Рынок облигаций. Анализ и стратегии

Сектор высокодоходных корпоративных облигаций – это рынок, на котором обращаются корпоративные долговые обязательства неинвестиционного класса. Сектор высокодоходных корпоративных облигаций предлагает инвесторам целый ряд сложных облигационных структур. Сюда относятся облигации с отложенным купоном (облигации с отложенными процентными выплатами, облигации с повышающимся купоном и облигации с выплатой «натурой»), а также облигации с расширенным пересчетом купона.

Исследования рынка высокодоходных облигаций показали, что инвестиции в этот тип долговых обязательств более выгодны, чем инвестиции в корпоративные облигации инвестиционного класса и казначейские ценные бумаги, однако менее выгодны, чем инвестиции в акции.

Среднесрочные ноты (MTN) – это предлагаемые на непрерывной основе корпоративные долговые обязательства. Они регистрируются в SEC согласно правилу резервной регистрации и размещаются через агентов. Ставки MTN зависят от их длительностей, варьирующих от 9 месяцев до 30 лет. Среднесрочные ноты могут быть структурированными, т. е. создаваться с использованием производных финансовых инструментов, в первую очередь – свопов. Структурированные MTN создаются с учетом конкретных нужд инвесторов и пользуются популярностью среди участников рынка, которые хотели бы хеджировать свои капиталовложения или выйти на рынок, работа на котором напрямую им запрещена.

Коммерческая бумага – это краткосрочный необеспеченный вексель, размещаемый на открытом рынке и являющийся долговым обязательством эмитента. Стремясь избежать затрат на регистрацию SEC, корпорации выпускают бумаги, срок до погашения которых не превышает 270 дней. На практике длительность коммерческой бумаги не превышает 30 дней. Коммерческие бумаги выпускаются финансовыми и нефинансовыми корпорациями, причем первые доминируют на рынке. Эмитентами коммерческих бумаг могут быть только юридические лица, имеющие высокий кредитный рейтинг, однако кредитная поддержка позволяет и корпорациям с более низким рейтингом выпускать долговые обязательства этого типа. Размещаемая напрямую бумага продается эмитентом инвестору без посредничества дилера по ценным бумагам. Коммерческая бумага, размещаемая через дилера, предполагает использование услуг фирмы ценных бумаг при продаже долговых обязательств. Рынок коммерческих бумаг отличается низкой ликвидностью.

Закон о реформе банкротства от 1978 года, как явствует из его названия, регулирует процедуру объявления банкротства в США. Глава 7 закона описывает ликвидацию, глава 11 – реорганизацию компании. Кредиторы получают свою долю имеющихся в распоряжении активов исходя из правила абсолютного приоритета. Согласно правилу, старшие кредиторы должны получить всю причитающуюся им сумму до того, как какие-либо средства будут выплачены младшим кредиторам. Как правило, абсолютный приоритет соблюдается в случае ликвидации. В случае реорганизации он, напротив, чаще нарушается.

Вопросы

1. а. Какую классификацию корпоративных облигаций используют информационные агентства?

b. На какие категории разбиты корпоративные облигации в индексе Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index?

2. а. Что такое положение о безубыточной премии?

b. Какова цель этого положения?

3. а. В чем разница между запрещением рефинансирования и запрещением отзыва?

b. Какой из запретов обеспечивает более надежную защиту инвестора от досрочного отзыва облигаций эмитентом?

4. а. Что такое погашение «пулей»?

b. Может ли облигация, погашаемая «пулей», быть выкуплена эмитентом до установленной даты погашения?

5. а. В чем суть положения о фонде погашения?

b. «Положение о фонде погашения выгодно инвестору». Вы согласны с этим утверждением?

6. Какие компании выставляют рейтинги долговым обязательствам?

7. В чем разница между «падшим ангелом» и изначально высокодоходной облигацией?

8. a. Что такое риск неблагоприятных событий?

b. Приведите два примера неблагоприятных событий и их влияния на облигации.

9. «И у ноты с плавающей ставкой, и у облигации с расширенным пересчетом купона купонные ставки периодически пересчитываются. Таким образом, два инструмента практически не отличаются друг от друга». Вы согласны с этим утверждением?

10. а. Что такое облигация с выплатой «натурой»?

b. Инвестор, купивший облигацию с натуральной выплатой, обнаружит, что увеличение волатильности процентных ставок оказывает на его инвестиции отрицательное воздействие. Заметный рост процентных ставок будет невыгоден такому инвестору. Также невыгодно будет и существенное падение. Почему?

