Рынок облигаций. Курс для начинающих

Рынок облигаций. Курс для начинающих

Русское издание книги подготовлено при участии московского офиса компании Рейтер

Издано при содействии ЗАО «Адмирал Маркетс»

Научный редактор В. Ионов

Переводчик Е. Шматова

Выпускающий редактор П. Суворова

Верстальщик А. Бохенек

© REUTERS Limited, 1999

© John Wiley & Sons, 1999. All Rights Reserved. Authorised translation from the English language edition published by John Wiley & Sons, Ltd.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишерз», 2009

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Рынок облигаций: Курс для начинающих / Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2009. – (Серия «Reuters для финансистов»).

ISBN 978-5-9614-2627-4

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Благодарности

Издатели и Reuters Limited благодарят за помощь в работе над книгой:

доктора Джонатана Бэттена из Технологического университета Наньянга, Сингапур – за тщательное изучение книги и конструктивные советы;

Кейта Роджерса, автора первой версии этой книги;

Тома Уиндаса из Reuters Limited – за подготовку ряда материалов для книги;

профессора Брайана Скотта-Куинна из Центра ISMA – Бизнес-школы для финансовых рынков, Университет Рединга, Великобритания – за поддержку настоящего проекта;

London Stock Exchange Limited – за предоставление глоссария, приведенного в конце книги;

Numa Financial Systems Ltd. – за предоставление списка фьючерсных рынков и опционных бирж, приведенного в конце книги.

Предисловие к русскому изданию

Уважаемые читатели!

Представляем вашему вниманию книгу, изданную при поддержке международной брокерской компании Admiral Markets. Книга «Рынок облигаций» продолжает цикл «Курс для начинающих» от всемирно известного финансового информагентства Reuters. Компания Admiral Markets предпочитает сотрудничать с профессионалами в своей сфере, поэтому мы решили спонсировать издание всех книг этого цикла на русском языке. В него вошли наиболее востребованные пособия для подготовки трейдеров и аналитиков, которым в дальнейшем доведется ежедневно применять свои профессиональные навыки на практике.

Книга, которую вы держите в руках, представляет собой систематизированное руководство по торговле облигациями и анализу их доходности. Международные и локальные рынки долговых ценных бумаг (как государственных, так и корпоративных), учитывая их совокупный объем, входят в число крупнейших, наиболее доступных и ликвидных финансовых рынков мира. Кроме того, исторически за облигациями закрепилась репутация наименее рискованных финансовых инструментов, которые, впрочем, способны приносить ощутимую прибыль при умелом управлении. Ценообразование облигаций зависит от множества факторов: инфляции, базовых процентных ставок, общей макроэкономической ситуации в стране. Если вы хотите подробнее узнать об инвестициях в различные виды облигаций и получить свою первую прибыль, спекулируя ими регулярно или же просто однажды «купив и забыв», то, несомненно, это лучшая книга для вас!

Основная цель компании Admiral Markets – сделать трейдинг на финансовых рынках максимально доступным для всех и для каждого! Успешно освоить на практике все аспекты торговли на международных финансовых рынках вам поможет современный, интуитивно понятный и многофункциональный торговый терминал MetaTrader 4, который можно бесплатно скачать на сайте нашей компании. Реальный или демонстрационный (учебный) торговый счет открывается за 5 минут в режиме онлайн из любой точки мира. Всем клиентам компании предоставляется кредитное плечо до 1:200 (на вашем торговом счете должно быть лишь 0,5 % от суммы, необходимой для совершения торговой сделки). Можно зарабатывать даже на падении цены, открывая торговые позиции на продажу (при этом совсем не обязательно покупать финансовый инструмент заранее). Требования к минимальному размеру депозита отсутствуют, и торговлю можно начать с $10–50. Мы принимаем банковские переводы, платежи кредитными картами VISA/MasterCard, электронные валюты (WebMoney и другие).

В 2007 г. была разработана уникальная бонусная программа Admiral Club™, участниками которой на данный момент стали тысячи наших клиентов. Из них многие уже выбрали и получили свои клубные призы – от портативных гаджетов до ноутбуков, просто за совершение сделок через Admiral Markets. Ежегодно для всех желающих компания также организует международные конкурсы трейдинга с солидными призовыми фондами. Торгуя на демосчетах виртуальными деньгами, вы можете заработать реальные денежные призы!

Компания Admiral Markets с 2006 г. состоит в Комиссии по регулированию отношений участников финансовых рынков (КРОУФР), а также имеет лицензию биржевого посредника № 1203, которая выдана Федеральной службой по финансовым рынкам без ограничения срока действия. Кроме того, с 2009 г. деятельность нашей компании лицензирована в Европейском союзе и регулируется единым финансовым законодательством ЕС, в том числе новейшей директивой «O рынках финансовых инструментов» (MiFID). Управление по финансовому регулированию и надзору Эстонской Республики (FSA) выдало нашему центральному представительству в Европейском союзе, компании Admiral Markets AS, лицензию на осуществление основных видов инвестиционной и брокерской деятельности, в том числе на валютном рынке Forex, на рынках акций, фьючерсов и контрактов на разницу цен (CFD). Лицензия (№ 4.1–1/46) является действительной во всех 27 странах – участницах Евросоюза.

Компания также занимается активным продвижением образовательных курсов и практических программ обучения, созданных специально для повышения уровня знаний и опыта начинающих трейдеров. Во всех офисах и представительствах Admiral Markets регулярно организуются бесплатные семинары и курсы, цель которых – улучшить навыки трейдинга действующих игроков и показать реальные возможности рынка Forex тем, кто не сталкивался с ним ранее. Издание и продвижение качественной образовательной литературы – также один из наших основных приоритетов, причем не только на русском, но и на многих других европейских языках, в странах, где книги по рынку Forex ранее никогда не издавались.

Информация для справок и контакты компании Admiral Markets:

Корпоративный сайт: www.forextrade.ru

Телефон единой справочной службы: 8-800-555-75-08 (по России – бесплатно)

Адрес центрального представительства в России:

123317, Москва, Краснопресненская наб., д. 18, блок С, Башня на набережной, офис 568

Электронная почта: [e-mail]

Прежде чем вы начнете…

Для кого написана эта книга

Эта книга дает общее представление о рынках облигаций и предназначена тем, кто интересуется ими, кому необходимы знания для совершенствования инвестиционных стратегий: специалистам по продажам, вспомогательному и операционному персоналу брокерских фирм и банков, преподавателям, менеджерам и инвесторам. Помимо прочего, книга – великолепное учебное пособие для начинающих углубленное изучение рынков облигаций.

Несмотря на сложность финансовых рынков, все большему числу людей в силу профессиональных потребностей или личного интереса необходимы практические знания об их основных инструментах и структуре. Читатель найдет в книге не только основные определения, но и упражнения и примеры, облегчающие усвоение прочитанного.

Эта книга позволит вам стать информированным участником рынков облигаций и ознакомит вас с основами их функционирования: особенностями, инструментами и участниками, организацией и регулированием, а также использованием информации. «Рынок облигаций. Курс для начинающих» – одна из книг серии «Reuters для финансистов», призванная дать читателям общее представление о финансовых рынках. Другие книги серии посвящены акциям, деривативам, техническому анализу, валютным и денежным рынкам.

Что вы найдете в этой книге

Книга предлагает новый подход к ознакомлению с основными понятиями рынка облигаций. Она написана доступным языком с минимальным использованием профессионального жаргона и в понятной форме объясняет рыночные термины.

Особенно ценно то, что предлагаемые материалы и упражнения помогают закрепить изученное. В каждом разделе приводятся детальное объяснение основных понятий и реальные примеры для проработки. Дополнительные упражнения и контрольные вопросы позволяют читателю лучше усвоить прочитанное. Иллюстрации, воспроизводящие вид экранов электронной информационной службы Reuters, дают наглядное представление о том, как используются финансовые данные. В конце каждого раздела его содержание представлено в виде схемы, облегчающей быстрое повторение материала. Раздел завершается списком дополнительных рекомендуемых источников информации.

В книге рассматриваются главным образом рынки облигаций Великобритании и США, приводятся их описание, процедуры эмиссии и торговли и т. п. Такое ограничение обеспечивает согласованность частей книги. Кроме того, именно эти рынки в силу их размеров и положения зачастую определяют правила игры для других. Для изучения специфики других рынков мира рекомендуем обращаться в соответствующие международные ассоциации (например, Ассоциацию рынков облигаций и Ассоциацию международного рынка ценных бумаг) и саморегулируемые организации. В конце книги приведен перечень бирж мира с их контактной информацией. Вместе с тем не стоит забывать, что торговля облигациями практически полностью ведется на внебиржевых рынках. Воспользуйтесь также дополнительными источниками информации для каждого из разделов.

Структура книги

В книгу вошли следующие разделы:

Текущий раздел.

Данный раздел раскрывает историю появления и назначение рынка облигаций.

В данном разделе рассмотрены механизмы функционирования рынка, его «жаргон» и принятые правила.

Здесь приведен краткий обзор инструментов, используемых на рынке. Дано определение каждого из них с примерами отображения в электронных информационных системах Reuters, которые показывают, как участники рынка получают информацию через информационные терминалы.

Здесь рассмотрены основные понятия, связанные с производными инструментами, процедуры использования деривативов и торговли ими.

В этом разделе показано, как участники рынка оценивают облигации, например, по наиболее распространенным коэффициентам.

Данный раздел посвящен участникам рынка и методам торговли облигациями. Кроме того, в нем приведены примеры диалогов участников рынка, позволяющие лучше понять существо их работы.

Основные термины и понятия выделены в книге жирным шрифтом, например, дивиденд. Ключевые моменты текста и задания для лучшего усвоения прочитанного помечены следующими пиктограммами:

В конце каждого раздела приведен список дополнительных материалов для изучения.

Как пользоваться книгой

Прежде чем начать изучение книги, решите для себя, что вы хотите от нее получить. Если знания нужны вам для работы, заручитесь поддержкой руководства и обсудите возможность выделения времени на самообразование. Хотя стиль усвоения материала у каждого сугубо индивидуален, наилучших результатов можно достичь при регулярных занятиях продолжительностью около 30 минут. Примите это время за основу. Занятия урывками в перерывах между делами не будут эффективными. Планируйте учебу так же, как вы планируете деловые встречи.

Помните, эффективное обучение – процесс интерактивный, не ограниченный простым чтением текста. Предложенные в книге упражнения помогут осмыслить прочитанный материал и применить полученные знания. Не пренебрегайте ими. Действуйте в соответствии с древней китайской поговоркой, которая гласит:

Я слышу и забываю,

Я вижу и запоминаю,

Я делаю и понимаю.

Постарайтесь сделать так, чтобы ничто не отвлекало вас во время занятий. Рабочее место для них – не самый лучший выбор. Найдите подходящее тихое помещение. Это может быть отдельная комната в офисе или дома, читальный зал библиотеки.

Изменения, произошедшие во время подготовки книги к изданию

К июлю 1999 года на финансовых рынках, развитие которых идет непрерывно, был отмечен целый ряд событий исключительной важности. Часть из них отражена в соответствующих разделах, однако ключевые моменты, которые следует принять во внимание, изложены ниже.

Несмотря на то, что первоначально (с 1 января 1999 года) евро было выпущено лишь как единая безналичная валюта, его появление не замедлило сказаться на рынке еврооблигаций. Объем новых выпусков, деноминированных в евро, значительно превысил ожидания на фоне общего роста выпуска еврооблигаций и небольшого сокращения выпусков, деноминированных в долларах. Перспективы этих изменений значительны, поскольку расширение рынка еврооблигаций и повышение его ликвидности способны изменить взгляды эмитентов и инвесторов на рынки облигаций в целом. Аналитики ожидают появления нового и сильного конкурента всемогущих казначейских облигаций США и фундаментального изменения процесса определения облигационного риска.

Читателю следует помнить об этих изменениях, особенно при изучении третьего и пятого разделов. Хотя ничто на финансовых рынках не остается неизменным, евро несет в себе особый потенциал ускорения изменений.

1998 и 1999 годы ознаменовались слиянием некоторых крупных бирж, появлением новых соглашений о сотрудничестве между биржами и общей тенденцией к расширению спектра услуг.

Хронология основных изменений:

Октябрь 1998

Слияние внебиржевого рынка NASDAQ и Американской фондовой биржи (AMEX)

Январь 1999

Парижская и Швейцарская фондовые биржи заключают соглашение о двойном членстве, дающем участникам торгов доступ к обеим биржам через один экран

Февраль 1999

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) объявляет об изучении возможностей переноса открытия торгов на более ранний час и продления торговой сессии до полуночи для обеспечения полноценного участия инвесторов из Европы и Азии, а также частных инвесторов

Март 1999

Лондонская (LSE) и Франкфуртская фондовые биржи объявляют о намерении рассмотреть вопрос создания общеевропейской фондовой биржи; в переговорах участвуют Париж, Цюрих, Милан, Мадрид, Амстердам и Брюссель

Подобные объединения возникают потому, что биржам, так же, как и другим организациям, приходится решать проблемы конкуренции и снижения расходов. Они ищут пути сотрудничества, которые позволят им удовлетворять запросы клиентов – участников рынка, заинтересованных в снижении издержек торговли и доступе к возможно большему числу бирж. Создание и внедрение технологий для поддержания круглосуточных торговых площадок связано с весьма большими вложениями, сотрудничество в этой сфере – эффективный способ снижения затрат. Помимо прочего, биржи должны адаптировать свои операции к появлению евро, которое меняет характеристики валют и существующих инструментов и вызывает к жизни новые. Хотя эти процессы в большей мере затрагивают рынки акций, в силу общности тенденций они отражаются и на рынках облигаций.

Пожалуй, среди наиболее замечательных изменений, произошедших в инвестиционном сообществе, следует выделить появление у частных инвесторов возможности торговать ценными бумагами от своего имени через Интернет. Прежде это было исключительной привилегией институциональных инвесторов и очень богатых людей с доступом к консультантам по всему земному шару.

