями; рекламные гиперболы Уолл-стрит; готовность профессиональных специалистов по анализу ценных бумаг отодвинуть в сторону свой скептицизм; лихорадочное возбуждение СМИ; и, разумеется, желание членов инвестиционного сообщества грести деньги лопатой. Это было заговором счастливых практически из всех групп, заинтересованных в снижении стандартов делового поведения, который подхлестывал повышение котировок. Отцы победы, которую одержали в период Великого «бычьего» рынка инвесторы, инсайдеры и операторы инвестиций, исчислялись тысячами.

Как предупреждал нас сэр Исаак Ньютон, каждое действие вызывает противодействие. Реакция на бум на фондовом рынке и ошибочное управление была неизбежна. Реакцией на Великий «бычий» рынок стал Великий «медвежий» рынок, который заставил нас два с половиной года биться в судорогах и остаточные последствия которого мы все еще ощущаем. За период с марта 2000 г., когда на рынке наблюдались самые высокие котировки, по октябрь 2002 г., когда они упали до минимума, рынок потерял добрую половину своей стоимости. Наряду с великим крахом 1929–1933 гг. этот период стал временем одного из двух величайших падений рынка за все столетие.

Эта комбинация процентов (рынок сначала вырос на 100 %, а затем обвалился на 50 %) привела к тому, что чистый прирост оказался нулевым. Даже последовавшее за спадом восстановление рынка на 50 % началось с низкого уровня, сохранявшегося до начала 2005 г. В итоге стоимость акций осталась примерно на уровне 1998 г., то есть более чем на 20 % ниже максимальных значений. Тем не менее, учитывая полученные дивиденды, инвесторы, остававшиеся в игре на протяжении этих семи лет, в общем оказались в серьезном плюсе по сравнению с теми, кто бросился в волну эйфории только затем, чтобы понести крупные убытки.

В известном смысле прогноз журнала Wired был правильным. Америка действительно вступала в новую эру. Но по крайней мере пока эта новая эра оказалась прямо противоположной предсказаниям «быков». Вместо длительного бума на фондовом рынке мы столкнулись с непродолжительной оргией. Вместо окончания войн США ввязались в три войны – в Ираке, Афганистане и с терроризмом. Темпы роста информационных технологий резко замедлились. Занятость выросла очень незначительно, а сокращения бедности не предвидится. Вместо устойчивого экономического роста, предсказанного Wired, мы столкнулись с рецессией, из которой американская экономика выходит рывками, судорожно. А неправомерные действия руководителей корпораций настолько потрясли доверие инвесторов, что ныне под вопрос поставлена (и вполне правомерно поставлена) сама природа современного капитализма. Каждая из этих проблем отдается по всей сфере финансовых услуг.

И все же после Великого «медвежьего» рынка прибыль, которую получили по акциями долгосрочные инвесторы, была впечатляющей. С 1982 г., когда начался долгий период «бычьей» конъюнктуры, до начала 2005 г. на фондовом рынке США наблюдался рост, который с учетом сложного процента составлял в среднем 13 % в год. Благодаря чуду сложения процентов люди, имевшие акции в 1982 г. и продолжающие держать эти акции сегодня, преумножили свои капиталы более чем в 16 раз. Таким образом, при всех дух захватывающих движениях рынка вверх и вниз владельцы акций, купившие и державшие обыкновенные акции с расчетом на длительную перспективу, получили достойную компенсацию за все свои риски. Для таких инвесторов появление пузырей на рынке и их схлопывание, смена подъемов спадами попросту не имеет значения. К сожалению, для многих других эти циклы оказались разорительными.

Все, что прошло, можно было бы, пожалуй, признать и смириться со случившимся, если бы не то, что во время мании были люди, на ней нажившиеся, и люди, которых мания разорила. И тех и других – великое множество. Говоря попросту, на мании нажились те, кто продал свои акции на пике периода, который ныне стал историей, а также финансовые посредники, которые преуспели сверх самых алчных мечтаний. А убытки понесли люди, купившие акции, и те, кто платил высокие цены за посреднические услуги, являющиеся непременным условием участия в игре на фондовом рынке.

Рассмотрим сначала победителей. Значительная доля акций, проданных на пике горячки, принадлежала управляющим корпораций, которые получили эти акции благодаря опционам, а также предпринимателям, компании которых стали публичными при посредничестве инвестиционных банков Уолл-стрит. Эти банки гарантировали размещение огромных пакетов акций, первоначально предлагаемых на рынке. Многие из этих акций теперь обесценились. Изучив группу старших управляющих всего лишь 25 корпораций из указанных категорий, журнал Fortune оценил объемы продаж – руководству каждой из этих компаний досталось почти по 1 млрд долл.[17]

Хотя надежных данных обо всех акциях, проданных старшими управляющими публичных компаний, нет, оценка общей суммы продаж в 200 млрд долл. (или больше) представляется разумной. Первоначальные публичные предложения акций, в основном компаний «новой экономики», лишившихся прибыли, в совокупности за 1995–2002 гг. превысили 800 млрд долл.[18] (Неизвестная, но, несомненно, огромная часть выручки от продажи этих акций была реинвестирована в другие акции.) Таким образом, стоимость богатства, перераспределенного в пользу инсайдеров и предпринимателей, которые продали свои акции, составила, возможно, 1 трлн долл. или больше.

Другими получателями этого массированного перераспределения богатства (извлекшими даже большую пользу из перераспределения) были сами финансовые посредники – инвестиционные банкиры и брокеры, продававшие взлетевшие в цене акции своим клиентам, а также управляющие хедж-фондами, устроившие спекулятивную распродажу паев в компаниях «новой экономики» рядовым инвесторам. Почему эти люди оказались в числе победителей? Потому что гонорары, взимаемые за услуги инвестиционных банков, брокерские услуги, и гонорары управляющих и выплачиваемые рядовыми инвесторами достигли умопомрачительных размеров. Многие инвестиционные банкиры заметили, что их ежегодные вознаграждения достигают десятков миллионов долларов. По меньшей мере полдюжины собственников компаний, управляющих фондами, накопили состояния под 1 млрд долл., а одна семья сколотила состояние, оцениваемое 20 млрд долл. Только в 1997–2002 гг. общие выплаты инвесторов инвестиционным банкам и брокерским фирмам превысили 1 трлн долл., а платежи в паевые инвестиционные фонды превысили 275 млрд долл.

Если победители загребли, по самым минимальным приблизительным оценкам, 2,275 трлн долл., кто потерял эти деньги? Проигравшими стали, разумеется, люди, покупавшие акции и оплачивавшие расходы на посредников. Большинство покупателей составили представители великой американской общественности, которые иногда непосредственно приобретали определенные акции, а иногда делали это опосредованно, через паевые инвестиционные фонды, иногда на собственные деньги, а частенько через становящиеся все более популярными схемы накопления пенсионных сбережений 401 (к), которые и сами были опасно перегружены акциями компаний, где работали инвесторы. Дураки? Возможно. Слишком многие покупатели акций страдали жадностью, наивностью и отсутствием здравого смысла, а энергичные продавцы извлекали свою выгоду из распространенных заблуждений и безумия инвесторов.

Миллионы инвесторов ринулись на фондовый рынок, чтобы купить акции, количество которых увеличивалось. Растущим спросом пользовались акции технологических интернет-компаний, телекоммуникационных и других компаний, которые были частями назойливо рекламируемой «новой экономики». Например, в разгар бума в паевые инвестиционные фонды, занимавшиеся вложениями в «новую экономику» и отдававшие предпочтение акциям, которые переживали спекулятивный рост, пришло 425 млрд долл. капитала, предоставленного инвесторами. 100 млрд долл. фактически были выведены из фондов, занимавшихся тяжеловесной «старой экономикой» и ориентировавшихся на внутренне присущую компаниям стоимость, а ведь эти фонды предоставили бы инвесторам тихую гавань во время надвигавшейся бури.

По иронии судьбы в список проигравших попали те же корпорации, которые фигурировали и среди победителей. Для того чтобы избежать разводнения доходов, которое неизбежно стало бы результатом эмиссии опционов, корпорации, эмитировавшие миллиарды опционов, которые могли быть реализованы по цене грязи, сами выкупали эти опционы, но по завышенным текущим ценам. Разумеется, по-настоящему проиграли не сами эти корпорации, а их акционеры, которые проиграли дважды: во-первых, в результате разводнения их акций в результате эмиссии опций, во-вторых, потому что скупка акций опустошила резервы их компаний. 100 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500, фактически выкупили даже больше акций, чем эмитировали в виде опционов, тогда как 100 крупнейших компаний, акции которых котируются в системе NASDAQ, по-видимому, поступили разумно, выкупив намного меньшее количество акций[19].

Масштабное перераспределение богатства на сумму, превышающую 2 трлн долл., в пользу корпоративных инсайдеров и финансовых посредников в последние годы бума, вряд ли можно считать беспрецедентным. Перераспределения подобного характера и сопоставимых масштабов случается снова и снова, всякий раз, когда спекуляция преобладает над инвестированием. Но день расплаты наступает всегда. Как писал примерно 3000 лет назад римский оратор Катон, «в природе человека наверняка заложен огромный запас глупости, иначе бы люди не попадались, снова и снова, тысячи раз подряд, в одни и те же силки и, все еще памятуя о своих былых несчастьях, не шли бы суды и не поощряли бы причины, вызвавшие эти несчастья, и снова не порождали бы их»[20].

Хотя у каждой финансовой лихорадки есть свои особенности, большинство спекуляций связано с отступлением от традиционных финансовых стандартов. Как напоминает нам Эдвард Чэнселлор, автор книги «Дьявол забирает последнее: история спекуляций», мании отражают худшие аспекты нашей системы: «Спекулятивные пузыри часто возникают в периоды финансовых инноваций и дерегулирования… Другой общей чертой является небрежное регулирование… Бизнес склонен ориентироваться в управлении на скорейшее вознаграждение спекулянтов, а не на долгосрочные интересы инвесторов»[21]. Более того, пузыри часто имеют черты замков, построенных на песке, поскольку здоровые методы ведения бизнеса размываются, порядочность и этика предаются забвению и в систему проникают финансовые злоупотребления.

Одна из опасностей, которые несут такие пузыри, заключается в том, что они подрывают представление о том, что фондовый рынок – подходящий инвестиционный инструмент для долгосрочных инвесторов. Мысль о том, что обыкновенные акции приемлемы для инвестиций и не являются чисто спекулятивными инструментами, возникла, как говорят, в 1925 г., когда Эдгар Лоуренс опубликовал книгу «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции». Самое последнее свое воплощение эта мысль получила в 1994 г., когда вышла книга Джереми Сигела «Акции на долгую перспективу». В обеих книгах вполне определенно высказаны доводы в пользу приобретения акций. Можно утверждать, что обе книги способствовали установлению на рынках «бычьей» конъюнктуры, которая пришла вскоре после их издания. В обеих книгах приведены убедительные статистические данные, свидетельствующие о том, что акции идеальны для долгосрочного инвестирования.

Тем не менее, основываясь на приведенных в обеих книгах впечатляющих данных о прошлых доходах по акциям, люди ухватились за мысль о том, что игра на рынке каким-то образом свободна от рисков и что получение прибыли от игры на фондовом рынке неизбежно. По иронии судьбы, хотя в обеих книгах вполне определенно подчеркивалась важность именно долгосрочного инвестирования, эти книги, кажется, приглушили опасения инвесторов, непреднамеренно породив дух краткосрочной спекуляции. Явно игнорируя риск, внутренне присущий акциям, инвесторы, по-видимому, молчаливо предположили, что история фондового рынка повторяется. Когда акции кажутся «надежным делом», а цены взмывают до невероятных высот, наступает время медведей. Так и происходило после публикации обеих книг.

Единственное, что можно уверенно сказать о будущих доходах от акций, – это неопределенность этих доходов. К сожалению, этот урок часто забывается при смене поколений. Мы просто не ведаем нашего будущего и должны принимать самоочевидную истину: доходы, которые приносил фондовый рынок в прошлом, не имеют абсолютно ничего общего с данными страховой статистики (о взгляде страховщиков мы подробно поговорим в главе 5). «Прошлое – история; будущее – тайна».

Подъемы и спады на рынке основаны не только на текущих заблуждениях, но и на превращении добродетельного круга в порочный в результате личных недостатков, торжества в корпоративной Америке высокомерия и жадности над честностью и порядочностью. Легко списать злоупотребления эры на нескольких гнилых людей. Действительно, лишь ничтожное меньшинство лидеров делового и финансового мира Америки участвует в преступном поведении. Но я уверен в том, что плоха и сама бочка, емкость, в которой хранятся гнилые яблоки. Хотя это утверждение может показаться слишком жестким, я считаю его справедливым.

Рассмотрим составленный журналистом агентства Reuters Мартином Хауэллом список 175 сигналов, каждый из которых описывает конкретное нарушение, совершенное в американском бизнесе, финансах и инвестиционной деятельности в последние годы¹⁶. Я лично наблюдал многие из этих случаев. 24 случая приведены во врезке с примером 1.1. Они являются отличной иллюстрацией того, что люди, занимающие привилегированные должности, корпоративные управляющие и финансовые менеджеры, которые должны быть лучше осведомлены о реальном положении дел, а не принимать некритически финансовые махинации и гиперболы так называемой новой эры, должны были строго предупреждать инвесторов, а не заниматься эмиссией ценных бумаг.

ПРИМЕР 1.1.

Сигналы о нарушениях, допущенных руководителями корпораций и финансовыми посредниками

В числе 175 сигналов, перечисленных в книге Мартина Хауэлла «Хищники и прибыли», упомянуты следующие 24 признака того, что дела в корпорациях могут идти неважно.

1. Когда обнаруживаешь большую ложь, рушится все, что с нею связано.

2. Если говорят, что акции высокотехнологичных компаний преобразят мир, это преувеличение.

3. Если деньги легко привлечь, будьте настороже: делающие это компании обречены на разорение.

4. Уход руководителей корпораций. Если генеральный директор компании уходит без объяснения причин, это должно настораживать.

5. Опасайтесь худшей из всех возможных комбинаций – агрессивного генерального и послушного финансового директора.

6. Генеральный директор известен как участник неоднократных поглощений, а не как создатель компаний.

16. Howell М. Predators and Profits. Upper Saddle River, NJ: Reuters Prentice Hall, 2003.

7. Компании переоценивают опционы на акции из-за неудачи с выплатой вознаграждений.

8. В советы директоров компании входят директора других компаний; это может вести к конфликту интересов.

9. Компании прячутся за меры защиты от поглощений и игнорируют мнение тех, кто призывает к переменам.

10. Компании тянут средства из резервов.

11. Чистая прибыль растет, а денежные потоки сокращаются или становятся отрицательными.

12. Опасайтесь бухгалтеров, которые следуют самой последней бизнес-моде.

13. Не попадайтесь в ловушку такой моды; вероятнее всего, она скоро пройдет.

14. Комиссия по ценным бумагам и биржам начинает полномасштабную проверку возможного мошенничества с ценными бумагами.

15. Компании предъявлено множество групповых исков.

