Рынок облигаций. Анализ и стратегии

В колонках указаны рейтинги на конец года. Рассмотрим в качестве иллюстрации строку номер два: она демонстрирует изменение рейтингов облигаций, имевших в начале года рейтинг Аа. Число 91,40 во второй колонке говорит о том, что около 91,40 % облигаций с рейтингом Аа к концу года сохранили свой Аа рейтинг. Значение 1,50 указывает на то, что около 1,50 % облигаций с рейтингом Аа к концу года получили рейтинг Ааа. Число 0,50 означает, что около 0,50 % облигаций, рейтинг которых в начале года был обозначен как Аа, к концу года понизили кредитное качество до Ваа. Из данных табл. 7.3 видно, что вероятность понижения рейтинга для облигаций инвестиционного класса превышает вероятность повышения рейтинга. Этот феномен действительно наблюдается в большинстве реальных матриц перехода рейтингов.

В табл. 7.4 приведены данные о происшедших в 1978–2005 годах дефолтах и вынужденных реструктуризациях американских и канадских компаний – эмитентов высокодоходных облигаций. В первых трех колонках показаны значения номинальной стоимости на данный год, объем дефолта и уровень дефолтов. Годовой уровень дефолтов вычисляется как отношение номинальной стоимости высокодоходных облигаций, претерпевших дефолт в данном календарном году, к общей номинальной стоимости высокодоходных облигаций, обращавшихся в этом году на рынке. Средневзвешенный уровень дефолтов для данного периода составил 4,86 %.

В главе 5 были описаны различные виды риска. Случается, что возможность эмитента осуществить выплаты купона и номинала серьезно страдает по причине: 1) природных или промышленных катастроф, а также изменений законодательства и 2) поглощения или реструктуризации компании. Риски этих двух типов принято называть риском неблагоприятных событий. Примером первого типа неблагоприятных событий может служить изменение способа учета убытков по кредитам в бухгалтерской отчетности в коммерческих банках или закрытие атомной электростанции коммунальными службами.

Хороший пример второго типа риска – происшедшее в 1998 году поглощение RJR Nabisco за $25 млрд, совершенное с помощью финансового метода, известного как поглощение с использованием заемных средств (leveraged buyout – LBO). Новая компания заняла большую сумму денег, необходимую для финансирования приобретения RJR Nabisco[53].

После поглощения размер долга и собственного капитала составил соответственно $29,9 и $1,2 млрд. В связи с увеличением долга компании ее рейтинг понизился: рейтинг RJR Nabisco по версии Moody’s упал с А1 до В3. Для того чтобы оценить изменение положения владельцев облигаций, связанное с новой структурой капитала компании, долг которой по сравнению с прежним размером возрос, советуем обратиться к графику, представленному на рис. 7.1. Мы видим, какое влияние оказало объявление о предстоящем LBO на облигации RJR Nabisco: спред доходностей относительно эталонных казначейских бумаг со 100 базисных пунктов подскочил почти до 350.

Влияние неблагоприятных событий сопряжено с эффектом домино. Так, инцидент на одной из атомных электростанций чреват неприятностями для всех компаний коммунального обслуживания, занятых производством атомной энергии. Обратимся еще раз к поглощению RJR Nabisco. До того как было совершено поглощение RJR Nabisco, LBO размером в $25 млрд считалось нецелесообразным. Однако, как оказалось, огромный размер задействованных денежных сумм не является преградой для LBO. В результате другие компании, вероятность которых подвергнуться LBO ранее считалась ничтожной, стали возможными кандидатами на поглощение. Эффект домино наглядно демонстрирует второй график на рис. 7.1: мы видим, как страх перед неблагоприятным событием заставляет увеличиваться спреды доходностей трех крупных компаний.

