Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией

Что же все это означает для стоимостного подхода вообще и для практики управления коммерческими предприятиями в частности?

Основной вывод, который можно сделать в рамках рассматриваемого вопроса заключается, на наш взгляд, в том, что ориентация на цену акций (для публичных компаний) или цену сделки (для частных компаний) действительно не может быть рациональной целью управления в долгосрочной перспективе[12]. Даже в случае максимальной объективности и свободы от проявления конъюнктурных факторов цена не может прямо указать на стоимость, так как эта стоимость неодинакова для продавца и покупателя. Поэтому цена в лучшем случае может служить отражением некого взвешенного значения, располагающегося между стоимостью для продавца и стоимостью для покупателя. И то, только при принятии допущения об эффективности рынка или эффективности сделки.

Отмеченные особенности взаимодействия цены и стоимости приводят к выводу о том, что прямолинейное использование цены как индикатора успешности управления компанией и критерия правильности управленческих решений не может быть продуктивным. Более того, слепое стремление угодить рынку может существенно навредить интересам существующего собственника. Этот вывод особенно актуален для частных компаний, так как именно в их случае различие стоимостей для существующего и потенциального собственника и, соответственно, отклонение цены от каждой из этих стоимостей может быть наибольшим.

Традиционно частные компании противопоставляются публичным или открытым. Формально открытыми являются те компании, акции которых может купить любой желающий. Организационно-правовая форма таких компаний в Российской Федерации – открытое акционерное общество (ОАО).

Однако между формальной и реальной возможностью стать акционером открытого АО может лежать пропасть. Поэтому чаще под открытыми или публичными подразумевают компании, акции которых представлены на фондовом рынке. Однако не у всех подобных компаний пакет акций в свободном обращении (free float) настолько велик, чтобы считать акционеров, купивших акции на бирже, основными получателями экономических выгод, которые генерирует компания. Чаще всего первоначальный собственник продолжает контролировать как поток выгод, определяющих в конечном итоге стоимость бизнеса, так и непосредственное управление предприятием, выпустив в свободное обращение 15–20 % его акций. Поэтому с точки зрения организации управления на основе стоимости частным может признаваться и формально публичное предприятие, у которого количество акций, находящихся в свободном обращении, недостаточно для формирования блокирующего пакета.

Каковы уроки кризиса для практики управления

Несмотря на то, что до завершения (а многие верят, что и до «дна») кризиса еще очень далеко, уже можно и нужно делать выводы из тех уроков, которые он нам преподал.

По итогам первых месяцев кризиса видно, что в проигрыше в первую очередь оказались те, кто выстраивал деятельность своей компании в стремлении понравиться рынку, фонду или стратегическому инвестору без учета влияния соответствующих решений на стоимость компании для существующего собственника. В большинстве случаев владельцы частных компаний делали это, искренне считая, что цена, которую посторонний дядя будет готов заплатить за их бизнес, и стоимость бизнеса для них самих – это одно и то же. Но грянул кризис, и перспективы привлечь инвестиции улетучились. А вот способность компании производить деньги для существующего собственника, как обнаружили многие, осталась на уровне двух-трехлетней давности, а то и ухудшилась.

Частным случаем подобной ситуации оказалось положение, когда агрессивное кредитование в расчете на рост цены компании на рынке или в глазах потенциальных покупателей поставило бизнес на грань банкротства в условиях ухудшения ситуации на кредитном рынке. Уже сейчас видно, что в такой ситуации оказалось большинство, если не все федеральные розничные сети, крупнейшие застройщики, а также некоторые производители. К агрессивному наращиванию кредитного рычага их подталкивало мнение рынков и инвесторов, судивших о стоимости розничной сети по величине торговых площадей, а о стоимости застройщиков – по размеру участков под будущее строительство. Это, конечно, информативные показатели, однако

НЕ ВСЯКОЕ УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ВЕДЕТ К УВЕЛИЧЕНИЮ ЕГО СТОИМОСТИ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Одна довольно известная компания, с которой нам довелось работать несколько лет назад, обладала в то время стоимостью примерно в $600 млн при долговой нагрузке на уровне $200 млн[13]. Таким образом, стоимость ее собственного капитала составляла около $400 млн. Позже данная компания была продана по цене более $1 млрд, т. е. ее стоимость существенно увеличилась. Однако к моменту продажи ее долговая нагрузка превысила $600 млн. Иными словами, собственникам достались те же $400 млн, которые они могли получить и несколько лет назад. В течение нескольких лет стоимость компании увеличивалась, но весь прирост стоимости доставался кредиторам, а не собственникам.