Сегодня средний инвестор может 24 часа в сутки отдавать приказы на покупку и продажу ценных бумаг, получать аналитическую информацию о состоянии рынка, отслеживать и вычислять постоянно меняющуюся стоимость своего портфеля. Ему требуется больше информации об инвестиционных возможностях и нужны гарантии исполнения распоряжений по сделкам. Сбой в одной из онлайновых торговых систем в начале 1999 года наглядно показал, что происходит, когда компьютеры инвесторов, число которых исчисляется тысячами, «зависают». Такого рода события, вне всякого сомнения, оказывают воздействие на регулирование рынков ценных бумаг и влияют на развитие торговых систем.

Глава 1. Зачем нужны рынки облигаций

Билл Саймон, бывало, так наставлял своих трейдеров: «Если бы вы, ребята, не пристроились в торговлю облигациями, то гоняли бы грузовики. Не пытайтесь корчить из себя интеллектуалов на рынке. Просто торгуйте». Когда трейдер покупает и ошибается, он продает и уходит. Он закрывает позицию, прекращает убытки и идет дальше. Единственная его надежда – что он продавал «не на дне», как это делают те, кто покупает «на вершине».

Майкл Льюис, «Покер лжецов»

Введение

Что такое «долговое обязательство»? Вам, должно быть, уже приходилось занимать деньги в банке, чтобы заплатить за вещь, на которую не хватает собственных средств. Возможно, вы слышали и термин «национальный долг». Что общего между долговыми обязательствами частного лица и государства? В этом разделе вы найдете разъяснение понятия «долговое обязательство» и получите представление о рынках, в частности рынках облигаций, на которых, с одной стороны, заимствуют денежные средства, а с другой, – предоставляют их взаймы. Данный раздел посвящен следующим вопросам:

• смысл понятия «долговое обязательство» в контексте рынков капитала;

• взаимосвязь между денежным рынком, рынками облигаций и акций; их цели и механизмы;

• взаимосвязь риска и доходности; характеристика облигаций и акций с точки зрения этих критериев;

• краткая характеристика участников рынка облигаций, а также первичных и вторичных рынков, на которых они действуют;

• краткий перечень признаков долгового инструмента, т. е. облигации.

Прежде чем продолжить чтение, оцените свое понимание упомянутых выше терминов, выполнив упражнение на этой странице.

Назовите две основные причины, которые обусловливают существование рынков капитала.

Объясните своими словами, в чем состоят основные различия между денежными рынками, рынками облигаций и рынками акций.

Обзор рынков облигаций

Существует множество причин, по которым большинству правительств, корпораций, международных организаций, банков, финансовых институтов и частных лиц приходится время от времени привлекать денежные средства для финансирования своей деятельности.

Термин «рынки капитала» относится к сфере финансовых рынков, на которых осуществляются привлечение денежных средств и торговля ими, иными словами, происходит обмен финансовыми ресурсами между эмитентами облигаций и ценных бумаг (заемщиками) и инвесторами (кредиторами). В зависимости от того, каким образом организации привлекают денежные средства, рынки капитала подразделяют на:

• Денежные рынки

Для этих рынков характерно заимствование крупных денежных сумм на короткие сроки, как правило, от одного дня до одного года.

• Рынки облигаций

Эти рынки характеризуются инструментами, по которым обычно выплачивается процент за фиксированный период времени и которые по условиям займа имеют срок погашения от одного года до 30 лет. По этой причине такие рынки называют еще рынками ценных бумаг с фиксированным доходом. На этих рынках осуществляются средне– и долгосрочные заимствования. В общем смысле, инструменты со сроком погашения от одного до десяти лет называются векселями, а со сроком погашения более десяти лет – облигациями.

• Рынки акций

Здесь также осуществляются средне– и долгосрочные заимствования, однако без выплаты процента заимодавцу. Вместо этого организация-заемщик предлагает инвесторам акции или доли в акционерном капитале, в результате чего те становятся совладельцами организации или, другими словами, ее пайщиками. В зависимости от результатов деятельности организации инвесторам может быть выплачен или не выплачен дивиденд по акциям.

Ниже схематично показана связь между денежными рынками, рынками долговых обязательств и акций.

Рынки капитала можно также представить в виде схемы, которая в дальнейшем будет уточнена.

Главная задача настоящей книги – дать представление о рынках облигаций. Информацию о других рынках можно почерпнуть в других изданиях этой серии, в частности в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».

Существует два принципиально различающихся вида долговых инструментов с фиксированным доходом – обращающиеся и необращающиеся.

• К обращающимся долговым инструментам относятся те, которые могут быть куплены или проданы на вторичном рынке после их выпуска заемщиком. Фактически они представляют собой документы, подтверждающие наличие долга, типа IOU (I owe you – я вам должен). В их число входят облигации и векселя, а также структурированные ценные бумаги, например инструменты, обеспеченные активами и ипотеками. К ним же относятся и инструменты другого класса – так называемые деривативы, стоимость которых определяется величиной лежащей в их основе переменной, например процентной ставки по простому обращающемуся инструменту (облигации и т. п.). Более подробную информацию по деривативам можно найти в книге «Деривативы. Курс для начинающих».

• Необращающиеся займы представляют собой частные сделки между двумя сторонами, например между банком и корпорацией или правительством, и в целом не торгуются на рынке. Детальная информация по этим сделкам – процентные ставки, сроки процентных платежей и т. п. – официально не раскрывается публике. Более полное представление о кратко– и долгосрочных необращающихся инструментах можно почерпнуть из книги «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».

Несмотря на то, что большинство сделок с облигациями и векселями осуществляется на внебиржевом рынке (Over-The-Counter – ОТС), торговля ими ведется и на фондовых биржах, в частности Лондонской (London Stock Exchange – LSE) и Нью-Йоркской (New York Stock Exchange – NYSE). Что касается деривативов, то фьючерсами и опционами торгуют на таких биржах, как Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (London International Financial Futures and Options Exchange – LIFFE) и Чикагская срочная товарная биржа (Chicago Board of Trade – CBOT), а свопами – на внебиржевом рынке.

Данная книга посвящена обращающимся долговым инструментам, прежде всего, векселям и облигациям. Именно по этой причине в ее названии использован наиболее распространенный в финансовой сфере термин «рынок облигаций».

Рынок облигаций – это рынок таких финансовых инструментов, как облигации и векселя, которые представляют собой долговые расписки крупных организаций, способных, с точки зрения инвесторов, выполнить свои обязательства по погашению займа и выплате процента.

Правительственные и корпоративные облигации

Взгляните на приведенные здесь экраны Reuters, которые отображают комментарий по рынку ценных бумаг Казначейства США и индекс некоторых новых выпусков еврооблигаций.

Совершенно ясно, что выпуск долговых инструментов и торговля ими связаны с оборотом колоссальных средств. Прежде чем разобраться в причинах, по которым правительства и корпорации идут на столь внушительные заимствования, приведем некоторые статистические данные.

• На конец марта 1999 года суммарные обращающиеся стерлинговые долговые обязательства британского правительства (включая и те, которые официально находятся в его собственности) оценивались в 300 млрд фунтов стерлингов. (Источник: Her Majesty’s Treasury: Debt Management Report 1999–2000, March 1999)

• На конец марта 1999 года государственный долг США составлял 5,6 трлн долларов, причем почти на 60 % этот долг был обращающимся. (Источник: US Treasury: Monthly Statement of the Public Debt March 1999)

• В 1998 году корпорации, правительства и международные агентства выпустили международные облигации на сумму 768 млрд долларов. (Источник: International Securities Market Association – ISMA– Annual Report 1999)

• В 1998 году оборот еврооблигаций всех видов, деноминированных в американских долларах, составил 12 259 млрд долларов. (Источник: International Securities Market Association – ISMA– Annual Report 1998)

Очевидно, что, покупая долговой инструмент, инвестор приобретает финансовый актив. Инструменты рынков капитала всегда рассматриваются с двух точек зрения: одна из них – точка зрения эмитента или заемщика, другая – точка зрения инвестора или займодавца.

Правительства обычно тратят больше денег в процессе управления государством, чем получают в виде налогов. Для финансирования дефицита бюджета правительства выпускают и продают долговые инструменты, которые известны как казначейские ценные бумаги. Каждый год правительствам приходится заимствовать средства для решения новых задач и выплат по займам с истекающим сроком погашения, т. е. фиксированным периодом, на который был предоставлен заем.

С целью привлечения необходимых средств и выпускаются обращающиеся облигации и векселя, которые различаются лишь сроками погашения. Облигации – это, как правило, долгосрочные обязательства (более 10 лет), а векселя – среднесрочные (от 1 года до 10 лет).

В наиболее простой форме облигации и векселя представляют собой письменное подтверждение обязательства вернуть (IOU) основную (номинальную) сумму займа, предоставленную инвесторами правительству на определенное время – срок погашения. Сумма займа выплачивается полностью при наступлении срока погашения. За предоставление денежных средств в долг инвесторы получают фиксированный или плавающий процент, называемый купонным платежом. Купонные платежи производятся обычно раз в год или полгода.

Инвесторы охотно покупают выпускаемые правительствами инструменты, поскольку считается, что они свободны от риска невыполнения обязательств (мы к нему вернемся позже в этом разделе), т. е. существует уверенность в том, что правительство всегда сможет выполнить свои обязательства, даже если для этого придется повысить налоги. Иными словами, правительственные инструменты имеют высокий кредитный рейтинг (детально кредитные рейтинги рассмотрены в разделе «Торговля на рынках облигаций») и более низкий процентный доход. Отметим, что не у всех правительств кредитный рейтинг одинаков. Облигации правительств США, Великобритании и Германии, например, имеют высокий кредитный рейтинг, а рейтинг инструментов, выпущенных правительствами развивающихся государств, может быть не так высок. Причина этого в одном – правительства развивающихся государств обладают меньшей возможностью выполнения своих долговых обязательств.

В целом облигации и векселя, выпускаемые правительством, характеризуются наивысшим кредитным рейтингом среди ценных бумаг этой страны.

Выпущенные правительством долговые инструменты могут свободно обращаться на рынках облигаций по всему миру. Графически процесс в целом можно представить следующим образом.

Так выглядит кредитный рейтинг облигаций некоторых стран.

Корпорации прибегают к выпуску облигаций или векселей по тем же причинам, что и правительства. Эти инструменты могут свободно продаваться и покупаться в силу того, что они являются обращающимися.

Вместе с тем корпорации могут использовать для привлечения средств не только рынки облигаций, но и рынки акций.

Существует принципиальное различие между рынками облигаций и акций с точки зрения как эмитентов, так и инвесторов. Выпуская акции, организация продает долевую собственность, инвесторы – держатели акций становятся ее совладельцами и, следовательно, могут рассчитывать на вознаграждение, если эта организация приносит прибыль. Организация, выпустившая долговое обязательство, привлекает заемные средства, которые необходимо возвратить полностью с выплатой процента через определенное время. Инвесторы в этом случае обычно знают, какой процент им причитается, а также, что их первоначальные вложения будут возмещены.

По корпоративным облигациям, как правило, выплачивается более высокий процент, чем по правительственным, поскольку они считаются более рискованными, т. к. инвестор полагается на способность корпорации возвратить долг, которая зависит от ее прибыльности. Риск, связанный с акциями, однако, еще выше с учетом того, что выплаты по облигациям осуществляются прежде выплат по акциям при ликвидации корпорации.

Дневной объем торговли облигациями оценить очень трудно по причине разнообразия характера торговых сделок и отчетности по ним. По данным Ассоциации международного рынка ценных бумаг ISMA, например, средний дневной оборот по еврооблигациям и связанным с ними ценным бумагам в течение недели, завершившейся 1 июля 1999 года, составлял 267,2 млрд долларов. Дневной оборот по сделкам, прошедшим через систему GOVPX, в соответствии с сообщением новостной службы, достигал 70 млрд долларов, при этом реальный объем должен быть существенно больше, поскольку GOVPX отражает данные только по своим участникам.

Как будет показано дальше, рынки капитала очень восприимчивы к нововведениям и, как следствие, границы между денежным рынком и рынками облигаций и акций являются довольно расплывчатыми. Например, свопы с использованием деривативов долговых инструментов предполагают операции и на денежном рынке, и на рынке облигаций. Кроме того, существуют гибридные инструменты, в том числе и долговые инструменты, связанные с акциями. (Более подробную информацию можно найти в книге «Деривативы. Курс для начинающих» этой серии.)

Таким образом, реально схема рынков капитала, которая уже рассматривалась в этом разделе, должна выглядеть следующим образом:

В приведенной ниже таблице кратко перечислены основные признаки облигаций и акций.

Между риском и доходом как эмитента, так и инвестора существует прямая зависимость. Инвесторы, вкладывающие средства в акции, принимают на себя высокий риск долевого участия в организации. Взамен они рассчитывают на получение высокого дохода в результате либо роста стоимости акций, либо получения дивиденда по ним, либо и того, и другого вместе. Однако организация может оказаться неприбыльной и, как следствие, не выплачивать дивиденд. Ее рост может быть ниже ожидаемого, в результате чего стоимость акций падает, а не растет. Наконец, что хуже всего, она может обанкротиться, лишив инвесторов их вложений.

На рынке облигаций инвесторы ищут более твердых гарантий. Они кредитуют правительства или крупные международные компании в уверенности, что те не прекратят своего существования до срока погашения займа и выполнят свои долговые обязательства. В обмен на такие гарантии инвесторы мирятся с более низкой доходностью, чем та, которую они могли бы иметь при более рискованных вложениях, например в акции. Чем ниже уровень риска, тем ниже доход, который требует инвестор для компенсации этого риска.

Мы рассмотрели взаимосвязь между риском и размером вознаграждения за него с точки зрения инвестора. Попробуйте теперь самостоятельно взглянуть на проблему с точки зрения эмитента.

Существует множество аргументов в пользу выпуска акций, однако основные из них приведены ниже.