Мы знаем, что высокодоходные, или бросовые, облигации – это облигации с рейтингом более низким, чем тройное В. Облигации данного сектора в момент эмиссии могли относиться к классу инвестиционных, а затем испытать понижение рейтинга. Возможно также, что неинвестиционный рейтинг эти облигации получили непосредственно в момент размещения – в этом случае они носят название исходно высокодоходных. Облигации, рейтинг которых был понижен, принято подразделять на две категории: 1) облигационные выпуски, рейтинги которых упали, поскольку эмитент по собственной воле значительно увеличил размер долговых обязательств – действие, явившееся результатом поглощения с использованием заемных средств или рекапитализации; 2) облигационные выпуски, рейтинги которых упали под влиянием прочих причин. Такие облигации часто именуют «падшими ангелами».

В первые годы существования рынка высокодоходных облигаций все долговые обязательства этого типа имели одну структуру: все они платили фиксированные купонные ставки, а погашение основного долга производилось в конце срока обращения. В наши дни на рынке корпоративных высокодоходных долговых обязательств появились новые, более сложные структуры. В частности, они предназначены для сбора средств на финансирование LBO или на рекапитализацию, производимую за счет увеличения размера долга. Описанные ниже облигационные структуры имеют некоторые свойства, более привлекательные для эмитентов.

В случае осуществления LBO или рекапитализации высокие процентные выплаты, которые должна производить корпорация, налагают существенные ограничения на денежные потоки компании. Для облегчения долгового бремени фирмы, вовлеченные в LBO и рекапитализацию, выпускают облигации с отсроченными купонными платежами. Эти ценные бумаги позволяют эмитенту не использовать наличные для выплат процента в течение 3–7 лет. Существует три типа структур с отсроченными купонными платежами: 1) облигации с отложенным купоном (deferred-interest bonds); 2) облигации с повышающимся купоном (step-up bonds) и 3) облигации с выплатой «натурой» (payment-in-kind – PIK bonds) (теми же ценными бумагами).

Облигации с отложенным купоном – наиболее распространенный тип ценных бумаг. Они продаются с большим дисконтом и в течение начального периода, длящегося, как правило, от трех до семи лет, не выплачивают купона. (Поскольку в начальный период процентные выплаты отсутствуют, эти облигации относят иногда к категории бескупонных.) Облигации с повышающимся купоном выплачивают процент; купонная ставка, чрезвычайно низкая в начальный период, затем нарастает. И наконец, PIK-облигации предлагают эмитенту выбор: в дату выплаты купона он может передать держателю либо наличные, либо облигацию с аналогичными характеристиками (т. е. с теми же купонной ставкой и номинальной стоимостью, равной размеру предполагаемого купонного платежа). Период, в течение которого эмитент имеет право расплачиваться «натурой», колеблется от 5 до 10 лет.

В конце 1987 года на рынке появились бросовые облигации со структурой, позволяющей эмитенту осуществлять перерасчет купона таким образом, чтобы облигация торговалась по заранее установленной цене[54].

Купонная ставка может подвергаться пересчету раз в год или чаще; ее могут менять всего единожды в течение срока жизни облигации. Как правило, новой купонной ставкой считают среднее двух ставок, предложенных двумя инвестиционными банковскими фирмами. Таким образом, новая ставка отражает: 1) уровень рыночных процентных ставок на дату пересчета и 2) кредитный спред, требуемый рынком для данного выпуска на дату пересчета. Структура этого типа получила название расширенного пересчета.

Обратите внимание на разницу между облигацией с расширенным пересчетом купона и облигациями с плавающей ставкой, описанными в предыдущих главах. Облигация с плавающей ставкой предполагает пересчет купона, основанный на фиксированном спреде относительно установленного эталона. Величина такого спреда обговаривается в соглашении об эмиссии. Размер спреда отражает рыночные условия в момент размещения облигационного выпуска. Расширенный пересчет купона, напротив, совершается исходя из рыночных условий (ставок, предлагаемых несколькими инвестиционными фирмами) непосредственно в момент пересчета. Новая купонная ставка отражает новый уровень процентных ставок на рынке и новый, требуемый инвесторами, спред.