Тем не менее, это пример исключительно удачного выхода из бизнеса. Поневоле думаешь, счастливы те, кто успел «продаться» до весны – начала лета 2008 г.! Такие счастливчики есть. Но они – как раз то исключение, которое подтверждает правило. О тех же, кому выпадет горькая судьба перешагнуть грань, разделяющую живых и мертвых, мы, вероятно, еще услышим. И вполне возможно уже очень скоро.

Отсюда главный вывод, вытекающий из анализа последствий кризиса:

ГЛАВНЫМ КРИТЕРИЕМ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В ЛЮБОЙ СИТУАЦИИ ДОЛЖНА ОСТАВАТЬСЯ ВНУТРЕННЯЯ СТОИМОСТЬ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Конечно, приятно осознавать себя первоклассным заемщиком и видеть, как банки выстраиваются в очередь, чтобы дать вам взаймы. Но смысл получения кредита не в том, чтобы принести прибыль банку! Точно так же, наращивание масштабов бизнеса, выход на новые рынки и прочие стратегические решения, благоприятно воспринимаемые потенциальными покупателями, должны приниматься собственниками частных компаний исходя не из чужих, а из своих интересов.

Причиной неудач для большинства компаний стал не кризис сам по себе (мы все знаем тех, кто на нем еще и заработал). В основе проблем, с которыми столкнулась значительная часть коммерческих предприятий, – неадекватные управленческие решения, принятые раньше, возможно за многие годы до кризиса. Трагизм ситуации в том, что многие из этих решений уже нельзя исправить! Можно, и, разумеется, нужно бороться с их последствиями, но в очень многих случаях сделанного не вернешь, как бы этого ни хотелось. Стоит ли повторять подобные ошибки? Если раньше некоторые действовали, отказываясь верить, что кризис такого масштаба когда-нибудь разразится, то правильным ли будет теперь закрывать глаза на то, что он завершится?

ВОЗМОЖНО, УЖЕ СЕЙЧАС ПОРА ПРИНИМАТЬ СТРАТЕГИЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОДГОТОВЯТ ВАШУ КОМПАНИЮ К РАБОТЕ В МИРЕ ПОСЛЕ КРИЗИСА.

Может быть, одним из них будет решение подробнее ознакомиться со стоимостным подходом и опробованной формой его практической реализации – «Регулярной системой управления стоимостью» (РСУС).

Не исключено, что ваши подчиненные будут отмахиваться от такой постановки вопроса. Это неудивительно: вся их энергия направлена на то, чтобы «тушить пожары», непрерывно вспыхивающие тот тут, то там. Но пожаров было бы меньше, а их опасность была бы ниже, если бы от вашего предложения подумать на перспективу, заглянуть за горизонт они не отмахнулись бы и в прошлый раз.

* * *

События мирового финансового кризиса показали, что сама по себе цена рынка (для публичных компаний) или цена сделки (для частных компаний) не может быть в полной мере надежным ориентиром для принятия управленческих решений. Вместе с тем ограниченная способность рынков по определению внутренней стоимости компаний сама по себе не ставит под сомнение актуальность стоимостного подхода. Как раз напротив, ориентация на внутреннюю стоимость для существующего собственника именно в условиях ценовых диспропорций оказывается наиболее оправданным подходом к управлению предприятием.