Кому нужны рынки облигаций

Организациям приходится занимать денежные средства для различных целей и на разные сроки. Финансовые рынки предоставляют целый набор инструментов для кратко– и долгосрочного заимствования. Здесь же мы рассматриваем только рынок облигаций. Попробуем ответить на вопрос: кому и зачем они нужны?

Различают три типа участников рынка облигаций, краткое описание которых приведено в этом разделе, а более детальное – в разделе «Торговля на рынках облигаций». В число участников рынка облигаций входят:

• эмитенты;

• инвесторы;

• посредники.

Организации, которые могут обеспечить достаточные для привлечения инвесторов гарантии и обладают соответствующей кредитоспособностью, выпускают долговые обязательства. Инвесторам необходима уверенность в надежности размещения своих средств, в том, что они получат причитающийся им процент и что основная сумма займа будет возвращена при наступлении срока.

В таблице представлены четыре основные категории существующих эмитентов.

Компании прибегают к выпуску облигаций в связи с тем, что:

• суммы, которые можно заимствовать на рынке облигаций, обычно крупнее тех, что готов предоставить отдельно взятый банк; нередко величина займа исчисляется миллиардами долларов;

• заемщики обычно стремятся к наиболее конкурентоспособным ставкам финансирования, которые не всегда могут быть предложены банками;

• необходимый срок займа превышает тот срок, на который банк готов предоставить средства, например в случае финансирования долгосрочного инвестиционного плана;

• ынок облигаций позволяет быстро получить денежные средства, иногда в течение суток.

Эти участники рынка предоставляют капитал взаймы эмитентам. В качестве вознаграждения за использование их денег они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока займа, а также ожидают возврата занятых средств на определенную дату в будущем. Как уже говорилось, размер вознаграждения тесно связан с уровнем риска.

Существуют две основные группы инвесторов, о которых необходимо иметь представление:

• организации или институциональные инвесторы;

• физические лица или частные инвесторы.

Организации, включая взаимные и пенсионные фонды, общества по страхованию жизни, страховые компании и сберегательные учреждения, являются крупнейшими инвесторами в облигации, на долю которых приходится около 80 % рынка. Менеджеры фондов, работающие в этих организациях, распоряжаются крупными суммами от имени частных инвесторов, которые косвенным образом финансируют рынок облигаций, приобретая, например, полисы страхования жизни или пенсионные планы. Состоятельные частные лица могут вкладывать средства в облигации и напрямую для получения гарантированного дохода на инвестиции.

Возникает вопрос, каким образом эмитенты, привлекающие капитал, находят инвесторов, которые хотят получать гарантированный доход на свои вложения?

Действующие на рынках облигаций посредники – торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркетмейкеры, финансовые консультанты – сводят вместе покупателей и продавцов и тем самым обеспечивают совершение сделок на выгодной для всех сторон, включая и себя, основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими в целом.

Участники рынка облигаций показаны на рисунке ниже.

Первичный и вторичный рынки

Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке. После выпуска долгового обязательства в форме облигации или векселя этот инструмент может обращаться, т. е. продаваться и покупаться на вторичном рынке. Мы рассмотрим эти рынки более подробно в четвертом разделе.

Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами. В 1998 году, по данным ISMA, объем новых выпусков еврооблигаций и международных облигаций в долларовом эквиваленте достиг 1000 млрд, в то время как торговля на вторичных рынках превысила 60 000 млрд долларов.

Где же торгуют облигациями? На каких торговых площадках? Наибольший объем торговли новыми и уже выпущенными облигациями приходится на внебиржевой рынок (Over-The-Counter – OTC). Сделки осуществляются по телефону или в электронной форме на основе котировок на экранах информационных систем, например Reuters. Вместе с тем некоторые корпоративные и правительственные облигации, выпущенные на национальный рынок и включенные в листинг бирж, например Лондонской (LSE) и Нью-Йоркской (NYSE) фондовых бирж, торгуются на этих биржах точно так же, как и акции.

Прежде чем продолжить изучение материала, выполните следующее упражнение.

Приведите как минимум два довода в пользу выпуска организацией облигаций.

Правильность ответа можно проверить на следующей странице.

Что такое облигация

Облигация — это соглашение, согласно которому эмитент обязуется возвратить инвестору занятую у него сумму, а также выплачивать процент в течение определенного времени. Облигация фактически представляет собой документ, подтверждающий наличие долга (IOU), который можно продавать и покупать.

Если вы вкладываете средства в облигацию, вы даете деньги взаймы; если вы выпускаете облигацию, вы занимаете деньги. В наиболее простой форме облигация обладает следующими четырьмя отличительными признаками:

• Эмитент Организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы держателям облигаций, как правило, через платежного агента.

• Основная, или номинальная сумма Сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и согласен возвратить.

• Купон Процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать инвестору. Это может быть фиксированная величина, установленная как процент от номинальной суммы облигации, или плавающая, привязанная к какому-либо индексу, например к ставке LIBOR. Выплата процента обычно производится раз в год или полгода.

• Срок погашения Дата, в которую эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж.

Можно привести множество аргументов в пользу выпуска облигаций, однако главными будут следующие.

Приведите как минимум два довода в пользу выпуска организацией облигаций.

• Облигации могут оказаться более дешевым источником средств, чем акции, поскольку их относительная надежность и более низкий риск не позволяют инвесторам рассчитывать на такую же доходность, что и у акций. Процентные платежи могут быть ниже дивидендов.

• Облигации не приводят к разводнению прав собственности на компанию. Долговое обязательство не связано с правом собственности, например оно не дает права голоса или права на участие в прибылях компании.

• У многих эмитентов облигаций нет выбора. Они не имеют права выпускать акции, поскольку не владеют капиталом. Правительства и национализированные предприятия, в частности, не могут выпускать акции.

• Выпуск облигаций производится быстрее, чем выпуск акций.

• В случае выпуска облигаций организация может устанавливать срок заимствования в соответствии с существующими потребностями финансирования.

Эти экраны Reuters отображают детальную информацию по правительственным и наднациональным облигациям.

Мы уже упоминали такие долговые инструменты, как векселя. Принципиальной разницы между торговлей облигациями и торговлей векселями не существует, они различаются лишь сроками погашения. В общем смысле облигации являются долгосрочными инструментами, а векселя – среднесрочными, однако на разных рынках существуют разные правила определения того, что следует считать среднесрочным, а что долгосрочным инструментом, как будет показано в третьем разделе.

Наиболее простые по своей форме облигации в Европе называют «прямыми» (straight), а в Америке – «пуля» (bullet). Иногда их называют также простыми (plain vanilla), т. е. без особых условий и дополнительных элементов.

Прямые облигации, или «пули» можно представить как ряд выплат, получаемых инвестором в течение срока облигации.

Пример

Допустим, вы покупаете облигацию с номинальной стоимостью 1 млн долларов и сроком погашения пять лет. Облигация имеет купонную ставку 10 %, выплачиваемую раз в год. Платежи по облигации в течение всего ее срока будут выглядеть следующим образом:

Эта несложная схема денежных поступлений может оказаться полезной для выполнения некоторых расчетов при оценке облигаций, которая будет рассмотрена позже.

Резюме

Завершив изучение первого раздела книги, вы должны четко представлять следующее:

• смысл понятия «долговое обязательство» в контексте рынков капитала;

• взаимосвязь между денежным рынком, рынками облигаций и акций; их цели и механизмы;

• взаимосвязь риска и доходности; характеристику облигаций и акций с точки зрения этих критериев;

• краткую характеристику участников рынка облигаций, а также первичных и вторичных рынков, на которых они действуют;

• краткий перечень признаков долгового инструмента, т. е. облигации.

Проверьте свои знания, используя контрольные вопросы на следующей странице. Приведенный далее обзор пройденного материала облегчает усвоение нового.

Приведенные здесь экраны Reuters демонстрируют новостные заголовки и новости, касающиеся рынка американских корпоративных облигаций.

Книги

Getting Started in Bonds Sharon Saltzgiver Wright, John Wiley & Sons, Inc., 1999 ISBN 0 471 32377 2

Forbes Guide to the Markets: Becoming a Savvy Investor Marc M. Groz, John Wiley & Sons, Inc., 1999 ISBN 0 471 24658 1

The Reuters Guide to World Bond Markets Martin Essex and Rith Pitchford (Reuters Limited), John Wiley & Sons, Inc., 1996 ISBN 0 471 96046 2

All About Bond Funds Werner Renberg, John Wiley & Sons, Inc., 1995 ISBN 0 471 31195 2

Investor’s Chronicles: Beginner’s Guide to Investment Bernard Gray, Budiness Books Ltd., 2nd Edition 1993 ISBN 0 712 66026 7

A-Z of International Finance Stephen Mahony, FT Pitman Pub., 1997 ISBN 0 273 62552 7

The Bond Market: Trading and Risk Management Christina I. Ray, Irwin Professional Press, 1992 ISBN 1 556 23289 6

International Bond Markets David H. Gowland, Routledge, 1991 ISBN 0 415 03504 X

Другие издания

International Securities Market Association (ISMA)

• Annual Report 1998

Bank for International Settlements (BIS)

• The Development of the International Bond Market BIS Economic Papers No. 32, 1992

Her Majesty’s Treasury

• Debt Management Report 1999–2000

US Treasury

• Monthly Statement on the Public Debt March 1999

Интернет

ISMA

• www.ISMA.org

Ассоциация международного рынка ценных бумаг (ISMA) – саморегулируемая организация, объединение профессиональных участников международного рынка ценных бумаг.

The ISMA Centre – the Business School for Financial Markets @ The University of Reading, UK

• www.ismacentre.reading.ac.uk

e-mail: [e-mail]

Центр ISMA – единственная бизнес-школа в Европе, которая специализируется на ценных бумагах и инвестициях. Центр функционирует при поддержке Ассоциации международного рынка ценных бумаг со штаб-квартирой в Цюрихе, которая объединяет участников вторичного рынка еврооблигаций и является регулирующим органом этого рынка. В 1998 году Центр построил на средства, предоставленные ISMA, новое здание стоимостью 5 млн долларов, где агентство Reuters оснастило дилерскую комнату с электронной системой Reuters 3000. Центр предлагает программы подготовки бакалавров и магистров естественных наук, докторов философии, а также магистров делового администрирования (с 2001 года); курсы для руководителей по всем направлениям в области ценных бумаг и инвестиций.

Фондовые биржи

Перечень существующих фондовых бирж с указанием контактной информации и веб-сайтов приведен в конце книги.

Глава 2. Как работают рынки облигаций

Ежегодный доход двадцать фунтов, ежегодный расход девятнадцать фунтов, девятнадцать шиллингов, шесть пенсов, и в итоге – счастье. Ежегодный доход двадцать фунтов, ежегодный расход двадцать фунтов шесть пенсов, и в итоге – нищета.

Мистер Микобер, персонаж книги «Дэвид Копперфилд» Чарльза Диккенса (1812–1870)

Введение

Предыдущий раздел был посвящен причинам, обусловившим появление рынка облигаций, и его значению для рынков долгосрочного капитала. Кроме этого были названы и основные участники этого рынка – эмитенты, инвесторы и посредники. Теперь мы обратимся к элементам рынка облигаций и механизмам их функционирования. В частности, в данном разделе будет рассмотрено следующее:

• группы облигаций – правительственные, суверенные и корпоративные облигации;

• внутренние рынки облигаций – правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации;

• международные рынки облигаций – иностранные облигации, еврооблигации, облигации «драгон» и глобальные облигации.

На приведенных здесь экранах Reuters показаны общая информация по глобальным рынкам облигаций и указатели по американским казначейским облигациям, корпоративным облигациям и еврооблигациям.

Группы облигаций

Следует сразу подчеркнуть, что в реальности не существует какого-то единого отдельного рынка облигаций. Рынок облигаций многогранен, на нем обращается множество разнообразных инструментов, действует множество участников рынка, функционируют многочисленные торговые площадки. Ниже представлена упрощенная схема, отображающая основные элементы рынка облигаций. Некоторые из них уже упоминались в предыдущем разделе и далее будут рассмотрены подробнее.

Правительственные долговые обязательства – один из наиболее важных элементов рынка облигаций. Правительствам неизбежно приходится привлекать денежные средства на внутренних рынках облигаций для финансирования социальных проектов и крупных программ. Некоторые из них, в частности правительства Великобритании и США, используют такой способ привлечения средств в течение столетий.

Национальный долг то одной, то другой страны время от времени оказывается в центре громких финансовых скандалов. В числе наиболее известных – скандал с раздуванием цен на акции компании South Sea и громадными убытками инвесторов в связи с ее банкротством. Компания South Sea, основанная в 1711 году, предложила взять на себя финансирование долга британского правительства размером 10 млн фунтов стерлингов под 6 % годовых. Поскольку спрос на акции компании в результате этого оказался чрезвычайно высоким, эмиссии следовали одна за другой, пока в 1720 году «мыльный пузырь» не лопнул. Большинство инвесторов оказалось на грани банкротства, однако директора компании и влиятельные государственные чиновники получили колоссальную прибыль!

После выпуска правительственные облигации обращаются как на внутреннем, так и на международных рынках. Разные правительства называют свои долговые инструменты по-разному: казначейские ценные бумаги (Treasury Stocks), казначейские золотообрезные ценные бумаги или «гилты» (Treasury Gilts), казначейские облигации (Treasury Bonds), казначейские обязательства или ноты (Treasury Notes). На рынках для обозначения правительственных долговых инструментов используются простые названия или аббревиатуры, например Gilts (Великобритания); T-Bonds (США); Bunds (Германия); OATs (Франция); JGBs (Япония).

У правительств и государственных агентств имеется две возможности привлечения средств на рынках облигаций.

• Государственные агентства, например местные власти, штаты, муниципальные органы и наднациональные организации, могут выпускать и продавать облигации в любой валюте, в том числе и в валюте эмитента.

• Облигации центрального правительства могут быть выпущены в любой валюте, за исключением валюты эмитента.

Корпорации привлекают средства как на внутреннем, так и на международных рынках облигаций. В настоящее время в этом секторе преобладают такие заемщики, как международные банки и финансовые институты.