Облигации с расширенным пересчетом купона выгодны эмитенту, так как позволяют обеспечить долгосрочное финансирование на основе краткосрочных ставок. С точки зрения инвестора, такие облигации привлекательны, поскольку купонная ставка в этом случае меняется в соответствии с изменением рыночных ставок: учитывается как уровень процентных ставок, так и размер кредитного спреда – цена в целом приближается к номиналу. В то же время облигации с расширенным пересчетом купона в последние годы, когда рынок высокодоходных облигаций переживает период неудач, представляются не слишком эффективным финансовым инструментом. Внезапное резкое увеличение риска дефолта свидетельствует о том, что увеличение ставок, необходимое для поддержания цены облигации на уровне ее номинальной стоимости, оказывается для компании непосильной задачей и способно привести к банкротству. Таким образом, увеличение купонной ставки часто оказывается недостаточным для удержания цены на установленном уровне.

В разное время было предпринято несколько исследований соотношения риск/прибыль на рынке высокодоходных облигаций. По традиции обещанные доходности таких облигаций достаточно высоки. В последней колонке табл. 7.5 показаны значения спредов обещанных доходностей высокодоходных облигаций и казначейских ценных бумаг с длительностью 10 лет за период 1978–2002 годов. (В главе 3 мы писали о том, что доходность к погашению является мерой обещанной доходности при условии, что облигация держится до погашения, купон реинвестируется под вычисленную доходность к погашению и выпуск не терпит дефолта. Спредом доходностей, как мы помним, называется разность двух доходностей.) Из данных таблицы видно, что спреды не одинаковы в разные годы. От минимума в 281 базисный пункт (1978 год) они доходят до максимума в 1050 базисных пунктов (1990 год). Среднегодовой спред обещанных доходностей за 25-летний период составляет 501 базисный пункт. Объясняется ли величина спреда обещанных доходностей более высоким риском возможного дефолта, присущим корпоративным облигациям с высокой доходностью? Этот важный вопрос задавали себе многие исследователи.

Большинство аналитиков, изучающих рынок высокодоходных облигаций, уделяют особое внимание уровням дефолта. С точки зрения инвестиционной перспективы уровни дефолта сами по себе не играют решающей роли: портфель высокодоходных облигаций может в одно и то же время переживать дефолты и приносить прибыль более высокую, чем казначейские ценные бумаги, при условии, разумеется, что спред доходностей будет достаточно велик для того, чтобы компенсировать убытки от дефолтов. Кроме того, поскольку держатели облигаций, переживающих дефолт, как правило, получают назад часть номинальной стоимости своих инвестиций, ставка убытков при дефолте бывает ниже собственно уровня дефолтов. Таким образом, изучая ставки дефолта, взятые сами по себе, инвестор всего лишь получает представление о том, каким будет наибольший убыток от диверсифицированного портфеля высокодоходных облигаций при условии, что цена облигации сравняется с нулем. Для оценки потенциальной эффективности инвестиций в этот сектор рынка важно знать не только размеры уровней дефолтов и убытков при дефолте, но и общую прибыль, получаемую на различных инвестиционных горизонтах.

Мы уже писали об уровнях дефолтов и о последних данных, относящихся к ставкам дефолта (см. табл. 7.4)[55].

Рассмотрим теперь исторические ставки убытков, которые терпят инвесторы, вложившие капитал в высокодоходные облигации. Значения таких ставок, называемых ставками убытков при дефолте, приведены в последней колонке табл. 7.5. Метод подсчета величины ставок убытков, разработанный Эдвардом Альтманом, состоит в следующем. Прежде всего вычисляется размер потери основного долга при дефолте. Для этого годовой уровень дефолтов умножается на среднее значение потери основного долга. Среднее значение потери основного долга определяется путем нахождения суммы, оставшейся после дефолта от $100 номинала. Величина остатка от $100 номинала подсчитывается с помощью средневзвешенных цен всех облигаций, испытавших дефолт. Разность между номинальной стоимостью $100 и остатком – это потери основного долга при дефолте. Далее вычисляется размер потери купона при дефолте. Он находится через умножение уровня дефолтов на взвешенную среднюю купонную ставку, поделенную пополам (напомним, что купонные выплаты осуществляются раз в полгода). Ставка убытков при дефолте – это сумма потери основного долга при дефолте и потери купона при дефолте.