Это не случайно. Как показала практика, стоимость обладает целым рядом уникальных свойств, делающих ее наилучшим критерием принятия управленческих решений. В более широком смысле – наилучшим критерием оценки успешности управления компанией в целом. При правильном использовании критерий стоимости позволяет целенаправленно находить наиболее эффективные решения, надолго улучшающие экономическое положение предприятия. Обсуждению всех этих вопросов посвящена следующая глава.

2 Управление компанией с позиции стоимости

Цена – то, что мы платим, стоимость – то, что получаем взамен. Не многие видят разницу.

Б. Грэхем

Легко ли оценить эффективность управления компанией

Вопрос не так прост, как может показаться. Вряд ли здесь можно говорить о российской практике, если такой авторитет, как Уоррен Баффетт, отмечает его плохое понимание даже в среде американских инвесторов и высших руководителей предприятий[14]. Этот вопрос приобретает еще большую актуальность в ситуации, когда под влиянием разворачивающегося кризиса резко изменяются значения таких привычных ориентиров, как доля рынка, масштаб операций, доходность, рентабельность и кредитоспособность.

Еще до кризиса мы начали консультировать крупный многопрофильный холдинг. Собственники компании были недовольны эффективностью руководства компанией на стратегическом уровне. Обсудив проблему по отдельности с каждым собственником и с каждым представителем топ-менеджмента, мы обнаружили, что все они руководствуются совершенно несопоставимыми критериями оценки эффективности компании. В качестве последних наиболее часто назвались: доля рынка, прибыльность, положение на рынке в сравнении с конкурентами, размер выплачиваемых дивидендов, рентабельность инвестированного капитала, сроки окупаемости инвестиционных проектов. В результате мы предложили нашим коллегам поразмышлять над несколькими на первый взгляд простыми вопросами.

? Может ли у компании быть одновременно несколько целей?

? Могут ли у компании быть разные цели в разные периоды времени?

? Кто устанавливает цели и может ли он ошибиться? В частности, может ли цель компании оказаться «плохой» (неадекватной, неправильно поставленной)?

Оказалось, как ни размышляй над этими вопросами, попытки дать на них положительный ответ неизбежно ведут компанию в тупик.

ПРИЗНАНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ СУЩЕСТВОВАНИЯ МНОЖЕСТВЕННЫХ ЦЕЛЕЙ ОТКРЫВАЕТ НЕОГРАНИЧЕННЫЙ ПРОСТОР ДЛЯ ПРОИЗВОЛА В УПРАВЛЕНИИ.

Выдвигая на первый план то один, то другой критерий, заинтересованные стороны могут манипулировать выводами об успешности управления компанией как угодно. Мы отстаем от конкурентов по прибыльности? Так и было задумано, поскольку наша главная цель – доля рынка. Мы потеряли долю рынка? Это потому, что предыдущее руководство ее искусственно раздуло, не задумываясь о рентабельности инвестиций. Теперь с рентабельностью у нас все в порядке.

Разумеется, такая ситуация не может устроить ни собственника, ни ответственный менеджмент, интересы которого также страдают от манипуляций. Им нужны более четкие критерии, позволяющие делать однозначные выводы о том, насколько эффективно управляется компания. Неслучайно в последние годы внимание многих руководителей привлекла концепция «сбалансированных показателей» (BSC)[15].

В своей основе идея BSC сводится как раз к тому, чтобы «выстроить балансы» между изменениями отдельных показателей. Да, мы должны наращивать прибыль, но не за счет сокращения доли рынка. Да, мы можем увеличить долю рынка, но не за счет падения рентабельности инвестиций, и т. д.

Ахиллесова пята всей системы в отсутствии ответа на простой вопрос, откуда берутся эти балансы. Кто и, самое главное, на основании чего их определяет? Может ли, например, получиться так, что менеджмент бизнес-единицы выстроит одну систему балансов, а менеджмент корпоративного центра – другую? И если может, то как определить, кто из них ближе к истине? На чью сторону встать собственнику, определяя, скажем, судьбу инвестиций?