16. Генерального директора позиционируют как новую звезду, которая везде наведет порядок.

17. В высшее руководство компании входит ее бывший аудитор.

18. Вознаграждение генерального директора не связано напрямую с эффективностью компании.

19. Опционы на акции раздают управляющим так, словно завтра не наступит никогда.

20. Высшие руководители компании владеют очень малым количеством ее акций.

21. Управляющим выплачивают крупные вознаграждения за работу, связанную с поглощениями.

22. Доходы компании всегда соответствуют ожиданиям или превосходят эти ожидания.

23. Для достижения плановых показателей по доходам используют прибыли одного периода (или агрессивные обязательства, связанные с пенсионным фондом).

24. Компания пересматривает результаты своей деятельности.

источник: Howell М. Predators and Profits. Upper Saddle River, NJ: Reuters Prentice Hall, 2003. Я написал предисловие к этой книге.

Нас вряд ли удивит известие о том, что одним из главных факторов в возникновении пожара, который привел к быстрому росту цен на акции, были вознаграждения управленцев. Этот фактор тесно связан с другим – с управлением доходами. Вознаграждения управленцев, которые наглядно проявляются в фиксированной цене на опционы, дающие право на приобретение акций, в сущности являются вознаграждениями за повышение котировок акций компании, а не за повышение внутренней стоимости компании. (В главе 5 я более подробно рассматриваю вопрос соотношения цены и стоимости.) Когда инвесторы ориентируются на котировки, менеджеры управляют именно котировками.

Управленцам не надо говорить, что им следует делать. Им следует добиваться сильных постоянных доходов и оповещать об этом Уолл-стрит. Ставить «рекомендуемые» цели и публично заявлять о своих ожиданиях, а затем получать доходы, соответствующие рекомендациям. Все это надо делать методично, последовательно, постоянно и никогда не отступать от описанного плана действий. Во-первых, это надо делать по старинке, наращивая объемы производства, сокращая издержки, повышая производительность, обновляя технологии и разрабатывая новые продукты и услуги. Затем, когда оказывается, что реального дела недостаточно для достижения желаемого результата, этот результат получают при помощи новых способов подсчета результатов деятельности, что отодвигает принципы ведения бухгалтерского учета на грань их упразднения. А если и этого недостаточно, надо мошенничать.

Логическим обоснованием фиксированных цен на опционы служит утверждение, что они «связывают интересы управляющих с интересами акционеров». Эта часто повторяемая и пользующаяся широким признанием успокаивающая формула оказывается ложной. Управленцы не держат акции, которые приобретают. Они продают их, причем продают сразу же после того, как их получают. Научные исследования указывают на то, что почти все опционы на приобретение акций реализуются сразу же, как только наступают сроки их реализации, а акции, полученные в результате реализации опционов, продаются немедленно. Действительно, получило широкое распространение понятие безналичная реализация опционов. Это понятие означает практику приобретения фирмой акций для управленцев, продажи этих акций и выплаты дельты управленцам после того, как поступают деньги за проданные акции. (К счастью, эта практика более не является законной.) Американцы вознаграждают своих управляющих не за реальное создание долговременной экономической стоимости, а за раздувание восприятия краткосрочных котировок. Дело в том, что управляющие создавали богатство для себя, а не для акционеров своих компаний. Управленцы своевременно уходят с рынка, продав большую часть своих акций задолго до того, как высокие рыночные котировки исчезают[22].

Впрочем, даже если бы от управляющих требовали держать большую часть доставшихся им акций в течение продолжительного срока, как метод соединения интересов собственников и интересов управленцев опционы с фиксированной ценой внутренне и фундаментально порочны в силу следующих причин:

• их цена не приведена в соответствие со стоимостью капитала, что обеспечивает незаслуженные доходы даже управленцам, которые дают весьма посредственные прибыли[23];

• опционы не учитывают дивиденды, поэтому у управленцев возникает общее сильное желание не выплачивать дивиденды;

• опционы на приобретение акций вознаграждают абсолютную эффективность акций, а не их эффективность относительно акций компаний-конкурентов или индексов фондового рынка.

В результате этих коренных изъянов вознаграждение управленцев приобретает видимость лотереи, которая порождает недостойных мультимиллионеров при «бычьей» конъюнктуре рынка и лишает вознаграждения даже достойных управляющих при «медвежьей» конъюнктуре. Сделав неправильное предположение о том, что цена акций, и только она является мерилом эффективности управляющих, мы создали знаменитых управляющих, которые не заслуживают такой славы, и недооцениваем тех, кто постоянно, постепенно и последовательно увеличивает реальную стоимость своих корпораций.

Эти проблемы хорошо известны, и существуют простые выходы из болота вознаграждений, выплачиваемых управляющим. Не дающие их держателям права голоса акции, которыми вознаграждают управляющих (владельцы таких акций обязаны держать их для того, чтобы заработать свое вознаграждение), – одна из очевидных альтернатив. Компании также могут ежегодно повышать цены опционов или соотносить эффективность акций с общей эффективностью рынка или эффективностью акций эмитированных сопоставимых компаний. Но такими разумными программами почти никогда не пользуются. Почему? Потому что эти альтернативные схемы требуют от корпораций подсчета стоимости расходов. Такое признание расходов на компенсации сократит доходы, которые управляющие постоянно пытаются увеличить. Главным образом потому, что отсутствие расходов управленцев в отчетах о расходах компаний бросается в глаза, опционы на приобретение акций по фиксированной цене стали всеобщим стандартом. Вместо того чтобы рассматривать планы вознаграждений, которые имеют смысл в конкретном бизнесе, ограничение, которое компании сами на себя наложили и которое требует избегать указания расходов, создало структуру дискуссии об оплате управляющих.

Как любят говорить консультанты по вознаграждениям, эти опционы на приобретение акций «бесплатны». Эта аномалия в значительной мере определяет ошеломительное увеличение вознаграждений управляющих, происходившее в течение многих лет. Но и цены на акции как средства компенсации страдают внутренним изъяном. Некритически рассуждая, мы стали считать цены на акции критерием эффективности и успеха управляющих, пренебрегая тем, что краткосрочные колебания котировок весьма косвенным образом связаны с уровнем корпоративных доходов, даже если эти доходы декларированы точно. Краткосрочные цены обусловлены спекуляцией и отражают, скорее, то, сколько долларов инвесторы готовы заплатить за каждый доллар доходов компании в конкретный день. Но, как будет показано в главе 5, в долгосрочной перспективе практически всю массу доходов на акции определяют норма дивидендного дохода и увеличение доходов.

Впрочем, недавняя эпоха пренебрегала долговременной реальностью. Когда индекс S&P 500 вырос со 130 в марте 1981 г. до 1527 в марте 2000 г., норма прибыли на капитал инвесторов за вычетом дивидендов составила 13,8 % в год. Рост доходов достигал 6,2 % в год за минусом одного полугодия. В течение остального времени результат повышения значения коэффициента цена – прибыль колебался в пределах от 8 до 32 раз. Одно это увеличение объясняет 1100 из 1400 пунктов прироста, или 7,6 % в год. Если даже выбрать в качестве порога для предоставления опционов на приобретение акций 5 % стоимости капитала компании (а это прибыль, которую компания могла бы заработать, просто разместив все свои активы на банковский депозит), управляющие корпорацией могли бы утверждать, что благодаря их стараниям компания заработала всего лишь 1,2 % в год. Однако когда индекс достиг 1527 пунктов, опционы на приобретение 10 тысяч акций по цене 130 долл. за штуку сразу же принесли управленцам добрые 14 миллионов долларов. Отличная работенка, если вам удастся ее заполучить!

При предоставлении огромных опционов корпоративным управляющим и преувеличенных доходах, забывая к тому же о том, что стоимость этих опционов относится к расходам, совокупная величина вознаграждений, выплачиваемых управленцам, уже пробила потолок. В 1980 г. среднее вознаграждение старшего управляющего было в 42 раза больше средней заработной платы американского рабочего. К 2004 г. этот разрыв увеличился до 280 раз (снизившись с 531 раза, который наблюдался на пике этого разрыва в 2000 г.). Как показано в табл. 1.1, за последние 25 лет вознаграждения генеральных директоров в текущих долларах возросли почти в 16 раз, тогда как средняя заработная плата рабочего возросла чуть более чем в 2 раза. Однако в долларах 1980 г. заработная плата среднего американского рабочего росла всего лишь на 0,3 % в год. Этого увеличения едва хватало для поддержания уровня жизни рабочих. А вознаграждения генеральных директоров росли на 8,5 % в год, за те же годы в реальном выражении увеличившись более чем в 7 раз.

Логическим обоснованием этих различий служит утверждение, что управляющие «создали богатство» для своих акционеров. Но соизмерима ли действительно созданная генеральными директорами стоимость с этим невероятным ростом вознаграждений? Для среднего генерального директора – определенно несоизмерима. Корпорации прогнозировали, что на протяжении рассматриваемого 24-летнего периода их доходы будут расти в среднем на 11,5 % в год. Реально же удалось достичь темпов роста в 6 % в год, причем эти темпы вдвое ниже запланированных и даже ниже номинальных темпов роста американской экономики, которые составляли 6,2 % в год.

ТАБЛИЦА 1.1

Годовые заработки среднего генерального директора и среднего рабочего

ИСТОЧНИКИ: ByrneJ.A. Executive Pay: The PartH Ain’t Over Yet// Business Week. 1993. April 25; Deutsch C. H. My Big Fat C. E. О. Paycheck //New York Times. 2005. April 3; оценки автора.

В реальных ценах прибыли росли всего лишь на 2,9 % в год. Эти темпы следует сравнить с темпами роста экономики США, которые достигали 3,1 % в год, что и отражено в статистических данных о росте ВВП США[24]. Каким образом это удручающее отставание могло способствовать повышению среднего вознаграждения американских генеральных директоров до изрядной суммы в 9,8 млн долл. в 2004 г. – одна из величайших загадок века. Если генеральные директора не могут создавать стоимости, у этой загадки должна быть другая разгадка. Можно лишь ломать голову, что это за разгадка.

Более того, ошеломительные суммы вознаграждений, выплачиваемых генеральным директорам, систематически занижают. Эти суммы включают только те вознаграждения, которые раскрываются перед общественностью, а поскольку американские генеральные директора получают массу льгот и привилегий, которые позволяют им поддерживать роскошный образ жизни, на самом деле эти вознаграждения значительно выше заявленных. Эти «дополнительные доходы» часто остаются неизвестными государству и общественности и исключаются из сумм «совокупного вознаграждения», которые указываются в документах, представляемых собраниям акционеров. Даже данные, приведенные во врезке с примером 1.2, не включают остающиеся нераскрытыми особые привилегии, которыми пользуются управленцы (например, договорные ставки ссудного процента по их кредитам и высокие процентные ставки по вознаграждениям, выплата которых отложена).

ПРИМЕР 1.2.

Привилегии управленцев

Поскольку в опубликованные данные о вознаграждениях генеральных директоров не входят многие «дополнительные доходы», которые эти люди получают для того, чтобы вести роскошную жизнь, размеры вознаграждений, по сути дела, занижены. Даже приведенный ниже список не исчерпывает значительных привилегий, которыми пользуются старшие руководители компаний. Например, General Electric выплачивает от 9,5 до 14 % по вознаграждениям, выплата которых отложена[25].

• Использование самолетов компаний для путешествий сотрудников. Стоимость этой самой популярной привилегии в расчете на одного управленца вполне может достигать сотен тысяч долларов в год. (В 2003 г. Citigroup заплатила за перелеты только одного из своих управленцев, председателя управляющего комитета Роберта Э. Рубина, 304 527 долл. Сумма прочих вознаграждений, полученных этим господином, достигает 16,2 млн долл.)

• Выплата налогов по льготным личным поездкам. Это изрядные дополнительные доходы, в сущности удваивающие стоимость льгот, которые предоставляют управленцам, и увеличивающие расходы акционеров.

• Предоставление кредитов управленцам с последующим списанием их задолженности. Хотя теперь такие кредиты запрещены законом, списывание прежних задолженностей может продолжаться бесконечно. В 2000 г. компания Ноте Depot предоставила своему новому генеральному директору Роберту Нарделли кредит в размере 10 млн долл. и ежегодно списывала по Vs основной суммы долга и набежавших на нее процентов, а также выплачивала налоги и по основной сумме долга, и по процентам. И то и другое в компании считают «стимулом, побуждающим генерального директора оставаться в компании».

• Обеспечение «удобств». В число удобств входят ложи, откуда управленцы смотрят спортивные соревнования, роскошные апартаменты, взносы членов загородных клубов, системы обеспечения безопасности жилища и т. д. Но эти удобства доступны лишь самым высокооплачиваемым управляющим.

• Выплаты уволившимся управленцам. Как говорится, «корпоративная Америка заботится о себе». Но никогда прежде эти щедроты не достигали таких масштабов. Майкл Овитц, прослуживший в компании Walt Disney до того, как его уволили, получил 140 млн долл. отступного.

• Повышение пенсионных пособий. Помимо щедрых бонусов, выплачиваемых при увольнении управляющих, им существенно повышают пенсионные пособия при уходе на пенсию, не показывая эти суммы в отчетности.

• Пожертвования корпораций на благотворительность направляют на любимые цели старших управляющих, причем заслугу за эти пожертвования часто приписывают щедрости генерального директора.

В своем подробном исследовании привилегий управляющих и использования самолетов в личных целях Дэвид Ермак из Нью-Йоркского университета высказывает предположение, что обычный генеральный директор «не признает границ между активами компании и своими личными средствами»[26]. Впрочем, Ермак также обнаруживает, что привилегии – полезный противоположный диагностический инструмент, которым инвесторы могут пользоваться как своего рода противоуказателем: чем больше привилегий у управляющих, тем выше вероятность низкой эффективности компании.

Противно было смотреть на недавние корпоративные скандалы, наносившие удар в самое сердце нашей капиталистической системы. Но даже если эти скандалы были следствием «злого ветра, который ничего хорошего не приносит», яркий свет внимания, которое общественность обратила на крупные скандалы, пролился и на всю гадкую возню, выходящую за грань по-настоящему этической практики. Не будь этих скандалов, порочная практика могла бы продолжаться вечно. Поскольку эти скандалы привлекли внимание к корпоративной «бочке», которая нуждается в серьезной починке, на нас лежит своеобразная обязанность: мы должны «почтить» поверженных идолов капитализма, «гнилые яблоки», в частности:

• Кеннета Лея, Джеффри Скиллинга и Эндрю Фастоу, под руководством которых компания Enron пришла к краху, когда вскрылись финансовые злоупотребления, быстро вылившиеся в мошенничество. Банкротство Enron привлекло внимание к глубоким ошибкам совета директоров, в котором заседали представители лучших корпораций, к вовлечению в сговор бухгалтерской фирмы, обслуживавшей Enron (эта же фирма предоставляла Enron консалтинговые услуги), и к активному участию банкиров Enron в сделках, правомерность которых вызывает серьезные сомнения. До скандала рыночная стоимость Enron была высокой и составляла 65 млрд долл. После скандала рыночная стоимость Enron равнялась нулю.

