IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков

Андрей Лукашов, Андрей Могин

IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков

© Лукашов А.В., Могин А.Е., 2007, 2008

© ООО «Альпина Бизнес Букс», 2007

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Вместо введения. Что такое IPO

История первоначальных публичных размещений акций российских компаний началась в 1996 г., когда компания «ВымпелКом» разместила АДР третьего уровня на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Тогда для компании это было вопросом выживания: ей необходимо было избавиться от контроля АФК «Система» и заменить ее пассивными инвесторами, а также привлечь дополнительные средства для реализации стратегии развития. Уникальность этого размещения заключалась в отсутствии у компании отчетности за три года, подготовленной в соответствии с МСФО, предоставление которой было одним из необходимых условий для включения в котировальный список.

Более того, когда в 1995 г. директора «ВымпелКома» пришли в Центральный банк РФ и заявили о намерении провести IPO, чиновники сначала не могли понять, о чем идет речь, а когда поняли, то признались, что не представляют, как это сделать. В ноябре 1996 г. размещение все-таки состоялось, спрос превысил предложение в десять раз, размещение принесло компании $53 млн, а общая капитализация компании, на тот момент обслуживавшей 56 тыс. абонентов, составила $530 млн. В итоге «ВымпелКом» из небольшой компании с противоречивым составом акционеров и неясными перспективами превратился в телекоммуникационного гиганта: привлеченные средства были направлены на развитие, и в период с 1995 по 1997 г. «ВымпелКом» стал одной из самых рентабельных и быстрорастущих российских компаний.

В последнее время тема IPO стала особенно модной в финансовом мире. Все больше компаний заявляют о намерении провести IPO, между тем не все из них точно представляют, что это такое. В классическом понимании IPO – это первоначальное публичное размещение: компания впервые выпускает свои акции на рынок, и их покупает широкий круг инвесторов. В России иногда трактуют понятие IPO более вольно, причисляя к нему и другие виды публичного размещения (табл. 1):

– частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (private offering – PO);

– размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке – так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on или primary public offering – PPO);

– публичная продажа крупного пакета действующими акционерами (secondary public offering – SPO);

– публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя биржевой рынок (direct public offering – DPO).

Мы также предлагаем для простоты обобщить эти разновидности под одним термином IPO, так как их объединяет главное – распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично.

Таблица 1

Виды публичного размещения акций

^{Источник: IPO-Конгресс, 2003.}

Индустрия IPO развивалась в различных странах по-разному. Активность рынка IPO в первую очередь определяется принятой в стране моделью инвестиций и традициями построения финансовых систем. Так, львиная доля IPO осуществляется в англосаксонских странах, ориентированных на фондовый рынок как на источник инвестиций. Сюда стремятся эмитенты государств, не имеющих возможности привлечь требуемый капитал на национальном рынке (скажем, на основной площадке Лондонской фондовой биржи (LSE) в феврале 2006 г. было проведено одиннадцать IPO, в том числе компаниями из Кореи, Израиля и России). Кроме того, в англосаксонских странах практикуют выход на рынок не только крупные, но также малые и средние компании. В целом в этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 15–20 % всех инвестиций в основной капитал. Несколько другая ситуация в странах континентальной Европы, ориентированных на банковское кредитование. Здесь посредством эмиссии акций финансируется до 5–10 % инвестиций в основной капитал.

Первое классическое IPO на российском рынке, причем с тщательным соблюдением всех правил и процедур, провел в 2002 г. РосБизнесКонсалтинг. Компания была уже хорошо подготовлена как с точки зрения проработки процедур и документов, так и с точки зрения финансовой отчетности: аудит отчетности, составленной по международным стандартам, осуществляла KPMG. РБК считался лидером российского рынка деловой информации, и провести максимально грамотное и успешное IPO было для холдинга делом чести, ведь от этого зависело, станут ли другие потенциальные эмитенты проводить IPO. Размещение прошло успешно – спрос в пять раз превысил предложение, и для отечественных компаний была открыта возможность привлекать средства на внутреннем фондовом рынке. Это положило начало буму IPO в России.

О планах проведения IPO на российских и международных площадках в ближайшие годы объявили более 100 российских компаний. Основная причина бума IPO – благоприятная экономическая ситуация в нашей стране. С одной стороны, высокие темпы экономического роста обуславливают устойчивый рост количества компаний, желающих диверсифицировать источники финансирования и тем самым оптимизировать структуру пассивов (уменьшив долю более дорогих кредитных средств и увеличив объем более дешевых, привлекаемых за счет продажи акций). С другой стороны, динамичное развитие экономики обеспечивает стабильный рост российского бизнеса. Таким образом, все большему числу российских компаний требуются дополнительные средства, чтобы развиваться синхронно с рынком.

Вместе с тем все больше отечественных компаний удовлетворяют условиям выхода на публичные рынки, обладая следующими характеристиками:

– четкой стратегией развития бизнеса;

– высокими темпами роста бизнеса;

– устойчивой позицией на рынке;

– рентабельностью не ниже средней по отрасли или выше;

– современной организацией управления;

– финансовой отчетностью, подготовленной в соответствии с МСФО.

Помимо привлечения дополнительных средств и диверсификации структуры источников финансирования успешное публичное размещение акций имеет следующие преимущества:

– повышение финансовой устойчивости компании-эмитента;

– облегчение привлечения финансирования и снижение стоимости капитала;

– повышение уровня корпоративного управления и прозрачности бизнеса;

– улучшение имиджа компании.

Как видим, у российских компаний есть все предпосылки для активного проведения IPO. Однако оно должно быть не самоцелью, а естественным этапом роста компании и продолжением ее финансовой стратегии. Тогда вместе с ростом компании происходит ее реструктуризация, выстраивание корпоративной культуры и принципов корпоративного управления. IPO – многоступенчатый и достаточно продолжительный процесс. Средний срок между принятием решения о возможном первоначальном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около двух лет, а при выходе на международные площадки – до четырех. Это время необходимо для того, чтобы сделать прозрачной юридическую структуру компании, заработать репутацию благонадежного заемщика (провести программы вексельных и облигационных займов), повысить известность бренда компании – иными словами, стать узнаваемыми на рынке, где будет производиться размещение.