В конечном итоге все большее число собственников и высших руководителей начинают сходиться во взглядах на то, как должен выглядеть критерий, позволяющий объективно оценивать эффективность управления компанией. Такой критерий должен:

1) обладать однозначностью (т. е. позволять делать недвусмысленные и окончательные выводы о деятельности компании);

2) быть универсальным (т. е. подходить для любой отрасли и для любого вида коммерческой деятельности);

3) быть долгосрочным (т. е. быть адекватным для оценки компании на любом этапе ее жизненного цикла).

К сожалению, ни один из традиционных критериев (доля рынка, прибыльность, рентабельность инвестиций и т. п.) не отвечает ни одному из этих требований!

Когда руководители одного довольно крупного российского холдинга стали настаивать на возможности (хотя и ограниченной) использования традиционных показателей, мы предложили им оценить сравнительную эффективность собственных бизнесов в области сельхозпроизводства, производства продуктов питания, банковской деятельности и авиаперевозок (за рамками эксперимента осталась дюжина других направлений, включая туризм и системную интеграцию). После непродолжительных попыток пришлось признать, что соотнесение 12 %-ной доли рынка бизнеса продуктов питания с 1 %-ной долей бизнеса авиаперевозок, на фоне 5 %-ной рентабельности первого и 20 %-ной второго – занятие бесперспективное. Последней соломинкой казалась рентабельность инвестированного капитала. Но и тут выяснилось, что никто не горит желанием продолжить инвестирование в «высокорентабельную» авиакомпанию. Почему? Потому что высокое значение рентабельности в историческом периоде было обусловлено бросовой ценой, по которой несколько лет назад удалось купить предприятие. Само же оно как не имело, так и не имеет шансов всерьез закрепиться на рынке.

Постепенно приходит понимание того, что критерием оценки, наиболее полно отвечающим всем названным требованиям, является показатель стоимости компании. Соответственно, подход к управлению компанией, ставящий данный критерий во главу угла стали называть стоимостным подходом к управлению, или коротко – стоимостным подходом. Поскольку главная функция показателя стоимости в рамках стоимостного подхода – служить критерием успешности управления компанией, то и оценку стоимости часто называют оценкой стоимости в интересах управления.

Почему стоимость – лучший критерий

Как уже отмечалось, в современном мире стоимость актива рассматривается как функция величины будущих экономических выгод, которые он принесет своему владельцу[16]. Несколько огрубляя формулировку, можно сказать, что стоимость – это общая сумма прибыли, которую компания сможет заработать в долгосрочном периоде. Чем больше долгосрочная прибыльность (объем ожидаемых выгод инвесторов), тем выше стоимость актива. Когда говорят об управлении стоимостью, подразумевают, что компания пытается найти решения и предпринять действия, максимизирующие долгосрочную прибыльность. Соответственно, эффективными с точки зрения стоимостного подхода являются решения, улучшающие баланс доходов и расходов предприятия в долгосрочном периоде. Улучшение этого баланса ведет к увеличению стоимости, ухудшение – к ее снижению[17].

Отсюда очевиден и ответ на довольно часто звучащий вопрос: применим ли стоимостной подход к частным компаниям, акции которых не котируются на бирже? Поскольку компания создает выгоды для своих владельцев, она обладает и стоимостью. Частная ли она или публичная, не имеет абсолютно никакого значения.

В качестве критерия успешности действий компании показатель стоимости обладает целым рядом важных преимуществ.

? Данный показатель имеет финансовое выражение и обладает однозначностью. Два рубля всегда ровно в два раза больше одного. Инвестиционный проект, создающий большую стоимость, при любых условиях[18] привлекательнее проекта, создающего меньшую стоимость.

? Он без ограничений применим к любой компании в любой отрасли.

? Он не имеет временных ограничений. Любая компания сталкивается с ситуацией, когда, например, дальнейшее увеличение доли рынка практически невозможно. Такого не может произойти со стоимостью. Всегда есть возможности наращивать стоимость компании.

? Критерий стоимости ориентирован на будущее. Текущие показатели прибыльности и производительности лучшего в мире предприятия по изготовлению логарифмических линеек могут быть очень высокими (а доля рынка и вообще может стремиться к 100 %). А вот стоимость окажется близкой к нулю. Почему? Потому что у логарифмических линеек нет будущего.