Средневзвешенная ставка убытков при дефолте в рассматриваемый период составила 4,10 %. Таким образом, размер остатка равен 95,9 %. В последние два года рассматриваемого периода средневзвешенная ставка убытков при дефолте заметно превысила свое историческое среднее значение.

А теперь попытаемся определить, насколько выгодны инвестиции в сектор высокодоходных корпоративных облигаций (как мы помним, изучение уровня дефолтов не дает ответа на этот вопрос). В научной литературе существует немало работ, посвященных данной теме[56].

В своих исследованиях, охватывающих самые разные временные периоды, специалисты предлагают несколько решений проблем взаимного влияния и интерпретации таких величин, как уровни дефолтов, размеры среднего остатка после дефолта и ставки реинвестиций.

Несмотря на то что исследования проводились на разном временном материале и на основании разных методологий, ни одно из них не позволяет счесть инвестиции в рынок высокодоходных корпоративных облигаций особо выгодным способом вложения капитала. Как правило, специалисты приходят к выводу, представленному нами в начале главы, а именно: в долгосрочной перспективе высокодоходные корпоративные облигации приносят прибыль бoльшую, чем корпоративные облигации инвестиционного класса и казначейские ценные бумаги, однако меньшую, чем обычные акции. Таким образом, инвестору не следует доверять ни чрезмерному восхвалению, ни чересчур суровой критике этого сектора.

В табл. 7.5 приведены данные, позволяющие сравнить прибыли, полученные от инвестиций в высокодоходные корпоративные облигации и десятилетние казначейские ценные бумаги в период с 1978 по первую половину 2005 года. Как и следовало ожидать, есть годы, в которые показатели 10-летних казначейских бумаг отличаются от показателей высокодоходных облигаций в лучшую сторону. В то же время, если рассматривать период в целом, годовая прибыль и кумулятивная годовая прибыль от высокодоходных корпоративных облигаций на 230 базисных пунктов больше, чем аналогичная прибыль от 10-летних казначейских ценных бумаг.

Хотя кредитные рейтинги дают информацию о вероятности дефолта и возврата средств в случае дефолта, рынку была необходима более полная информация о возвратности для некоторых выпусков облигаций. В ответ два рейтинговых агентства, Fitch и Standard & Poor’s, разработали системы рейтинга возвратности средств для корпоративных облигаций. В декабре 2003 года Standard & Poor’s представило свой рейтинг возвратности средств. Рейтинг был рассчитан на обеспеченные долговые обязательства. В рейтинге возвратности средств S&P используется порядковая шкала со значениями от 1+ до 5. Каждой категории рейтинга, как показано в таблице 7.6, соответствует конкретный интервал значения возвратности.

В июле 2005 года систему рейтинга возвратности средств для корпоративных облигаций представило агентство Fitch. В этой системе облигациям присваивается рейтинг от В и ниже. При присвоении рейтинга возвратности средств агентством Fitch учитываются следующие факторы: (1) обеспечение, (2) старшинство по отношению к другим обязательствам в структуре капитала и (3) ожидаемая стоимость эмитента в случае наложения ареста на имущество в обеспечение покрытия долга. Система рейтинга возвратности средств не пытается точно предсказывать уровень возвратности. Рейтинг представлен в форме порядковой шкалы, которую называют шкалой рейтинга возвратности средств. Шкала рейтинга возвратности средств представлена в таблице 7.7. Несмотря на то, что рейтинг имеет относительные значения, Fitch также указывает диапазон возвратности для ценных бумаг, характеристики которых соответствуют характеристикам ценных бумаг, исторически возвращающих текущий номинал и проценты от него. Диапазон возвратности для каждой строчки рейтинга показан в последней колонке таблицы 7.7.

Как и для других облигаций, основным вторичным рынком для корпоративных облигаций является внебиржевой рынок. Озабоченность вызывает прозрачность этого рынка.