Предлагающие свои акции компании представляют разные инвестиционные возможности и соответственно привлекают разные типы инвесторов. И хотя нельзя заранее достоверно спрогнозировать интерес к акциям компании-эмитента, но определить, к какому типу относится компания, и сопоставить это с активностью той или иной категории инвесторов в данный момент – задача вполне осуществимая. В зависимости от зрелости, прибыльности, перспектив развития и важности для успешного развития тех или иных факторов компании-эмитенты можно разделить на следующие группы:

1. Крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением Р/Е (price/earning). Решение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения (поглощений), либо потому, что считают компанию прошедшей пик развития и решают зафиксировать прибыль.

В России в эту группу входят в основном компании сырьевого сектора, имеющие солидную кредитную историю. Акции большинства из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме АДР. Однако благоприятная конъюнктура на сырьевые товары и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами) снижает заинтересованность основных собственников этих компаний в проведении IPO на западных рынках, во всяком случае в ближайшем будущем.

2. Быстрорастущие компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности. Характерные черты таких компаний:

– ежегодный оборот $30–100 млн;

– чистая прибыль как минимум $1 млн за последний отчетный год;

– ежегодный рост на 30–50 % и возможность сохранять высокие темпы роста на протяжении нескольких лет;

– сплоченная команда менеджеров с распределенными сферами ответственности.

Именно такие компании наиболее благоприятно оцениваются инвесторами. Среди российских эмитентов это средние динамично развивающиеся компании из несырьевых секторов, нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить их потребности в длинных деньгах. Представители этой группы компаний являются наиболее вероятными кандидатами для проведения IPO на российских площадках.

3. Небольшие инновационные компании, которые изначально ориентированы на IPO. Они вызывают значительный интерес инвесторов, несмотря на отсутствие впечатляющих финансовых результатов. Некоторые из них относятся к новым многообещающим отраслям; другие демонстрировали хорошие результаты в прошлом, и инвесторы надеются на возобновление их роста. Однако следует отметить, что к моменту выхода на биржу большинство рисков уже нивелировано, а слабые компании отсеялись на этапе венчурного финансирования. При принятии решения об инвестировании в эти компании инвесторы обращают внимание на следующие факторы:

– наличие у отрасли, в которой работает компания, значительных перспектив роста;

– способность компании стать одним из лидеров в своей области;

– способность менеджмента компании обеспечить заявленный рост.

Среди российских эмитентов таких компаний пока очень немного, и реально говорить об их выходе на биржу можно будет только после того, как публичными станут компании второго и третьего эшелонов. Но в будущем они могут стать основными участниками публичных размещений.

Когда говорят об организации IPO, обычно подразумевают финальные стадии трудоемкой и длительной процедуры вывода компании на рынок открытого акционерного капитала. Однако подготовка эмиссионных документов, работа с инвесторами и начало биржевых торгов акциями – лишь верхушка айсберга. Под водой остается огромная предварительная работа по приведению компании в соответствие с требованиями стандартов для эмитентов, рассчитывающих заинтересовать потенциальных инвесторов и провести размещение акций успешно.

Принимая решение о публичном предложении акций, владельцы и руководство компании берут на себя следующие обязательства:

– раскрытие информации, что означает некоторую потерю конфиденциальности;

– готовность к тому, что котировки акций компании будут подвержены общим колебаниям фондового рынка;

– необходимость соответствовать ожиданиям рынка, акционеров и институтов финансовой инфраструктуры;

– ограничения на сделки с акциями компании для инсайдеров.

Взамен компания получает следующие преимущества:

– улучшение финансового положения (привлечение новых средств, диверсификация финансовых источников);

– рост стоимости акций;

– возможность привлечения средств через дополнительные выпуски акций в будущем (возможно, продажа акций по более высокой цене);

– рост кредитного рейтинга, что определяет снижение стоимости заимствований и, в свою очередь, ведет к оптимизации средневзвешенной стоимости капитала и росту стоимости бизнеса.

Помимо прочего подготовка к IPO может послужить катализатором, благодаря которому будет, наконец, сформулирована стратегия развития компании, выстроена четкая и логичная оргструктура, вскрыты и разрешены многие наболевшие проблемы, проведен аудит по международным стандартам, повышено качество корпоративного управления. В результате параллельно с подготовкой IPO происходит финансовое оздоровление компании. Важно помнить, что чем прозрачнее структура компании, ее финансовая отчетность и другие важные для принятия инвестиционного решения аспекты, тем легче инвестор сможет просчитать свои риски и тем меньший дисконт заложит в итоговую оценку компании. Поэтому задача компании – максимально упростить для инвестора процесс принятия решения о вложения средств в акции компании.

Этой же цели служит разделение показателей управленческой отчетности и данных официального бухгалтерского учета. Предпочтительным является построение управленческого учета на основе данных бухучета (например, консолидация данных по нескольким организациям с исключением внутреннего оборота) плюс использование нефинансовых показателей оперативного учета. В противном случае эмитенту придется объяснять различия в данных бухгалтерской отчетности и управленческого учета сотням потенциальных инвесторов, рискуя вызвать их недоверие и, как следствие, недооценку акций компании.

Вот основные факторы, влияющие на успешность проведения IPO:

– наличие у компании-эмитента устойчивых темпов роста;

– общие высокие темпы роста отрасли, в которой работает компания;

– наличие у компании-эмитента уверенной позиции на рынке, узнаваемых товаров и услуг;

– наличие устойчивых темпов роста рентабельности;

– наличие четкой стратегии;

– общая динамика цен акций компаний, которые недавно провели свои IPO;

– наличие у компании-эмитента понятной и эффективной системы менеджмента и корпоративного управления.

1. Этапы IPO

Чтобы понять, какие внутренние мероприятия должны быть проведены, нужно определить, какие моменты интересуют инвестора при оценке той или иной компании в первую очередь. В качестве ключевых факторов, гарантирующих стабильность перспектив компании, инвесторами рассматриваются:

– уровень корпоративного управления;

– опыт и квалификация менеджмента;

– качественная система управления и контроля;

– достоверность и доступность финансовой информации и отчетности;

– прозрачность бизнеса в целом.

Внутренние мероприятия – одна из важнейших составляющих предварительного этапа подготовки компании к IPO. Прежде всего это касается формирования команды. При проведении IPO основная нагрузка ложится на менеджеров, представляющих компанию. От их коммуникабельности, квалификации и убедительности будет зависеть мнение инвесторов о компании. Перед инвесторами должна предстать, с одной стороны, команда, создавшая компанию и знающая все ее внутренние механизмы, а с другой – успешные управленцы, которые будут проводить понятную и одобряемую инвесторами корпоративную политику.