11. Что такое матрица перехода рейтингов?

12. Объясните, почему вы согласны или не согласны со следующими высказываниями, относящимися к рынку долговых обязательств, размещаемых частным образом:

a. «С момента введения в действие правила 144А на рынке могут быть куплены или проданы все размещаемые частным образом облигационные выпуски».

b. «В настоящее время облигации, по традиции размещаемые частным образом, не отличаются от долговых обязательств с публичным размещением».

13. Объясните свое согласие или несогласие со следующим высказыванием: «Инвестиции в рынок бросовых облигаций позволяют получить бoльшую прибыль, чем капиталовложения в прочие долговые инструменты и акции».

14. Что такое ставка убытков при дефолте и как она вычисляется?

15. Стоит ли приобретать обеспеченные облигации, если при реорганизации правило абсолютного приоритета часто не соблюдается?

16. Почему, выставляя рейтинг облигации, рейтинговые агентства обращают внимание на записанные в соглашении ограничения?

17. О каких облигационных выпусках или эмитентах говорят, что они состоят под кредитным надзором?

18. Опишите несколько способов определения уровня дефолта.

19. В чем различие между корпоративными облигациями и MTN?

20. Какие производные инструменты чаще всего используются при создании структурированных MTN?

21. Объясните, почему вы согласны или не согласны со следующими утверждениями:

a. «Большинство MTN в момент размещения относятся к неинвестиционному классу».

b. Как правило, размещая MTN, корпоративный эмитент указывает ставки для каждого срока погашения».

c. «Ставки, указанные при размещении MTN, не могут быть изменены в течение двух лет с момента регистрации долгового обязательства».

22. Что такое обратный опрос?

23. Почему корпорации рассматривают коммерческую бумагу в качестве альтернативы краткосрочному банковскому кредиту?

Примечания

1

Здесь и далее в скобках приводятся американские термины. – Прим. пер.

2

Электронные торговые системы (ECN) – это частные брокерско-дилерские компании, выступающие в качестве участников рынка в системе Nasdaq. Системы кроссинга – системы, разработанные с целью позволить организациям-инвесторам кроссировать ордера, т. е. напрямую подбирать пары покупателей и продавцов, обычно с помощью компьютера.

3

Однако некоторые корпоративные облигации зарегистрированы на NYSE (торгуются в так называемом «зале облигаций» NYSE).

4

Globalization and Canada’s Financial Markets (Ottawa, Ontario, Canada: Supply and Services Canada, 1989), p. 32.

5

Bank for International Settlements, Recent Innovations in International Banking (Basel: BIS, April 1986).

6

Stephen A. Ross, «Institutional Markets, Financial Marketing, and Financial Innovation», Journal of Finance, July 1989, p. 541.

7

Ценообразование облигаций со встроенными колл-опционами описано в главе 17.

8

В главе 4 вводится мера риска процентных ставок, известная как дюрация. Таким образом, сравнимыми мы будем в дальнейшем называть облигации с одинаковой дюрацией, а не сроком до погашения.

9

В промежутке между датами перерасчета купона облигация с обратной плавающей ставкой может торговаться ниже или выше номинала.

10

Облигация с обратной плавающей ставкой может также создаваться на основе свопа процентных ставок – в этом случае отпадает нужда в создании облигации с обычной плавающей ставкой.

11

Исключение составляют облигации, находящиеся в дефолте. Такие облигации котируются без учета накопленного купонного дохода.

12

Напомним, что CF_n мы заменяем на М.

13

В главе 4 мы вводим понятие дюрации. Довольно верное приближение доходности портфеля может быть получено при использовании дюрации для взвешивания доходностей к погашению отдельных облигаций, входящих в портфель.

14

Подробнее об этих мерах спреда доходности см. Frank J. Fabozzi, Steven V. Mann, Floating Rate Securities (New York: John Wiley & Sons, 2000), глава 3.

15

Общее будущее количество денег, вычисляемое на этом этапе, отличается от значения общей прибыли в абсолютном (денежном) выражении, подсчитанного нами в предыдущем разделе, где речь шла о значимости размера процента на процент. Общая прибыль, которую мы получили тогда, включала только прирост капитала (или убыток, если он имел место) и не была связана с ценой покупки, учтенной при подсчете общего количества денег. Таким образом:

общая прибыль в денежном выражении = общее будущее количество денег – цена покупки облигации.

16

Приведенная стоимость 34 купонных выплат, дисконтированная по 3,5 %, равна:

Приведенная стоимость номинала, дисконтированная по 3,5 %:

Предполагаемая цена продажи равна сумме $788,03 и $310,48, т. е. $1098,51.