Механизм торговой отчетности и проверки соответствия правилам

Чтобы повысить прозрачность цен на рынке корпоративных долговых обязательств США, в июле 2002 года была создана Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD) и введена обязательная отчетность по сделкам на внебиржевом вторичном рынке для корпоративных облигаций, отвечающих конкретным критериям. В соответствии с требованиями Механизма торговой отчетности и проверки соответствия правилам (Trade Reporting and Compliance Engine, также известной как «TRACE»), все брокерские и дилерские фирмы, являющиеся членами NASD, обязаны сообщать о своих сделках по корпоративным облигациям в систему TRACE. В июле 2002 года, когда TRACE только начала работу, в нее входило всего 500 корпоративных облигаций США инвестиционного уровня номинальной стоимостью $1 млрд. К октябрю 2004 года отчетность по сделкам предоставлялась в TRACE уже по 17 000 выпусков корпоративных облигаций, включенных в систему, в том числе большинству высокодоходных облигаций.

К февралю 2005 года в результате введения критериев в TRACE были включены почти все существующие облигации (29 000 торгуемых на рынке эмиссий).

В конце каждого торгового дня публикуется общая статистика рынка, касающаяся деятельности рынка корпоративных облигаций. Обобщенная информация на конец дня включает: (1) число ценных бумаг и общая сумма торговавшегося номинала, (2) повышения, понижения, максимумы, минимумы, (3) десять наиболее активных облигаций инвестиционного уровня, высокодоходных и конвертируемых облигаций за день.

Электронная торговля облигациями

Традиционно торговля облигациями проходила на внебиржевом рынке по телефону, за столами брокеров и дилеров, где открывались основные позиции по корпоративным облигациям с целью выполнения приказов клиентов о покупке и продаже. В последнее время происходит отход от этой традиционной формы торговли облигациями в пользу электронной торговли[57]. На долю электронной торговли облигациями приходится около 30 % торговли корпоративными облигациями. Основными преимуществами электронной торговли перед традиционной являются: (1) обеспечение ликвидности рынкам, (2) открытие цены (особенно для менее ликвидных рынков), (3) использование новых технологий и (4) эффективная торговля и управление портфелем[58]. Чтобы проиллюстрировать последнее преимущество, приведем пример. Менеджер портфеля может загрузить на сайт приказы на покупку/продажу, торговать, исходя из них, а затем очистить приказы.

Существует следующие пять типов систем электронной торговли корпоративными облигациями:

• аукционные системы

• системы перекрестного подбора

• междилерские системы

• мультидилерские системы

• однодилерские системы

Аукционные системы позволяют участникам рынка проводить электронные аукционы предложений по ценным бумагам как для новых эмиссий на первичных рынках, так и для вторичных рынков. Аукционными системами пользуются редко. Системы перекрестного подбора помогают встретиться дилерам и институциональным инвесторам в электронных торговых сетях, в которых проводятся сессии по перекрестному подбору в режиме реального времени или периодически. Приказы на покупку и продажу выполняются автоматически при совпадении. Междилерские системы позволяют дилерам осуществлять электронные сделки с другими дилерами через анонимные услуги «брокеры брокеров». Клиенты дилеров не участвуют в междилерских системах. Мультидилерские системы рассчитаны на клиентов, имеющих консолидированные приказы от двух или более дилеров, что дает им возможность работать с многочисленными котировками. Мультидилерские системы, которые также называют системами клиент-дилер, обычно показывают клиентам лучшую цену покупателя или продавца из размещенных всеми дилерами. Дилер, участвующий в системе, обычно выступает в роли инициатора сделки. Однодилерские системы позволяют инвесторам осуществлять сделки напрямую с конкретным дилером; этот дилер выступает инициатором сделки. Инвестор имеет доступ к дилеру, все чаще через Интернет. Таким образом, однодилерские системы просто заменяют контакт по телефону между отдельным дилером и клиентом на контакт через Интернет.