? Он учитывает все важнейшие аспекты деятельности компании. Можно сказать, он вбирает в себя все показатели системы BSC. Однако в отличие от последней критерий стоимости оценивает реальное влияние каждого показателя на долгосрочные финансовые результаты деятельности компании и присваивает им веса в строгой зависимости от этого влияния.

Важное преимущество стоимостного подхода заключается еще и в том, что стоимость – измеримый показатель. В конечном итоге, именно

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В РАЗНЫЕ МОМЕНТЫ ВРЕМЕНИ ПОЗВОЛЯЕТ СДЕЛАТЬ ВЕРНЫЙ ВЫВОД ОБ УСПЕШНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ЕЮ.

В условиях, когда стоимость компании становится критерием принятия решений, достоверность самой оценки приобретает особое значение. Как выполняется такая оценка и каких подводных камней следует опасаться, занимаясь столь ответственным делом?

Ключевые вопросы оценки стоимости

В оценке стоимости компании, как и любого другого актива, существует огромное количество тонкостей и нюансов, интересных, правда, в основном специалистам. Некоторые из них освещены нами в главе, посвященной моделированию и оценке стоимости. Для руководителей и собственников компаний важнее сконцентрировать внимание на вопросах принципиальной важности. Таких вопросов всего два: вид стоимости и способ ее измерения.

Вид стоимости. Прежде чем что-то оценивать, необходимо четко определить, что конкретно будет оцениваться. Казалось бы, совершенно очевидное соображение, но когда речь заходит об оценке стоимости, оно, к сожалению, часто ускользает из поля зрения.

Однажды на представительной конференции руководитель довольно крупной российской компании иронизировал: как можно всерьез относиться к стоимости, если ее значение изменяется в зависимости от даты оценки? Один из последовавших вопросов вверг выступающего в полный ступор своей кажущейся иррациональностью. Этот вопрос звучал так: «Как вы относитесь к тому, что стоимость актива может быть неодинакова не только в разные моменты времени, но и в один и тот же момент?»

Абсурдность такой постановки вопроса – кажущаяся. Как уже отмечалось, стоимость в один и тот же момент времени почти всегда неодинакова (случайно как раз совпадение) для разных собственников и для разных вариантов использования. Это объясняется тем, что различные собственники (например, существующий и потенциальный) могут иметь различные возможности по извлечению стоимости из данного актива. Например, транснациональная компания, поглотив отдельное предприятие, может намного быстрее провести его техническое перевооружение, повысить его эффективность на основе своих организационных технологий и т. п. В то же время, даже для одного собственника объем будущих выгод может быть неодинаков в зависимости от способа использования актива. Скажем, владелец десятка полуподвальных помещений в крупном городе может серьезно задуматься о том, что лучше: разместить в них сеть компьютерных клубов или сеть прачечных, а владелец промышленного холдинга – о том, выгоднее ли оставить все как есть, или разделить бизнес, продав некоторые части заинтересованным покупателям?

В конечном итоге, поскольку обсуждаемая цель оценки – улучшение управления компанией в долгосрочной перспективе, из всего многообразия видов стоимости, должна оцениваться внутренняя стоимость компании для существующего собственника.

В международном понятийном аппарате есть два термина, наиболее близких этому определению стоимости. Каждый из них подчеркивает одну из важнейших сторон.

Equity value – стоимость собственного капитала. В данном случае рассматривается стоимость компании не для всех поставщиков капитала (кредиторов и собственников), а только для собственников. Это очень важный момент, так как хотя стоимость компании почти не зависит от структуры капитала, наличие большой стоимости совсем не означает, что именно собственники будут основными получателями выгод, приносимых компанией. Вполне может оказаться, что казалось бы, весьма эффективно действующая компания работает только на то, чтобы оплатить кредиты, в то время как собственнику не достается почти ничего. К сожалению, с подобной ситуацией в нашей консалтинговой практике нам доводилось сталкиваться неоднократно.