Определить с достаточной точностью долю, которая приходится на каждый из основных элементов рынка облигаций, довольно трудно. Это связано с тем, что механизмы торговли различными инструментами отличаются один от другого. Тем не менее, Банк международных расчетов (Bank for International Settlements – BIS), предоставляющий специализированные услуги центральным банкам различных государств, дает оценку сектора международных ценных бумаг. Ниже представлена его структура по результатам 1997 года.

Долговые инструменты всех видов, предназначенные для размещения на внутреннем рынке облигаций страны эмитента, выпускаются в национальной валюте.

На международных рынках облигаций торгуются инструменты, выпущенные организациями одной страны в валюте другой страны и на территории другой страны. На этих рынках средства привлекают, главным образом, с помощью выпуска иностранных облигаций (т. е. облигаций, выпускаемых на рынке капиталов другой страны) или еврооблигаций (т. е. облигаций, гарантированных международными синдикатами, которые выпускаются одновременно в нескольких странах и вне юрисдикции какого-либо государства).

Рассмотрим более детально внутренние и международные рынки облигаций.

Внутренние рынки облигаций

На внутреннем рынке долговых обязательств любой страны продаются и покупаются долговые инструменты двух типов:

• правительственные ценные бумаги;

• корпоративные ценные бумаги.

Внутренние облигации эмитируются заемщиками на национальном рынке в национальной валюте. Выпуск таких облигаций регулируется правительством страны выпуска, а процентный доход по ним подлежит обложению налогом, взимаемым у источника (withholding tax – WHT). Эмитентами внутренних облигаций являются, например, Abbey National, выпускающая облигации в стерлингах в Великобритании, или General Motors, привлекающая долларовые средства в США. Хотя корпорации и выпускают долговые обязательства на внутренних рынках, в настоящее время они отдают предпочтение международным рынкам или рынкам еврооблигаций, которые обладают большей гибкостью.

Наиболее значимыми и ликвидными внутренними рынками являются рынки правительственных ценных бумаг. Как мы уже отмечали, правительственные облигации имеют различные обозначения. Приведем некоторые из них.

Правительственные ценные бумаги выпускаются суверенными государствами в их национальной валюте с целью привлечения капитала для финансирования государственных проектов, для погашения долговых обязательств, срок которых истек, а также для выплаты процентов по существующим долговым обязательствам.

Рынок правительственных ценных бумаг имеет большое значение в силу его размера и того, что он используется в качестве ориентира для установления цен на другие облигации. По номинальной стоимости выпущенных облигаций самым крупным в мире является рынок облигаций правительства США. На европейских рынках бумаг с фиксированным доходом лидирует Италия. На диаграмме ниже представлено распределение выпущенных долговых обязательств стран, входящих в Европейский валютный союз, по состоянию на 1998 год.

Традиционно правительства выпускали «обычные» облигации, т. е. «прямые» или с плавающей ставкой (floating rate notes – FRN) и т. п. В последнее время, однако, глобализация финансовых рынков, функционирующих 24 часа в сутки, и настоятельная потребность в обеспечении ликвидности и привлекательности для инвесторов подталкивают их к изменению этой ситуации.

С 80-х годов прошлого века на рынках произошел целый ряд изменений, которые существенным образом сказались на торговле облигациями большинства правительств. К их числу следует отнести:

• появление рынков сделок «репо»;

• появление разделенных облигаций;

• создание Европейского валютного союза;

• появление индексированных облигаций.

Рынки «репо»

Участникам финансовых рынков нередко приходится использовать заемные средства для финансирования своей деятельности. При предоставлении финансовых кредитов займодавцы обычно требуют обеспечения займа.

Соглашение об обратной покупке, или репо – это соглашение о продаже инструмента с одновременным обязательством продавца выкупить его обратно на определенную дату в будущем по согласованной цене.

Обратное соглашение о выкупе, или обратное репо – это соглашение о покупке инструмента с одновременным обязательством продать его на определенную дату в будущем по согласованной цене.

Репо – это соглашение о продаже и выкупе, в котором в качестве обеспечения может быть использован практически любой актив, однако чаще всего в силу их надежности применяются правительственные ценные бумаги, такие, как казначейские облигации и векселя. Для репо используются также облигации с плавающей ставкой, депозитные сертификаты и коммерческие бумаги.

В сделке «репо» дилер А продает инструменты дилеру В с обязательством выкупить у него эквивалентные инструменты в определенную дату в будущем. Дилер В теперь является держателем инструментов, однако обязан осуществить поставку их эквивалента дилеру А в определенную дату в будущем.

Плата в виде процента, обусловленная разницей между ценами продажи и покупки, называется ставкой репо. Если дилер А применяет репо для привлечения капитала, то ставка репо фактически определяет стоимость заимствования. Приведенная ниже схема иллюстрирует процесс использования репо.

Дилер А получил в свое распоряжение 1 млн долларов за поставку инструментов стоимостью 1 млн долларов дилеру В.

Дилер В заработал 6,5 % на сделке «репо».

В обратном репо дилер А соглашается купить инструменты и продать их обратно дилеру В по оговоренной цене в определенную дату в будущем.

Сделки «репо» часто используются центральными банками в целях контроля денежной массы в обращении. В США, например, функционирует крупнейший рынок «репо», на котором совершаются сделки «овернайт» (overnight), т. е. до следующего рабочего дня, с казначейскими векселями. Когда Федеральная резервная система использует репо, она покупает казначейские векселя и, таким образом, временно повышает предложение наличных средств на денежных рынках. В случае обратного репо Федеральная резервная система продает казначейские векселя, что приводит к оттоку наличности с денежных рынков. Попробуйте представить Федеральную резервную систему на месте дилера В.

Для Великобритании рынок соглашений об обратной покупке «гилтов» является сравнительно новым, и сделки «овернайт» используются для извлечения прибыли, когда доходность для более длительных сроков выше. Например, средства привлекаются на срок до следующего рабочего дня с помощью сделки «репо», которая ежедневно возобновляется. Эти средства затем размещаются на срок в одну неделю и более. Участник рынка при этом получает выгоду, поскольку процентная ставка по недельным кредитам выше ставки репо «овернайт». В Великобритании перечень процентных инструментов, которые могут использоваться в сделках «репо», определяется «Глобальным генеральным соглашением по сделкам с обязательством обратного выкупа» (Global Master Repurchase Agreement – GMRA).

Дилеры теперь имеют список открытых позиций по репо и обратным репо в расчете на их совпадение с позициями контрагентов и получение прибыльного спреда на среднем уровне. Фактически это означает, что дилер действует подобно банку, т. е. предоставляет денежные средства в обмен на финансовые инструменты на одной стороне и принимает депозиты на другой. В качестве контрагентов по сделкам «репо» обычно выступают:

• центральные банки;

• пенсионные фонды;

• страховые фонды;

• крупные корпорации.

Рынок «репо» в определенной мере формализовал использование процентных инструментов, в частности правительственных облигаций, в качестве обеспечения по займам. В одних случаях дилеры направляют денежные средства, полученные от размещения имеющихся облигаций, на приобретение новых облигаций. В других – продают облигации, которыми они реально не располагают, и покупают на рынках «репо» необходимые им облигации. Сделки «репо» похожи на фьючерсные контракты тем, что дают дилерам возможность открывать и закрывать крупные финансовые позиции без вовлечения значительного капитала.

На экранах Reuters показаны ставки репо по сделкам «овернайт» с 3-месячными американскими казначейскими облигациями и другими правительственными облигациями.

Разделенные облигации

Разделенная облигация – это обычная облигация с купонами, у которой денежные потоки разделены. При этом каждый платеж по купонам и основной сумме становится самостоятельным и имеет свой срок. Разделенная облигация, таким образом, превращается в серию облигаций с нулевым купоном, которые могут торговаться отдельно. Более детально облигации с нулевым купоном и разделенные облигации будут рассмотрены позже.

Разделенные ценные бумаги были введены в практику американскими брокерами и дилерами в конце 70-х – начале 80-х годов ХХ века, однако правительственные эмитенты не выпускали их вплоть до 1985 года, когда Федеральная резервная система (ФРС) инициировала программу STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – буквально – «Раздельная торговля купонами и основной суммой ценных бумаг»). Целью программы было снижение стоимости финансирования государственного долга через повышение рыночной активности. Во Франции разделенные правительственные облигации появились в 1991 году, в Бельгии и Нидерландах – в 1992 году, а в Германии, Испании и Великобритании – в 1997 году.

Европейский валютный союз

Создание Европейского валютного союза (European Monetary Union – EMU) и введение евро имеют чрезвычайно большое значение для денежных рынков и рынков облигаций, особенно в странах, входящих в этот союз. EMU глубоко затрагивает банковские операции и денежно-кредитную политику в этих странах, а также существенно влияет на эволюцию рынка еврооблигаций в целом, в том числе на правительственные и корпоративные эмиссии. К моменту появления евро в январе 1999 года произошли следующие изменения:

• стали функционировать Европейский центральный банк (European Central Bank – ECB), отвечающий за денежно-кредитную политику стран – участниц союза, а также Европейская система центральных банков в составе ECB и национальных центральных банков. ECB взял на себя управление краткосрочными долговыми обязательствами стран-участниц, что привело к формированию единого денежного рынка. Основным инструментом управления являются сделки «репо»;

• рынки долговых обязательств стран– участниц претерпели ряд изменений (так называемую гармонизацию), включая деноминирование номинальной суммы долга в евро и изменение правил торговли. Введение более жестко стандартизированных процедур должно со временем снизить стоимость торговли на этих рынках. Рынок облигаций, деноминированных в евро, получил потенциал, позволяющий приблизиться к рынку американских облигаций или даже превзойти его. Этот рынок должен дать инвесторам, как минимум, альтернативу, сопоставимую с рынком американских облигаций;

• ожидается, что кредитный рейтинг правительств будет устанавливаться по долговым обязательствам в иностранной валюте, а не в национальной. Этот рейтинг нередко бывает наивысшим, т. е. ААА. Долговые обязательства, выпущенные в евро, по-видимому, будут рассматриваться как обязательства в иностранной валюте.

Индексированные облигации

В Великобритании индексированные облигации появились в 1981 году. Тогда были выпущены инструменты, у которых и процент, и основная сумма корректировались при изменении индекса розничных цен. Несколько позже и правительство США стало выпускать облигации, которые для учета инфляции привязывались к индексу потребительских цен. Такие облигации мы рассмотрим более детально в разделе 3.

Этот экран Reuters отображает детальную информацию по американским казначейским обязательствам, индексируемым с учетом инфляции.

Для облегчения запоминания пройденного материала перечислим названия некоторых правительственных долговых инструментов.

• Казначейские ценные бумаги США.

• «Гилты» Великобритании.

• Ценные бумаги правительства Франции.

• Ценные бумаги правительства Германии.

• Облигации правительства Японии.

Правительство США является крупнейшим в мире эмитентом долговых обязательств – в марте 1999 года национальный долг страны превышал 5,6 трлн долларов. Поскольку инструменты правительства США имеют рейтинг высшего качества и, следовательно, считаются наименее рискованными, их рынок является самым ликвидным в мире, а его дневной оборот достигает 100 млрд долларов. В казначейские ценные бумаги США вкладывают средства инвесторы со всего света, в том числе иностранные правительства, международные банки, пенсионные фонды, транснациональные корпорации и страховые компании.

Казначейские ценные бумаги США классифицируются по сроку погашения в момент выпуска следующим образом.

• Казначейские облигации (T-Bonds) Эти ценные бумаги имеют срок погашения 10–30 лет и фиксированные купоны, выплаты по которым производятся раз в год. При наступлении срока основная сумма погашается единовременным платежом (по-английски «bullet», т. е. «пуля»).

• Казначейские обязательства или среднесрочные облигации (T-Notes) Казначейские обязательства идентичны казначейским облигациям за исключением срока погашения, который может варьироваться от 1 года до 10 лет.

• Казначейские векселя (T-Bills) Это дисконтные инструменты со сроками погашения, не превышающими одного года. Такие инструменты достаточно детально рассмотрены в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих» данной серии.

Федеральная резервная система регулярно продает казначейские облигации и обязательства на казначейских аукционах. Наибольшая доля при этом приходится на самые последние выпуски инструментов (on-the-runs) для каждого срока погашения. В настоящее время аукционы проводятся следующим образом:

• 2– и 5-летние обязательства выпускаются ежемесячно;

• выпуски 3– и 10-летних обязательств обычно объявляются в первую неделю февраля, мая (исключая 30-летние облигации), августа и ноября и выставляются на аукцион на второй неделе этих месяцев;

• 30-летние облигации выставляются на аукцион в первую неделю февраля и августа.

На казначейских аукционах принимаются конкурентные и неконкурентные заявки. В случае неконкурентной заявки инвестор рассчитывается по окончательной цене, которая сложилась в процессе торгов. Такие заявки удовлетворяются в первую очередь. Оставшиеся облигации или обязательства распределяются между первичными дилерами (т. е. дилерами, имеющими право покупать новые выпуски правительственных облигаций на основе конкурентных заявок) по принципу наименьших затрат для Казначейства США.

Казначейские облигации и обязательства существуют, как правило, в безбумажной форме, т. е. в виде электронных учетных записей; первичные дилеры, которые их держат, связаны с ФРС электронными каналами. Возможен и выпуск именных ценных бумаг, т. е. инвестор может получить на них именной сертификат.

Минимальная номинальная стоимость большинства казначейских облигаций и обязательств составляет 1 млн долларов, однако могут встречаться инструменты и с номиналом 1000 долларов.

Цена казначейских облигаций и обязательств устанавливается как процент от номинальной стоимости с дробной частью в 32-х долях. Котировки высоколиквидных облигаций могут представляться в 64-х долях и даже в 256-х долях процента.

Цена 98–28 означает 9828/32 %, а в виде десятичной дроби – 98,875 % или 0,98875.

Цена 98–28+ означает 9828/32 + 1/64 = 9857/64 %, а в виде десятичной дроби – 98,890625 %.