Ценные бумаги, размещаемые частным образом, не подлежат регистрации в SEC, поскольку их эмиссия не предполагает публичного предложения. С 1990 года, когда SEC издало правило 144А, разрешающее имеющим специальную квалификацию институциональным покупателям совершение сделок с размещаемыми частным образом ценными бумагами, этот сектор рынка корпоративных облигаций претерпел существенные изменения. В настоящее время на рынке обращаются также размещенные частным образом облигации, эмиссия которых произошла до опубликования правила 144А. Рынок частного размещения разбивается, таким образом, на два сектора: традиционные ценные бумаги, размещенные частным образом до выхода правила 144А, и ценные бумаги, размещенные согласно правилу 144А.

Согласно правилу 144А, андеррайтерами размещаемых частным образом облигаций являются инвестиционные банки; эмиссия происходит на основе сбора твердых заявок на покупку со стороны потенциальных инвесторов – процедура, напоминающая публичное размещение. Облигации этого типа имеют характеристики, сходные с характеристиками публично размещаемых корпоративных облигаций, описанных в начале главы. На деятельность заемщика, однако, налагается меньше ограничений, чем это было принято в традиционных размещаемых частным образом облигациях. Объем частных размещений сопоставим с объемами размещений публичного долга.

В отличие от эмитентов публичного долга эмитенты облигаций, размещаемых частным образом, как правило, менее известны. В этом отношении рынок частного размещения напоминает рынок банковских займов, о котором речь пойдет далее в главе. Заемщики рынка публичного размещения – это, как правило, крупные корпорации. Эмитенты облигаций, размещаемых частным образом, – корпорации средних размеров. Корпорации, занимающие деньги только у банков, как правило, являются небольшими.

Несмотря на то что с момента издания правила 144А ликвидность рынка частных размещений возросла, она до сих пор не так велика, как ликвидность рынка публичного долга. Ставки на облигации, размещаемые частным образом, по-прежнему более высоки, чем ставки на облигации, размещаемые публично. В то же время, по замечанию одного из обозревателей, премии, которые платят заемщики на рынке частного размещения, упали с тех пор, как инвестиционные банки стали предоставлять капитал и сотрудников для котирования рынка ценных бумаг, выпущенных в соответствии с правилом 144А[59].

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ НОТЫ

Среднесрочные ноты (medium-term notes – MTN) – это корпоративные долговые инструменты; их специфика состоит в том, что ноты непрерывно предлагаются инвесторам агентами эмитентов. Инвесторам предлагается выбор из следующего набора длительностей: от 9 месяцев до года, от года до 18 месяцев, от 18 месяцев до 2 лет и т. д., вплоть до 30 лет. Среднесрочные ноты подлежат регистрации в SEC, осуществляемой в соответствии с правилом 415 (правило резервной регистрации (shelf registration), максимально облегчающее корпорациям размещение облигационных выпусков на непрерывной основе).

Термин «среднесрочные ноты», принятый для обозначения этого корпоративного долгового обязательства, порой вводит инвесторов в заблуждение. По традиции словом «нота» и выражением «среднесрочная нота» обозначают долговые инструменты, срок до погашения которых превышает 1 год, однако является меньшим, чем 15 лет. Очевидно, что такое определение неприменимо к MTN, поскольку их длительность на момент размещения колеблется от 9 месяцев до 30 лет, а порой бывает и более высокой. В июле 1993 года, например, Walt Disney Corporation выпустила ценную бумагу, имеющую MTN-регистрацию, со сроком до погашения 100 лет.