• Бернарда Эбберса, генерального директора компании WorldCom (впоследствии MCI). Этот господин удостоился места в зале славы в то время, когда его компания фальсифицировала документы, что привело к скандалу с отчетностью, искажения которой оценивают в 11 млрд долл. Для того чтобы избежать продажи принадлежащих ему акций, которая была необходима для покрытия требования дополнительного обеспечения, Эбберс занял огромную сумму—408 млн долл., и совет директоров WorldCom гарантировал возврат этого кредита. (Закон Сарбейнса – Оксли теперь запрещает предоставлять корпоративные кредиты управляющим корпораций). Рыночная стоимость WorldCom до скандала – 165 млрд долл., после скандала—0.

• Уильяма Эсрея и Рональда Лемея из компании Sprint, которые попались на получении вознаграждения в форме опционов на сумму 287 млн долл. Эти деньги были выплачены им за организацию слияния (замечу, что из всех возможных вариантов слияния указанные господа выбрали WorldCom), которое в действительности так никогда и не состоялось. Впоследствии Эсрей и Лемей попытались уклониться от уплаты налогов, незаконно переведя деньги в «налоговое убежище», что вызвало вопрос о сговоре с обслуживавшим компанию Sprint независимым аудитором с целью оформления выплаты вознаграждения должностным лицам Sprint. До скандала рыночная стоимость компании Sprint составляла 58 млрд долл., а в начале 2005 г. эта стоимость упала до 32 млрд долл.

• Денниса Козловски, генерального директора компании Tyco, который, сам того не желая, привлек внимание к своей персоне неловкой попыткой незаконно уклониться от уплаты налогов штата на продажи по сделкам приобретения предметов искусства на сумму 13 млн долл. В ходе расследования быстро вскрылась история с обошедшейся в 2 млн долл. «римской» вечеринкой, которую Козловски устроил на Сардинии по случаю дня рождения жены. На этом празднике была получившая теперь известность выполненная изо льда копия статуи Микеланджело Давид, из которой текла водка. Но внимание с этих

событий вскоре переключилось на классический пример того, как управляющий путает деньги акционеров со своими личными деньгами. Предполагается, что Козловски украл у компании и ее акционеров 600 млн долл. До скандала рыночная стоимость Tyco составляла 117 млрд долл., после скандала, в начале 2005 г., – 68 млрд долл.

• Джека Уэлча из корпорации General Electric, который также привлек к себе нежелательное внимание своими внебрачными похождениями. В ходе его бракоразводного процесса всплыли «скрытые» вознаграждения, которые обычно выплачивают отошедшим от дел высшим управляющим, но размеры которых редко раскрывают. Хотя совокупное вознаграждение Уэлча как генерального директора GE приближалось к 1 млрд долл., при увольнении Уэлчу предоставили щедрые выплаты. По оценке одного из комментаторов, стоимость этих выплат и льгот составляет 2 млн долл. в год. В числе подношений уволившемуся Уэлчу – квартира в Нью-Йорке, куда ежедневно доставляют цветы и вина, и право неограниченного пользования самолетом компании. Кроме того, Уэлча вознаградили щедрой пенсией в размере 734 тыс. долларов… в месяц! Тем не менее, судя по тому, что на благотворительность Уэлч тратит всего 614 долл. в месяц, все деньги у него, по-видимому, расходятся на насущные нужды[27]. Рыночная стоимость GE на пике, в 2000 г., равнялось 600 млрд долл., а в начале 2005 г. упала до 379 млрд долл.

• Стива Кейса из компании AOL. В начале 2000 г. новость о слиянии представлявшей «новую экономику» AOL и представлявшей «старую экономику» Time

Warner породила волну заблуждений: людям показалось, что это слияние приведет к появлению величественной новой компании, и цена акций компании Time Warner мигом подскочила до исторического максимума—90 долл. за акцию. Но доходы AOL почти сразу же стали резко сокращаться. Всего лишь через два года после слияния компания отчиталась об убытках, достигших суммарно 98 млрд долл. В горячие денечки накануне «схлопывания» пузыря Кейс, основатель AOL (и председатель объединенной компании), продал принадлежавшие ему акции, стоимость которых составляла почти 0,5 млрд долл. Кейс продал большую часть своих акций по максимальным ценам. Затем акции обвалились до 9,64 долл за штуку. До скандала рыночная стоимость AOL составляла 226 млрд долл. Рыночная стоимость объединенных Time Warner и AOL в момент слияния составляла 240 млрд долл. В начале 2005 г. рыночная стоимость объединенной компании составляла 82 млрд долл.

• Ричарда Грассо, председателя Нью-Йоркской фондовой биржи, который наделал много шуму, когда в 2004 г. обнаружилось, что люди, деятельность которых Грассо регулировал, от щедрот своих предоставили Грассо огромный пакет вознаграждений общей стоимостью 187,5 млн долл. Это открытие возымело еще одно благотворное (если не разрушительное) последствие. Внимание обратили на порочную систему управления в Большом совете и на то, что этот совет поддерживает почти монополию фирм, представители которых входят в совет, и специалистов, которые ежедневно работают с инсайдерской информацией о покупательной способности инвесторов и их потребности в продажах. Стоимость места на Нью-Йоркской фондовой бирже на максимуме, в 1999 г., составляла 2,65 млн долл., а в начале 2005 г. – 975 тыс. долл.

Я мог бы, не напрягая память, легко назвать и другие «гнилые яблоки», но и этих семи примеров должно быть достаточно для утверждения: недавние скандалы четко проявили мучительно широкое и губительное воздействие капитализма управляющих и порожденных им финансовых мошенничеств.

Проблема идет гораздо дальше. Дело не в нескольких ренегатах, которых я перечислил среди «гнилых яблок». Традиционная природа капитализма искажена, и его современная версия насыщена загадками, отражением которых являются серьезные фальсификации финансовой отчетности. Действительно, после обвала рынка примерно 1570 публичных компаний изменили свои прежние финансовые отчеты. В числе этих компаний есть и крупнейшие всемирные корпорации вроде гигантской нефтяной компании Royal Dutch/Shell, Schering-Plough, Qwest, Bristol-Meyers Squibb, Xerox и Halliburton (см. врезку с примером 1.3).

ПРИМЕР 1.3.

«Гнилые яблоки» или плохая бочка?

Стадия I

Американские корпорации изменяют свои отчеты о доходах задним числом

Хотя мерзавцев корпоративной Америки часто считают немногочисленными «гнилыми яблоками», малым числом которых можно пренебречь, сама бочка капитализма поражена порчей. Перечисленные ниже корпорации (рыночная капитализации многих из них достигает 100 млрд долл. и более) изменили свои отчеты о доходах при урегулировании исков, предъявленных им Комиссией по ценным бумагам и биржам (такое урегулирование возможно без признания или отрицания вины). Совокупная рыночная стоимость этих корпораций, измеряемая по максимальным значениям котировок акций, составила около 3 трлн долл. – и это огромная часть гигантской бочки корпоративного капитализма.

Очевидно, что на место капитализма собственников пришел капитализм менеджеров, который создал страшные искажения в деловом мире США и в американском обществе. Наши принцепсы – руководители компаний со всей их славой, всеми их реактивными самолетами, привилегиями, пенсиями, членствами в клубах, апартаментами на Парк-авеню– кажется, забыли о том, что они служащие, нанятые собственниками корпораций.

А собственники, по-видимому, тоже забыли об этом. Но характер управленцев не остался незамеченным. В общественном мнении генеральные директора теперь опустились почти на дно бочки. Один из опросов показал, что если лавочникам доверяют 75 % населения, военным – 73 %, врачам —60 %, то управляющим корпорациями доверяют только 25 %, что лишь немногим выше 23 % доверяющих торговцам подержанными автомобилями[28].

Эти самозваные львы капитализма, нередко столь могущественные, харизматические и требовательные, которые носили титул генеральных директоров-императоров, как правило, получали вознаграждения, размер которых заставлял думать, будто они одни управляют судьбами своих компаний. Каким бы нелепым ни казалось это утверждение, многие с готовностью внесли свой вклад в эту выдумку, слишком часто исполненную высокомерия, жадности и тщеславия. Управляющие убеждены, что «они все сделали сами» и заслуживают каждый цент получаемых ими вознаграждений. Но хотя очень многие управляющие компаниями присваивают себе заслуги (и деньги), на самом деле они так хорошо выглядели благодаря росту национальной экономики и переживающему бум фондовому рынку. До тех пор пока личные состояния инвесторов росли, они некритически принимали мысль о том, что высокие вознаграждения генеральных директоров вполне заслуженны.

На самом деле все обстояло совсем иначе. Хотя наши генеральные директора сколотили себе огромные состояния, темпы роста которых намного превосходили темпы роста нашей цветущей экономики, для акционеров они не смогли создать дополнительного богатства. А когда пузырь лопнул и стоимости акций на фондовом рынке растаяли, оказалось, что эти операторы изловчились продать принадлежавшие им акции на сотни миллиардов долларов доверчивой публике (и даже компаниям, которыми они управляли), предоставив новым собственникам этих акции нести убытки.

Оплата управленцев вышла из-под контроля потому, что комитеты по вознаграждениям не выполняют свои обязанности, а консультанты свои выполняют. Управляющие им платят за то, чтобы консультанты рекомендовали управляющим, сколько нужно платить управляющим. Неудивительно, что, например, в 2000 г. мы видели, как вознаграждения генеральных директоров за успешную работу стали доходить до 92,125,151 и даже – хотите верьте, хотите нет—872 млн долл. На одного человека в год! Разумеется, эти цифры попадают в великую базу данных о вознаграждениях, которая, в свою очередь, растет, когда учитываются вознаграждения за 2001 г. В результате вознаграждения, ранее бывшие средними, в 2001 г. оказались ниже средних. Итак, уровень вознаграждений снова повышается. Это поистине большая система, которую тем труднее лечить из-за того, что «этим занимаются все», и внешне процесс выглядит вполне рациональным, оправданным.

Таким образом, капитализм менеджеров – нечто большее, чем провокационная идея. Это понятие приводит собственников корпораций к высоким расходам, которые можно измерить. В недавнем исследовании два профессора Гарвардской школы права и Корнельского университета обнаружили, что вознаграждение пяти самых высокооплачиваемых управленцев в каждой из 1500 компаний, в 1993–2003 гг. входивших в индексы Standard & Poor's 500, Mid-Cap 400 и Small-Cap 600, превысило 300 млрд долл.[29] Более того, несмотря на то что, согласно отчетности, номинальные доходы корпораций увеличивались на жалкие 1,9 % в год в течение рассматриваемого в исследовании периода, доля корпоративных прибылей, поглощаемая этими высокооплачиваемыми управляющими, не просто увеличилась, но выросла более чем вдвое – с 4,8 % прибыли в 1993–1995 гг. до 10,3 % прибыли в 2001 г. Давным-давно даже стойкий консерватор, бывший президент Герберт Гувер, сказал: «Знаете, единственная беда капитализма – это капиталисты. Они ужасно, ужасно жадны!»[30] Вообразите, что сказал бы Гувер сегодня.

История очевидна: значительная часть вознаграждений, получаемых управленцами, принадлежит инвесторам. В исследовании бывшего главного специалиста Morgan Stanley по стратегическим вопросам Стива Гэлбрейта показано: «Один из способов обогащения генеральных директоров за чужой счет – управление компаниями с недофинансированным пенсионным планом, большими увольнениями и невысокими дивидендами»[31]. (Хотя Гэлбрейт не проводит причинно-следственной связи между высокими вознаграждениями управленцев и невысокими дивидендами, дальнейшие исследования вполне могут подтвердить правильность такого предположения.) Анализируя 500 компаний из индекса S6ЛР, Гэлбрейт выяснил, что в шести компаниях, генеральные директоры которых в 2002 г. получили более чем по 50 млн долл., среднегодовые доходы в 2002–2003 гг. упали на 40 % по сравнению с сокращением доходов на 3 % в остальных компаниях, включенных в тот же индекс.

Гэлбрейт доказывает: «Капитализм привлекает прежде всего возможностью получения исключительно высоких вознаграждений за исключительно высокую эффективность, [но] исключительно большие компенсационные пакеты, раздаваемые за обычную эффективность, менее понятны»[32]. Таким образом, несмотря на колеблющиеся в очень широком диапазоне прогнозы, эти явно некомпетентные управленцы (или ужасные предсказатели) получали растущие вознаграждения, которые все более и более увеличивали их средние годовые вознаграждения. Это пример поразительной несостоятельности корпоративных директоров в деле разумного управления компаниями. Перефразируя Черчилля, можно сказать, что столь немногим никогда еще не платили так много за столь малые успехи.

Рука об руку с эксцессами, связанными с вознаграждениями, которые получают генеральные директора корпораций, идет «управление доходами», ставшее еще одним важным фактором, способствовавшим буму на фондовом рынке. Фокус финансового инжиниринга дал квартальные прибыли, которые инвесторы считали предсказуемыми и повторяющимися. Результат: выплата изрядных вознаграждений людям, которые сначала спрогнозировали беспрецедентно высокие уровни роста доходов в будущем, а затем, проявив мастерство алхимиков, обеспечили предсказанные ими результаты.

В 1990-е гг. мысль о том, что корпорации дают ежеквартальные прогнозы доходов, получила признание, а вскоре последовало и управление доходами. «Выше прогноза» и «в соответствии с прогнозом» (или, Господи прости, «ниже прогноза») – эти выражения стали жаргоном финансовых отчетов корпоративной Америки. Участники рынка озабоченно ожидали ежеквартальных прогнозов, которые делали все компании, и быстро сравнивали очередной прогноз с предшествующим. Однако в действительности происходило то, что, как мы всегда знали, было истиной: если инвесторы полагаются на отчетность, которую ведут нарастающим итогом (а такая отчетность – основа корпоративной финансовой отчетности), это акт веры, не больше и не меньше. Как пишет выдающийся экономист Питер Бернстейн: «В финансовой отчетности отражаются еще не полученные деньги. Из расходов в этой отчетности исключены деньги, которые фактически выплачены, если они потрачены на активы, которые, как ожидается, принесут поступления в будущем»[33]. А если прогноз доходов сделан, то ограничения на ранее сделанные признания доходов и на самое последнее по времени признание расходов сокращаются. В некоторых случаях это необходимо было связано с мошенничеством.

Исследование, проведенное в 2004 г. компанией Thomson Financial, показало, что после 1998 г. доходы компаний не соответствовали прогнозам, сделанным их аналитиками, только в 16 % случаев. В остальные 84 % случаев доходы компаний по меньшей мере соответствовали ожидания аналитиков. В 23 % случаев соответствие было полным, в 22 % случаев доходы оказались незначительно лучше прогнозов (это приводило к увеличению дивидендов на акцию на какой-то цент), а в 39 % случаев доходы оказывались ощутимо лучше прогнозов (что приводило к увеличению дивидендов на несколько центов на акцию). И в хорошие, и в плохие времена предсказуемость доходов сложных компаний, работавших во многих отраслях, была поразительной. Конечно, это было «слишком хорошо для того, чтобы быть правдой».