Накопленный процентный доход по казначейским облигациям и обязательствам исчисляется исходя из отношения фактического числа прошедших дней и фактической продолжительности купонного периода, что обозначается как фактическое/фактическое. Процент выплачивается раз в полгода. Несмотря на то, что казначейские ценные бумаги США включены в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), они торгуются главным образом на внебиржевом рынке.

В 1985 году ФРС инициировала программу STRIPS, а в начале 1997 года Казначейство США впервые выставило на аукцион облигации, индексированные с учетом инфляции.

На экранах Reuters ниже показаны цены биржевого и внебиржевого рынка на казначейские ценные бумаги США и цены закрытия по казначейским облигациям.

На этих экранах Reuters представлена детальная информация по казначейским облигациям США, срок погашения которых наступает в 2007 году, включая график изменения цен.

«Гилты», или золотообрезные ценные бумаги выпускаются правительством Великобритании с целью заимствования денежных средств. Статус «золотообрезных» присваивается тем инструментам, которые имеют репутацию наиболее надежных объектов инвестирования. Первоначально кромка таких бумаг обрамлялась каймой из золотых листьев. «Гилты» выпускаются под разными названиями, например как облигации Казначейства (Exche-quer stock), облигации Министерства финансов (Treasury stock) или долгосрочные обязательства (Funding stock), однако в настоящее время это практически не имеет значения.

В отличие от казначейских ценных бумаг США, «гилты» Великобритании классифицируются в соответствии с оставшимся числом лет до погашения, а не числом лет, указанным при выпуске. Существуют три категории облигаций:

• краткосрочные – 7 лет или менее до погашения;

• среднесрочные — свыше 7, но менее 15 лет до погашения;

• долгосрочные – 15 лет до погашения и более.

По большинству «гилтов» производится фиксированный купонный платеж раз в полгода, а при наступлении срока погашения единовременно выплачивается основная сумма. «Гилты» выпускаются в фунтах стерлингов и ЭКЮ.

Правительство Великобритании выпускает и другие виды «гилтов», которые представлены на рынке в относительно небольшом количестве.

• Конвертируемые облигации Краткосрочные облигации, дающие их держателю право обменять в оговоренную дату каждые 100 фунтов основной суммы на облигацию с определенной номинальной стоимостью, более длительным сроком погашения и, как правило, более низким процентом.

• Облигации с погашением в течение определенного периода Эти облигации могут быть погашены в течение периода между двумя сроками по усмотрению правительства. Другими словами, правительство может выплатить основную сумму займа до наступления срока погашения.

• Индексированные облигации У облигаций этого типа размер купонного платежа и основной суммы при погашении зависят от индекса розничных цен (RPI).

• Бессрочные облигации Ценные бумаги некоторых прошлых выпусков не имеют срока погашения. По ним выплачивается только процент – основная сумма не выплачивается.

«Гилты», как правило, имеют минимальный номинал в 1000 фунтов стерлингов и обычно регистрируются электронным способом Центральным депозитарием государственных ценных бумаг (Gilts Central Office – GCO) в Банке Англии, который непосредственно выплачивает проценты. Поскольку на организацию купонных платежей требуется время, примерно за месяц до очередной даты купонного платежа «гилты» торгуются на условиях «исключая дивиденд». Иными словами, покупатель приобретает «гилт» без права на очередной купонный платеж – его получает предыдущий владелец. В этом случае покупателю причитается компенсация, что отражается в цене, заплаченной за облигацию.

Большая часть новых «гилтов» продается Банком Англии через аукционы, где инвесторы могут делать конкурентные и неконкурентные заявки. Конкурентные заявки удовлетворяются по наивысшей предложенной цене, неконкурентные – по средней цене.

Британская аукционная система конкурентных заявок похожа на американскую тем, что уполномоченные Банком Англии маркетмейкеры рынка правительственных облигаций (Gilt Edged Market Makers – GEMMs) выступают в качестве посредников на первичном рынке. Маркетмейкеры должны подавать конкурентные заявки на аукционах, а также осуществлять непрерывную двустороннюю котировку цен на все «гилты» – прямые, индексированные, с «плавающей» ставкой и т. д.

Маркетмейкеры работают с небольшим числом междилерских брокеров (InterDealer Brokers – IDBs). Эти брокеры обеспечивают кредитование маркетмейкеров ценными бумагами, что позволяет последним покрывать позиции, возникающие в результате их деятельности на обычном рынке или рынке «репо». Междилерские брокеры также осуществляют посреднические операции с широким спектром инструментов, в том числе:

• заимствование/кредитование одними и теми же инструментами на рынке «репо»;

• с опционами на «гилты»;

• с биржевыми деривативами на основе «гилтов».

При необходимости Банк Англии может продавать траншами (с различным сроком погашения) существующие «гилты» или размещать новые выпуски ценных бумаг непосредственно через маркетмейкеров, не используя аукционную систему.

В прошлом Банк Англии допускал к аукционам по «гилтам» лишь ограниченное число учетных домов. В настоящее время в аукционах участвуют также коммерческие банки, инвестиционные банки и строительные общества.

Цены на «гилты», подобно казначейским ценным бумагам США, устанавливаются как процент от номинальной стоимости с дробной частью в 32-х долях. Основой для исчисления накопленного процентного дохода является соотношение фактического числа прошедших дней и года, состоящего из 365 дней, – фактическое/365. В настоящее время предлагается перейти на десятичные дроби и представлять цены в виде процента с дробной частью в сотых долях, а также изменить основу для исчисления накопленного процентного дохода на фактическое/фактическое. «Гилты» входят в листинг Лондонской фондовой биржи, но большая часть их торгуется на внебиржевом рынке.

В настоящее время существует активный рынок «репо» «гилтов»; в 1997 году впервые были представлены разделенные облигации Великобритании.

Ниже приведены экраны Reuters, показывающие краткую информацию по правительственным ценным бумагам Великобритании, включая справочные цены на «гилты» на внебиржевом рынке.

Эти экраны Reuters показывают характеристики базовой английской правительственной 10-летней облигации с подробными ценовыми и историческими данными.

Банк Франции выпускает облигации и векселя на предъявителя от имени французского правительства по системе аукциона заявочных цен. Выпускаются следующие средне– и долгосрочные инструменты:

• Bons du Tresor’a Taux Fixe et’a Interet Annuel – BTANs

Среднесрочные инструменты с фиксированным процентом и купоном, имеющие срок погашения от 2 до 5 лет.

• Obligations Assimilable du Tresor – OATs Долгосрочные облигации со сроком погашения от 6 до 30 лет. Эти облигации также являются взаимозаменяемыми, т. е. в пределах одного года новые облигации с одинаковым сроком погашения выпускаются как дополнительные транши существующих облигаций. OATs могут иметь фиксированные или плавающие купоны.

По BTANs и OATs купонные платежи производятся ежегодно, а выплата основной суммы – единовременно.

Аукционы по BTANs и OATs проводятся ежемесячно с использованием системы конкурентных заявок, где заявки первичных дилеров, брокеров и других посредников имеют равное положение.

Минимальный номинал BTANs составляет 1 млн французских франков, а OATs – 50 млн. Оба инструмента котируются как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.

Накопленный процентный доход исчисляется исходя из отношения фактического числа прошедших дней и фактической продолжительности купонного периода – фактическое/фактическое. Отличительной особенностью французского рынка является то, что процент начисляется с даты заключения сделки, а не с расчетного дня.

Ниже приведены экраны Reuters, показывающие цены на французские правительственные облигации на бирже и на внебиржевом рынке, а также справочные цены внебиржевого рынка.

Эти экраны Reuters показывают базовую 5-летнюю французскую правительственную облигацию с подробными ценовыми и историческими данными.

Федеральное правительство Германии выпускает широкий спектр облигаций.

Облигации федерального правительства, известные как Bundesanleihen или Bunds, как правило, имеют срок погашения 10 лет, хотя возможны и другие сроки – от 6 до 30 лет. Федеральное правительство также гарантирует облигации своих агентств, включая:

• федеральные железные дороги – Bundes-bahn;

• федеральную почтовую службу – Bundes-post;

• немецкий фонд развития – Treuhand German.

Немецкий центральный банк, Bundesbank, выпускает от имени федерального правительства облигации на предъявителя с годовым купоном и единовременным погашением основной суммы.

Федеральное правительство также выпускает среднесрочные обязательства, известные как Bundesobligationen (Bobls), и до середины 1995 года выпускало федеральные казначейские краткосрочные ценные бумаги, известные как Bundesschatzanweisungen (Schatze). Эти ценные бумаги имеют сроки погашения 5 лет и 4 года соответственно.

Существуют разные способы продажи немецких правительственных инструментов. Облигации Bunds обычно выпускаются каждый месяц, хотя точного графика не существует. Выпуск осуществляется с использованием системы заявочных цен и производится двумя траншами.

• Первый транш имеет фиксированную цену эмиссии. Синдикат, известный как Federal Bonds Consortium (FBC), возглавляемый Немецким центральным банком Bundesbank, получает определенный процент бумаг от выпуска. Bundesbank сохраняет за собой до 25 % от выпуска для ежедневных рыночных интервенций с целью осуществления правительственной денежно-кредитной политики.

• Второй транш размещается через аукцион на следующий день, причем ценовые заявки осуществляются через синдикат. На аукцион представляются конкурентные и неконкурентные заявки, в зависимости от того, какую форму используют правительства отдельных земель.

И Bunds, и Bobls входят в листинг всех немецких фондовых бирж. Несмотря на то, что торговля на Франкфуртской фондовой бирже ведется очень активно, большая часть Bunds и Bobls обращается на внебиржевом рынке.

Все немецкие облигации котируются как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %. Минимальный номинал Bunds составляет 1000 немецких марок, а Bobls – 100 немецких марок. Объем внебиржевой сделки с каждым из этих инструментов обычно составляет 5 млн марок. Накопленный процент по купонам выплачивается по методу 30 European/360. Согласно этому правилу каждый месяц состоит из 30 дней, а год – из 360 дней. Метод 30Е означает, что никакой процент не начисляется на 31 число любого месяца.

Приведенные ниже экраны Reuters показывают биржевые цены и цены внебиржевого рынка на ценные бумаги правительства Германии и новостные заголовки, по которым можно найти справочную информацию по облигациям, торгуемым на внебиржевом рынке.

Эти экраны показывают базовую 30-летнюю облигацию правительства Германии с подробными ценовыми и историческими данными.

Правительство Японии выпускает целый ряд среднесрочных и долгосрочных облигаций (JGBs), включая:

• Среднесрочные облигации

• Это инструменты со сроком погашения 2, 3 и 4 года, которые выпускаются методом аукциона конкурентных заявок и имеют фиксированный процент. Также существуют дисконтные инструменты с 5-летним сроком погашения, которые выпускаются через синдикат.

• Долгосрочные облигации Чаще всего выпускаются облигации со сроком погашения 10 лет, хотя встречаются и облигации со сроком погашения 6 и 20 лет. Эти инструменты имеют полугодовой фиксированный купон и выпускаются через синдикат.

В Японии используются два способа размещения ценных бумаг:

• через синдикат;

• через публичные торги.

В первом случае в процессе выпуска участвует синдикат, включающий в себя приблизительно 2000 банков, фирм по торговле ценными бумагами и других финансовых организаций. Наиболее наглядно этот способ иллюстрирует процедура выпуска 10-летней облигации правительства Японии. Министерство финансов оговаривает с синдикатом купонную ставку и сумму, на которую будет выпущен заем. Затем министерством проводится аукцион для членов синдиката, на котором 60 % выпуска продается на основе конкурентных заявок. Оставшиеся 40 % выпуска размещаются среди членов синдиката по средней цене аукциона. Члены синдиката не обязаны «делать рынок» облигаций, т. е. постоянно котировать цены по ним с готовностью вступить в сделку.

На публичные торги Министерство финансов приглашает большое число инвесторов, которые подают заявки на условиях, установленных министерством. Эта процедура включает в себя следующие этапы:

• Министерство финансов выпускает через Банк Японии уведомления с приглашением принять участие в аукционе;

• участники рынка направляют свои предложения по ценам и объемам облигаций в Банк Японии;

• Министерство финансов принимает решения по количеству облигаций, предоставляемых каждому участнику рынка.

Правительственные облигации входят в листинг всех японских фондовых бирж, например Токийской фондовой биржи, однако около 98 % всех облигаций торгуется на внебиржевом рынке.

Обычный номинал облигации правительства Японии составляет 100 000 иен, цена котируется как процент от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %. Процентный доход по облигациям правительства Японии подлежит налогообложению. Облигации могут быть на предъявителя или именными. Свыше 97 % облигаций регистрируется Банком Японии. Накопленный процент исчисляется исходя из отношения фактическое/365 или фактическое/365+1.

Ниже представлены экраны Reuters, показывающие биржевые и внебиржевые цены на правительственные долговые инструменты Японии и новостные заголовки, по которым можно найти справочную информацию по облигациям, торгуемым на внебиржевом рынке.

Эти экраны показывают базовую 10-летнюю облигацию правительства Японии с подробными ценовыми и историческими данными.

Эти экраны Reuters показывают кривые цен и доходности базовых (наиболее активно торгуемых) облигаций США, Великобритании, Франции, Японии и Германии.

Вы уже знаете, что правительства и корпорации при необходимости привлечения средств могут использовать различные виды инструментов. Корпоративные долговые обязательства, например, могут быть превращены в собственный капитал корпорации; правительства же не могут выпускать акции для продажи в своих странах.

Внутренние рынки капитала первоначально появились как место, где корпорации могли привлекать средства путем выпуска акций, получения необращающихся займов у банков или выпуска долговых обязательств в форме обращающихся долговых ценных бумаг или облигаций.

Корпоративные облигации являются более рискованным и доходным инструментом, чем правительственные облигации. Чтобы убедить инвесторов вложить в них средства, корпорация должна продемонстрировать свою платежеспособность и ожидаемые объемы сбыта. Большинство корпоративных выпусков на внутренних рынках осуществляется через синдикат национальных банков. Лид-менеджер синдиката назначается эмитентом. Процесс выпуска облигации более подробно описан в Разделе 4.