Для инвесторов главное, чтобы их инвестиции были защищены от некомпетентных действий менеджмента. Проще говоря, они заинтересованы в деперсонализации бизнеса. Для этой цели формируется совет директоров, в который входят как исполнительные директора компании, так и независимые члены. Следующим важным органом, который должен быть сформирован в публичной компании, является аудиторский комитет. Это необходимое требование для размещения на зарубежных площадках. Аудиторский комитет непосредственно отвечает за назначения и компенсации, а также разрешает все спорные вопросы между независимым аудитором и советом директоров. По мере приближения к IPO совет директоров должен играть все большую роль в принятии оперативных решений.

Этой же цели служит и разработка кодекса корпоративного поведения: четкое регламентирование и выстраивание прозрачных взаимоотношений с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ-менеджментом. Для этого создаются подразделения стратегического и инвестиционного планирования и IR-служба, которые обеспечивают необходимый для широкого круга инвесторов уровень раскрытия информации.

В целом подготовку компании к IPO можно разделить на три этапа.

Этап 1. Предварительная работа

Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года до выхода на публичный рынок компания должна разработать бизнес-план и начать регулярно подготавливать финансовую отчетность.

Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. Компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации проспекта эмиссии проводится общее собрание, на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Официально процесс IPO начинается именно с общего собрания.

Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании: финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании («дью дилидженс»), тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в комфортных письмах аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия проспекта печатается и подается для проверки в регистрационную комиссию. Ведущий андеррайтер подбирает синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

«Дорожное шоу». Одновременно начинается «дорожное шоу» – посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия – убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели. Это – самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок, а по окончании – руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций в зависимости от ожидаемого спроса. После этого печатается финальная версия проспекта. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

В ходе реструктуризации и разработки кодекса корпоративного поведения происходит отладка и максимальная формализация всех управленческих процедур. На практике это выражается в подготовке месячных отчетов, на основе которых потом формируются квартальные отчеты. Месячные отчеты должны содержать минимум информации, который позволит провести анализ объема производства и ценовой политики, географии продаж, прибыльности каждого из продуктов, затраты и основные тренды.

Этап 2. Выход на биржу

Примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером, биржевой площадкой, диапазоном возможной цены размещения, размером пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемой структурой инвесторов. При необходимости примерно за три-четыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.

Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре – шесть месяцев в зависимости от рынка (рис. 1.1, табл. 1.1). Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной ситуации.

Рисунок 1.1

Типичный план-график IPO

^{Источник: Основные этапы IPO // Финансовый директор. 2004. № 12.}

Таблица 1.1

Хронология организации и проведения первичного размещения

^{Источник: Newton Advice Bureau.}

Размещение и начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

Этап 3. Работа с инвесторами после размещения

После размещения. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а тот переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается период молчания, и теперь андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

2. Участники IPO

Каждая компания надеется на успешное IPO, что подразумевает не только установление приемлемой цены при размещении, но и рост котировок акций после него. От самой компании, тем не менее, не требуется знания всех технических деталей. Более того, осуществить всю предварительную работу только своими силами не удается ни одной компании. Поэтому согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и исходя из сложившегося на нем разделения труда эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, знают цены на акции схожих компаний, уже котирующиеся на бирже, и к тому же обладают развитой клиентской базой. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лид-менеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю.

Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер, юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO, возможности поддерживать акции на вторичном рынке и умения составлять качественные аналитические отчеты. В некоторых случаях в синдикат привлекаются и банки – кредиторы эмитента.

В качестве лид-менеджера лучше привлекать банк, который обладает большой клиентской базой и известен на рынке, где будет происходить размещение. Следует учитывать стоимость, в которую он оценивает компанию, объем эмиссии, предлагаемую структуру, место и сроки размещения, а также требуемое за его услуги вознаграждение. Надо сказать, что эти параметры у разных банков различаются довольно сильно. Чтобы определить, какой период времени действительно является реальным, следует заранее собрать мнения инвесторов и рассчитать детальный график всего проекта (формальное решение о выпуске акций должно быть принято высшим органом управления компании не позднее чем за шесть месяцев до даты размещения их на биржевой площадке).

Поскольку от уровня квалификации и опыта партнеров по размещению во многом зависят конечный успех IPO и величина суммы, которую компания сможет привлечь в ходе размещения акций, к выбору партнеров нужно подходить особенно внимательно (табл. 2.1).

Таблица 2.1

Функции участников IPO

^{Источник: Финансовый директор. 2004. № 12.}

Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров

Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера – проведение тендера. Основные критерии следующие:

– репутация банка в инвестиционном сообществе;

– наличие обширной базы инвесторов;

– команда банка и ее опыт проведения IPO;

– аналитические возможности банка;

– поддержка акций эмитента на вторичном рынке;

– срок проекта и стоимость услуг.

Предварительно следует выяснить, насколько обширна региональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого лид-менеджера и насколько она отвечает планам развития компании.

Также необходимо иметь в виду, что расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии – от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые с точки зрения компании-эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам.

Выделяют следующие функции лид-менеджера:

1. Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены.

2. Функция сертификации и эффект репутации. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, лид-менеджер заинтересован в правильной оценке их стоимости. Для этого он должен обладать опытом в области организации размещения эмиссий ценных бумаг компаний данной или схожих отраслей. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, он должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. От репутации банка во многом зависит и доверие инвесторов к информации о компании, поскольку андеррайтер является ее первичным источником.

3. Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Эмитенты стараются подбирать таких лид-менеджеров, которые смогли бы не только выпустить аналитический отчет о фирме в момент организации IPO, но и продолжали бы включать фирму в аналитические отраслевые отчеты в будущем. Ожидается, что лид-менеджер организует квалифицированное аналитическое освещение данной фирмы для инвесторов (поэтому эмитенты скептически относятся к молодым андеррайтерам, не имеющим в штате квалифицированных аналитиков).

4. Маркетмейкинг. После размещения андеррайтер еще некоторое время обеспечивает за счет своих ресурсов поддержание котировок акций компании на должном уровне: в первые дни после IPO через него проходит до 50 % всех сделок с акциями компании. Для поддержания котировок у андеррайтера должен быть значительный капитал, чтобы грамотно выставлять короткие и длинные позиции на акции компании. Без этой поддержки не создастся ликвидный рынок акций компании, интерес к ним начнет падать, а вслед за ним и котировки.

5. Консультирование эмитента после размещения. После проведения IPO компания приобретает статус публичной, и ей могут понадобиться советы эксперта, дополнительное финансирование или финансовое консультирование.