Intrinsic value – внутренняя стоимость. Стоимость для существующего собственника, оцененная как сумма его ожидаемых выгод (противопоставляется рыночной стоимости, определяемой курсом акций или спросом на данный актив со стороны потенциальных покупателей). Большинство специалистов считают научно доказанным, что фондовые рынки в долгосрочном периоде более или менее точно отражают внутреннюю стоимость компаний[19]. Однако в каждый конкретный период ориентироваться на рыночную стоимость при принятии управленческих решений опасно: ее отклонения от внутренней стоимости могут быть непредсказуемо большими. Одной из важнейших причин этого является то, что «рынок капитала слишком нацелен на краткосрочные показатели и испытывает недостаток информации, необходимой для верной оценки стоимости»[20]. Поэтому лучшие публичные компании, внимательно наблюдая за своими котировками, тем не менее, разрабатывают и используют сложные системы оценки и непрерывной переоценки внутренней стоимости.

Способ измерения. Убедившись, что вид стоимости определен правильно, необходимо решить, как будет измеряться ее величина. В практике оценки обычно используют три подхода, в рамках которых существует большое количество методов.

Затратный подход отталкивается от допущения, что актив не может стоить дороже, чем затраты на создание «второго такого же». При оценке стоимости компаний использование этого подхода имеет существенные ограничения. Например, строительство сырного завода на Украине может обойтись не слишком дорого, только откуда он будет брать молоко для переработки, и куда будет девать готовую продукцию? Оборудование для производства дефицитного в России ПВХ стоит относительно недорого, однако откуда взять еще более дефицитный этилен, чтобы загрузить его работой? Как видно из этих примеров, все не так просто. Неудивительно, что сырные заводы на Украине и комбинаты по производству ПВХ в России стоят намного дороже, чем земля и размещенные на ней цеха и оборудование. Конечно, можно попытаться учесть также и затраты на получение доступа к дефицитному сырью, на создание сильных брендов, завоевание торговых сетей. Однако надежных способов осуществления таких оценок пока не существует, и чем больше факторов, дополняющих «железо», мы пытаемся рассматривать в рамках затратного подхода, там больше наша деятельность превращается в гадание на кофейной гуще.

Вот один из красноречивых примеров.

Везде в мире производство и продажа бутилированной питьевой воды – исключительно выгодное дело. Вода (с большей или меньшей степенью очистки) берется из-под крана, оборудование для розлива стоит недорого, спрос растет в обозримой перспективе. Не случайно на рубеже веков целая группа претендентов на высокие доходы ринулась осваивать этот новый для России рынок. Однако где они теперь? Arctic? Artezi? «Заповедник»? Все эти проекты потерпели неудачу. Относительно высоких показателей удалось добиться только «Архызу». Если бы мы сегодня взялись оценивать стоимость последнего затратным методом, то к стоимости всего необходимого для того, чтобы повторить его успех, нам следовало бы добавить самую малость – поправку на вероятность этого успеха. Причем именно в современных условиях, т. е. когда рынок почти устоялся и места под солнцем распределились между существующими брендами. Приходится признать, что дать хоть в какой-то степени достоверную оценку вероятности успеха «второго такого же» проекта в реальных условиях, существующих на момент оценки, практически невозможно.

В конечном итоге отсутствие возможности принимать во внимание многие существенные факторы, определяющие успех компании, оказывается важным фундаментальным препятствием, ограничивающим применимость затратного подхода для оценки компании как работающего бизнеса.

Сравнительный подход основан на тезисе, что стоимость рассматриваемого актива должна быть примерно равна стоимости его аналогов на свободном рынке. При оценке компаний этот подход значительно более популярен, чем затратный[21]. В частности, на его основе построен целый набор методов, использующих различные мультипликаторы.

