Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

Итак, существуют два неоспоримых факта относительно попытки переиграть рынок: до вычета затрат – это игра с нулевым исходом; после вычета затрат – заведомо проигрышный вариант. Доход инвесторов в совокупности неизбежно сокращается на размер доходов финансовых посредников. Какова величина этих затрат? Для частных инвесторов, являющихся непосредственными держателями акций, они составляют около 1,5 % в год. Этот показатель меньше (около 1 %) для тех, кто редко совершает торговые операции с ценными бумагами, и намного больше у активных игроков (например, 3 % для инвесторов с оборачиваемостью портфеля свыше 200 % в год).

Во взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные издержки, в совокупности называемые коэффициентом или долей расходов[30], ежегодно составляют в среднем порядка 1,5 % от стоимости активов фонда. К этой сумме следует прибавить еще комиссионный сбор за покупку или продажу участия в фонде. Он составит, скажем, 0,5 % при допущении, что изначальная комиссия в 5 % распределена на период в 10 лет; если же вы владеете акциями 5 лет, то комиссия будет вдвое больше – 1 % в год.

Затем добавьте к этому дополнительные затраты, которые не сразу бросаются в глаза и потому особенно неприятны. Речь идет о скрытой стоимости оборота инвестиционного портфеля (оценивается в 1 % в год). Ежегодная оборачиваемость портфеля среднего инвестиционного фонда составляет примерно 100 %. Это означает, что фонд с активами в 5 млрд долларов ежегодно покупает одни ценные бумаги на 5 млрд долларов и продает другие на аналогичную сумму. При такой оборачиваемости брокерские комиссии, разница между ценами продавца и покупателя и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов.

Все инвесторы в целом получают ровным счетом то, за что не платят. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все.

Общая стоимость участия в фонде акций может достигать 3–3,5 % в год[31], и затраты действительно играют важную роль. Злая ирония инвестирования заключается в том, что инвесторы не только не получают того, за что заплатили. Наоборот, мы получаем как раз то, за что не платим. Следовательно, если мы не заплатим ничего, то получим все – в этом и заключается здравый смысл.

Несколько лет назад я перечитывал книгу Луиса Брандейса «Чужие деньги» (Other People’s Money), впервые опубликованную в 1914 году. Мне запомнился отрывок, который замечательно иллюстрирует этот простой урок. Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали в Америке инвестиционный и корпоративный сегменты.

Брандейс описывал их взаимные интересы и свое корыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил арифметики». Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Его слова сразили меня, точно молния. Почему? Да потому что незыблемые правила арифметики инвестирования настолько очевидны! (Мои критики однажды отметили, что единственное мое достижение – это «поразительный дар распознавать очевидное».) Забавно, но большинству инвесторов бывает непросто разглядеть простейшие вещи, находящиеся прямо перед глазами. Либо, что вероятнее, они отказываются осознавать реальность, если она противоречит их укоренившимся мнениям, предрассудкам, самонадеянности и абсолютной вере в неизменность привычных для них механизмов функционирования финансовых рынков.

«Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в сообщении своим клиентам-инвесторам очевидных истин. Действительно, личные интересы воротил финансового рынка практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Как сказал Эптон Синклер[32]: «Поразительно, как человек сопротивляется пониманию, если прежде дорого заплатил за непонимание».

Наша система финансового посредничества создала огромные состояния для людей, управляющих чужими средствами. И фактор их личной заинтересованности вряд ли скоро исчезнет или изменится. Но, будучи инвестором, вы должны заботиться о своих собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть только в том случае, если осознаёт очевидные факты инвестиционного процесса.

Сколь высоки затраты на посредников? Они просто огромны! Фактически высокая стоимость участия в фондах акций сыграла решающую роль в объяснении того, почему управляющие столь долго и упорно занижали выручку от операций с ценными бумагами. Задумайтесь, а разве могло быть иначе? В массе своей все они умные, образованные, опытные, высококвалифицированные и честные люди. Но между ними существует конкуренция. Когда один покупает акции, другой продает их. Для участников взаимных фондов как группы не существует чистого дохода. В действительности они несут убытки в размере затрат на заключение сделок, выплачиваемых тем Помощникам, от которых нас предостерегал Уоррен Баффет в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания затратам на инвестирование. Действительно, легко недооценить их значение из-за трех факторов. Во-первых, неочевидность многих скрытых затрат (расходы на операции с портфелем, незаметные на первый взгляд авансовые выплаты, налоги на прирост капитала). Во-вторых, высокая прибыльность участия в фондах во время роста фондового рынка (в 1980-х и 1990-х годах, когда доходность рынка достигала 17,5 % годовых, средний фонд предлагал клиентам непомерную – и при этом совершенно неадекватную – доходность в 15 %). Наконец, в-третьих, концентрация инвесторов на краткосрочном доходе без учета разорительного влияния операционных затрат в долгосрочном периоде.