6. Формирование синдиката андеррайтеров. Очевидно, что в одиночку с таким объемом работы не справится даже крупная финансовая структура, поэтому лид-менеджер формирует синдикат андеррайтеров (коменеджеров), распределяя ответственность между несколькими инвестиционными банками. Различные андеррайтеры имеют разную клиентскую базу инвесторов. Например, инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs – широкая база институциональных клиентов; некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию. Поэтому наличие синдиката андеррайтеров позволяет получить больше информации в период подготовки IPO об уровне спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов и точнее установить цену предложения. Члены синдиката проводят дополнительную оценку (сертификацию) качества эмитента. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения.

Коменеджеры выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования, давать рекомендации инвесторам, поддерживать котировки акций эмитента на фондовом рынке после IPO, а также потому, что имеют клиентскую базу, отличную от базы ведущего менеджера.

Количество акций, получаемых для андеррайтинга каждым членом синдиката, варьируется (табл. 2.2). Если число акций для коменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достанутся простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном «дью дилидженс», за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой в последние годы является поручение каждому члену синдиката продать 10 % от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.

Таблица 2.2

Пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров

^{Источник: Chen and Ritter, 2000.}

Из акций в институциональном котле 30 % делятся поровну между ведущим менеджером и коменеджером, а остальные 70 % почти полностью переходят к ведущему менеджеру из так называемой «джамп болл»[1]. Иными словами акции для продажи инвесторам распределяются так, как показано в табл. 2.3 и 2.4.

Таблица 2.3

Пример распределения акций среди членов синдиката для продажи инвесторам

Таблица 2.4

Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам

^{Источник: Chen and Ritter, 2000.}

Исторически синдикаты возникли по причине недостатка капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов. Но сегодня такие крупные андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. Поэтому последние десять лет идет тенденция к уменьшению размеров синдикатов. С другой стороны, в 1980-е гг. многие IPO не имели коменеджеров, а сегодня ситуация практически обратная. Основная причина роста числа коменеджеров заключается в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества коменеджеров.

Коменеджеры пишут и распространяют аналитические отчеты об эмитенте, в первую очередь среди своих клиентов-инвесторов, собирают от них заявки на акции, участвуют в PR-кампании, помогают поддерживать интерес к эмитенту после размещения бумаг. Подбор коменеджеров андеррайтер проводит либо самостоятельно, либо совместно с эмитентом.

Таблица 2.5

Распределение оплаты между членами типичного синдиката

^{Примечание: Оплата за андеррайтинг $0,19 x 3,22 тыс. = $611,8 тыс. – Затраты на синдицирование $450,8 тыс. (включая издержки стабилизации торговли акциями) = Чистая оплата за андеррайтинг $161 тыс., или $0,5 за акцию.}

^{Источник: Chen and Ritter, 2000.}

Если эмитент планирует размещение на западных рынках, лучше выбирать банк с возможностями и опытом операций на мировых рынках капитала, однако будет намного удобнее и эффективнее, если банк имеет представительство в России. Поскольку немаловажным является срок осуществления проекта, то надо учесть, что независимо от того, какой срок предложит лид-менеджер, существует минимальный срок подготовки IPO, складывающийся из ряда законодательно ограниченных по времени процедур. Поэтому дополнительным плюсом будет, если проект по проведению IPO получит у лид-менеджера приоритетное значение по сравнению с другими инвестиционно-банковскими проектами.

Эмитенты выбирают организаторов по-разному (табл. 2.6). Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже сотрудничает или планирует сотрудничать в рамках совместных бизнес-проектов, например в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В противном случае организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. Если говорить о российской практике, то вполне вероятно, что в ближайшие два-три года сформируется небольшая группа инвестиционных банков – лидеров этого сектора. Пока в конкурентной борьбе побеждают либо иностранные банки, либо банки с иностранным участием – за счет финансовой мощи и колоссального опыта по проведению IPO.

Таблица 2.6

Банки – участники IPO российских компаний

^{Источник: Финанс. 2005. № 39 (127).}

Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк и др.). У каждой группы свои конкурентные преимущества: россияне лучше знают особенности местного рынка, за плечами иностранцев – мощная поддержка материнских структур, десятилетиями проводивших IPO за рубежом. Поэтому в крупных размещениях зачастую одновременно участвуют и те и другие. Объединенная финансовая группа (UFG) и Deutsche Bank даже создали совместный бренд Deutsche UFG, который организовал IPO семи эмитентов, в том числе шести российских.

Размер процентной ставки лид-менеджера и другие условия сотрудничества зависят от того, проводит ли компания тендер по отбору организатора или договаривается со своим заведомо дружественным инвестбанком. Дружественность, разумеется, имеет свою цену, поэтому и в случае конкурсного отбора компания не прогадает, поскольку может неплохо сэкономить. Конкуренция на рынке организаторских услуг столь высока, что претенденты на роль «соратника по IPO» в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно умерить свои ценовые аппетиты. Поэтому итоговая премия организаторов колеблется в довольно широком диапазоне: если IPO проводится в России, это 1,5–5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом – 3–10 %. Внутри банковского синдиката до 80–90 % заработка достается андеррайтерам. Однако всегда остается вероятность того, что уже в процессе подготовки размещения эмитент по каким-то причинам отложит выход на рынок. Поэтому инвестбанки стараются подстраховываться, прописывая в договоре между сторонами фиксированное вознаграждение за свои услуги, которое выплачивается вне зависимости от результатов IPO.

Еще одним критерием, влияющим на выбор организатора, является величина суммы, которую желает привлечь компания. Сегодня на рынке существуют две ниши – размещения крупных компаний и размещения средних компаний (условной разделительной чертой между ними можно считать сумму в $500 млн). Размещения большего объема, несмотря на наметившийся в последнее время рост капитализации российского фондового рынка, провести в России все-таки пока тяжело. Если IPO проходит за рубежом, андеррайтерами обычно становятся международные инвестиционные банки, а вот во внутренних размещениях чаще задают тон российские финансовые структуры.

В любом случае, планируя публичное размещение акций, компания рассчитывает заработать значительно больше, чем заплатит за организацию IPO. И принцип «разместились/не разместились» с расчетными параметрами – по сути, самый простой и показательный критерий оценки эффективности услуг организаторов и консультантов. Однако следует учитывать и столь важный для акционеров показатель, как дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение.

Сегодня в бизнесе по организации IPO готовы участвовать многие инвестиционные банки, но в дальнейшем, по мере накопления практического опыта, на лидирующих позициях закрепятся лишь несколько крупных игроков, в число которых войдут как российские, так и международные структуры. Сейчас эмитенту при выборе партнеров и консультантов стоит учитывать, что пока еще немногие андеррайтеры в совершенстве отработали технологию проведения сделок.