Чаще всего корпоративные выпуски ценных бумаг предполагают учреждение доверительной собственности, которой управляет независимое доверенное лицо. Терминология, используемая при выпуске облигаций, будет рассмотрена ниже, здесь же мы хотим обратить ваше внимание на то, что на рынках США и Великобритании некоторые термины имеют различное значение.

Долговые обязательства – обеспеченный/необеспеченный риск

На денежных рынках, включая рынки Великобритании, Австралии и Новой Зеландии, долговое обязательство (debenture) является подтверждением долга с указанием суммы, которая обеспечена активами корпорации. Долговое обязательство может быть разбито на части, которые торгуются на бирже или на внебиржевом рынке как обеспеченные облигации (debenture stocks).

По долговым обязательствам, как правило, осуществляются фиксированные полугодовые купонные платежи, которые исчисляются как процент от номинальной стоимости. Держатели долговых обязательств получают сертификат владельца. Долговые обязательства представляют собой заем, обеспеченный фиксированным и/или ликвидным залогом в виде корпоративного имущества или финансовых активов.

• В долговых обязательствах с фиксированным залогом указываются активы, которые корпорация не может продавать. При ликвидации корпорации эти активы продаются для обеспечения погашения основной суммы.

• В долговых обязательствах с ликвидным залогом право кредитора распространяется на все активы корпорации. При ликвидации корпорации продаются все активы для обеспечения погашения основной суммы.

Разница между этими долговыми обязательствами состоит в очередности удовлетворения претензий кредитора при ликвидации корпорации. Претензии удовлетворяются в следующем порядке:

1. Долговые обязательства с фиксированным залогом.

2. Преференциальные кредиторы, например правительство, для целей налогообложения.

3. Долговые обязательства с ликвидным залогом.

4. Кредиторы, не имеющие обеспечения.

В США подобные ценные бумаги называются обеспеченными облигациями (collateral bonds) или обеспеченными трастовыми облигациями (collateral trust bonds). Под термином «debenture bonds» понимаются облигации, не обеспеченные конкретными фиксированными или ликвидными активами. В Великобритании такой вид облигаций известен как необеспеченные облигации компании (unsecured loan stock).

Гарантированные облигации

Эти облигации являются необеспеченными и гарантируются третьей стороной, обычно материнской корпорацией эмитента или другой организацией из той же группы, что и эмитент.

Субординированные облигации

Эти облигации представляют собой необеспеченные облигации компании, младшие по объему прав относительно других долговых обязательств. При ликвидации эти инструменты выплачиваются после того, как погашено большинство других «старших» обязательств.

Краткосрочные облигации с плавающей ставкой

Эти инструменты не имеют фиксированной купонной ставки, размер купонного платежа за определенный период определяется на основе какого-либо индекса, например ставки LIBOR.

Облигации с нулевыми купонами

Как можно понять из самого названия, эти облигации не имеют купона и по ним не выплачивается процент. Держатель фактически получает процент при покупке облигации, так как она продается с большим дисконтом по отношению к номинальной цене. Сроки погашения облигаций с нулевым купоном обычно составляют 5–10 лет. Эмитент получает выгоду не от того, что ему не приходится выплачивать проценты в течение всего времени до наступления срока погашения, а в результате налоговой льготы по условным процентным платежам. Инвесторы покупают эти инструменты в том случае, если уверены, что корпорация не прекратит своего существования до момента погашения облигаций.

Конвертируемые облигации

Если корпорация наряду с долговыми инструментами эмитирует акции, у нее появляется возможность выпустить обеспеченные или необеспеченные долговые обязательства с правом частичной или полной конвертации в акции. Это, по сути, опцион «колл» с определенной ценой исполнения.

Держатели облигаций, как правило, имеют право в оговоренное время конвертировать долговые инструменты в обычные или привилегированные акции эмитента по заранее установленным ценам. В облигации обычно указывается количество акций для обмена, которое пропорционально ссуде, предоставленной инвестором.

Предложение гарантированного конверсионного соотношения открывает инвесторам возможность получения дохода. При покупке облигации они рассчитывают на то, что конверсионная цена будет ниже будущего курса акций, т. е. их можно дешево купить и дорого продать. Эта возможность получения прибыли позволяет эмитентам вносить предложение об установлении для конвертируемых инструментов более низкой процентной ставки, чем для прямых облигаций.

Правительственные ценные бумаги

• Средства привлекаются с целью:

• финансирования дефицита бюджета;

• выплаты по займам с истекающим сроком погашения;

• выплаты процентов по существующим займам.

• Облигации и обязательства выпускаются в национальной валюте.

• Большая часть инструментов выпускается через аукционную систему при участии первичных дилеров, обеспечивающих их размещение на первичном рынке.

• Правительственные ценные бумаги имеют наивысшее качество среди инструментов, выпускаемых в стране, и, как правило, используются в качестве эталона для других облигаций, деноминированных в данной валюте.

• Рынки правительственных ценных бумаг хорошо регулируются и обычно очень ликвидны.

• Ценные бумаги часто входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, но большая часть торгов происходит на внебиржевом рынке.

• Для правительственных ценных бумаг существуют четко установленные правила выпуска, ценообразования, купонных платежей и выплаты основных сумм при наступлении срока погашения.

• Самым большим рынком правительственных бумаг в мире является рынок казначейских бумаг США.

Корпоративные ценные бумаги

• Облигации внутреннего рынка выпускаются в национальной валюте национальными корпорациями через синдикат местных банков.

• Известно множество различных видов инструментов, в том числе облигации с единовременным погашением, с плавающей ставкой, конвертируемые, с нулевым купоном и т. д.

• На внутренних рынках, как правило, наибольший объем торговли приходится на правительственные облигации и еврооблигации, деноминированные в местной валюте.

• На внутренних рынках существуют четкие правила торговли и налогообложения.

• Корпоративные облигации обычно входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, однако существуют и крупные внебиржевые рынки.

• На внутренних рынках платежеспособность эмитента доказать легче, чем на международных, но внутренние рынки не всегда подходят для крупных выпусков.

• Купонные платежи обычно производятся с той же периодичностью, что и по правительственным ценным бумагам.

• Крупнейшим национальным рынком корпоративных ценных бумаг является рынок США.

Международные рынки облигаций

По существу внутренние рынки представляют собой хорошо регулируемые рынки, где облигации выпускаются в национальной валюте и облагаются налогами в соответствии с законодательством соответствующей страны.

Многие организации, желающие привлечь средства, сталкиваются на внутренних рынках с определенными ограничениями как по их размерам, так и по регулированию и налогообложению. Именно поэтому в 60-х годах начался быстрый рост международных рынков.

Существуют четыре основных вида международных облигаций, выпускаемых корпорациями, правительствами, суверенными эмитентами и наднациональными организациями:

• иностранные облигации;

• еврооблигации;

• облигации «драгон»;

• глобальные облигации.

Первыми, с точки зрения истории, появились иностранные облигации, но в настоящее время наибольшее значение приобрели еврооблигации как с точки зрения размера рынка, так и годового оборота. Эти рынки различаются по степени риска. Например, хотя еврооблигации и не являются обеспеченными, многие из них имеют рейтинг ААА или АА, в то время как многие иностранные облигации имеют рейтинг только А.

Иностранные облигации выпускаются иностранными заемщиками на внутреннем рынке и деноминируются в валюте этого рынка. Выпуск таких облигаций регулируется органами, контролирующими внутренний рынок.

Эти облигации являются долговыми инструментами, выпускаемыми иностранными заемщиками на внутреннем рынке в валюте этого рынка. Так, если компания Unilever выпускает облигацию на немецком рынке, деноминированную в немецких марках, то она будет классифицироваться как иностранная облигация.

В последние годы выпуск иностранных облигаций стал для организаций менее популярным средством привлечения денег, чем выпуск еврооблигаций. Это обусловлено, главным образом, налоговыми и другими ограничениями, введенными национальными правительствами в странах выпуска облигаций. Однако некоторые правительства, в частности правительство США, недавно смягчили свою позицию в отношении иностранных облигаций c тем, чтобы более полно использовать этот огромный источник потенциального дохода.

Данные рынки регулируются национальными органами власти, а облигациям присваиваются соответствующие названия, отражающие эти рынки. Например, облигации компании IBM, выпущенные на японском внутреннем рынке, известны как Samurai, а облигации British Gas на внутреннем рынке США – Yankee. Рынок облигаций Yankee – один из самых больших рынков иностранных облигаций, на котором неамериканские эмитенты выпускают облигации в соответствии с американскими внутренними правилами, в долларах США, в основном в Нью-Йорке.

Выпуск иностранных облигаций регулируется более жестко, чем выпуск еврооблигаций, поскольку внутренний рынок находится под более пристальным контролем со стороны регулирующих органов страны. В таблице приведены рыночные названия некоторых наиболее распространенных иностранных облигаций.

С целью защиты инвесторов большинство стран вводит ограничительные условия на выпуск иностранных облигаций, например на систему купонных платежей и погашения обязательств, кредитоспособность заемщика и т. п. Эти облигации, как правило, выпускаются в валюте той страны, где присутствует заемщик. Для инвесторов преимущество иностранных облигаций состоит в том, что они позволяют диверсифицировать портфели, избегая валютного риска.

Значительная часть инвесторов, совершающих операции с иностранными облигациями, обычно является резидентами той страны, где они выпускаются, именно поэтому эти облигации занимают гораздо меньшую долю рынка, чем еврооблигации, которые привлекают инвесторов со всего мира.

Итак, еврооблигации – это необеспеченные долговые инструменты, которые могут быть выпущены международным синдикатом одновременно в различных странах. Большинство еврооблигаций имеют сроки погашения 3– 20 лет и деноминированы в евро или долларах США. Чтобы привлечь индивидуальных инвесторов, номинальную стоимость (минимальную сумму сделки) еврооблигаций обычно делают небольшой.

На действия андеррайтеров и организаторов выпуска на время синдицирования накладываются ограничения с тем, чтобы не допустить продажу облигаций юридическим лицам, основная валюта которых является валютой выпуска. Подобные ограничения называются продажными. Через определенный период, обычно 90 дней, ограничения отменяются, а облигации становятся «выдержанными». Например, если британская организация планирует выпустить евродолларовые облигации через филиал компании ICI Finance на нидерландских Антильских островах, то группа организаторов выпуска не сможет продавать их инвесторам из США, Великобритании или нидерландских Антильских островов во время синдицирования.

Тем не менее необходимо отметить то, что эти правила не всегда строго соблюдаются, исключение составляют ограничения по продажам американским гражданам.

После выпуска еврооблигации могут включаться в листинг бирж для активизации торговли ими, но это делается не всегда.

Почему появились еврооблигации

После второй мировой войны основным рынком капитала стал американский рынок, на котором иностранные компании выпускали облигации Yankee – иностранные облигации, деноминированные в долларах. Однако к 60-м годам правительство США стал беспокоить отток долларов в Европу, где они оседали в резервах центральных банков.

Доллары США, находившиеся на этих не облагаемых налогом банковских счетах за пределами территории Америки, были названы евродолларами, значительная часть их осела в Лондоне. Толчком, инициировавшим выпуск еврооблигаций, послужило введение Соединенными Штатами в 1962 году уравнительного налога на процентный доход, который должен был уменьшить отток долларов и снизить интерес инвесторов к приобретению иностранных облигаций в США. Заемщики, обнаружив, что их облигации на рынке Yankee стали менее привлекательными для американских инвесторов, обратились к рынку евродолларов.

Первая крупная сделка с еврооблигациями произошла в 1963 году, когда итальянская дорожно-строительная государственная компания Autostrade выпустила облигации в долларах США, а британский торговый банк SG Warburg разместил их на рынке.

В конце 60-х и в 70-х годах крупные корпорации в поисках более дешевых источников финансирования переключились на рынок еврооблигаций, поскольку процентные ставки стали более привлекательными. В начале 70-х годов лондонский рынок стал быстро развиваться и к 80-м годам превратился во второй по величине после Нью-Йорка рынок капитала в мире. Несмотря на то, что рынок еврооблигаций очень велик и заслоняет собою другие рынки, многие выпуски облигаций не слишком часто выставляются на продажу, поскольку инвесторы держат облигации до истечения срока погашения.

За период с 1990 по 1999 год объем рынка еврооблигаций вырос с уровня чуть менее 1000 млрд долларов США до 2121 млрд. Дневной оборот по сделкам с еврооблигациями, заключаемым по телефону, достигает миллиардов долларов. На диаграмме показан рост годового объема рынка еврооблигаций (исключая выпуски в швейцарских франках и немецких марках).

Причины быстрого роста рынка

Выпуск еврооблигаций имеет два существенных преимущества. Во-первых, он осуществляется в условиях менее жестких законодательных ограничений. На выпуски не распространяются национальное законодательство и регулирование. Еврооблигации могут быть выпущены в любой стране и в любой валюте, исключая валюту страны выпуска.

Этот экран Reuters отображает подробную информацию по еврооблигациям компании British Petroleum America.

Итак, эмитенты могут выбрать страну с менее жестким ограничительным регулированием и валюту, которая наилучшим образом удовлетворяет их потребности. Еврооблигации обеспечили беспрецедентную гибкость – выбор страны выпуска, валюты и возможность переходить с одной валюты на другую в случае изменения условий.

Другое важное преимущество заключается в том, что еврооблигации, как правило, выпускаются на предъявителя, так что простое владение ими достаточно для доказательства права собственности. Держателей еврооблигаций не регистрируют таким же образом, как держателей внутренних облигаций или акций. С точки зрения инвесторов это является преимуществом, поскольку многие из них предпочитают сохранять анонимность.