Ибо такие показатели эффективности деятельности компаний бросают вызов здравому смыслу. Внимательные, думающие инвесторы знают, что хотя развитие компании может, в общем, соответствовать общим трендам, квартальные неожиданности неизбежны. Отраженные в отчетности результаты, свидетельствующие об обратном, – ерунда, бессмыслица. Даже если мысль о том, что компания, результаты деятельности которой на какие-то гроши не соответствуют «рекомендациям» ее управляющих, может обнаружить, что ее рыночная капитализация моментально падает на несколько миллиардов долларов, кажется абсурдной, в известном смысле логика в данном случае безупречна. Если после всех манипуляций с финансовой отчетностью компания все-таки не дотягивает до прогнозируемых результатов, не надо долго ждать момента, когда акционеры сами прибегут на насест, чтобы выразить свое серьезное неудовольствие.

Оказывается, такие неожиданности можно измерить и вычислить. Позднее федеральные регуляторы и регуляторы, действующие на уровне штатов, часто обнаруживали случаи по меньшей мере сверхагрессивной отчетности и требовали внести те или иные изменения в отчеты о доходах. Эти случаи перечислены во врезке с примером 1.3. В общем, примерно 1570 публичных компаний изменили данные о своих доходах за 2000–2004 гг., что в семь раз больше, чем 218 компаний, которые изменили данные о своих доходах за 1990–1994 гг.[34] Многим корпоративным управляющим к тому времени уже выплатили огромные бонусы, рассчитанные на основании фальсифицированной отчетности. Но мне неизвестно ни единого случая, когда бы размеры бонусов пересчитали, а часть завышенных сумм вернули бы акционерам.

Нигде фиктивность управляемых доходов не проявляется нагляднее, чем в предположениях, касающихся будущих доходов корпоративных пенсионных фондов. За последние десять лет доходность облигаций казначейства США с десятилетним сроком погашения упала с7,9%до4,2 %, т. е. на 45 %, а перспективные доходы от инвестиций в акции (норма дивиденда плюс предполагаемый рост доходов на 5 %) сократились на 15 %, до 6,8 %. Обычно портфель пенсионного фонда состоит на 60 % из акций и на 40 % из облигаций. Ожидаемая рыночная доходность такого портфеля равна 5,8 %. Тем не менее в среднем корпоративном пенсионном фонде в 2004 г. предполагали, что будущий ежегодный доход составит 8,6 %, что на 35 % выше ожидаемой рыночной доходности. Ситуацию усугубляет то, что при прогнозировании доходов не учитываются инвестиционные расходы и не оставляются резервы на непредвиденные обстоятельства. Факты таковы: пенсионным фондам следует, вероятно, рассчитывать на будущие долгосрочные доходы, чистая величина которых, за минусом инвестиционных расходов, составит что-то около 5 % годовых (подробнее это будет рассмотрено в главе 5.)

Манипулирование пенсионными доходами сыграло важную роль в предоставлении корпорациям возможности управлять доходами, ибо в корпоративных бухгалтерских книгах немного других мест, где можно было бы так легко и безудержно играть с оценками активов и обязательств. Однако эти пенсионные прогнозы стали предметом скандала лишь в самые последние годы, когда, как вдохновенно сказал специалист Morgan Stanley по вопросам стратегии Генри Г. Макви, вскрылся «дефицит пенсионных средств» и Комиссия по ценным бумагам и биржам занялась расследованием вопроса. Нам еще предстоит узнать многое о том, как корпорации в союзе со своими высокооплачиваемыми страховыми консультантами управляют доходами посредством управления связанными с пенсионными схемами предположениями.

Изменения этих предположений могут вызвать поразительные изменения корпоративных доходов. Рассмотрим следующий пример.

В 2001 г. компания Verizon Communications отчиталась о получении чистых доходов в размере 389 млн долл. Вознаграждения управляющих были рассчитаны на основании этого показателя. Однако чистый доход компании был бы отрицательным, если бы управляющие не включили в итоговые показатели 1,8 млрд долл. дохода, полученного пенсионным фондом компании. Таким образом, Verizon смогла использовать доходы пенсионного фонда для превращения чистого дохода в прибыль, что дало компании оправдание выплаты управляющим повышенных бонусов. Оказалось, что в 2001 г. пенсионный фонд компании Verizon вообще не принес какого-либо реального дохода. Доходы фонда от инвестиций были отрицательными, и на самом деле фонд понес убытки в размере 3,1 млрд долл. Спрашивается, каким образом Verizon могла отчитаться о доходе в сумме 1,8 млрд долл., полученном от активов ее пенсионного фонда? Компания, не мудрствуя, увеличила прогноз будущих доходов от пенсионных активов до 9,25 %. Действовавшие в то время правила бухгалтерского учета допускали такой ход. В итоге 1,8 млрд долл. доходов пенсионного фонда, использованные для того, чтобы в отчетности Verizon появилась прибыль, даже не отражали реальные доходы пенсионного фонда. Доход пенсионного фонда был результатом всего лишь изменения предположений, на основе которых строилась бухгалтерская отчетность. Разумеется, такие манипуляции не создали какой-либо стоимости для компании или ее акционеров[35].

Переход от традиционного капитализма собственников к новому капитализму управляющих – суть перекоса, наблюдающегося в корпоративной Америке. Этот перекос проявился в возникновении пузыря на фондовом рынке и последовавшего за этим обвала рынка, в ходе которого богатство на сумму 2 трлн долл. ушло из рук рядовых инвесторов в руки корпоративных инсайдеров, предпринимателей и финансовых посредников. Вознаграждения, выплачиваемые управляющим, достигли заоблачных высот (по большей части благодаря опционам на приобретение акций), несмотря на то, что реальное генерирование прибылей корпораций, измеряемое темпами роста экономики США, было ниже обычного. Важным двигателем этой системы были управляемые доходы, а целью этой системы, по крайней мере неявной, – повышение котировок корпоративных акций, происходившее независимо от того, увеличивалась внутренняя стоимость корпораций или нет. Именно эта патологическая мутация капитализма в значительной степени объясняет перекос в его развитии. Объяснение того, почему развитие пошло не по тому пути, – предмет следующей главы.

Глава 2 Почему корпоративная Америка пошла не тем путем?

Главной причиной отклонения корпоративной Америки от верного курса является неспособность корпоративного управления выполнять возложенные на него обязанности. Как писал Джеймс Мэдисон в «Федералисте» (1788), «будь люди ангелами, ни в каком правлении не было бы нужды». Сходным образом, описывая современный капитализм, мы можем с полным основанием сказать: «Будь управляющие компаний ангелами, ни в каком корпоративном управлении не было бы нужды».

Аналогия между государственным и корпоративным управлением оправдана. Точно так же, как США не являются чистой демократией, непосредственно управляемой гражданами, не являются демократическими и американские корпорации. (Даже утверждение решений руководства компаний их акционерами часто носит необязывающий характер.) Скорее, корпорация, подобно США как государству, – это республика, высшая власть в которой находится у акционеров, осуществляющих свою власть через избранных ими директоров, которые обязаны представлять интересы акционеров-собственников. В своем стремлении к производительности и эффективности акционеры (возможно, вследствие осознания собственной ограниченности) передают управление тем, кто будет действовать в их интересах и от их имени. Действительно, и в республике государства США, и в корпоративных республиках доверию избирателей иногда соответствуют, а иногда это доверие предают. Но если федеральное правительство республики США действует в рамках системы сдержек и противовесов, в американских корпоративных республиках такие пределы существуют редко.

Американцы опасно близко подошли к тому чтобы принять в корпоративной Америке диктатуру — систему в которой власть генеральных директоров кажется практически неограниченной. Когда в 2003 г. я поднял эту тему в выступлении перед Советом бизнеса[36], собрание генеральных директоров различных корпораций не было особенно уязвлено этой аналогией, в которой заложено не просто зерно истины, а нечто большее.

Республиканская система корпоративного управления развалилась. Слишком многие советы директоров оказались неспособны к адекватному исполнению возложенных на них обязанностей осуществлять надзор за управляющими. Хуже того, обязанности корпоративного гражданства осуществляют лишь редкие институциональные инвесторы, требующие такого надзора и настаивающие на том, чтобы управленцы действовали не в личных интересах, а в интересах собственников компаний. Короче говоря, собственникам, по-видимому, все равно. Но если собственники корпоративной Америки не заботятся об управлении, то кто же должен заботиться?

Несколько лет назад ведущий деловую колонку в журнале The New Yorker Джеймс Шуровьески дал нам забавный, но глубокий ответ, над которым стоит задуматься. Шуровьески использовал пример комедии 1956 г. «Кадиллак из чистого золота», в которой Джуди Холлидей сыграла Лору Партридж, мелкого инвестора. Ее постоянные придирки к совету директоров в конце концов вынудили компанию сделать ее своим сотрудником, первым директором по отношениям с инвесторами, и платить ей жалованье. Шуровьески заканчивает статью так: «Американские компании – самые производительные и изобретательные в мире, но немного внимания взрослых [собственников] им не повредило бы». Полвека назад Лора Партридж правильно выразила ту же мысль: «Кто-то должен приглядывать за этими гениями»[37].

В американской системе управления первым из этих «кто-то» является совет директоров. Именно совет директоров обязан обеспечивать ответственность управляющих за представительство интересов акционеров. А если директора не выполняют эту обязанность, вторым «кем-то», обязанным призвать совет к ответственности, являются сами акционеры. Если директора не обеспечивают «надзора взрослых», который необходим для того, чтобы увести нас от существующей системы капитализма менеджеров, на появление которой мы прежде всего никогда не давали согласия, это должны сделать акционеры. Как собственники, акционеры имеют право решительно потребовать возвращения к системе, начавшейся очень давно, к системе, в которой взаимное доверие создало круг добродетели и прогресса. Только собственники способны вернуть нам капитализм собственников.

Это не означает, что в длительной истории капитализма не было аберраций. Бароны-разбойники конца XIX в., удушавшие конкуренцию тресты начала XX в., коммунальные холдинговые компании 20-х годов XX в. – все эти эпизоды были предательскими нарушениями доверия. Но отвратительные отклонения от правил честной игры, проявившиеся в последние годы, представляют собой новую разновидность коррупции. Коррупции, которая нуждается только в двух составляющих:

1) в диффузии корпоративной собственности среди большого числа инвесторов, ни у одного из которых нет контрольного пакета акций, который давал бы решающий голос при голосованиях.

2) в нежелании агентов собственников (советов директоров) выполнять возложенную на них обязанность служить прежде всего интересам доверителей, т. е. акционеров.

Впервые вопрос широкого распыления корпоративной собственности был систематически изучен в 1932 г., когда фондовый рынок обрушился до минимальных значений во время Великого краха 1929–1933 гг. В этот период исчезла ошеломляющая часть рыночной стоимости американских акций—90 %! Исследовавшие эту проблему Адольф Э.Берл и Гардинер К. Минс, профессора Колумбийского университета, написали богатую идеями книгу «Современная корпорация и частная собственность», которая стала вечным классическим произведением деловой литературы. Берл и Минс сосредоточили внимание на отделении собственности от управления публичными компаниями. Так как корпоративная собственность все шире распространяется среди множества частных инвесторов, ни у одного из которых в большинстве случаев нет ничего хоть отдаленно похожего на контрольный пакет акций (таким образом, фактически не существует никакой институциональной собственности на акции), инвесторы широко открывают двери старшим управляющим, получающим возможность эксплуатировать компании в собственных интересах.

Главные выводы Берл а и Минса таковы:

• самым важным является вывод о том, что положение собственника изменилось: собственник из активного агента превратился в агента пассивного. Теперь он получает листок бумаги, на котором изложены права и ожидания, связанные с предприятием, но не обладает сколько-нибудь значимым контролем. Собственник практически не может влиять на собственность, образующую основу корпорации, собственными силами;

• духовные ценности, которые ранее были сопряжены с собственностью, отчуждены от нее. Материальная собственность, создаваемая собственником, могла приносить ему непосредственное удовлетворение, отличное от дохода, принимавшего более конкретную форму;

• стоимость личных состояний определяется, с одной стороны, действиями людей, руководящих компаниями, – лицами, над которыми рядовой собственник не властен, а с другой – действиями других участников чуткого и нередко капризного рынка. Таким образом, стоимость подвержена превратностям и манипуляциям, характерным для рынка;

• стоимость личных состояний подвержена не только постоянным колебаниям, но и постоянной оценке. Человек может время от времени видеть изменения оценочной стоимости своего состояния, и это обстоятельство может оказывать влияние на расходование индивидуумом дохода и на удовлетворение, получаемое им от своего дохода;

• благодаря организованным рынкам личное состояние стало необычайно ликвидным, моментально конвертируемым в другие формы богатства;

• наконец, в корпоративной системе «собственник» промышленного богатства оставлен с простым символом собственности, тогда как власть, ответственность и сущность собственности, бывшие ранее неотъемлемыми частями собственности, переходят в руки обособленной группы управляющих[38].

Берл и Минс, проницательно провидевшие направление развития корпоративного управления, выявили проблему, гложущую современный капитализм, проблему, которая все еще остается нерешенной. Но в эпоху сильно заниженных цен на акции, корпораций, борющихся за достижение прибылей, в эпоху, когда стандарты делового поведения, возможно, были даже выше, чем сегодня (хотя и в ту эпоху не обходилось без заметных злоупотреблений), предупреждения Берла и Минса не привлекли к себе особого внимания общественности. Лишь десятилетия спустя, когда условия переживавшего подъем фондового рынка способствовали заговору счастливых и поощряли возникновение этого заговора, охватившего всех участников рынка, мы осознали остаточные последствия перехода к пассивной собственности акционеров. В числе этих последствий – чрезмерные вознаграждения управляющих, управление доходами и мания слияний. Худшие из возможных при капитализме менеджеров злоупотреблений стали жестокой явью.

Когда большинство собственников не хотят либо не могут отстоять свои права, когда директора забывают о тех, кого они представляют, когда стражи системы не отслеживают финансовые махинации, корпоративные управляющие быстро заполняют возникший вакуум, подтверждая утверждение Спинозы о том, что «природа не терпит пустоты». Если генеральные директора становятся не только начальниками компаний, но и начальниками советов директоров, если четкая линия, которая, как говорит нам здравый смысл, должна существовать между управлением и руководством, исчезает, добра не жди. Говоря жестче, можно использовать цитату, на которую я наткнулся несколько лет назад (источник цитаты установить не могу): «Если у вас сильные управляющие, слабые директора и пассивные собственники, не удивляйтесь началу разграбления».

Адам Смит, святой – покровитель капитализма, не удивился бы такому исходу. Более 200 лет назад он писал: «… от директоров подобных компаний, которые заведуют в большей степени чужими деньгами, чем своими собственными, нельзя ожидать такой неусыпной осторожности, какую участники частного торгового товарищества проявляют в управлении своим капиталом. Подобно управляющему на службе у богатых людей, они склонны считать мелкие дела ниже достоинства своих хозяев и очень легко освобождают себя от заботы о них. Поэтому небрежность и расточительность должны всегда в большей или меньшей степени проявляться в управлении делами такой компании»[39].