Прежде чем принять окончательное решение о работе с компанией-эмитентом в рамках публичного предложения, андеррайтерам важно понять, смогут ли они заработать на этом и не подорвет ли неудачное размещение их репутацию. Поэтому они тщательно изучают компанию-эмитента: проводят детальный анализ бизнес-плана, финансовых отчетов, интервью и собеседования с ключевыми сотрудниками компании, поставщиками и клиентами. В процессе переговоров с потенциальным ведущим андеррайтером компания-эмитент обсуждает вид эмитируемых ценных бумаг, предпочтительный ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя. По результатам предварительных переговоров андеррайтер составляет письмо о намерениях, основные положения которого могут и будут со временем конкретизироваться и уточняться, а в окончательном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером только после составления окончательного варианта проспекта эмиссии.

Некоторые базовые положения, включаемые в письмо о намерениях, следует оговорить в первую очередь:

– характер и уровень поддержки компании андеррайтером после осуществления IPO: необходимо поддерживать активность на вторичном рынке акций компании, чтобы обеспечить ликвидность и приемлемый уровень котировок;

– размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера: особое внимание нужно уделить оговорке, касающейся права первого отказа при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров;

– тип эмитируемых ценных бумаг, их ориентировочное количество и доля свободного размещения, а также стоимость одной акции. Следует учесть, однако, что все оговоренные параметры могут измениться в последнюю минуту под влиянием рыночных колебаний;

– размер и характер реализации опциона, который позволит андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 15 % акций помимо выставленных на IPO, если потребность рынка в акциях компании будет превосходить первоначальные ожидания.

В зависимости от перспектив компании-эмитента андеррайтер может взять на себя следующие обязательства:

– твердое обязательство — это означает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании-эмитента по заранее оговоренной цене и таким образом взять на себя весь риск по непроданным ценным бумагам. Очевидно, что этот способ является наиболее предпочтительным для компании и наиболее часто используемым. Андеррайтер принимает на себя такое обязательство только после установления окончательной цены на акции, т. е. непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии;

– максимум усилий — это буквально означает, что андеррайтер соглашается приложить все усилия и сделать все, от него зависящее, чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги компании-эмитента.

Оба вышеупомянутых типа договоренности имеют свои преимущества и недостатки. Твердое обязательство выгодно для эмитента, поскольку все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям несет андеррайтер: он выкупает всю эмиссию у компании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесторам. Если же какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен выкупить их по оговоренной с эмитентом цене. Однако если спрос на акции в ходе IPO превысит предложение, то разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером (премия) целиком и полностью пойдет в доход не эмитенту, а андеррайтеру, у которого существует соглашение о приобретении акций эмитента по фиксированной цене. Это – плюс соглашения по типу твердого обязательства для андеррайтера.

При заключении соглашения по типу максимум усилий наблюдается противоположная ситуация: эмитент может как значительно выиграть, если оправдаются его ожидания и цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, так и существенно проиграть, если инвесторы не проявят активного интереса к его акциям. Этот тип обязательств используется реже, поскольку помимо прочего подразумевает, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь рыночный риск за ней. Андеррайтеры сами не очень охотно идут на заключение соглашения по этому типу, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.

Российская практика еще не выявила преимущественный алгоритм действий для отечественных андеррайтеров. Поэтому эмитенту при обсуждении предпочтительного для него типа обязательств с андеррайтером следует тщательно взвесить свои возможности и хорошо проанализировать все связанные с этим риски и опасности.

Аудиторы и консультанты

После выбора инвестиционного банка к работе над проектом подключаются юридические консультанты, основная задача которых – юридическое сопровождение сделки, в том числе выявление потенциальных рисков для инвесторов. По итогам работы юристы составляют заключение, которое обеспечивает правовую безупречность сделки и доверие к эмитенту со стороны инвесторов.

Аудиторов и юристов нужно выбирать заранее, так как еще до выхода на IPO компании требуются аудированная отчетность и юридически прозрачная структура. Если компания планирует размещение на западных биржах или привлечение иностранных инвестиций, то аудиторскую и юридическую фирмы рекомендуется выбирать из числа западных консультантов.

На практике обычно нанимают юристов, представляющих как интересы эмитента, так и интересы андеррайтеров. Ключевым фактором при выборе юридической фирмы считается наличие международной практики и представительства в России: ведь даже если IPO проводится в России, акции приобретают западные инвесторы, доверяющие юридическим заключениям только международных юридических фирм, которые эмитенту порекомендует лид-менеджер.

Аудиторы и консультанты выполняют следующие функции[2]:

– анализ альтернативных возможностей привлечения финансирования и заключение о том, является ли решение выхода на фондовый рынок наилучшим выбором;

– оценка и рекомендации относительно последовательности действий, необходимых для успешного проведения IPO, основанные на опыте похожих компаний или компаний из этой же отрасли;

– разработка оптимального временного графика и согласование последовательности шагов;

– содействие в разработке бизнес-плана, профиля компании и проспекта эмиссии;

– налаживание систем внутреннего контроля, финансового учета и отчетности;

– подготовка финансовых отчетов в соответствии с требованиями международных стандартов учета и отчетности;

– проведение аудита финансовых отчетов;

– содействие в подготовке бюджета и составлении прогнозов;

– подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии в соответствии с требованиями ФСФР России и учетом ожиданий инвесторов;

– подготовка регистрационных документов, подаваемых в ФСФР России и на биржу;

– написание комфортного письма для андеррайтера.

При выходе компании на биржу юридический консультант выполняет следующие функции:

– подготовка юридической и общей информации для проспекта эмиссии;

– проверка юридической правильности (верификация) всего документа;

– проведение юридической процедуры «дью дилидженс». Проверка и подтверждение прав собственности на все активы компании. Проверка на предмет возможных юридических препятствий, способных помешать компании в достижении целей, например наличие судебных исков и потенциальных юридических претензий к компании;

– рассмотрение вопросов, связанных с корпоративной реструктуризацией. Создание новой холдинговой компании как инструмента для размещения акций на бирже;

– подготовка трудовых соглашений и опционных контрактов с директорами компании и другими ключевыми сотрудниками;

– консультирование директоров компании по вопросам корпоративного управления и ответственности директоров согласно заключенным соглашениям;

– подготовка верификационных бумаг и протокола собрания совета директоров, а также всех документов и соглашений, которые должны быть подписаны директорами. Разъяснение директорам смысла и содержания всех подписываемых ими документов;

– обеспечение юридического сопровождения по всем юридическим вопросам процесса размещения.