Приведем пример. Предположим, что общая доходность фондового рынка составляет в среднем 8 % годовых в течение 50 лет. Соглашусь, это довольно длительный срок. Однако инвестиционный период сейчас еще больше – 65 и даже 70 лет для человека, который начал работать в возрасте 22 лет, сразу же занялся инвестированием и работает, скажем, до 65-летнего возраста. Затем он продолжает инвестировать еще в течение приблизительно 20 или более лет. Допустим, что стоимость участия в среднестатистическом фонде составляет минимум 2,5 % в год. В результате чистая годовая доходность окажется на уровне всего лишь 5,5 %.

10 000 долларов вложений вырастают до 469 000… или 145 400 долларов. Где же еще 323 600 долларов?

Исходя из указанных выше условий, подсчитаем доход от инвестирования 10 000 долларов за 50 лет (см. рис. 7). Простое вложение средств в рынок акций приносит увеличение указанной суммы до 469 000 долларов, что служит замечательной иллюстрацией действия сложных процентов в длительном периоде. В начале периода доходность инвестиций составляет 5,5 % годовых, что не особенно отличается от рынка в целом. Однако постепенно эти две кривые начинают расходиться, и в итоге разница между ними становится огромна. В конце столь продолжительного периода накопленный фондом доход будет равен лишь 145 400 долларам, что отличается от дохода рынка на весьма существенные 323 600 долларов.

_{Рис. 7. Добрая магия сложных процентов и злая сила сложных затрат: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за 50 лет}

В инвестировании время отнюдь не лечит. Напротив, оно лишь ухудшает положение дел. Когда речь идет о доходах, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно – ваш враг. Представьте, насколько доходность инвестирования 10 000 долларов снижается с каждым годом (рис. 8). К концу первого года ценность вашего капиталовложения снизится примерно на 2 % (сравните 10 550 и 10 800 долларов). Через 10 лет исчезнет 21 % (17 100 вместо 21 600 долларов). Через 30 лет – уже 50 % (49 800 вместо 100 600 долларов). А к концу инвестиционного периода затраты поглотят примерно 70 % потенциального накопленного дохода от простого владения портфелем ценных бумаг.

_{Рис. 8. Сила воздействия сложных затрат: последствия отставания от рынка на 2,5 % в долгосрочном периоде}

Итак, что мы имеем? Инвестор, вложивший 100 % своего капитала и принявший на себя 100 % риска, получил в результате лишь 31 % рыночной доходности. Система же финансового посредничества, которая свои средства не инвестировала и не рисковала ими, присвоила себе львиную долю дохода в 70 %. Это демонстрирует то обстоятельство (пожалуйста, никогда не забывайте о нем), что в долгосрочном периоде злая сила сложных затрат побеждает магию сложных процентов. Включите этот математический факт в число незыблемых правил арифметики, о которых мы упоминали ранее.

Злая сила сложных затрат побеждает добрую магию сложных процентов.

Достаточно теории и гипотетических примеров. Давайте рассмотрим действие этого принципа в реальности. В течение четверти века, с 1980 по 2005 год, доходность фондового рынка (согласно индексу S&P 500) составляла 12,5 % годовых. Доходность среднестатистического взаимного фонда оказалась на уровне лишь 10 %. Разница в 2,5 % была вполне предсказуема с учетом нашей примерной оценки стоимости участия в фонде – 3 %. (Запомните: доход инвестора равен доходности рынка минус затраты.) Проще говоря, наши управляющие фондом, находясь на вершине инвестиционной «пищевой цепочки», присвоили себе «излишек» доходности рынка. Инвесторы же фонда, расположившиеся на нижней ступени этой метафорической цепи, остались лишь при крайне небольшой доле дохода.