Слова Смита точно и емко описывают корпоративную Америку последних лет. Хотя реальный грабеж, о котором мы знаем, ограничен, небрежность и расточительность распространены, а сами управляющие компаний освободили себя от заботы о них с такой готовностью, которая повергла бы экономного шотландца в ужас. Но должностные преступления в нашей капиталистической системе вышли далеко за пределы вознаграждений, получаемых управляющими, и затронули сам принцип финансовой порядочности американских корпораций. В основе ошибок системы, свидетелями которых мы стали, лежат противоречия капитализма менеджеров.

Собственники акций традиционно полагались на целую толпу стражей, которые обеспечивали честную, порядочную работу корпораций в интересах акционеров. Однако в период Великого «бычьего» рынка 1997–2000 гг. мы стали свидетелями фатального развала этой стражи. Независимые аудиторы стали партнерами управляющих по бизнесу. Инвестиционное сообщество отодвинуло в сторону свой профессионализм, свой традиционный скептицизм и даже свою независимость. Установленные правительством правила были ослаблены. Избранные государственные должностные лица не только не предприняли действий по обузданию этих злоупотреблений, но, по сути дела, стояли рядом, помогая злоупотреблениям и потворствуя им. Хуже всего то, что корпоративные директора, которые должны были бы стоять на передовой линии обороны от злоупотреблений управленцев, не смогли выполнить свои обязанности.

Директора – самые важные из стражей, на которых полагается общество. Они должны заставлять корпорации функционировать производительно, эффективно и честно. Учитывая деловую хватку членов советов директоров, их общую перспективу и их близость с конкретными организациями, в которых они работают, следует заметить, что они занимают хорошую позицию для вмешательства при необходимости в дела управления в интересах акционеров. Но советы директоров корпораций часто, кажется, колеблются и не проявляют желания править жесткой рукой. Возможно, они даже неспособны к такому управлению. В результате наши директора должны нести крупную долю ответственности за проблемы, возникшие в корпоративной Америке.

Несмотря на то, что они являются выборными представителями собственников, члены советов директоров смотрели на творившееся снисходительно, явно не раздумывая о надвигающейся буре. Сначала молния ударила в Enron. Когда в ноябре 2001 г. эта компания обанкротилась, газета New York Times описала этот крах как «катастрофическое обрушение корпорации, которое накрыло аудиторов компании, ее юристов и директоров… регуляторов, финансовых аналитиков, рейтинговые агентства, СМИ и Конгресс. Это был масштабный обвал системы управления»[40]. Скоро повалились и другие костяшки домино – WorldCom, Adelphia, Global Crossing и Tyco. В последующие годы обнаружились и многие компании с сомнительной репутацией.

Следующими среди стражей идут дипломированные общественные бухгалтеры и аудиторы. Роль такого специалиста состоит в засвидетельствовании того факта, что финансовые отчеты компании соответствуют общепринятым правилам бухгалтерского учета, и в предоставлении разумных гарантий того, что эти отчеты свободны от существенных искажений. Очевидно, что американские сертифицированные бухгалтеры должны составлять жизненно важную линию обороны от умышленного пренебрежения бухгалтерскими стандартами, обеспечивая по меньшей мере какую-то защиту от сомнительных методов бухгалтерского учета и отчетности. (Хотя раскрыть мошенничество непросто – в конце концов, люди, занимающиеся махинациями, ловко скрывают их, – существует слишком много пограничных случаев, которые не были поставлены под сомнение независимыми аудиторами.) Далее американские стандарты бухгалтерского учета постепенно обесценились. В результате слияний образовались тайные резервы и расцвели вынесенные за балансовые ведомости особые предприятия, деятельность которых создает невидимые общественному глазу долги и придает «финансовому инжинирингу» совершенно новый смысл.

На бухгалтеров всегда оказывают давление, требуя, чтобы их мнение соответствовало мнению тех корпоративных клиентов, которые оплачивают услуги бухгалтеров. За прошедшее десятилетие к этому, казалось бы, неизбежному конфликту прибавился конфликт интересов: бухгалтеры стали бизнес-партнерами своих клиентов и начали предоставлять управляющим консалтинговые услуги, вознаграждения за которые намного превосходят аудиторские гонорары. Например, в 2000 г. американские корпорации выплатили своим аудиторам почти 3 млрд долл. за аудиторские услуги, что в два раза меньше б млрд долл., полученных бухгалтерами за консалтинговые услуги. Прибыль от неаудиторских доходов почти наверняка составляет еще большую долю чистых доходов аудиторских и бухгалтерских фирм.

Насколько энергичным и ревностным поборником точности отчетов о доходах мог быть, например, аудитор компании Motorola? В 2000 г. фирме, занимавшейся аудиторским обслуживанием Motorola, выплатили ошеломительную сумму в 62,3 млн долл. за развитие систем и «все прочие услуги», т. е. в 15 раз больше 3,9 млн долл., полученных этой фирмой за собственно аудиторские услуги. В этом случае аудиторский комитет фирмы сообщил, что такой разрыв тем не менее «совместим с независимостью аудиторов». Такой же вывод был сделан и в Enron. Эта компания выплатила 29 млн долл. гонораров за консультации своей бухгалтерской фирме – и это помимо (и ощутимо больше) 23 млн долл., выплаченных в виде гонораров за аудит. Любое сочетание консалтинговых услуг с бухгалтерским обслуживанием усиливает давление на аудитора и побуждает его забывать о честности, ставя на первое место интересы бизнеса. А когда такое сочетание еще и резко смещено в сторону консалтинга, давление практически непреодолимо[41].

И все же бухгалтеры утверждают, что риск потери ими своей репутации дает акционерам и общественности гарантию того, что аудиторские фирмы строго придерживаются должных бухгалтерских стандартов. Но это технические, смутные стандарты, которые часто не так уж трудно обойти. Далее, утверждение аудиторов игнорирует противоположный довод, согласно которому фирма, проводящая жесткую, принципиальную линию и славящаяся своей бескомпромиссностью в вопросах, которые сопряжены с какой-то субъективностью, подвергается, возможно, еще большему риску. Такие фирмы рискуют не только потерять клиента, которому надоедает их въедливость, но и отпугнуть потенциальных клиентов, которые точно так же относятся к аудиту. В любом случае репутационный риск оказывается жалкой соломинкой, на которую приходится опираться в деле поддержания стандартов аудита. Вместе с Enron исчезла и обслуживавшая эту компанию якобы независимая аудиторская фирма Arthur Andersen.

Если управляющие обещали рост квартальных доходов, а этот рост невозможно обеспечить в силу операционных обстоятельств, давление на бухгалтеров, от которых требуют уступить просьбам управляющих, усиливается многократно. Соответственно, цифры, представленные компаниями, становятся важнее бизнеса этих компаний. Это изменение вступает в прямое противоречие с советом, который еще в 1912 г. дал коллегам первый бухгалтер Америки Джеймс Энион: «Мыслите и действуйте на основании фактов, истин и принципов и рассматривайте цифры только как знаки, выражающие факты, истины и принципы… Действуя таким образом, вы заслужите славу самой точной и самой рафинированной из профессий, какие есть в Америке»[42]. Поскольку мы стали полагаться на цифры, представляющие факты, истины и принципы, верность которых сомнительна, творческая бухгалтерия недавней эпохи увела нас очень далеко в сторону от вечно справедливой мудрости мистера Эниона.

Наши стражи-бухгалтеры – молчаливые партнеры управляющих, которых они обязаны проверять при приеме «ожидаемых доходов», этого воплощения финансовых махинаций нашей эпохи. Как сказал бы Алисе Шалтай-Болтай, «когда и сообщаю о доходах на акцию, эти доходы имеют такие значения, какие я захочу. Ни больше, ни меньше… Вопрос в том, кто должен быть хозяином. Вот и все». Например, компания Yahoo! становится хозяином в следующей ситуации: разослав сообщения о том, что она ожидает закончить III квартал 2001 г. безубыточно, компания в первом же абзаце заявления о своих прибылях сообщает, что чистый доход на акцию составляет 1 цент, что «превосходит ожидания». В подстрочном примечании указывается, что эти ожидаемые доходы не учитывают «расходы на амортизацию, уплату налогов, начисляемых в фонд заработной платы при осуществлении опционов, доходы и убытки по инвестициям, расходы на компенсацию по акциям, расходы, связанные с поглощениями и реструктуризацией компании»[43]. По сообщениям Wallstreet Journal, эта новость «ободрила» инвесторов. Инвесторы, несомненно, обрадовались тому, что Yahoo! превзошла собственные ожидания, несмотря даже на то, что никаких доходов у компании не было. В действительности Yahoo! понесла убытки в размере 4 центов на акцию[44].

Компания Yahoo! не одинока. Остается фактом, что в 2001 г. 1500 компаний декларировали формальные, т. е. фальсифицированные данные о своих доходах. Это были данные о том, каковы были бы доходы этих компаний, если бы не случилось всех тех неприятностей, которые произошли. Игнорирование вполне реальных издержек реструктуризации компаний, списание активов, которые ранее использовали в прекращенных работах, расходов на опционы, на исследования и системы, приобретенные у других компаний, привело, разумеется, к существенному завышению доходов, о которых объявляли корпорации. В результате разрыв между объявленными доходами и операционными доходами (до списаний) стал совершенно неконтролируемым. Например, за 1990–2000 гг. ежегодные операционные доходы на акцию компаний, включенных в индекс S&P500, обычно превышают объявленные доходы на 11 % в год. Более того, в то время как операционные доходы увеличивались на 9,0 % в год, темпы роста упали всего до 4,9 % после корректировок, учитывающих только расходы на пенсии и здравоохранение и вознаграждения опционами, что дало сокращение доходов на 45 %. И все-таки против этих химерических цифр протестовали очень немногие, и финансовое сообщество продолжало использовать «операционные доходы» в качестве главного критерия стоимости акций.

После скандала с Enron в заголовки прессы попали статьи внебалансовых расходов. Enron создала «целевые предприятия», доходы и расходы которых не были отражены в балансах компании при помощи неискреннего утверждения о том, что если внешние собственники владеют 3 % акций дочернего предприятия, отчитываться ни за размер долга (даже если он гарантирован родительской компанией), ни за убытки (реализованные или в случае Enron нереализованные) не надо. Задним числом этот отказ от раскрытия данных, конечно, представляется абсурдным. Будем надеяться на то, что теперь, когда у нас наконец открылись глаза на имеющие место манипуляции с отчетностью, мы установим новые принципы бухгалтерской отчетности, которые закроют эту огромную брешь и потребуют отражения скрытых обязательств в балансах компаний.

В 2000 г., за год до краха Enron, я высказал это мнение в лекции, прочитанной в Нью-Йоркском университете. Лекция называлась «Общепринятая бухгалтерская практика: профессия или бизнес?»

Здоровые рынки ценных бумаг требуют здоровой финансовой информации. Это понятно. Инвесторы требуют (и имеют на это право) полной информации обо всех ценных бумагах, информации, которая справедливо и честно представляет все важные факты и цифры, необходимые для оценки стоимости любой корпорации. Нужна не только точность. Еще острее нужда в широте и полноте информации, благодаря которым благоразумный, пытливый, умелый профессиональный инвестор может получить любые количественные данные, необходимые для принятия решения, что делать с определенной ценной бумагой – покупать, держать или продавать. Необходимо полное раскрытие информации. Полное. Такое раскрытие – охрана финансовой системы, вносящая огромный вклад в развитие, прогресс и процветание США[45].

Соблюдение стандартов раскрытия информации (не только общепринятыми принципами ведения бухгалтерского учета, а гораздо более широкого круга стандартов) наверняка помогло бы избежать краха Enron, последовавшего за резким ростом цен на акции этой компании, и избавило бы инвесторов и работников от последствий этого краха. При более жестких стандартах были бы обнаружены «специальные» предприятия, результаты деятельности которых исключали из балансов компании. Сходным образом при таких стандартах акционеры и специалисты по анализу ценных бумаг поставили бы под сомнение ожидаемые доходы, рассчитанные на основании десятилетнего прогноза цен на товары. У инвесторов должно существовать мудрое правило: доверяй, но проверяй. Но в настоящее время акционеры могут проверять только то, что уже выявилось и стало фактом.

Ранее, до пришествия капитализма менеджеров, возможно, ожидалось, что пустоту, возникшую в результате невыполнения многими советами и аудиторами обязанностей, заполнят занимавшиеся ценными бумагами аналитики-профессионалы. Но оказалось, что работающим на огромные брокерские фирмы и инвестиционные банки Уолл-стрит и представляющим интересы продавцов ценных бумаг аналитикам гораздо интереснее рекомендовать приобретение акций (такие рекомендации считались хорошими вестями), чем советовать продавать акции (совет продавать считался дурной вестью). Далее, во время горячки рынки захлестнул вал первоначальных публичных предложений маняще выгодных акций, многие из которых не имели очевидной внутренней стоимости. И давление на профессионалов, обслуживавших продавцов, многократно возросло. От них требовали давать вновь эмитированным акциям завышенную оценку. Аналитики задвинули в дальний угол свое образование и профессиональную подготовку и стали действовать заодно с продавцами своих фирм, помогая не только продавать новые эмиссии акций и облигаций рядовым инвесторам, но и привлекать новые компании, которые намеревались стать публичными. Уолл-стрит была одним из главных участников и инициаторов финансовой аферы дня и в качестве ответственного стража, следящего за поведением корпораций, оказалась совершенно бесполезной.

Мы вправе были ожидать того, что покупатели поведут себя лучше. Ныне в гигантских финансовых учреждениях США неустанно трудятся примерно 75 тыс. специалистов по анализу ценных бумаг. Из них 62 тыс. носят звание «сертифицированных финансовых аналитиков». Но хотя их полномочия не предусматривают конфликтов, внутренне присущих сочетанию анализа ценных бумаг, инвестиционного банкинга и брокерского обслуживания в рамках одной фирмы, эти независимые аналитики явно поддались общему помрачению. Они забыли о своем образовании, профессиональной подготовке, о своем профессиональном скептицизме, независимости, ответственности и обязанностях, а нередко и о своей порядочности, признавая, если не способствуя и не потворствуя, финансовые мошенничества. Разумеется, когда в управляемые ими фонды хлынули деньги, «эксперты» получили хорошее вознаграждение за участие в мании.

Задним числом удивляет, что в сообществе управляющих финансами едва ли раздавались голоса тех, кто был встревожен происходившим. Действительно, у финансовых управляющих, как и многих других управляющих, по-видимому, появилась материальная заинтересованность в краткосрочном повышении цен на акции, а на эти цены огромное влияние оказывал факт достижения компаниями-эмитентами квартальных доходов, соответствующих прогнозам, которые были даны Уоллстрит. При этом люди, делавшие такие прогнозы, фактически игнорировали реальную стоимость компаний, их долгосрочную внутреннюю стоимость, измеряемую по большей части их фундаментальной способностью генерировать доходы и их балансами. Оскар Уайльд назвал циника «человеком, который всему знает цену и ничего не ценит». И это определение вполне может быть отнесено к нашим специалистам по анализу ценных бумаг. Точно так же, как институциональные собственники были участниками заговора счастливых, раздувавших цены на акции во время бума, они же возглавили заговор молчания счастливых во время обвала рынка.