Кроме этого юридический советник должен обеспечить правильную организацию капитальной структуры компании и убедиться, что директора компании имеют юридические полномочия для эмиссии акций, а юридическая форма компании соответствует требованиям размещения на бирже.

Непосредственно перед размещением к команде консультантов подключается брокер. Его основная задача – помочь компании привлечь средства на рынках капитала при первоначальном размещении. Брокеры должны иметь прочные связи с ключевыми финансовыми институтами и обладать навыками маркетинга ценных бумаг фирмы среди институциональных инвесторов. Обычно брокер является специалистом в определенном секторе экономики и поддерживает контакты с работающими в нем финансовыми институтами. В период привлечения капитала брокер, как правило, связывается с различными категориями инвесторов.

Другая основная функция брокера – помощь компании на вторичном рынке. Брокер выступает посредником между компанией и рынком, а также между инвестиционным сообществом и компанией. Брокер стимулирует интерес инвесторов к акциям компании, с одной стороны, и консультирует компанию относительно оценки ее акций – с другой. Как посредник брокер выполняет следующие функции:

– незамедлительно доводит до сведения компании финансовые результаты ее конкурентов, изменения в цене акций конкурентов, а также основные новости сектора, в котором работает компания;

– консультирует директоров и сотрудников компании относительно последствий для рыночной цены акций всех сделок с акциями компании;

– постоянно информирует компанию об условиях на рынке, изменениях в цене и объемах торговли ее акциями.

Большинство брокеров имеют аналитически-исследовательский отдел, отвечающий за подготовку периодических инвестиционных отчетов о компании. Обычно подобные отчеты выходят после публикации годовых и полугодовых финансовых отчетов, а также после размещения акций или сделок по слиянию и поглощению.

Большинство российских компаний, размещающих свои акции за рубежом, делают это на альтернативной торговой площадке LSE – AIM. Это объясняется менее жесткими требованиями к эмитенту, предъявляемыми AIM, в особенности по отношению к предоставлению финансовой отчетности в соответствии с МСФО. Поэтому для характеристики зарубежных площадок рассмотрим структуру участников IPO на AIM:

1. Назначенный консультант (советник) – управляет процедурой подготовки и проведения листинга эмитента и несет за него ответственность перед биржей, подтверждает знание эмитентом и его должностными лицами правил AIM, подтверждает соответствие эмитента и всех документов листинга правилам и требованиям AIM. Назначенный консультант утверждается LSE. Эмитент выбирает назначенного консультанта самостоятельно или с помощью администрации AIM.

2. Брокер – сопровождает и консультирует эмитента по вопросам привлечения инвесторов, объема и стоимости привлекаемых средств, оценки и стоимости компании, анализа рынка и обеспечивает размещение компании на AIM. Нередко брокером и назначенным консультантом является одно и то же лицо.

3. Эксперт — в случае с добывающими или разведочными компаниями либо компаниями, использующими технологические процессы, необходимо предоставить инвесторам отдельный отчет компетентного независимого эксперта, известного в данной отрасли или сфере деятельности. Так, для добывающей компании потребуется предоставить отчет о резервах; для компании, ведущей деятельность на рынке недвижимости, – отчет оценщика.

4. Юридический советник — обеспечивает юридическое сопровождение листинга эмитента. Наряду с текущими консультациями по поводу требований AIM проводит полную комплексную проверку компании, ее активов и обязательств, подготавливает проспект эмиссии для биржи и инвесторов. Консультирует компанию по вопросам возможной реструктуризации и подготовки к размещению, а директоров компаний – по вопросам договора о подписке. Подготавливает юридические заключения, которые могут потребоваться в ходе размещения.

5. Аудитор и налоговый/финансовый консультант — обеспечивают проведение финансовой и налоговой проверки компании. Компания, выходящая на AIM, обязана иметь отчетность, подготовленную по международным стандартам. Основное требование – отчетность должна предоставляться не позднее шести месяцев после завершения отчетного периода, к которому она относится.

В заключение хочется еще раз отметить, что принимать решение о выборе участников размещения нужно исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь с помощью IPO. Поэтому в первую очередь надо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения.

3. Выбор площадки и момента проведения IPO

Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

Один из ключевых вопросов, на который должна ответить компания, решившаяся на IPO, – это выбор места его проведения. В последнее время с ростом числа IPO российских компаний приобретает размах и дискуссия о том, где это лучше делать – на российских или зарубежных площадках.

В настоящее время в мировой экономике сформировалась структура глобальных рынков капитала, в рамках которой различаются два типа фондовых бирж – глобальные и региональные (рис. 3.1). Каждый тип биржи имеет свою рыночную нишу и экономическую специализацию. Одновременно усиливается конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж.

Рисунок 3.1

Расположение и взаимодействие глобальных и региональных биржевых площадок

^{Источник: Technological Transformation of Wholesale Financial Markets, Citigroup, 2001.}

Глобальные биржи характеризуется наиболее высокой капитализацией и объемами торгов, наибольшей ликвидностью. На глобальных биржах обращаются ценные бумаги самых известных компаний, которые нуждаются в привлечении масштабного финансирования под свои проекты. Однако на глобальных биржах осуществляют операции как местные региональные, так и международные инвесторы.

Примером глобальных бирж могут служить NYSE и LSE. В Азии статус глобальной имеет Токийская фондовая биржа. Этого же статуса пытается достичь американская электронная биржа NASDAQ, которая в настоящее время переживает период относительного спада по сравнению с концом 1990-х гг. Глобальные фондовые биржи предоставляют наиболее эффективный доступ к капиталам крупных институциональных инвесторов.

Региональные биржи обслуживают какой-либо конкретный регион и специализируются на ограниченном круге продуктов, рынков и инвесторов. Клиентами таких бирж являются в основном региональные и иностранные инвесторы, которые пользуются накопленным на бирже опытом относительно инвестиционных возможностей в регионе. Крупнейшие региональные биржи в Европе – Euronext и Франкфуртская биржа; в Азии – Гонконгская и Сингапурская фондовые биржи.

По количеству зарегистрированных компаний глобальные биржи не являются абсолютными лидерами (рис. 3.2), что объясняется довольно жесткими требованиями допуска на них. Однако количество компаний на бирже – не самый главный показатель ее влиятельности. Гораздо важнее количество капитала, привлекаемого на биржу посредством IPO и SPO (рис. 3.3 и 3.4).