Еврооблигации пользуются репутацией привлекательного объекта вложений для инвесторов, желающих избежать налогообложения. Подобное мнение вряд ли можно считать оправданным, так как реальных доказательств такого использования еврооблигаций не существует. Эта слава послужила причиной циркулирующих по Сити (финансовому центру Лондона) шуток про бельгийских дантистов, которых незаслуженно считали инвесторами с чрезмерными средствами, выискивающими безопасные объекты инвестиций вне поля зрения налоговых органов.

В 1988 году в результате предложения по выкупу за счет кредита компании RJR Nabisco цена ее существующих долговых инструментов резко упала, и портфели держателей облигаций значительно подешевели. Так появилось понятие «“бросовых” облигаций». В настоящее время этот термин в целом относится к облигациям с низким кредитным рейтингом (ниже инвестиционного уровня), которые поэтому считаются спекулятивными инвестициями. Об этих облигациях также говорят как о долговом обязательстве с высокой доходностью – эмитентам приходится предлагать высокую доходность в обмен на согласие инвесторов принять на себя большой риск, связанный с низким кредитным рейтингом эмитента.

Где находится рынок еврооблигаций

Как вы уже знаете, центрального рынка, который можно считать подотчетным какому-нибудь определенному правительству, в физическом смысле не существует. Поскольку торговля еврооблигациями по воле случая когда-то началась в лондонском Сити, именно он считается неофициальным местом расположения рынка еврооблигаций. Британское регулирование рынка еврооблигаций, средоточие высококвалифицированных кадров, наличие сложной системы по обеспечению деятельности рынка и положение в определенном часовом поясе – все это обусловило нынешнее положение Лондона. Банки и фирмы со всего мира, торгующие ценными бумагами, открыли свои офисы в Лондоне, чтобы использовать его в качестве торговой базы еврооблигаций.

Когда работает рынок еврооблигаций

Торговля еврооблигациями ведется круглосуточно. Это происходит потому, что рынок еврооблигаций является:

• внебиржевым, где сделки заключаются по телефону и через электронные системы;

• международным;

• охватывающим все часовые пояса.

Лондон имеет идеальное географическое положение – его часовой пояс находится между часовыми поясами Токио и Нью-Йорка.

На приведенных ниже экранах Reuters показаны перечень еврооблигаций в алфавитном порядке и детальная информация по финской еврооблигации со ставкой 7,50 % и сроком погашения 27 января 2000 года.

Этот экран Reuters показывает результат поиска среди еврооблигаций, выпущенных компанией Ford, облигаций компании Ford Brasil.

Облигации «драгон» могут выпускаться в любой валюте, обычно в долларах США, как минимум на двух из следующих бирж – гонконгской, сингапурской или тайваньской. Торговля осуществляется в рабочие часы азиатского часового пояса.

Первая облигация «драгон» была выпущена в 1991 году Азиатским банком развития.

На этом экране Reuters отображена информация по облигациям «драгон», выпущенным Nomura Internatoinal HK.

Глобальные облигации одновременно торгуются на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких внутренних рынках. Например, глобальная облигация вначале регистрируется в США, а затем одновременно торгуется на внутренних рынках США, Азии, а также как еврооблигация.

Первая глобальная облигация была выпущена в 1989 году Всемирным банком, когда тот разместил 10-летнее долговое обязательство одновременно на американском рынке облигаций Yankee и рынке еврооблигаций. Глобальные облигации выпускаются организациями, которым постоянно требуются средства, и которые имеют очень высокий кредитный рейтинг, например наднациональные институты.

Иностранные облигации

• Иностранные облигации выпускаются на внутреннем рынке иностранным эмитентом и деноминируются в местной валюте.

• Иностранные облигации часто имеют названия, связанные со страной выпуска, например, Bulldogs, Yankees, Samurais и т. д.

• Рыночные требования, условия и правила, регулирующие выпуск этого вида облигаций, обычно более жесткие по сравнению с правилами рынка еврооблигаций.

• Выплата процентов, как правило, происходит с той же периодичностью, которая принята на внутреннем рынке.

• Иностранные облигации могут выпускаться как облигации на предъявителя.

Еврооблигации

• На еврооблигации не распространяются нормы регулирования, применяемые к внутренним облигациям, они продаются на международных рынках.

• Еврооблигации выпускаются на предъявителя – эмитент не регистрирует держателей облигаций.

• Выплата процентов происходит ежегодно без вычета налога на процентный доход у источника.

• Еврооблигации по большей части являются необеспеченными, их выпускают организации с высоким кредитным рейтингом.

• Еврооблигации могут входить в листинг и торговаться на фондовой бирже, но в значительной мере обращаются на внебиржевом рынке.

• Цены на еврооблигации устанавливаются в виде процента от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.

• Еврооблигации могут быть деноминированы в любой евровалюте, но самые крупные рынки – это рынки облигаций, выпущенных в долларах США, немецких марках и иенах.

Резюме

Закончив изучение второго раздела книги, вы должны четко представлять следующее:

• основные группы облигаций – правительственные, суверенные и корпоративные;

• внутренние рынки облигаций – правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации;

• международные рынки облигаций – иностранные облигации, еврооблигации, облигации «драгон» и глобальные облигации.

Проверьте свои знания, используя контрольные вопросы на следующей странице. Приведенный далее обзор пройденного материала облегчает усвоение нового.

Книги

The Reuters Guide to World Bond Markets

Martin Essex and Ruth Pitchford (Reuters Limited), John Wiley & Sons, Inc., 1996

ISBN 0 471 96046 2

All About Bond Funds

Werner Renberg, John Wiley & Sons, Inc., 1995

ISBN 0 471 31195 2

The Financial Times Guide to Using the Financial Press

Romesh Vaitilingam, FT Pitman Pub., 3rd Edition 1996

ISBN 0 273 62201 3

Bond Markets, Analysis and Strategies

Frank J. Fabozzi, Prentice Hall International, 3rd Edition 1996

ISBN 0 13 520370 8

How the Bond Market Works

Robert Zipf and John Allan (Editor), Prentice Hall Trade, 1997

ISBN 0 131 24306 3

The Guide to Investing in Bonds

David Logan Scott, Globe Pequot Press, 1997

ISBN 0 762 70060 2

Corporate Bonds: Structures & Analysis

Richard S. Wilson and Frank J. Fabozzi, Irwin Professional Press, 1996

ISBN 1 883 24907 4

EMU Explained: The Impact of the Euro

Noah Barkin and Adam Cox, Kogan Page, Second Edition 1998,

ISBN 0 7494 2654 3

Другие издания

Bank of England

• British Government Securities: The Market in Gilt-Edged Securities

Интернет

Bank for International Settlements (BIS)

• www.bis.org

Банк международных расчетов принадлежит центральным банкам и управляется ими. Он предоставляет целый ряд специализированных услуг центральным банкам, а через них и международной финансовой системе в целом. Валютно-экономический департамент банка проводит исследовательскую работу, особенно по денежным и финансовым вопросам, собирает и публикует данные по развитию финансового и банковского рынков, а также ведет внутрибанковскую экономическую базу данных, доступ к которой имеют центральные банки-участники.

Asian Development Bank (ADB)

• www.adb.org

Азиатский банк развития является международным финансовым институтом, основан в 1966 году.

Фондовые биржи

Перечень существующих фондовых бирж с указанием контактной информации и веб-сайтов приведен в конце книги.

Глава 3. Какие инструменты используются на рынках облигаций

Клиенту неприятно терпеть убытки, но ведь это была не только моя вина, но и его собственная. Закон рынка облигаций гласит: Caveat emtor. Что в переводе с латыни означает: «Покупатель должен быть бдительным». (После пары стаканчиков рынок облигаций любит переходить на латынь. Я часто слышал еще одну латинскую присказку: Meum dictum pactum, – но это просто шутка. Она означает «Мое слово – это мое обязательство или облигация».) Я имею в виду, что он не должен был верить мне на слово, когда я сказал, что облигации AT&T – это хорошая идея.

Майкл Льюис, «Покер лжецов»

Введение

Как вы уже поняли, легко воспринимающие нововведения и быстроизменяющиеся финансовые рынки предлагают широкий спектр инструментов для инвесторов, которые могут делать выбор в зависимости от своих целей, требований и степени устойчивости к риску. Теми же критериями руководствуются и эмитенты, добавляя лишь фактор стоимости выпуска и погашения задолженности. Поскольку наша цель – дать общее представление о существующих инструментах, здесь мы остановимся на их классификации, которая поможет вам понять, как эмитенты и инвесторы пользуются ими, какие преимущества и недостатки они имеют. (В последующих разделах вы ознакомитесь с методами оценки и производными инструментами.)

Разделить долговые инструменты на простые и четкие классы довольно сложно, поскольку нередко их характеристики совпадают. На приведенной далее схеме инструменты классифицированы по различным признакам, присущим облигации. Следует учитывать, что одни и те же элементы облигаций могут встречаться в разных комбинациях, например еврооблигация с плавающей ставкой. В результате для того, чтобы получить информацию по конкретному виду облигаций, нередко приходится искать ее во всех классах облигаций. Существует целый ряд деривативов на основе правительственных ценных бумаг. Например, процентные фьючерсы на долгосрочные облигации, называемые также облигационными фьючерсами, опционы на реальные облигации, процентные фьючерсы и процентные и валютные свопы с использованием облигаций. Можно встретить и опционы на процентные свопы (Interest Rate Swap – IRS), известные как свопционы.

В данном разделе мы рассмотрим инструменты рынка облигаций, группируя их по следующим признакам:

• виду рынка (например, внутренний и международный);

• способу выплаты основной суммы;

• выплачиваемому проценту;

• виду заемщика;

• особенностям погашения;

• привязке к акциям.

Прежде чем продолжить изучение материала, выполните следующее задание. Ответы можно найти в схеме на следующей странице.

Назовите как можно больше инструментов, соответствующих признакам, перечисленным выше.

Инструменты рынка облигаций

Классификация по виду рынка

Эта классификация была рассмотрена в предыдущем разделе, однако для удобства мы еще раз напомним основные моменты.

Облигации, по существу, представляют собой письменное подтверждение обязательства вернуть средства, которые правительства и корпорации занимают у инвесторов. Правительственные ценные бумаги обычно считаются самым надежным объектом инвестирования, поскольку они свободны от кредитного риска – гарантии по ним предоставляются правительством, а следовательно, риск неисполнения обязательств крайне незначителен. Именно поэтому по правительственным ценным бумагам выплачивается самый низкий процент. Процент по облигациям, выпускаемым корпорациями, значительно выше, поскольку это более рискованный объект инвестирования. Кредитоспособность корпорации играет очень большую роль при определении риска, связанного с обеспеченными и необеспеченными облигациями. Если корпоративная облигация является необеспеченной, то инвестор может принимать инвестиционные решения, исходя лишь из финансового положения корпорации. Правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации обращаются на внутренних рынках облигаций, которые обычно довольно жестко регулируются различными правилами и налоговым законодательством.

Исторически первыми выпускать иностранные облигации стали корпорации, которые нуждались в заемных средствах в иностранной валюте. Однако с появлением в начале 60-х годов еврооблигаций у заемщика долларов США, например, появилась возможность выбора – теперь он может выпустить еврооблигации, облигации Yankee или облигации «драгон». К недостаткам иностранных облигаций следует отнести то, что их выпуск регулируется правилами того внутреннего рынка, на котором они выпущены. Еврооблигации выпускаются не только корпорациями, но и правительствами, а также наднациональными организациями. Обычно они выпускаются как облигации на предъявителя без обеспечения организациями, имеющими высокие кредитные рейтинги. Они продаются на международном рынке с иными подходами к регулированию и налогообложению, чем на внутренних рынках. В число достоинств еврооблигаций входят возможность быстрого выпуска при относительно небольших затратах, широкий спектр валют, видов и сроков погашения.

Правительственные ценные бумаги

• Средства привлекаются с целью:

– финансирования дефицита бюджета;

– выплаты по займам с истекающим сроком погашения;

– выплаты процентов по существующим займам.

• Облигации и обязательства выпускаются в национальной валюте.

• Большая часть инструментов выпускается через аукционную систему при участии первичных дилеров, обеспечивающих их размещение на первичном рынке.

• Правительственные ценные бумаги имеют наивысшее качество среди инструментов, выпускаемых в стране, и, как правило, используются в качестве эталона для других облигаций в стране.

• Рынки правительственных ценных бумаг хорошо регулируются и обычно очень ликвидны.

• Ценные бумаги часто входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, но большая часть торгов происходит на внебиржевом рынке.

• Для правительственных ценных бумаг существуют четко установленные правила выпуска, ценообразования, купонных платежей и выплаты основных сумм при наступлении срока погашения.

• Самым большим рынком правительственных бумаг в мире является рынок казначейских бумаг США.

Иностранные облигации

• Иностранные облигации выпускаются на внутреннем рынке иностранным эмитентом и деноминируются в местной валюте.

• Иностранные облигации часто имеют названия, связанные со страной выпуска, например, Bulldogs, Yankees, Samurais и т. д.

• Рыночные требования, условия и правила, регулирующие выпуск этого вида облигаций, обычно более жесткие по сравнению с правилами рынка еврооблигаций.

• Выплата процентов, как правило, происходит с той же периодичностью, которая принята на внутреннем рынке.

• Иностранные облигации могут выпускаться как облигации на предъявителя.

Корпоративные ценные бумаги

• Облигации внутреннего рынка выпускаются в национальной валюте национальными корпорациями через синдикат местных банков.

• Известно множество различных видов инструментов, в том числе облигации с единовременным погашением, с плавающей ставкой, конвертируемые, с нулевым купоном и т. д.

• На внутренних рынках, как правило, наибольший объем торговли приходится на правительственные облигации и еврооблигации, деноминированные в местной валюте.

• На внутренних рынках существуют четкие правила торговли и налогообложения.

• Корпоративные облигации обычно входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, однако существуют и крупные внебиржевые рынки.

• На внутренних рынках платежеспособность эмитента доказать легче, чем на международных, но внутренние рынки не всегда подходят для крупных выпусков.

• Купонные платежи обычно производятся с той же периодичностью, что и по правительственным ценным бумагам.