17

Приведенная стоимость купонных выплат, дисконтированная по 5,3 %, равна:

Приведенная стоимость номинала, дисконтированная по 5,3 %:

Предполагаемая цена продажи равна сумме $437,02 и $485,29, т. е. $922,31.

18

Формула (4.1) предполагает, что следующая купонная выплата состоится ровно через шесть месяцев с настоящего времени и накопленный купонный доход отсутствует. Как мы уже объясняли в главе 2, данную модель несложно приспособить к ситуации, когда купонная выплата ожидается менее чем через шесть месяцев: цена должна быть уточнена с поправкой на накопленный купонный доход.

19

Фредерик Маколей впервые ввел этот термин в исследовании, опубликованном в 1938 году Национальным бюро экономических исследований: данная мера была использована вместо срока до погашения для обозначения приблизительного значения средней продолжительности времени, в течение которого инвестиция в облигацию находится в обращении (см. Frederick Macaulay, Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the U.S. Since 1856 (New York: National Bureau of Economic Research, 1938)). Исследуя чувствительность финансовых учреждений к изменению процентных ставок, Редингтон и Сэмюэльсон, независимо друг от друга, также пришли к осознанию необходимости введения меры дюрации (см. F. M. Redington, «Review of the Principle of Life Office Valuation», Journal of the Institute of Actuaries, 1952, pp. 286–340; и Paul A. Samuelson, «The Effect of Interest Rates Increases on the Banking System», American Economic Review, March 1945, pp. 16–27).

20

Первое выражение в скобках в формуле (4.9) – это приведенная стоимость купонных выплат из формулы (2.7), дисконтированная по у.

21

Это утверждение не распространяется на долгосрочные облигации с большим дисконтом.

22

В частности, используются номинальный спред, спред нулевой волатильности и спред с учетом опциона.

23

Ряд Тейлора, описание которого можно найти в учебниках по математическому анализу, используется для аппроксимации функций. В данном случае аппроксимируемой функцией является зависимость цены от доходности.

24

Способы измерения дюрации опциона будут описаны в главе 27.

25

William R. Leach, «A Portfolio Manager’s Perspective of Inverses and Inverse IO’s», глава 9 в книге Frank J. Fabozzi (ed.) Advances in the Valuation and Management of Mortgage-Backed Securities (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).

26

Среди прочих мер может быть названа специфическая дюрация кривой доходности. Информацию о них читатель найдет в главе 7 книги Frank J. Fabozzi Duration, Convexity, and Other Bond Risk Measures (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1999). Помещенное ниже описание дюрации ключевых процентных ставок представляет собой адаптированную версию указанной главы.

27

Thomas E. Klaffky, Y.Y. Ma. and Ardavan Nozari, «Managing Yield Curve Exposure: Introducing Reshaping Durations,» Jornal of Fixed Income (December 1992), pp. 5–15.

28

Donald Chambers and Willard Carleton «A Generalized Approach to Duration», Research in Finance 7 (1988).

29

См., например, Robert R. Reitano «Non-Parallel Yield Curve Shifts and Duration Leverage», Journal of Portfolio Management, Summer 1990, pp. 62–67, и «Multivariate Approach to Duration Analysis», ARCH 2 (1989).

30

Thomas S.Y. Ho «Key Rate Durations: Measure of Interest Rate Risk», Journal of Fixed Income, September 1992, pp. 29–44.

31

Названия, данные нами портфелям, – ladder portfolio, barbell portfolio и bullet portfolio – будут объяснены в главе 22.

32

Текст раздела взят из главы 5 книги Frank J. Fabozzi, Fixed Income Analysis for the Chartered Financial Analyst (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 2000).

33

Обратите внимание на то, что в табл. 5.3 для получения значений доходностей промежуточных точек длительности метод линейной интерполяции не применялся.

34

Обычная практика фильтрации казначейских ценных бумаг, позволяющая исключить облигации, предлагающие благоприятные возможности финансирования на рынке репо.

35

Willard R. Carleton and Ian Cooper «Estimation and Uses of the Term Structure of Interest Rates», Journal of Finance, September 1976, pp. 1067–1083; J. Huston McCulloch, «Measuring the Term Structure of Interest Rates», Journal of Business, January 1971, pp. 19–31; McCulloch «The Tax Adjusted Yield Curve», Journal of Finance, June 1975, pp. 811–830.