Рисунок 3.2

Количество компаний, прошедших листинг на крупнейших биржах мира

^{Источник: World Federation of Exchanges, 2006.}

Рисунок 3.3

Капитал, привлеченный компаниями в ходе IPO в 2005 г.

^{Источник: World Federation of Exchanges, 2006.}

Рисунок 3.4

Капитал, привлеченный компаниями в ходе SPO в 2005 г.

^{Источник: World Federation of Exchanges, 2006.}

Таким образом, по капиталу, привлеченному в ходе первоначальных размещений, лидируют Нью-Йорк, Лондон и Гонконг. Вместе с тем в 2007 г., с объединением площадок NYSE-Euronext, наметилась тенденция оттока из Нью-Йорка крупных европейских эмитентов. Так, делистинг провела итальянская энергетическая компании Enel, еще раньше биржу покинули норвежская алюминиевая компания Norsk Hydro, германский химический концерн BASF, а также российский «Ростелеком». В начале 2008 г. NYSE планирует покинуть Air France-KLM, руководство корпорации объявило, что произведет делистинг, поскольку 95 % сделок по ее акциям проходит на бирже Euronext во французской столице. Компании объясняют делистинг неоправданно большими издержками на поддержание листинга акций.

По вторичным размещениям неоспоримым лидером является Нью-Йорк. Что касается европейской биржи Euronext, то значительное количество привлеченного в 2005 г. капитала объясняется приватизационными IPO французских инфраструктурных компаний, таких как Electricite de France, Gaz de France, Societe des Autoroutes, Eutelsat SA, в совокупности составившими более $16 млрд.

Различия между глобальными и региональными биржами отчетливо проявляются в составе компаний, проводящих на них IPO (табл. 3.1).

Таблица 3.1

Крупнейшие размещения на Лондонской и Гонконгской биржах, 2005 г.

^{Источник: ABA Section of International Law.}

Как видим, все крупнейшие IPO в 2005 г. на Гонконгской бирже были первичными размещениями китайских компаний. В то время как в Лондоне в числе крупнейших эмитентов были российские, индийские, корейские, израильские, оманские, нидерландские и арабские компании. Следует отметить, что в последнее время значительно усилилась конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж, а также активизировались межбиржевые интеграционные процессы.

В основе большинства решений и рекомендаций о выборе площадки для IPO лежит теория сегментированных рынков капитала (International Capital Asset Pricing models), согласно которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость капитала, так как все риски ложатся только на инвесторов внутри страны. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, и цена капитала, соответственно, снижается.

Компаниям необходима широкая база инвесторов, которая обеспечивает наилучшее ценообразование в ходе размещения бумаг (рис. 3.5).

Рисунок 3.5

Объем торгов российскими акциями/DR в мире

^{Источник: ММВБ.}

Представители инвестиционных банков обычно объясняют эмитентам, что доступ к иностранным клиентам возможен именно на международных площадках, поскольку целый ряд глобальных фондов в соответствии со своими уставами имеют ограничения на покупку акций российских компаний в отличие от депозитарных расписок на них. Очевидно, что они все равно могут покупать акции российских компаний (через дочерние компании, зарегистрированные в офшорах) и давно этим пользуются. Кроме того, некоторые структуры уже отказались от подобных ограничений или по крайней мере разрешают себе покупать напрямую намного больше локальных акций, чем раньше. Собственно, поэтому доля российских бумаг, обращающихся в форме акций, в последнее время увеличилась по сравнению с долей депозитарных расписок.

И эмитенты, и ряд инвесторов признают, что на принятие решения о выборе площадки для IPO влияют, кроме стоимости капитала, и ряд других факторов, среди которых стоит выделить следующие:

1. Расширение акционерной базы компании. При расширении акционерной базы компании риски компании разделяются среди бoльшего числа акционеров, что приводит к снижению стоимости капитала. Основное отличие от теории сегрегированных рынков капитала: подчеркивается необходимость привлечения новых акционеров.

2. Фирмы получают листинг за рубежом для того, чтобы уменьшить ограничения по капиталу, вызванные неразвитостью местных рынков капитала. Они получают больший доступ к кредитам, поэтому их внутренние корпоративные инвестиции меньше зависят от колебаний в получаемой прибыли. Это означает, что больше всего могут выиграть от международного листинга фирмы, планирующие капиталоемкие инвестиционные проекты.

3. Увеличение информационной открытости фирм. Инвесторам гораздо легче осуществлять мониторинг компаний, раскрывающих информацию по международным стандартам, поэтому капитал становится для них более доступным. Возникает т. н. «сигнальное равновесие», ситуация, когда «качественные» фирмы не боятся раскрыть информацию о себе, и более того, намеренно раскрывают о себе всю информацию, чтобы в глазах инвесторов отделить себя от «некачественных» (таким образом фирмы посылают инвесторам сигнал).

4. Защита миноритарных инвесторов. Чем выше степень защиты прав миноритариев, тем дешевле капитал. Степень защищенности миноритарных акционеров существенно различается в разных странах.

Поэтому общие правила можно сформулировать следующим образом: при выборе страны для размещения логично отдать предпочтение странам, уже пользующимся продукцией компании и имеющим представление о ее перспективах. Выход на незнакомые рынки означает необходимость тратить дополнительные средства и усилия на то, чтобы донести до инвесторов сведения о себе и убедить их в своей перспективности (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Распределение торгов акциями российских компаний по площадкам

Источник: ТройкаДиалог, 2007.

Таким образом, видно, что в распределении оборота акций по российским и зарубежным площадкам наметились следующие тенденции:

1. Акции нефтегазового, металлургического и банковского секторов, а также интегрированных электроэнергетических предприятий обращаются главным образом на отечественных биржах.

2. За рубежом осуществляется основной объем сделок с бумагами сотовых операторов, сталелитейных компаний, нефтедобывающих предприятий среднего и малого размера, девелоперов и производителей удобрений.

3. Акции электрогенерирующих и распределительных сетевых компаний, угольных и большинства малых компаний представлены в основном на российском внебиржевом рынке.

С другой стороны, стоит учитывать и то, хватит ли на рынке, где намечено IPO, средств, чтобы переварить предложенный объем акций. Если средств окажется недостаточно, то компании не удастся разместить весь намеченный объем IPO, а это значит, что акции не получат справедливой оценки. При большом объеме эмиссии существенна любая надбавка к цене размещаемой акции, а она как раз и может быть получена за счет допуска к IPO дополнительного числа инвесторов. Следет отметить, что за время, прошедшее с момента первого IPO, российский фондовый рынок значительно вырос, появилась широкая база инвесторов и сейчас, по мнению аналитиков, российский рынок способен справедливо оценить эмиссию порядка $400 млн.