Инвесторам не стоит нести подобные потери. Для этого следует лишь отдать предпочтение простому индексному фонду, привязанному к S&P 500. Такой фонд действительно давал доходность в 12,3 % годовых за указанный период – то есть инвестиционные затраты уменьшили доходность рынка лишь на 0,2 %. Как мы видим, разница в доходности индексных и обычных взаимных фондов составила 2,3 % годовых.

За один год разница кажется незначительной. Но если рассматривать период продолжительностью в 25 лет, она достигнет ошеломляющих размеров. Изначально инвестированные в индексный фонд 10 000 долларов выросли бы за это время на солидные 170 800 долларов, тогда как обычный взаимный фонд дал бы прирост на 98 200 долларов – лишь 57 % аккумулированного дохода в индексном фонде.

Но посмотрим правде в глаза. Оба подсчитанных результата являются завышенными, поскольку основаны на стоимости доллара в 2005 году, когда его покупательная способность была как минимум вдвое ниже, чем в 1980 году. В течение данного периода инфляция снижала реальную покупательную способность доходов со скоростью примерно в 3,3 % годовых. Когда мы переводим номинальные доллары (зарабатываемые, расходуемые и инвестируемые) в реальные (с корректировкой на инфляцию), доходность вложения 10 000 долларов резко уменьшается. Реальный совокупный доход в итоге составит лишь 40 600 долларов в активно управляемом фонде акций, тогда как в пассивно управляемом индексном фонде достигнет 76 200 долларов (рис. 9).

_{Рис. 9. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год}

^{Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.}

Итак, обычный средний фонд дал только половину (точнее, 53 %) реального дохода, полученного от участия в фондовом рынке через простой индексный фонд. (Согласно законам арифметики, дальнейшая корректировка обоих показателей на темпы инфляции подчеркивает преимущества инвестирования с более высокой доходностью, в данном случае – участия в индексном фонде.) Да, затраты действительно имеют особое значение, ведь именно они определяют разницу между успехом и неудачей в рыночной игре!

Примечания

1

Пол Энтони Самуэльсон (1915–2009) – выдающийся американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике (1970) «за научную работу, развившую статическую и динамическую экономическую теорию и внесшую вклад в повышение общего уровня анализа в области экономической науки». Прим. ред.

2

«Оракулом из Омахи» Уоррена Баффета прозвали за невероятное чутье и правильность прогнозов (приведенная здесь фраза в оригинале звучит так: Investing is simple, but it’s not easy). Прим. ред.

3

Индексный фонд – взаимный инвестиционный фонд, структура инвестиционного портфеля которого привязана к структуре определенного фондового индекса; цель такого фонда – не получение как можно более высокого дохода, а поддержание доходности на уровне, соответствующем выбранному индексу. Прим. ред.

4

Индексный фонд может быть создан на базе облигаций и инструментов долгового рынка или же состоять из весьма экзотических классов активов (сырьевые товары, недвижимость). Сегодня при желании вы имеете возможность инвестировать средства в различные индексные фонды, охватывающие широчайший спектр активов как в США, так и в масштабах глобальной экономики. Прим. авт. здесь и далее, если не указано иное.

5

Под оборачиваемостью портфеля (portfolio turnover) принято понимать показатель скорости обновления портфеля фонда и торговой активности менеджеров. Прим. ред.

6

Накопления рассчитываются в номинальных долларах без корректировки на долгосрочное снижение их покупательной способности, которое составило примерно 3 % в год с начала XX века. В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) доход снижается с 9,5 до 6,5 %. Следовательно, инвестирование одного доллара принесет соответственно 1,88, 3,52, 6,61, 12,42 и 23,31 доллара за указанные периоды.

7

В своей книге автор неоднократно рассматривает период в 25 лет; как правило, речь о временном диапазоне с 1980 по 2005 год. Прим. ред.

8

Формулировка «созидательное разрушение» (creative destruction) принадлежит Йозефу Шумпетеру, см. его книгу «Капитализм, социализм и демократия», написанную в 1942 году.

9

Так в американской литературе именуются значительные изменения в жизни жителей Северной Америки после Войны за независимость 1775–1783 годов. Прим. ред.