36

См. Oldrich A. Vasicek and Gifford Fong «Term Structure Modeling Using Exponential Splines», Journal of Finance, May 1982, pp. 339–358. В качестве примера дилерской модели советуем изучить Arnold Shapiro et al., Merrill Lynch Exponential Spline Model, Merrill Lynch & Co., Global Securities Research & Economics Group, Fixed Income Analytics, August 8, 1994.

37

Eugene F. Fama, «Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates», Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, 1976, pp. 361–377.

38

Основные положения этой гипотезы суммированы в John Cox, Jonathan Ingersoll, Jr., and Stephen Ross, «A Reexamination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates», Journal of Finance, September 1981, pp. 769–799.

39

F. Lutz, «The Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics, 1940–41, pp. 36–63.

40

Cox, Ingersoll, and Ross, «A Reexamination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates», pp. 774–775.

41

Cox, Ingersoll, and Ross, «A Reexamination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates», pp. 774–775.

42

John R. Hicks, Value and Capital, 2nd ed. (London: Oxford University Press, 1946), pp. 141–145.

43

Franco Modigliani and Richard Sutch, “Innovations in Interest Rate Policy”, American Economic Review, May 1966, pp. 178–197.

44

Эта теория была предложена J.M. Culbertson, «The Term Structure of Interest Rates», Quarterly Journal of Economics, November 1957, pp. 489–504.

45

Сначала исследование появилось в виде отчета, опубликованного инвестиционной компанией Salomon Brothers. Затем были опубликованы различные части этого отчета. См. Antti Ilmanen. «Market’s Rate Expectations and Forward Rates.» Journal of Fixed Income (September 1996). pp. 8–22; Antli Ilmanen, «Does Duration Extension Enhance Long-Term Expected Reurns?” Journal of Fixed Income (September 1996), pp. 23–36: Antti Ilmanen. Convexity Bias in the Yield Curve.» Глава 3 в Narasimgan Jegadeesh and Bruce Tuckman (eds.). Advanced Fixed-Income Valuation Tools (New York: Wiley, 2000); и Antti Ilmanen, «Overview of Forward Rate Analysis.» Глава 8 в Frank J. Fabozzi (ed.). The Handbook of Fixed Income Securities (New York. NY: McGraw Hill, 2005).

46

Ilmanen, «Overview of Forward Rate Analysis,» рр. 167.

47

Более подробную информацию о вторичном рынке казначейских долговых обязательств читатель найдет в Frank J. Fabozzi and Michael J. Fleming «U.S. Treasury Securities», глава 7 в книге Frank J. Fabozzi (ed.) The Handbook of Financial Instruments (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002).

48

Нерыночные ценные бумаги, выпускаемые Казначейством США, включают сберегательные облигации, продаваемые частным лицам, а также серии для штатов и местных правительств (SLGS), которые продаются штатам и местным правительствам, являющимся эмитентами не облагаемых налогом долговых обязательств.

49

В ходе торговли до размещения ноты и облигации котируются в терминах доходности, поскольку купонные ставки новых нот и облигаций неизвестны до окончания аукциона.

50

Более подробную информацию о GSE читатель найдет в Frank J. Fabozzi and George P. Kegler, «Federal Agency Securities», глава 9 в Frank J. Fabozzi (ed.) The Handbook of Financial Instruments (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002).

51

Arleigh P. Hess, Jr., and Willis J. Winn, The Value of the Call Privilege (Philadelphia: University of Pennsylvania, 1962), p. 24.

52

Lucas et al. v. Florida Power & Light Company, Final Judgement, paragraph 77.

53

Подробнее о риске неблагоприятных событий, связанном с поглощением, см. N. R. Vijayarghavan and Randy Snook «Takеover Event Risk and Corporate Bond Portfolio Management» в Frank J. Fabozzi (ed.) Advances and Innovations in Bond and Mortgage Markets (Chicago: Probus Publishing, 1989).

54

Большинство таких облигаций имеет формулу пересчета купона, предполагающую, что после пересчета облигация будет торговаться по цене $101.

55

Первые исследования были проведены Edward I. Altman, «Measuring Corporate Bond Mortality and Performance», Journal of Finance, September 1989, pp. 909–922; Edward I. Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bonds (New York: Wiley, 1987); Paul Asquith, David W. Mullins, Jr., and Eric D. Wolff, «Original Issue High Yield Bonds: Aging Analysis of Defaults Exchanges and Calls», Journal of Finance, September 1989, pp. 923–952.