На фронте регулирования и законодательства слуги американской общественности, которые при иных обстоятельствах смогли бы выполнить обязанности стражей, уступили давлению и ослабили существующие нормы регулирования стандартов бухгалтерской отчетности и раскрытия информации. Когда были выдвинуты предложения реформы (например, требование учитывать опционы на приобретение акций в расходах на вознаграждения или запретить бухгалтерам оказывать консалтинговые услуги фирмам, в которых они проводят аудиторские проверки), эти давно назревшие изменения были блокированы возмущенными американскими законодателями. Гнев законодателей вдохновляли (если так можно сказать) пожертвования корпоративной Америки и ее бухгалтеров на политические цели и яростные лоббистские действия этих групп. Слишком многие американские выборные лица отреклись от своих обязанностей перед обществом в пользу корпораций, которые энергично отстаивали свое желание сохранить статус-кво и преуспели в этом потому, что на политической арене возобладало правило «игра должна быть оплачена».

Примером власти американских частных управляющих над слугами общества является способность лоббистов компаний убедить Конгресс отклонить предпринятую в 1993 г. Советом по стандартам финансовой отчетности попытку сделать обязательным включение в отчеты о расходах корпораций опционы. В июне 1993 г. сенатор Джозеф Либерман внес законопроект, осуждавший эту попытку. Конгресс принял законопроект подавляющим большинством голосов. Позднее Либерман внес еще один законопроект, суть которого сводилась к следующему: если Совет по стандартам финансовой отчетности осуществит свою инициативу по опционам, его исключат из дела. Совету пришлось отступить, что стало печальным примером вмешательства законодателей в решение проблем бухгалтерского учета.

Другой сходный случай имел место, когда Конгресс вынудил Комиссию по ценным бумагам и биржам отказаться от выдвинутого в 1998 г. предложения запретить одной и той же фирме оказывать одному клиенту и аудиторские, и консалтинговые услуги. Когда я давал в Комиссии по ценным бумагам и биржам показания по этому вопросу, мне предложили найти неопровержимое доказательство в виде данных, подтверждающих связь оказания консалтинговых услуг с несостоятельным аудитом. На это я мог только ответить: «Иногда статистика не может доказать то, что очевидно с точки зрения здравого смысла». В подтверждение этого всего два года спустя стала разворачиваться серия бухгалтерских скандалов.

200 лет назад Томас Джефферсон сказал: «Надеюсь, мы в зародыше уничтожим аристократию наших финансовых корпораций, которые уже осмеливаются бросать вызов американскому правительству, тягаются с ним силой и открыто пренебрегают законами нашей страны»[46]. Недавняя эпоха капитализма менеджеров дает еще один пример последствий того, что американцы допустили господство «аристократии финансовых корпораций». Вместо того чтобы идти на риск открытого пренебрежения законами, американские финансовые корпорации пошли более безопасным путем блокирования корректирующего законодательства, нанося тем самым ущерб интересам своих акционеров.

Из всех перечисленных стражей на передовой линии обороны должны находиться, разумеется, директора. Почему? Потому что обязанность директоров – обеспечивать хорошее, разумное управление вверенной им корпоративной собственностью. В средневековой Англии широко пользовались словом stewardship, которое имело религиозное значение: ответственное использование ресурсов религиозной общины на верное служение Господу. В светском мире корпоративной Америки это слово стало означать использование ресурсов компании в интересах верного служения собственникам. И все же слишком многие директора корпораций обрели огромную власть и огромные полномочия, не до конца понимая свои обязанности лица, действующего по доверенности. А обязанности эти состоят в обеспечении ответственного использования активов корпорации во имя верного служения собственникам корпорации.

Почему советы директоров перестали играть традиционную роль ответственных управляющих, до конца неясно. Но легко предположить, что в эпоху поразительного благоденствия и роста фондового рынка, когда и управляющие, и инвесторы уделяли слишком много внимания рыночным котировкам и недостаточно внимания корпоративным ценностям, директора ослабили бдительность. В конце концов, способность корпораций генерировать прибыль (или по меньшей мере видимая сторона этой способности) росла, а директора по большей части не осознавали усиливавшийся сговор дипломированных общественных бухгалтеров и аудиторов с управляющими компаний и ослабление надзора со стороны регулирующих органов.

Более того, огромные богатства, практически мгновенно накопленные создателями и лидерами новых компаний, занимающихся информационными технологиями, в процессе массовых первоначальных публичных предложений акций их компаний, оказали сильное давление в пользу того, чтобы позволить вознаграждениям генеральных директоров других компаний, занимающихся другими, менее сложными видами деятельности, сорваться с цепи. В советах директоров по-прежнему руководствуются лозунгом «Коллегиальность, а не разногласия», а управляющие контролировали информацию, которую предоставляли директорам, что еще более облегчало становившееся все более важным генеральным директорам дело формирования повестки дня. Действительно, повышение значимости понятия старший управляющий, возникшего только в 50-х годах прошлого века, вполне может быть одним из факторов все большего почтения, с которым общество воспринимало старших корпоративных управляющих. Это почтение оправдывало и растущие вознаграждения этих должностных лиц[47].

По мере того как директора придавали управляющим практически неограниченную власть ставить свои личные интересы на первое место, и слово stewardship, и описываемая им концепция ушли из языка, на котором говорила корпоративная Америка. Управляющие принуждали своих подчиненных соучаствовать в финансовых махинациях. Например, около 60 % корпоративных служащих сообщают, что стали свидетелями творившихся в их компаниях нарушений закона или политики компаний. Многие из этих правонарушений либо прошли незамеченными, либо встретили очень мягкую реакцию. Из 300 человек, сообщивших о правонарушениях, 207 были уволены в результате своих сообщений. В такой среде этическая культура, являющаяся жизненно важной мерой профилактики, которая делает подобные бесчестные действия немыслимыми, постепенно приходит в упадок.

Если между управленцами и акционерами возможны конфликты, совет директоров обязан выступить в роли здравомыслящего посредника. И все же, несмотря на то, что во время Великого «бычьего» рынка многие советы не справились с задачей разумного управления, американское общество носится с советами директоров так, словно они представляют собой почти такую же достопримечательность, как и хваленые генеральные директора. Например, в конце 2000 г. журнал Chief Executive поведал нам, что «благодаря просвещенным старшим управляющим и директорам, которые добровольно пошли на множество [изменений], направленных на повышение эффективности работы советов директоров, экономическую систему Америки охватили впечатляющие улучшения корпоративного управления»[48]. В частности, журнал расхваливал некую компанию «новой экономики». В этой компании «совет директоров напряженно работает над тем, чтобы компания соответствовала самым последним веяниям, а рабочие комитеты выполняют функциональные обязанности там, где требуется беспристрастный надзор». У этой компании четыре высших ценности – «коммуникации, уважение, совершенство и порядочность», открытая, честная и откровенная компания… «Мы продолжаем поднимать планку для всякого, потому что получаем в компании огромное удовольствие от выяснения того, насколько хорошими мы можем быть в действительности»[49].

Так уж получилось, что теперь мы знаем, насколько хорошими в действительности могут быть эти люди. Компания, которая оказалась такой хорошей, что совет ее директоров был назван третьим из тысяч советов директоров американских корпораций в 2000 г., ныне обанкротилась. Хотя ее управляющие получили вознаграждения, исчисляемые миллиардами долларов, ее сотрудники лишились работы, а их пенсионные сбережения испарились. Название этой компании теперь стало в Америке именем нарицательным, обозначающим жадность, крайности и обман. Репутация компании разрушена и никогда уже не восстановится. Некоторые из старших управляющих этой компании сидят в тюрьме, других судят по обвинениям в неправомерных действиях. Конечно же, название этой компании Enron.

И все-таки совет директоров – высший орган управления корпорацией. Директора – доверенные управляющие, обязанные надзирать за сохранением и ростом компании в долгосрочной перспективе. Если за делами корпорации присматривают крупные собственники, другим акционерам корпорации не надо, вероятно, заниматься тем же делом. Даже в недавнее время общество продолжало доверять директорам, которые могли действовать должным образом и без вмешательства со стороны. Американцы рассчитывают на то, что директора выполняют свои обязанности. Но слишком многие директора не могут понять, что их высшая обязанность заключается не в представительстве интересов управляющих, а в представительстве интересов избравших их безгласных и обезличенных акционеров. Если угодно, директора оказались неспособными выполнить золотое правило любого директора: «Действуйте так, как если бы у корпорации, в которой вы служите, был единственный собственник, не принимающий участия в управлении, и сделайте все, что в ваших силах, для того, чтобы способствовать его долгосрочным интересам во всех возможных отношениях»[50]. Действительно, именно эти слова более 10 лет назад использовал Уоррен Баффет в своем годовом отчете Berkshire Hathaway. К несчастью, директора американских корпораций не смогли соответствовать этому стандарту.

Когда песня сирен о безмерных богатствах совращает управляющих, по большей части освобождая их от мысли о служении долговременным собственникам корпораций, управляющих легко соблазнить на усилия, направленные на повышение цен на акции. Если задачи по повышению доходов нереалистично высоки, а инвестиционное сообщество не терпит перерывов в постоянном ускорении роста, соблазн вести бизнес, руководствуясь количественными показателями (которые часто фальсифицированы), становится неодолимым. Для того чтобы выполнить поставленные количественные задачи, можно предпринять ряд долгосрочных инициатив: во-первых, надо сократить затраты, вслед за чем следует сокращение масштабов (искусно переименованное в «приведение к правильным масштабам»); во-вторых, приходится идти на нарушение финансовых стандартов; и, наконец, доходы становятся настолько иллюзорными и субъективными, что доверие к ним теряется. Слишком просто за всем этим следует тяжелый ущерб репутации корпорации и ее бизнесу, что происходит прямо под носом традиционных стражей.

Короче говоря, эти стражи не смогли защитить американских корпоративных собственников от управляющих. Управляющие слишком легко формулируют будущее своих компаний в количественных категориях, а не в категориях внутренних стоимостей, корпоративного характера, эффективности, качества продукции, расходов – и комплекса подчиненных этим задачам внутренних целей. (Ныне у управленцев вошел в моду стандарт «шесть сигм», допускающий не более 3,4 отклонения на миллион операций.) Но бизнес сложен, конкурентная борьба очень остра, и если достижение стандартов, которые выбрали сами управляющие, оказывается невозможно, насильственное искажение самих этих стандартов становится вопросом времени. Когда критерии превращаются в цели, они часто становятся вредными и обречены на провал. Задачей управляющих должно быть не достижение абстрактных количественных прогнозов, а совершенствование работы и долгосрочных перспектив компаний. И эта задача должна быть выполнена с помощью энергичного и ясного руководства и строгих морально-этических рамок поведения сотрудников.

Правда состоит в том, что большинство критериев оценки бизнеса по природе своей внутренне краткосрочны. В долгосрочной перспективе успех компаний определяют более устойчивые факторы. Хотя эти факторы (характер, порядочность, энтузиазм, убежденность и страсть) нельзя измерить, они столь же важны для успеха компаний, как и точные измерения. Главными инструментами реализации стратегии корпораций являются люди. При прочих равных условиях (которые, конечно, никогда не бывают равными) акционеры получат выгоду в том случае, если работники корпорации исполнены вдохновения, хорошо и правильно мотивированы, настроены на сотрудничество, трудолюбивы, порядочны и способны к творчеству.

Недавнее прошлое показало, что если честолюбивые старшие управляющие ставят очень высокие финансовые цели, они стремятся прежде всего достичь их, отодвигая ради этого на задний план признанные принципы бухгалтерского учета, здравость балансовых ведомостей и даже репутацию своих корпораций. Слишком часто все имеющиеся средства, хорошие или плохие, используют для оправдания целей. Когда готовность соглашаться с обманом и самообманом и принцип «раз все остальные делают это, сделаю и я» становятся образом действий управляющих компаний, в корпоративных стандартах начинает господствовать своего рода закон Грешема[51], и нормальные методы управления вытесняются плохими.

Очевидно, что «управление посредством количественных методов и показателей» легко заводит слишком далеко. Фраза «если что-то можно измерить, этим можно управлять», ставшая известным успокаивающим средством среди консультантов по вопросам управления, насквозь ложна. Управление по измерениям пренебрегает десятками тысяч проявлений «закона непреднамеренных последствий», которые не замедлят проявиться. Вспоминаю, как читал откровения старшего управляющего, который клялся увеличить рост дивидендов с 6,15 до 10 долл. за акцию за 5 лет, что означало рост доходов более чем на 10 % в год. Все было замечательно, но этот человек не сказал ни единого слова о том, как это будет сделано. Я не верю в то, что выдвижение такой точной, но абстрактной количественной цели служит долгосрочному благу акционеров, ибо человек, поставивший такую цель, затем будет соединять небо и землю для ее достижения. Действительно, более всего меня тревожит не то, что такие цели недостижимы, а то, что их достигнут. Ибо в неизбежно неопределенном мире компания может достичь поставленных целей только посредством манипулирования цифрами при помощи искажения и подлогов, а также подгонки всего, что движется (в том числе людей, которым приходится заниматься выполнением невыполнимого), под цель. Но какой ценой это делают?

Компании, которые в долгосрочной перспективе станут лидерами в своих отраслях, – это компании, которые делают повышение доходов не целью, но следствием своей эффективности. Только при такой стратегии производители товаров возносятся над любителями считать цифры и приносят стоимость, которой вправе ожидать собственники компаний.

Американское общество уготовило и наказания за недавнюю финансовую оргию. Как доказывают Майкл Дженсен и Джозеф Фуллер в проницательной статье, опубликованной в Wallstreet Journal, «цены на акции – не просто абстрактные цифры. [Они] воздействуют на природу стратегий, которые принимают компании, и, следовательно, на перспективы их успеха, на стоимость капитала компаний, на их способность получать кредиты и на их способность делать приобретения. Оценка, отключенная от фундаментальных реальностей бизнеса, может лишить инвесторов сбережений, а людям, гораздо менее виновным, чем старшие управляющие, стоить работы. Такая оценка может подорвать устойчивость и жизнеспособность поставщиков и сообществ»[52]. Когда корпоративные управляющие, директора и аудиторы, аналитики, обслуживающие и продавцов, и покупателей, рассматривают бизнес как игру цифр, цену за это платит американское общество.

В современных, изменяемых цифрами условиях многие так называемые промышленные компании превратились в компании финансовые, в компании, которые занимаются расчетами, а не собственно работой. (Обратите внимание: старшим помощником генерального директора почти всегда является финансовый директор, что инвестиционное сообщество считает достоинством компании.) Приведу цитату из опубликованной в New York Times редакционной статьи Джеффри А. Сонненфелда, главы Института лидерства руководителей при Йельской школе управления, который пишет, что такие компании «часто являются серийными приобретателями других компаний. Они заключают ошеломляющее число сделок, позволяющих легко скрыть отсутствие долгосрочного успеха в управлении»[53].