Например, наблюдая за публичными компаниями, аналогичными оцениваемой, мы можем обнаружить, что на протяжении нескольких последних лет их стоимость в среднем кратна, скажем, 10-кратной годовой прибыли, или пяти годовым EBITDA, или годовому объему продаж. Это важная информация, указывающая на ориентировочный диапазон вероятных значений стоимости рассматриваемой компании, которые могут быть получены при ее оценке фондовым рынком. Однако полученное значение может не учитывать важные особенности оцениваемой компании (фондовый рынок вообще не склонен глубоко разбираться в бизнес-моделях котируемых предприятий – исключения делаются только для самых крупных и популярных у участников торгов предприятий). В результате оценка предприятий может оказаться как существенно завышенной, так и заниженной. Самое главное – она не будет отражать стоимость компании для существующего собственника.

Неприспособленность к отражению стоимости компании именно для существующего собственника является значимым препятствием, сужающим возможности применения сравнительных методов при оценке стоимости компании в интересах управления.

Наконец, третьим подходом к оценке стоимости является доходный подход. Согласно этому подходу, стоимость бизнеса напрямую определяется ожидаемыми денежными потоками от его деятельности. Предполагается, что инвестор не заплатит за бизнес больше, чем (с учетом требуемой доходности инвестиций) сможет в будущем получить от бизнеса.

Фактически только этот подход основан на предметном изучении объемов и источников ожидаемых выгод собственника – основы, формирующей стоимость. Наиболее последовательно и полно эту задачу в рамках доходного подхода решает метод дисконтированных денежных потоков (DCF)[22].

В основе метода DCF – тщательный постатейный прогноз притоков и оттоков денежных средств компании с последующим дисконтированием чистой разницы (свободных денежных потоков). Естественно, никакой прогноз не способен быть абсолютно точным и стоимость, полученная методом DCF (впрочем, как и всеми другими), как правило, представляет собой наиболее вероятное значение стоимости.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ВСЕГДА ПРИБЛИЗИТЕЛЬНА,НО ЛУЧШЕ БЫТЬ ПРИБЛИЗИТЕЛЬНО ПРАВЫМ, ЧЕМ АБСОЛЮТНО ОШИБАТЬСЯ.

К тому же прогнозирование DCF позволяет выделить важнейшие факторы стоимости. Соответственно, открывается возможность рационально определить, повышению качества прогноза каких именно параметров следует уделить особое внимание, поведение каких статей необходимо взять под особый контроль.

В конечном итоге, главным достоинством доходного подхода является то, что он не имеет фундаментальных препятствий для использования в интересах оценки внутренней стоимости для существующего собственника.

На практике при оценке стоимости компании в интересах управления метод DCF используется в качестве основного, а затратный и сравнительный подходы со всеми необходимыми предосторожностями – в качестве вспомогательных.

Пентаграмма стоимости V-RATIO

Можно предположить, что многообразия видов стоимости и подходов к их оценке не существовало, если бы в определенных условиях они не приносили какой-то пользы. Так оно и есть.

В ЗАВИСИМОСТИ ОТ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ МОЖЕТ БЫТЬ НЕОДИНАКОВОЙ ДАЖЕ ДЛЯ ОДНОГО И ТОГО ЖЕ СОБСТВЕННИКА.

Ниже представлена несложная схема, демонстрирующая логику последовательного использования различных видов стоимости в процессе выработки и оценки управленческих решений. Цель – получение комплексного представления как о результатах управления компанией в прошлом, так и о перспективах наращивания ее стоимости.

Рис. 3. Пентаграмма V-RATIO

Отправной точной для анализа стоимости компании мы считаем ситуацию, когда компания продолжает «работать, как работала», сведя на нет любые связанные с развитием инвестиции. Важной особенностью стратегии дивестирования является нейтральный характер управленческого воздействия, сознательный отказ от попыток что-то изменить в компании. С одной стороны, это ведет к тому, что компания не сможет отвечать на появляющиеся угрозы или использовать новые возможности, но с другой – риски, связанные с попытками изменить сложившуюся практику работы, будут равны нулю. Экономическая модель компании как бы консервируется, и мы можем посмотреть, какой окажется ее внутренняя стоимость для существующего собственника, если оставить все как есть.