• Крупнейшим национальным рынком корпоративных ценных бумаг является рынок США.

Еврооблигации

• На еврооблигации не распространяются нормы регулирования, применяемые к внутренним облигациям, они продаются на международных рынках.

• Еврооблигации выпускаются на предъявителя – эмитент не регистрирует держателей облигаций.

• Выплата процентов происходит ежегодно без вычета налога на процентный доход у источника.

• Еврооблигации по большей части являются необеспеченными, их выпускают организации с высоким кредитным рейтингом.

• Еврооблигации могут входить в листинг и торговаться на фондовой бирже, но в значительной мере обращаются на внебиржевом рынке.

• Цены на еврооблигации устанавливаются в виде процента от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.

• Еврооблигации могут быть деноминированы в любой евровалюте, но самые крупные рынки – это рынки облигаций, выпущенных в долларах США, немецких марках и иенах.

• Еврооблигации обеспечивают организациям большую гибкость выпуска долговых обязательств и быстрый доступ к рынкам.

• Накопленный процент по еврооблигациям исчисляется исходя из отношения 30/360.

В приведенных ниже таблицах перечислены преимущества и недостатки двух самых крупных секторов рынка – внутренних облигаций и еврооблигаций – с точки зрения эмитентов и инвесторов.

Приведенные далее экраны Reuters отображают информацию по внутренним и международным рынкам.

На этом экране показан обзор рынка облигаций в долларах США.

Здесь приведены индексная страница по французским еврооблигациям и окно с детальной информацией по конкретному выпуску.

Здесь приведена обзорная страница по внутреннему рынку долговых инструментов Бельгии с подробной информацией о корпоративных облигациях.

Классификация по выплачиваемому проценту

Существуют три принципиально отличных подхода к выплате процента по долговым обязательствам: процент может выплачиваться по фиксированной ставке, плавающей ставке или не выплачиваться вообще. Таким образом, с точки зрения выплачиваемого процента облигации разделяются на следующие группы:

• облигации с фиксированной процентной ставкой, или прямые облигации;

• обязательства с плавающей ставкой;

• облигации с нулевым купоном.

Облигация с фиксированной ставкой, или прямая облигация не имеет особых характеристик, в течение всего срока ее действия по ней выплачивается неизменный процент инвестору. Облигация имеет дату погашения, когда производятся последний процентный платеж и выплата основной суммы займа.

Купонная ставка устанавливается как доля от лицевой или номинальной стоимости облигации в виде десятичной или простой дроби в зависимости от правил конкретного рынка. Обычно выплата процента происходит раз в полгода, например по правительственным ценным бумагам США и Великобритании, или раз в год, например по еврооблигациям.

Пример

Облигация с номинальной стоимостью 1000 долларов имеет купонную ставку 10 % с ежегодной выплатой процентов. На дату платежа инвестор единовременно получает сумму 100 долларов. Если же у облигации полугодовой купон, то инвестор получит два платежа в год по 50 долларов каждый.

Прямая облигация также может называться простой (plain vanilla или vanilla), т. е. облигацией без особых условий и дополнительных элементов. Это самый распространенный вид выпускаемых облигаций. Большинство расчетов и понятий, касающихся оценки облигаций (см. следующий раздел – Оценка облигаций и их доходность), относится к облигациям с фиксированной процентной ставкой.

Как видно в этом окне экрана Reuters, отображающего данные по казначейской облигации США, облигация имеет фиксированную купонную ставку 6,125 % с выплатой раз в полгода в течение 10 лет и погашается единовременно в долларах США в размере 100 % номинальной стоимости при наступлении срока. Облигация является именной.

Приведенная ниже схема потоков наличности поможет лучше представить основные особенности прямой облигации.

Под основной суммой понимается сумма, которую эмитент согласен возвратить держателю облигации при наступлении срока погашения. Если основная сумма выплачивается в срок погашения в виде единовременного платежа, то такую облигацию называют также «пуля» (bullet).

Основной долг по облигации равен суммарному объему средств, занятых эмитентом. Первоначальная сумма выпуска указывается в документах выпуска. Однако со временем основная сумма долга может превысить первоначальную сумму. В результате чего это происходит?

Эмитент может произвести дополнительный выпуск конкретных облигаций и увеличить существующую сумму долга. Правительства и крупные многонациональные организации, имеющие высокий кредитный рейтинг, часто практикуют дополнительные выпуски. Дополнительные выпуски правительственных ценных бумаг называют «бумагами из крана» (tap). В США организации могут заранее зарегистрировать ценные бумаги, которые они намереваются выпустить в будущем. Это называется «регистрацией на полке» (shelf registration).

Расположенный ниже экран Reuters дает подробную информацию о первоначальном и текущем выпусках канадской облигации.

На рынке еврооблигаций прямые ценные бумаги с ежегодной выплатой процентов выпускаются в основном для привлечения необеспеченных займов. Наиболее популярной валютой, в которой выпускаются еврооблигации, являются доллары США, потом идет немецкая марка и иена.

На этом экране Reuters отображена детальная информация по еврооблигации Daimler Benz International Finance, деноминированной в долларах США. Следующий экран показывает аналогичные данные, предоставляемые службой Reuters по инструментам с фиксированным доходом.

Ниже приведен экран Reuters с обзором новых выпусков прямых облигаций, в дополнительном окне отображена подробная информация по выпуску облигаций Anheuser-Busch, деноминированных в иенах.

Обязательство с плавающей процентной ставкой – это среднесрочный или долгосрочный долговой инструмент, по которому выплачивается переменный процент, связанный с каким-либо финансовым индикатором и периодически, обычно каждые 3 или 6 месяцев, пересчитываемый.

Когда процентные и купонные ставки высоки, для инвесторов привлекательными являются долгосрочные облигации с фиксированной ставкой. В условиях неустойчивости процентных ставок эмитенты, заинтересованные в снижении выплат по купонам, стремятся приблизить уровень купонных ставок к текущим процентным ставкам. Такую возможность им предоставляют обязательства с плавающей ставкой (Floating Rate Note – FRN).

FRN отличается от облигации с фиксированной ставкой тем, что во время выпуска ее процентная ставка не фиксируется на весь срок до погашения. По FRN выплачивается переменный процент. В этом случае обязательство выпускается с нулевой, положительной или отрицательной фиксированной маржой относительно какого-либо индекса. Обычно в качестве такого индекса используется ставка предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов – LIBOR, т. е. процент, который банки платят на межбанковском рынке по займам, взятым в тот день на различные сроки. Ставка LIBOR фиксируется ежедневно в 11 часов утра.

Купонная ставка исчисляется как ставка LIBOR плюс или минус определенное число базисных пунктов (basis points – bp), например LIBOR + 50bp. Разница между купонной ставкой и ставкой LIBOR называется маржой, которая может быть не только положительной, но и отрицательной, например LIBOR – 10bp.

Хотя при этом точная доходность ценной бумаги инвестору не известна, он знает, что она всегда соответствует текущим рыночным ставкам. Процентная ставка пересчитывается в соответствии с условиями, сложившимися на денежном рынке, как правило, каждые 3 или 6 месяцев с обычно гарантируемой минимальной ставкой. Дата, в которую устанавливается новая ставка, называется датой фиксации (fixing date). Чаще всего она совпадает с датой изменения (reset date), т. е. с моментом начала действия новой ставки. В некоторых случаях дата фиксации может предшествовать дате изменения на определенное количество рабочих дней.

На этом экране Reuters можно найти текущие ставки LIBOR для разных валют.

Здесь показана подробная информация по облигации с плавающей ставкой, выпущенной BankAmerica Corporation.

Хотя ставка LIBOR – самый распространенный индекс для привязки плавающей ставки, также используются и другие ставки-ориентиры, включая:

• 3– и 6-месячные ставки по таким инструментам денежного рынка, как депозитные сертификаты (CD), «коммерческие бумаги» (CP) и банковские акцепты (BА);

• доходность по 3– и 6-месячным казначейским векселям США;

• «прайм-рейт» США – базовая ставка, по которой коммерческие банки предоставляют кредиты своим первоклассным заемщикам.

Более подробную информацию об этих инструментах денежного рынка можно найти в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».

FRN используются инвесторами в целях хеджирования от роста процентных ставок. Существуют и другие виды обязательств с плавающей ставкой, которые также доступны инвесторам, имеющим разнообразные инвестиционные требования.

«Перевернутые» облигации (Inverse Floaters)

Купонная ставка этих инструментов изменяется в противоположном направлении по отношению к ставке-ориентиру. Первая «перевернутая» облигация была выпущена в 1986 году американской Ассоциацией маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae). Ее купонная ставка составляла 17,20 % минус 6-месячная ставка LIBOR.

«Перевернутые» облигации обычно выпускаются в рамках широкой финансовой стратегии, однако стоит заметить:

• стоимость «перевернутых» облигаций растет при падении процентных ставок – растут и цена, и купонные платежи;

• стоимость «перевернутых» облигаций снижается при росте процентных ставок – уменьшается и цена, и купонные платежи.

Существует много других разновидностей обязательств с плавающей ставкой, например конвертируемые FRNs или гибриды с другими облигациями, однако они не рассматриваются в этой книге.

Следующие схемы потоков наличности помогут запомнить основные особенности обязательств с плавающей ставкой и «перевернутых» облигаций.

Обязательства с варьируемой ставкой (VRN) имеют купон, привязанный к долгосрочной ставке, которая пересматривается не чаще одного раза в год.

Существует много разновидностей VRN, например конвертируемые VRN или гибриды с другими облигациями, однако они не рассматриваются в этой книге.

Облигация с нулевым купоном не предусматривает выплаты процентов в течение всего ее срока.

Облигации с нулевым купоном выпускаются с большим дисконтом к номинальной стоимости и погашаются по номинальной стоимости. Инвесторы рассчитывают на доход от значительной разницы между ценой, заплаченной за облигацию, и основной суммой, которую они получат при наступлении срока погашения. Другими словами, инвесторы фактически полностью получают причитающийся им процентный доход в момент приобретения облигации. Кто же выпускает и покупает облигации, не имеющие процентных платежей?

К выпуску облигаций с нулевым купоном прибегают эмитенты, которые хотят отсрочить выплату средств инвесторам. Лишь эмитенты с наивысшим кредитным рейтингом могут убедить инвесторов в том, что организация не прекратит своего существования и погасит долг при наступлении срока погашения облигации. Выпуск этого вида облигаций характерен для правительств, суверенных эмитентов и наднациональных организаций. Облигации с нулевым купоном выпускают и некоторые крупные организации. На экране приведены характеристики одной из таких облигаций, выпущенных компанией British Gas International Finance.

Эти экраны Reuters отображают подробную информацию по облигациям с нулевым купоном, выпущенным Всемирным банком.

Покупают облигации с нулевым купоном обычно менеджеры пенсионных фондов, которые заинтересованы в единовременном получении всей суммы при погашении, а не в серии процентных платежей. Они используют облигации с нулевым купоном, чтобы уравновесить вложения с будущими выплатами – здесь нет риска, связанного с падением процентных ставок, который присутствует при инвестировании в прямые облигации. При этом инвестору выплачивается капитал, а не доход, что позволяет инвесторам и эмитентам в некоторых случаях рассчитывать на налоговые льготы. Однако не везде налоговые органы освобождают облигации с нулевым купоном от налогообложения.

Облигации с нулевым купоном получаются также в процессе разделения обычной облигации или отделения от нее купонов. Разделение облигаций, в частности правительственных, превращает обычную облигацию в серию бескупонных облигаций, потоки наличности по которой в точности соответствуют потокам по исходной облигации. Впервые такая практика была введена американскими брокерами и дилерами в конце 70-х и начале 80-х годов.

В настоящее время многие правительства имеют официальные программы STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – буквально – «раздельная торговля купонами и основной суммой ценных бумаг»), которые позволяют разделять их облигации с фиксированным купоном и получать бескупонные облигации. Например, 10-летнюю облигацию с годовыми купонами можно разделить на 11 облигаций с нулевым купоном (одну для погашения основной суммы и 10 для выплаты годового купона). Потоки наличности по получившейся серии бескупонных облигаций соответствуют потокам по первоначальной облигации. Сумма платежа по купону становится номинальной стоимостью бескупонной облигации, по которой производится только один платеж. Оставшаяся без купонов облигация продается с большим дисконтом к номинальной стоимости.

Облигации с нулевым купоном могут быть раздельно проданы на рынках. В то же время соответствующая серия бескупонных облигаций может быть обменена на облигацию с купоном.

Например, 20-летняя облигация с номинальной стоимостью 10 000 долларов и ставкой 6 % может быть разделена на основную сумму и 40 полугодовых процентных платежей. В результате получается 41 бескупонный инструмент, каждый со своим сроком погашения. Инструмент на основную сумму по-прежнему будет стоить 10 000 долларов при наступлении срока платежа, а каждый купон – 300 долларов. Каждый из 41 бескупонного инструмента может самостоятельно торговаться на рынках.

Следующая схема движения наличности поможет запомнить основные особенности облигации с нулевым купоном.

На приведенном здесь экране Reuters показаны казначейские ценные бумаги США с отделенными купонами. На втором экране отображается детальная информация по одной из них.

Ниже в табличной форме представлены преимущества и недостатки облигаций с фиксированной ставкой, обязательств с плавающей ставкой и облигаций с нулевым купоном с точки зрения эмитентов и инвесторов.

Облигации с фиксированной ставкой

• Облигации с фиксированной ставкой, прямые, простые или «пуля» являются самой распространенной разновидностью облигаций – их легко оценивать, ими легко торговать и использовать в свопах.

• Эти облигации выпускаются на внутренних и международных рынках как правительственные ценные бумаги, корпоративные облигации, еврооблигации и т. д. Они могут быть средне- и долгосрочными, их основная сумма выплачивается единовременно при наступлении срока погашения.

• Процентный доход не меняется в течение всего срока облигации. Он устанавливается как процент от номинальной стоимости, поэтому поток наличности до наступления срока погашения известен.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.