Как объясняет очерк в Times, конечный результат этой стратегии почти предрешен: «…их империи преувеличенных чисел могут быть очень быстро разрушены дисциплиной рынка». Такие компании, проницательно добавляет статья, «основывают свои стратегии не на понимании бизнеса, в который они вступают; они предполагают, что, выискивая хорошие сделки, они могут распределить свои финансовые ресурсы лучше, чем это делают существующие финансовые рынки»[54]. (Я бы прибавил: одной из субъективных причин недавней волны слияний и поглощений была способность делать огромные списания, на которые участники рынка в основном не обращают внимания, и создавать тайные резервы, которые открываются по мановению руки управляющих для того, чтобы при необходимости раздуть будущие доходы.) Наблюдая за болезненными последствиями этих стратегий, мы понимаем, что справедливо противоположное: рынки намного мудрее управляющих.

Как мы знаем по старой детской игре, камень ломает ножницы, ножницы режут бумагу, а бумага оборачивает камень. В горячке, недавно охватившей фондовый рынок, по мере того, как цены утрачивали связь со стоимостью, в бумагу действительно был завернут камень. «Бумажные» компании, занимающиеся расчетами, смогли поглотить компании-«камни», которые действительно работали, и результаты оказались катастрофическими. Посмотрите, например, слияние AOL и Time Warner, Qwest и Us. S. West, WorldCom и VCI или Vivendi и Seagrams—и вам станет ясно, что компании, названия которых в этих парах упомянуты первыми, были «бумажными», построенными на иллюзорной финансовой основе, а компании, упомянутые вторыми, были «скалами», построенными на основе реального бизнеса. И все же каждое из этих слияний стало наглядным примером трагического явления, в результате которого сотни тысяч преданных, давно работавших в своих компаниях сотрудников лишились работы и стали свидетелями того, как безжалостно сократили их пенсионные сбережения.

Корпоративная Америка пошла не тем путем главным образом потому, что наши стражи слишком долго допускали практически ничем не сдерживаемое усиление власти управляющих. Первые, кого надо винить в этом, – директора корпораций. Но ответственность с ними разделяют аудиторы, юристы, регуляторы, законодатели и инвесторы, которые издавна были стражами здравого управления. Они не смогли «присматривать за этими гениями», которым вверили ответственность за управление огромными американскими корпорациями. Нет особых сомнений в том, что современная корпорация стала инструментом, с помощью которого американское общество достигло уровня жизни, невиданного в истории. Но система управления, развивавшаяся за последние 100 лет, оказалось глубоко порочной, а ее изъяны отнюдь не невинны и безвредны. Без исправления системы управления корпорациями шансов на победу в битве за то, чтобы корпорациями управляли в интересах их долгосрочных собственников, почти нет. Если директора корпораций не возглавляют наступление, их место должны занять собственники. Все просто.

Глава 3 Как вернуть корпоративную Америку ее собственникам

Первые две главы – моя попытка показать, во-первых, что в корпоративной Америке произошло что-то неладное и, во-вторых, что коренная причина этой беды заключается в возвышении капитализма, который дает управляющим преимущества за счет собственников. Последствия этой мутации американского капитализма существенно ослабили систему формирования капитала в США, и это зло должно быть исправлено. Но прежде чем переходить к политическим рекомендациям, направленным на исправление перечисленных изъянов, я хочу рассмотреть уже достигнутый прогресс.

Удивительно, но катализаторами реформы стали не глубокие проблемы стремительно растущих доходов управляющих, не фальсификация бухгалтерской отчетности, не распаленные ожидания, не императорский стиль жизни старших управляющих, не небрежное управление или чрезмерные спекуляции и даже не Великий «медвежий» рынок. Катализатором стали, пожалуй, бесчестные действия сравнительно немногочисленной группы отъявленных, наглых мерзавцев, в том числе людей, которых я выше назвал «гнилыми яблоками». Именно эти действия привлекли внимание общественности и спровоцировали мощную реакцию, которая, наконец, дала толчок к остро необходимым реформам.

Корпоративные скандалы, связанные с непорядочностью генеральных директоров, сделали очевидным масштабы бесчестности тех, к кому мы относились как к управляющим, как к стражам нашей системы, прежде всего директоров корпораций, на которых лежала прямая юридическая обязанность осуществлять надзор за деятельностью управленцев. Эти скандалы вызвали моментальную реакцию общественности, конгресса, Нью-Йоркской фондовой биржи и частных учреждений, вроде Конференции советов директоров по общественному доверию и частному предпринимательству. Все сразу же ринулись в бой. Для совершенствования стандартов корпоративного управления предприняты серьезные меры.

В июле 2002 г., спустя всего 8 месяцев после того, как скандал с Enron привлек внимание всей Америки, Конгресс принял закон Сарбейнса – Оксли, который требует, чтобы старшие управляющие корпораций подтверждали правильность финансовых отчетов возглавляемых ими компаний. Кроме того, этот закон предполагает возвращение прибыли, полученной менеджерами от продажи акций компаний, впоследствии изменивших свою финансовую отчетность, и заменяет саморегулирование бухгалтеров и аудиторов новым Советом по надзору за отчетностью публичных компаний. Закон содержит и другие полезные положения, а также он предусматривает суровые наказания, в том числе крупные штрафы и уголовное преследование нарушителей.

Мелкие фирмы жалуются на расходы, связанные с соблюдением раздела 404 закона Сарбейнса – Оксли, и сомневаются в полезности этого раздела, требующего верификации систем внутреннего контроля. Возможно, какие-то части этого закона следует пересмотреть, особенно в том, что касается мелких фирм. Но под энергичным, этичным и даже придирчивым руководством первого председателя Совета по надзору за отчетностью публичных компаний УильямаДж. Макдона, который в прошлом пользовался уважением общественности как президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, стандарты аудита и достоверности финансовых отчетов, уже существенно усовершенствованные, определенно стали еще лучше.

В августе 2002 г. Нью-Йоркская фондовая биржа одобрила свод жестких правил корпоративного управления в компаниях, включенных в листинг-биржи, в том числе в большинстве крупных корпораций Америки. Эти правила предусматривают намного большую независимость директоров и новые стандарты деятельности аудиторских комитетов и комитетов по вознаграждениям. Эти правила предполагают даже введение должности ведущего директора, независимого от управления корпорации. (Впоследствии регулирующее подразделение Национальной ассоциации дилеров, работающих с ценными бумагами (NASD), одобрило корпоративные стандарты для компаний, акции которых торгуются на бирже NASDAQ). Эти стандарты приблизительно сопоставимы с правилами, установленными Нью-Йоркской фондовой биржей. В совокупности эти изменения по меньшей мере положили начало процессу разделения полномочий руководства и полномочий управления, что обеспечивает большую чуткость к интересам собственников.

В сентябре 2002 г. после интенсивных исследований, продолжавшихся все лето, Конференция советов директоров первоклассных компаний по общественному доверию и частному предпринимательству сформулировала свои выводы и дала рекомендации относительно вознаграждений управляющих. Спустя 3 месяца комиссия конференции опубликовала доклады о корпоративном управлении, аудите и отчетности. Я имел честь работать в этой комиссии, возглавляемой двумя председателями, Питером Дж. Питерсоном, бывшим министром торговли США, и Джоном У Сноу, председателем CSX Corporation (позднее назначенным министром финансов). Расследования комиссии охватили широкую сферу деловой деятельности, и комиссия внесла около 75 рекомендаций, направленных на восстановление общественного доверия к бизнесу. Назову наиболее важные из них.

• О вознаграждениях управляющих: необходимо шире использовать вознаграждения, размер которых зависит от эффективности компаний, а долгосрочным достижениям следует отдавать предпочтение перед краткосрочными успехами. Все виды опционов на акции следует учитывать как расходы корпораций, четко оговаривая, что опционы на покупку акций по фиксированной цене не являются бесплатными.

• О корпоративном управлении: назначающий/руководящий комитет должен быть независим от управляющих; необходимо установить кодексы этики управляющих и обеспечить соблюдение этих кодексов; роли управляющих (генеральных директоров) и собственников (лиц, либо занимающих независимое место в совете директоров, либо являющихся ведущими директорами) следует разделить.

• О стандартах отчетности: необходимо еще более усилить аудиторские комитеты и смену аудиторов. Остающаяся «большая четверка» бухгалтерских фирм (ныне известная как «финальная четверка») должна сосредоточить усилия на качестве аудита, изучить возможности перехода со стандартов аудита, основанных на правилах, к стандартам, основанным на принципах, и ликвидировать все консалтинговые и налоговые услуги, оказание которых требует перехода аудиторов на позицию защиты клиентов, особенно тех, кто предоставляет управляющим фантастические налоговые убежища, изобретенные для обхода закона[55].

Все эти предложения здравы. По моему мнению, ни одно из них не является чрезмерным. Примечание: будучи единственным членом комиссии, сделавшим карьеру в управлении деньгами других людей, я помог другим членам комиссии сосредоточиться на неудачной роли, которую сыграли институциональные инвесторы в развале общественного доверия к американской системе частного предпринимательства. Все члены комиссии согласились с энергичными рекомендациями, сделанными в докладе, который направлен на смещение внимания корпоративных управляющих и инвестиционной политики на долгосрочное инвестирование, а не на краткосрочные спекуляции.

Федеральное законодательство, правила фондовой биржи и даже рекомендации общественных комиссий, сколь угодно выдающихся, могут лишь привести к необходимой реформе. Изменения в процессе управления и руководства хотя и совершенно необходимы, но недостаточны для того, чтобы мы оказались там, куда нам следует стремиться. Надо изменить поведение людей, говоря точнее, поведение наших корпоративных управляющих, директоров и собственников компаний, которые должны, наконец, объединиться ради достижения необходимой реформы. Изложенные ниже семь политических рекомендаций разработаны для того, чтобы помочь достижению этой цели.

1. Поощрение корпоративного гражданства. Для того чтобы менеджеры и директора стали более чутко реагировать на нужды собственников, акционеры должны вести себя как ответственные граждане своих корпораций, разумно голосовать доверенными им голосами и конструктивно сообщать свои мнения корпоративным управляющим. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам издала требование, предписывавшее паевым инвестиционным фондам раскрыть перед собственниками фондов то, как фонды голосовали по доверенностям своих собственников. Разумеется, такое голосование всегда должно отвечать интересам собственников, а не интересам менеджеров. Это требование – давно назревший первый шаг к повышению мотивации финансовых посредников к участию в делах руководства.

Фонды как отрасль затягивали выполнение этого требования, отбивались от него и визжали, но не раскрывали подробностей голосований по доверенности.

Действительно, в декабре 2002 г., будучи глубоко озабоченным сопротивлением отрасли предложению Комиссии по ценным бумагам и биржам, я написал статью, которую New York Times опубликовала рядом с передовой статьей. В этом материале я выдвинул аргументы в пользу предложения Комиссии по ценным бумагам и биржам и в частности сказал: «Управляющие фондами – агенты, а принципалами являются акционеры фондов… Акционеры владеют акциями как собственники, отказ предоставить им информацию [о том, как фонды голосовали по доверенности акционеров] поставил бы здравые представления об отношениях агента с принципалом с ног на голову… Вследствие своего долгого отказа от участия в решении вопросов руководства и своего апатичного отношения к этим вопросам фонды несут немалую долю ответственности за провалы в корпоративном управлении и в надзоре за отчетностью, которые стали важными факторами в создании недавней рыночной горячки… Если собственники американских корпораций не заботятся об управлении и руководстве, кто же еще возьмет на себя эту ответственность?»[56]

Сколь бы логичными ни были эти слова, в январе 2003 г., через месяц после выхода моей статьи, два лидера отрасли дали мне отповедь. В статье, опубликованной в Wall Street Journal рядом с передовицей, Эдвард К. Джонсон-111, глава Fidelity, и Джон Бреннан, мой преемник на посту главы Vanguard, даже не пытались опровергнуть сформулированный мной очевидный принцип. (Когда две фирмы, явно конкурирующие друг с другом, объединяются для того, чтобы отбиваться от регулирования, это подтверждает пословицу «в политике бывают странные друзья».) Вместо того чтобы опровергать принципиальный вопрос, Джонсон и Бреннан утверждали, что обнародование результатов голосований «политизировало бы голосование по доверенности… Раскрытие результатов голосования по решениям, принимаемым в инвестиционных фондах, приведет к завуалированному запугиванию управляющих группами активистов». Удивительно, но они предложили Комиссии по ценным бумагам и биржам осуществлять надзор за голосованием в фондах и выдвинули рекомендацию возложить ответственность за изучение результатов голосований управляющих фондами на регуляторов. По мнению Джонсона и Бреннана, такая мера должна гарантировать голосование управляющих фондами «в соответствии с принципами, стандартами и указаниями компаний»[57].

Еще через 3 месяца Комиссия по ценным бумагам и биржам издала приказ о том, что ее предложение вводится в действие с 31 августа 2004 г. С тех пор мы стали свидетелями резкой активизации участия фондов в процессе голосования по доверенности, который, по меньше мере пока, не сопровождался сколько-нибудь заметной «политизацией». Действительно, в опубликованном осенью 2004 г. докладе АФТ-КПП отмечено, что управляющие 7 из 10 управляющих крупнейшими фондами голосовали за большинство внесенных акционерами предложений, которые были направлены на ограничения чрезмерных вознаграждений управляющих[58]. (Я с удовлетворением отмечаю, что в этом рейтинге Vanguard занял почтенное второе место.) Фонды определенно стали более активными и теперь часто голосуют против чрезмерной эмиссии опционов, отказывают в голосах при голосовании за директоров, участвующих в конфликтных ситуациях в бизнесе, и выражают собственное мнение по другим вопросам корпоративной политики.

Но мотивы—лишь половина проблемы. Нашим финансовым посредникам необходимы возможности для действия. Им необходим доступ к протоколам голосований по доверенности, доступ, который позволит им выдвигать именно по доверенности и кандидатов в директора, и предложения, касающиеся корпоративного поведения, включая вопросы вознаграждений должностных лиц.

В последние годы Комиссия по ценным бумагам и биржам предоставила акционерам, желающим вносить такие предложения[59], больший доступ к возможностям сделать это. Однако не может не беспокоить принятое Комиссией в 2004 г. решение, которое разрешает корпорациям отвергать внесенные акционерами ряда компаний предложения относительно права акционеров путем голосования по доверенности выдвигать собственных кандидатов. (Ранее Комиссии фактически отказала компании Walt Disney в праве исключать подобные предложения, но позднее изменила свою позицию по данному вопросу.) Акционерам по-прежнему практически невозможно выдвинуть собственных кандидатов в директора, и даже тот слабый доступ делегирующих свое право голоса другим акционеров, который предусматривало предложение, сделанное комиссией в конце 2003 г., теперь, по-видимому, вряд ли получит одобрение. И все же очевидно, что корень недавно обозначившихся проблем управления и руководства заключается в изоляции директоров от акционеров. Подробнее данный вопрос будет рассмотрен в конце этой главы.