10

Цит. по: Пейн Т. Избранные сочинения / Под ред. М. П. Баскина. М.: Изд-во АН СССР, 1959. С. 21–64. Пер. с англ. Ф. Ф. Вермель. Прим. ред.

11

Полное название книги на английском языке Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor. На русском языке опубликована под заглавием «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла. Новые императивы для разумного инвестора». Прим. ред.

12

Религиозная секта в США. Прим. ред.

13

Нужно отметить, что каждый год Готроксы покупали акции компаний, которые проходили первичное размещение на фондовом рынке.

14

Привязка инвестиционного портфеля к определенному фондовому индексу, то есть капиталовложения осуществляются в ценные бумаги, входящие в структуру индекса. Прим. ред.

15

* Влияние изменения коэффициента P/E.

16

Сделаем важное уточнение: если мы рассчитаем доход на каждый доллар (с учетом сложных процентов) не по номинальной доходности в 9,5 %, а по реальной (с учетом инфляции) – в 6,5 %, то показатель увеличится до более скромных 793 долларов. Тем не менее за указанный период реальная величина вашего «состояния» в любом случае возрастает почти в 800 раз!

17

Коэффициент P/E (price to earnings) показывает отношение цены к доходу. Рыночная цена акции, деленная на доходы по акциям компании в расчете на одну акцию за определенный период. Используется для оценки потенциала доходности бумаги, сравнения ценных бумаг и иных целей. Прим. ред.

18

Здесь я допускаю некоторое упрощение, поскольку влияние на P/E может оказывать и изменение процентных ставок.

19

* Включая период с 2000 по 2005 год.

20

Англ. reversion to the mean можно рассматривать как стремление доходностей акций с течением времени возвращаться к своей долгосрочной норме – моменты экстремально высоких доходностей сменяются периодами, когда они оказываются ниже среднего, и наоборот. Прим. ред.

21

В этом я не одинок. Лично я не знаю ни одного человека, у которого бы это получилось. Финансовые же исследования, проводившиеся на протяжении 70 лет, свидетельствуют о том, что это не удавалось никому.

22

У. Шекспир. Макбет. Пер. М. Лозинского. Прим. ред.

23

Вильям Оккам выразил эту мысль более элегантно: «Не следует множить сущности без необходимости». Но сути высказывания это не меняет.

24

Изначально индекс S&P включал всего 90 компаний, но в 1957 году их число увеличилось до 500.

25

Квартиль – четвертая часть всей совокупности данных выборки, представленной в виде вариационного ряда. Прим. ред.

26

Процентиль – значения, выделяющие 100-е части распределения, выстроенные в ряд по их величине. 99-й процентиль распределения дохода, например, представляет собой такой уровень дохода, когда только один процент населения имеет больший доход.

27

Может быть только одно замечание: из 360 взаимных фондов акций, существовавших 30 лет назад, на сегодня осталось только 211.

28

Пенсионный план для федеральных госслужащих, позволяющий часть заработной платы до выплаты налогов переводить на специальный сберегательный счет. Прим. ред.

29

Разновидность сберегательного плана, позволяющая работнику часть зарплаты до уплаты подоходного налога вносить в инвестиционный фонд под управлением работодателя; сумма и доля заработной платы, которая может вноситься в фонд, ограничиваются; уплата налогов откладывается до выхода на пенсию или увольнения из данной фирмы; при досрочном изъятии средств начисляются специальные штрафы; название дано по соответствующему разделу Налогового кодекса США. Прим. ред.

30

Коэффициент расходов (expense ratio) – это отношение расходов участников взаимного инвестиционного фонда на оплату его услуг к общей сумме капиталовложений (активов инвестора в фонде). Прим. ред.

31

Я умолчал об альтернативных издержках, или издержках неиспользованных возможностей, которые несут инвесторы фондов. Большинство взаимных фондов держат около 5 % средств в резерве денежной наличности. Если доходность акций составит 10 %, а этих резервов – 4 %, то для инвестора это будет означать дополнительные 0,3 % ежегодных затрат (5 %, умноженные на 6 % разницы в доходности).

32

Эптон Синклер (годы жизни 1878–1968) – американский писатель, выпустивший более 90 книг в различных жанрах. Получил признание и популярность в первой половине XX века. Прим. ред.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.