Первым эмитентом MTN стала General Motors Acceptance Corporation: в 1972 году она использовала ноты для финансирования автомобильных кредитов со сроком до погашения пять лет и меньше. Цель создания MTN – заполнение ниши, образовавшейся на рынке финансирования между коммерческими бумагами и долгосрочными облигациями. Именно поэтому долговые обязательства такого рода принято называть среднесрочными. MTN были предложены инвестору эмитентом непосредственно, без агентов. В 1970-х годах размещением MTN занималось всего несколько корпораций. В 1981 году в обращении находились MTN на сумму около $800 млн. Рынок не развивался по двум причинам: во-первых, облигационный выпуск должен был регистрироваться в SEC – стоимость регистрации увеличивала расходы на создание нот, делая их более дорогостоящим, по сравнению с прочими долговыми обязательствами, инструментом. Расходов на регистрацию можно было избежать, размещая MTN частным образом. Напомним, однако, информацию, уже приводившуюся в этой главе: частное размещение сопряжено для эмитента с более высокими процентными затратами. Вторая причина – отсутствие вторичного рынка для MTN.

MTN в современном его виде появились в 1981 году благодаря усилиям Merrill Lynch. Первым эмитентом MTN, размещаемых при посредстве агентов, стала компания Ford Motor Credit. В 1983 году MTN с агентской помощью Merrill Lynch размещали уже GMAC и Chrysler Financial. Merrill Lynch и другие инвестиционные банковские фирмы начали поддерживать вторичный рынок MTN, повышая тем самым ликвидность этих долговых инструментов. В 1982 году было принято правило 415, облегчившее эмитентам непрерывную продажу зарегистрированных нот.

В нашей книге MTN рассматривается в главе, посвященной американским корпоративным долговым обязательствам. Между тем их эмитентами являются также иностранные корпорации, правительственные агентства, межнациональные организации и суверенные государства.

В 2001 году эмитентами среднесрочных нот являлась 461 корпорация США – 176 финансовых и 285 нефинансовых корпораций[60]. В табл. 7.8 приведены данные о кредитных рейтингах MTN выпуска 2001 года.

Заемщики могут варьировать параметры MTN таким образом, чтобы ноты наилучшим образом удовлетворяли их нуждам. Долговые обязательства могут иметь как фиксированную, так и плавающую ставку. Купонные платежи деноминируются и в американской, и в иностранной валюте. В предыдущих параграфах мы описывали различные структуры корпоративных долговых обязательств – MTN существуют практически во всех видах, о которых шла речь. Существуют MTN, обеспеченные трастовыми сертификатами на оборудование, выпущенными железнодорожными компаниями; существуют субординированные ноты, эмитенты которых – банковские холдинговые компании. В главе 14 мы будем анализировать ценные бумаги, обеспеченные активами, и увидим, что на рынке обращаются и обеспеченные активами MTN.

Когда казначейство корпорации оценивает целесообразность выпуска MTN или корпоративной облигации, оно принимает решение на основании изучения двух факторов. Прежде всего определяется стоимость обслуживания долга с учетом затрат на регистрацию и размещение. Эта величина носит название суммарной стоимости фондов (all-in-cost of funds). Кроме того, эмитенту важно знать, насколько свободно он будет чувствовать себя, определяя структуру выпуска. Стремительный рост рынка MTN обусловлен более низкой по сравнению с прочими долговыми инструментами стоимостью фондов и более высокой гибкостью структур. В то же время есть параметры, по которым среднесрочные ноты не имеют абсолютных преимуществ. Об этом свидетельствует тот факт, что часть корпораций наряду с MTN выпускает облигации.

Среднесрочные ноты при первичном размещении распределяются среди инвесторов не так, как большинство облигаций. Некоторые корпоративные облигации инвестиционного класса размещаются на основе схемы «наибольших усилий» (best-effort basis), при которой агент не гарантирует полного размещения, но обязуется приложить все усилия для его достижения. Однако основная часть облигаций имеет андеррайтеров в лице инвестиционных банкиров, которые обязуются выкупить весь выпуск в случае недостаточного рыночного спроса. MTN по традиции размещаются только на условиях «наибольших усилий»: в качестве агентов выступают либо инвестиционные банковские фирмы, либо другие брокеры/дилеры. Еще одно различие между MTN и корпоративными облигациями состоит в том, что среднесрочные ноты, как правило, размещаются небольшими партиями на непрерывной или интервальной основе. Облигации, как мы знаем, размещаются крупными дискретными выпусками.