2. Четкое отделение собственности от управления. Необходимо признать существование четкой линии, разделяющей руководство (ответственность руководящих органов компании) и управление (ответственность лиц, управляющих деятельностью компании). Такую линию называют разделением властей. Данный принцип требует, чтобы советы состояли по большей части из подлинно независимых директоров, которые не работают и не работали в данной компании по найму, не имеют и не имели деловых отношений с данной компанией. Члены советов директоров, занимающиеся утверждением безоговорочного приоритета интересов собственников-акционеров, должны быть независимы духом, как бы трудно ни было измерить и определить такую независимость.

Говоря попросту, хотя генеральный директор должен быть боссом предприятия, боссом совета директоров должен быть независимый председатель совета. Кроме того, директорам следует больше полагаться на внешних консультантов и советников, которые обеспечивают директоров независимой информацией, свободной от пристрастий управляющих, особенно в вопросах вознаграждений и отчетности, а также в серьезных вопросах политики. Такое движение может привести к формированию небольшой группы, подотчетной совету директоров и занимающейся сбором, распространением и отслеживанием необходимой совету информации. Это будет способствовать дальнейшим реформам управления советами директоров и прояснению того факта, что роль старших должностных лиц состоит в управлении собственностью в интересах ее законных владельцев, а роль директоров заключается в сохранении собственности законных владельцев[60].

3. Наведение порядка с опционами на акции. Очевидно, что в той мере, в какой управляющие обладают существенными и постоянными долями собственности в управляемых ими компаниях, управление и собственность тесно связаны (как, например, в публичных компаниях; представители семей, основавших эти компании, продолжают сохранять в них существенные доли собственности). Таким образом, следует побуждать управляющих к приобретению и сохранению крупных пакетов акций компаний, которыми они управляют. Говоря языком экономистов, нам надо привести поведение агентов в соответствие с интересами доверителей.

Хотя наращивание пакетов акций, принадлежащих управляющим, – вполне достойная цель, способы ее достижения не должны ущемлять интересы других собственников, которые, приобретя акции по текущим рыночным ценам, приняли на себя сопряженные с собственностью риски. Таким образом, директорам следует тщательно изучить разводнение вследствие эмиссии дополнительных опционов, а также совокупное разводнение в результате ранее эмитированных опционов. Директорам следует решать эти вопросы с учетом конкретных обстоятельств, существующих в их компаниях. Довод «все делают это» едва ли может быть здравой причиной предоставления управляющим чрезмерных долей корпоративной собственности по сниженным ценам.

Наконец, расходы по опционам должны быть учтены как расходы. Опционы никогда не бывают «бесплатными», и учет связанных с ними расходов поможет комитетам по вознаграждениям рассматривать величину разводнения долей собственности в результате эмиссии опционов. Хотя бизнес продолжает наращивать мощное лоббистское давление на конгресс, суды и даже на Комиссию по ценным бумагам и биржам, добиваясь отказа от окончательного одобрения выдвинутого Советом по стандартам финансовой отчетности требования включать стоимость опционов на приобретение акций по фиксированным ценам в расходы корпораций, очевидно, что здравые принципы бухгалтерского учета требуют, чтобы такие опционы подлежали тому же режиму налогообложения, что и другие виды основанных на акциях вознаграждений. Разумеется, с точки зрения тех же принципов опционы должны быть отражены в финансовой отчетности корпораций как расходы.

Директорам и собственникам не следует попадаться в ловушку и вознаграждать управляющих опционами в традиционной форме, а акционерам не следует утверждать такие решения. Даже если опционы на приобретение акций по фиксированным ценам отражены в отчетности как расходы, как инструменты, отражающие долговременную внутреннюю стоимость корпораций, они остаются глубоко дефектными. Хотя ожидается, что отчетность будет скорректирована в результате занесения всех опционов в расходы, самое время обратиться к другим, более совершенным формам вознаграждения управляющих за более существенные достижения, нежели моментальное искусственное повышение цен на акции, – к опционам, цены на которые учитывают дивиденды и которые приведены в соответствие со стоимостью капитала; к опционам, которые индексируют котировки акций по отношению к котировкам акций других сопоставимых компаний и/ или по отношению к конъюнктуре фондового рынка, к опционам, которыми вознаграждают управляющих за увеличение долгосрочной стоимости корпораций.

Примечания

1

Перечислю других выдающихся членов этой комиссии: Джон Г. Биггс из TIAA-CREF, бывший руководитель Главного контрольно-финансового управления США Чарльз А. Боушер, бывший председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Артур Левитт-младший, Питер М. Гилберт из Пенсионной системы штата Пенсильвания, Эндрю Гроув из компании Intel, генеральный директор компании Johnson & Johnson Ральф С. Ларсен, профессор Гарвардского университета Линн Шарп Пейн, бывший сенатор Уоррен Б.Рудмен и почтенный Пол А. Волкер.

2

Первоначальная редакция этого текста такова: «Во втором столетии христианской эры владычество Рима обнимало лучшую часть земного шара и самую цивилизованную часть человеческого рода. Границы этой обширной монархии охранялись старинной славой и дисциплинированной храбростью. Мягкое, но вместе с тем могущественное влияние законов и обычаев постепенно скрепило связь между провинциями. Их миролюбивое население наслаждалось и злоупотребляло удобствами богатства и роскоши. Внешние формы свободных учреждений охранялись с приличной почтительностью».

3

Гиббон Э. История упадка и крушения Римской империи. М.: ОЛМА-ПРЕСС, 2001. С. 10.

4

Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978. С. 224.

5

Письмо д-ра Бернарда Лауна автору этой книги, без даты.

6

Цит. по: Hart D. В. The Soul of a Controversy // Wall Street Journal. 2005. April 1.

7

Цит. по: Bennis W. G. Will the Legacy Live On? //Harvard Business Review. 2002. February 1. P. 95.

8

SacksJ. Markets and Morals. The 1998 Hayek Lecture. London: Institute of Economic Affairs, 1998.

9

Surowiecki J. A Virtuous Cycle //Forbes. 2002. December 23. P. 248.

10

Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: ЭКСМО, 2007. С.350, 443.

11

SurowieckiJ. Ibid.

12

Bernstein W. The Birth of Plenty: How the Prosperity of the Modern World Was Created. New York: McGraw-Hill, 2004. P. 4 и обложка.

13

Pfaff W. A Pathological Mutation in Capitalism // International Herald Tribune. 2002. September 9. P. 8.

14

Речь идет о принявшем масштабы паники ожидании сбоев в работе компьютеров и сложной аппаратуры в связи с наступлением 2000 т. – Прим. перев.

15

Schwartz P., Leyden P. The Long Boom: A History of the Future // Wired. 1997. July. P. 8.

16

Schwartz P., Leyden P. Ibid.

17

Gimein М. The Greedy Bunch //Fortune. 2002. August 11. P. 64.

18

Flotation Fever //The Economist. 2007. March 18. P. 7.

19

Cicotello С. S., Grant С. Т., Grant G.H. Impact of Employee Stock Options on Cash Flow //Financial Analysts Journal. 2004. Vol. 60. No. 2. P. 39.

20

Цит. no: Chancellor E. Devil Take the Hindmost: A History of Speculation. New York: Farrar, Straus and Giroux, 1999. P. 58. [В действительности эти слова принадлежат не самому Катону-младше-му, а авторам «Писем Катона» (Cato’s Letters; 1720–1723), Джону Тренчарду и Томасу Гордону, назвавшим в честь него серию своих республиканских памфлетов. – Прим. ред.]

21

Chancellor Е. The Trouble with Bubbles //New York Times. 2002. January 27. P. 13.

22

Одно предостережение. Поскольку управляющие обладают значительным человеческим и экономическим капиталом, связанным в их фирмах, и нуждаются в какой-то диверсификации этого капитала, я признаю, что время от времени им можно продавать умеренные доли своих пакетов акций. Но они должны сохранять пакеты акций компаний, которыми управляют, и эти пакеты акций должны быть существенной долей их совокупного вознаграждения и состояния.

23

Стоимость корпоративного капитала обычно определяют как норму процента по безрисковым инвестициями плюс премия за риск вложения денег в акции, превышающая норму дохода по облигациям казначейства США. В начале 2005 г. эта величина составляла приблизительно 4,25 % по облигациям казначейства США с десятилетним сроком погашения плюс, скажем, 3 %. Итого стоимость капитала равнялась 7,25 %.

24

Источник проекций роста доходов – Morgan Stanley, 1981–2001, далее – расчеты автора.

25

Francis Th. Phantom’ Accounts for CEOs Draw Scrutiny//Wall Street Journal. 2005. June 13.

26

McGeehan P. They Don’t Need a Ticket to Ride //New York Times. 2004. April 11. Section 5. P. 1.

27

Хотя в Библии говорится «не судите, да не судимы будете», столь «щедрые» пожертвования невероятно богатых управляющих поистине потрясают. Еще одним примером служит Сэм Уоксал, получивший срок за свои махинации в ImClone. В 1999–2001 гг. он заработал 134 млн долл., из которых на благотворительность пожертвовал 157 451 долл., словно говоря миру: «Вот вам 0,1 % и ни в чем себе не отказывайте, а 99,9 % —мне!»

28

CNN/USA Today/Gallup poll. 2002. July.

29

Bebchuk L., Grinstein Ya. «The Growth of U. S. Executive Pay». Working Paper. 2005. January. Abstract. Обновленные цифры автор этой книги получил от одного из авторов данного исследования и взял из статьи: Abeson A. Street Figh //Barron’s. 2005. April 4. P. 5.

30

Цит. по: Herbert В. The Era of Exploitation //New York Times. 2005. March 25. P. 5.

31

Galbraith St. Contemporary Damage //Morgan Stanley Research. 2003. October 20. P. 1.

32

27. Ibid.

33

Bernstein P. Surprising the Smoothies //Journal of Portfolio Management. Fall 1979.

34

Данные по 1990–1994 гг. взяты из статьи: Min Wu. А Review of Earnings Restatements // Softrax. 2003. August. Данные no 2000–2004 гг. взяты из статьи: Gullapalli D. Outside Audit: To Err is Human, To Restate Financials, Divine //Wall Street Journal. 2005. January 20 (эти же данные появятся в главе 5).

35

Bebchuk L., FriedJ. Pay Without Performance. Cambridge, MA: Harvard University Press, 2004. P. 125.

36

Совет бизнеса первоначально был создан в 1933 г. как совещательный орган при министерстве торговли США, но затем расширил область своей деятельности, консультируя другие министерства и президента. Он состоит из 150 активных членов, крупных предпринимателей и руководителей ведущих корпораций и часто приглашает для выступления на своих заседаниях различных государственных деятелей и ученых. —Прим. ред.

37

Surowiecki J. То the Barricades //The New Yorker. 2003. June 9. P. 44.

38

Berle A.A., Means G. C. The Modern Corporation and Private Property. New Brunswick, N.J.: Transaction, 2002. P. 64–65.

39

Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: ЭКСМО, 2007. С.691.

40

Gerth J., Stevenson R. W. Enron’s Collapse: The System //New York Times. 2003. January 20.

41

Это вовсе не какие-то из ряда вон выдающиеся или гиперболизированные примеры. В том же году компания Flint выплатила Ernst and Young 2,5 млн долл. за аудиторские услуги и 63,8 млн долл. за другие услуги. GE выплатила KMPG 23,9 млн долл. за аудит и 79,7 млн долларов за прочие услуги, a J. P. Morgan Chase выплатил Pricewaterhpouse Coopers 21,3 млн долл. и 84,2 соответственно. После того как был принят закон Сарбейнса– Оксли, запретивший аудиторам оказывать клиентам широкий спектр неаудиторских услуг, расходы на прочие услуги резко сократились. В 2004 г. прямые расходы компаний Motorola, GE wJ.P. Morgan Chase на аудиторские услуги в среднем составили всего 67 % от общей суммы расходов на аудит, а остальные 33 % были потрачены на гонорары, связанные с аудитом (приобретение, финансирование пенсионных планов, затраты, связанные с законом Сарбейнса – Оксли, и т. д.), и на услуги, связанные с налогами. Гонорары, выплаченные аудиторам за прочие услуги, были равны нулю.

42

Цит. в книге: Boyle D. The Tyranny of Numbers. London: Harper-Collins, 2000. P. 38.

43

Yahoo! Press release. 2001. October 10.

44

Schulte E. Stocks Surge at Midmornings as Investors Pore Over Earn

ings Reports //Wall Street Journal. 2001. October 11.

45

BoggleJ. Public Accounting: Profession or Business? The Seymour Research Distinguished Lecture at the Vincent C. Ross Institute of Accounting Research. New York: New York University’s Stern School of Business. 2000. October 16.

46

Цит. в книге: Ruskin J.B. Corporate Citizenship //Los Angeles Times. 2003. August 24.

47

В 1986 г. я написал Уильяму Сэфайру, который вел в газете New York Times колонку «О языке», и предложил ему исследовать происхождения аббревиатуры CEO (генеральный директор). Перед этим я прочитал озадачившую меня статью о компании Motorola, из которой следовало, что хотя бывший генеральный директор компании Роберт Гэлвин отказался от титула генерального директора, он по-прежнему будет «руководить [в статье слово было выделено курсивом] компанией так, как делал это и прежде». В занимательной статье, озаглавленной «Хайль С. Е. О.» Сэфайр приписал мне (председателю и, как вы понимаете, генеральному директору Vanguard Group) умение «делегировать работу другим» (Safire W. Hail to the С. E. О. // New York Times Magazine. 1986. September 28).

48

LearR. W., Yavitz В. Boards on Trial //Chief Executive. 2000. Octo

ber. P. 40.

49

Enron 1999 Annual Report.

50

Buffett W. Е. Chairman’s Letter. Berkshire Hathaway 1993 Annual Report. 1994. March 1.

51

Закон, который якобы впервые был сформулирован управляющим английским монетным двором при Елизавете I Томасом Грешемом, утверждавшим, что деньги с завышенной стоимостью имеют свойство вытеснять деньги с заниженной стоимостью при одинаковой официальной номинальной стоимости одних и других, а «худшие» деньги вытесняют из обращения «лучшие» деньги. – Прим. перев.

52

Fuller J., Jensen M. C. Dare to Keep Your Stock Price Low // Wall Street Jornal. 2001. December 31.

53

Sonnenfeld J. A. Expanding Without Managing // New York Times. 2002. June 12.

54

19. Ibid.

55

Доклад Комиссии; см.: http:// www.conference-board.org / knowledge/ governCommission. cfm.

56

Bogle J. Mutual Fund Secrecy //New York Time. 2002. December 14.

57

Brennan J.J., Johnson E. C. 3rd. No Disclosure: The Feeling Is Mutual//

Wall Street Journal. 2003. January 14.

58

AFL–CIO Office of Investment. Behind the Curtain. 2004. September.

59

Комиссия разрешает корпорациям исключать из вопросов, выносимых на голосование по доверенности, любые предложения, имеющие, как считается, отношение к «обычному бизнесу» корпорации.

60

Отличный обзор необходимых мер см.: Newquist S. С. Putting Investors First: Real Solutions for Better Corporate Governance. New York: Bloomberg Press, 2003, особенно гл. 6, 7 и 8. Я написал предисловие к этой книге.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.