56

См., например: Rayner Cheung, Joseph C. Bencivenga, and Frank J. Fabozzi, «Original Issue High-Yield Bonds: Historical Return and Default Experiences 1977–1989», Journal of Fixed Income, September 1992, pp. 58–76; Marshall E. Blume, Donald B. Keim, and Sandeep A. Patel, «Returns and Volatility of Low-Grade Bonds 1977–1989», Journal of Finance, March 1991, pp. 49–74; и Bradford Cornell and K. Green, «The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds», Journal of Finance, March 1991, pp. 29–48.

57

Объяснение причин перехода к электронной торговле облигациями и почему эта тенденция, вероятно, будет развиваться см. Frank J. Jones and Frank J. Fabozzi, «The Primary and Secondary Bond Markets,» The Handbook of Fixed Income Securities: 7th ed. (New York: McGraw Hill, 2005).

58

Jones and Fabozzi, «The Primary and Secondary Bond Markets,» p. 47

59

Victoria Keefe «Underwritten 144A Deals Surge», Corporate Financing Week, August 31, 1992, pp. 1 and 10.

60

Источник: обзор рынка среднесрочных нот, представленный Федеральной резервной системой, табл. 2 (www.federalreserve.gov/releases/medterm).

61

Leland E. Crabbe «Medium-Term Notes and Structured Notes», глава 3 в Frank J. Fabozzi (ed.), The Handbook of Corporate Debt Instruments (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).

62

Fedpoint 29: Коммерческие бумаги (www.ny.frb.org/pihome/fedpoint/fed29.html).

63

Страховая облигация – это выданный страховой компанией полис, защищающий инвестора в случае наличия убытков или несоблюдения договора.

64

Mitchell A. Post, «The Evolution of the U.S. Commercial Paper Market Since 1980», Federal Reserve Bulletin, December 1992, p. 882. Единственное исключение составляет дефолт Manville Corporation в августе 1982 года: дефолт был объявлен после привлечения компании к судебной ответственности в связи с выплатой компенсаций по искам, касающимся болезней и смертей на производстве асбеста.

65

cpmarket.com – первый интернет-портал, позволяющий осуществлять сделки с коммерческими бумагами.

66

См. www.gedirectcp.com/cpdirect.

67

Критика закона о реформе банкротства, а также популярное его изложение приводятся в Jane Tripp Howe, «Investing in Chapter 11 and Оther Distressed Companies», глава 20 в Fabozzi and Fabozzi (eds.), The Handbook of Fixed Income Securities, 4-е издание.

68

Заявление об объявлении банкротства может быть подано как самой компанией (в этом случае речь идет о добровольном банкротстве), так и ее кредиторами – в такой ситуации говорят о принудительном банкротстве.

69

См., например: William H. Meckling, «Financial Markets, Defaults and Bankruptcy», Law and Contemporary Problems, Vol. 41, 1977, pp. 124–177; Merton H. Miller, «The Wealth Transfers of Bankruptcy: Some Illustrative Examples», Law and Contemporary Problems, Vol. 41, 1977, pp. 39–46; Jerome B. Warner, «Bankruptcy, Absolute Priority and the Pricing of Risky Debt Claims», Journal of Financial Economics, Vol. 4, 1977, pp. 239–276; Thomas H. Jackson, «Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analisys of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules», American Bankruptcy Law Journal, Vol. 60, 1986, pp. 399–428.

70

См. Julian R. Franks and Walter N. Torous, «An Empirical Investigations of U.S. Firms in Reorganization», Journal of Finance, July 1989, pp. 747–769; Lawrence A. Weiss, «Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims», Journal of Financial Economics, 1990, pp. 285–314; Frank J. Fabozzi, Jane Tripp Howe, Takashi Makabe, Toshihide Sudo, «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations», Journal of Fixed Income, Spring 1993, pp. 6–23.

71

Douglas G. Baird and Thomas H. Jackson, «Bargaining After the Fall and the Contours of the Absolute Priority Rule», University of Chicago Law Review, Vol. 55, 1988, pp. 738–789.

72

L.A. Bebchuk, «A New Approach to Corporate Reorganizations», Harvard Law Review, Vol. 101, 1988, pp. 775–804.

73

Karen Hooper Wruck, «Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency», Journal оf Financial Economics, Vol. 27, 1990, pp. 419–444.

74

Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», Harvard Business Review, Vol. 89, 1989, pp. 61–62, и Wruck «Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency».

75

J.I. Bulow and J. B. Shoven, «The Bankruptcy Decision», Bell Journal of Economics, 1978. Дальнейшее обсуждение значимости NOL и текущего налогового законодательства см. в Fabozzi et al., «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations».

76

Fabozzi et al., «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations».

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.