Что касается международного листинга, то одним из основных объяснений выгодности размещения на международных площадках является теория сегментированных рынков капитала, согласно которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость привлечения капитала, так как все риски ложатся только на локальных инвесторов. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, соответственно снижается стоимость привлечения капитала.

В основе решения о месте проведения IPO должен лежать здравый экономический расчет:

Привлеченные средства – Затраты = Площадка.

По числу IPO, проведенных российскими эмитентами, лидируют российские торговые площадки: согласно статистике, количество размещений на них почти в два раза превосходит количество размещений на зарубежных. При этом очевидно, что крупным компаниям подходят более емкие западные рынки, которые позволяют привлечь значительно больший объем средств. А небольшим (объем выручки до $100 млн) и средним (от $100 млн до $800 млн) российским компаниям имеет смысл сначала разместить свои бумаги в России, что, в свою очередь, будет способствовать дальнейшему развитию отечественного рынка акций. Размещение же акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO. Кроме того, за последние годы активно развивается тенденция ужесточения требований к компаниям, размещающим свои акции на ведущих зарубежных биржах, что влечет существенные расходы для компаний уже после размещения.

Таким образом, при выборе площадки для проведения IPO стоит учитывать следующие факторы:

? цена размещения/потенциал роста котировок;

? целевая группа инвесторов (российские/иностранные, стратегические/институциональные/спекулятивные/фонды и т. д.);

? размеры компании;

? потенциальное количество инвесторов;

? активность торгов/ликвидность акций;

? требования по раскрытию информации в ходе и после размещения и уровень ответственности менеджмента за организацию данного процесса;

? сроки реализации проекта;

? затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения;

? традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли.

Следует также отметить, что в настоящий момент акции российских компаний обращаются на зарубежных биржевых площадках в основном в форме депозитарных расписок.

Депозитарные расписки

Исторически первое IPO российской компании прошло в 1996 г.: компания «ВымпелКом» разместила АДР третьего уровня на NYSE. После этого еще ряд российских компаний осуществил первоначальное размещение акций в США в форме АДР.

Наряду с этим в 1999 г. группа дочерних предприятий американской компании GTS образовала на базе своих активов в России и странах СНГ новый холдинг – «Голден Телеком», акции которого были размещены в системе NASDAQ.

Эти примеры наглядно иллюстрируют два основных способа размещения акций российскими компаниями на зарубежных фондовых рынках:

1. Выпуск депозитарных расписок зарубежных банков на свои акции.

2. Создание компании-оболочки.

Что касается предпочтительности той или иной схемы, то определяющую роль здесь во многом играют правила, устанавливаемые регулятором. Позиция ФСФР, выраженная Олегом Вьюгиным на IPO-конгрессе в 2006 г., заключается в том, что если компании выпускают депозитарные расписки, то позже, «когда придет время», они смогут вернуться в Россию, поэтому регулятор относится к выпуску расписок достаточно мягко. В случае, если компания регистрирует за рубежом компанию-оболочку, такого возврата не происходит: после IPO она становится по сути иностранной публичной компанией, акции которой обращаются на зарубежных площадках. Поэтому ФСФР считает это «колониальным» путем развития.

Депозитарные расписки являются сертификатами, позволяющими инвесторам опосредованно владеть акциями иностранных компаний. Каждая из них представляет определенное количество акций иностранной фирмы, которые хранятся «на депозите» на иностранном рынке (т. е. на домашнем рынке иностранной корпорации).

Депозитарные расписки были впервые разработаны в 1927 г. банком J.P. Morgan для упрощения инвестиций при размещении публичного выпуска акций британского универмага Selfridges – чтобы американские инвесторы могли получать дивиденды на акции не американских компаний без непосредственного контакта с иностранными рынками. Название «американские депозитарные расписки» обусловлено тем, что они впервые были применены в США. Сегодня депозитарные расписки могут выпускаться сразу на нескольких рынках за пределами страны инкорпорации компании. В этом случае они называются «глобальными депозитарными расписками» (Global Depositary Receipt), или ГДР.

Работа с иностранными акциями и технология размещения за рубежом с использованием депозитарных расписок лучше всего отработана американскими банками, поэтому специфику данного способа размещения акций рассмотрим на примере американских депозитарных расписок (АДР).

Депозитарные банки, в основном это Bank of New York, Morgan Guarantee Trust и Citibank, держат на хранении первоначальные акции компании на иностранном рынке, переводят все дивиденды и прочие выплаты в американские доллары и перечисляют их владельцам сертификатов в США. Таким образом, американские инвесторы несут все валютные риски, а также оплачивают услуги депозитарного банка. Новые АДР могут создаваться или отменяться депозитарным банком по мере необходимости. Число АДР ограничено количеством акций, находящихся в публичном обращении на домашнем рынке компании.

Следующий пример иллюстрирует процедуру создания АДР (рис. 3.6).

Рисунок 3.6

Последовательность шагов при создании АДР

^{Источник: ТройкаДиалог, 2007.}

Инвестор хочет купить 100 АДР компании «А». Он контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 АДР. У брокера есть две альтернативы: купить 100 АДР, уже существующих на американском рынке, или приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1: 1) на домашнем рынке компании «А» и на их основе создать 100 новых АДР. Брокер, скорее всего, выберет наиболее экономный способ выполнения заказа. Предположим, что брокер решил пойти по второму пути. В этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке компании. Последний покупает 100 акций и помещает их на кастодиальное хранение на домашнем рынке компании (custodian – «хранитель»). Затем банк-кастодиан извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций компании. Депозитарий создает 100 новых АДР и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены АДР происходит в обратном порядке.

? Держатели обладают правом на получение всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, находящимся на хранении в депозитарии банка-кастодиана. Дивиденды должны выплачиваться инвесторам в американских долларах.

? Американский депозитарный банк конвертирует дивиденды в доллары, платит все необходимые иностранные налоги и передает остаток инвестору.

? Инвесторы также получают всю обычную информацию для акционеров: ежегодные отчеты, пресс-релизы, отчеты о собраниях акционеров и т. п.

? Чтобы избежать необычной для американского рынка цены за одну акцию (расписку), одна АДР является комбинацией нескольких иностранных акций. Например, АДР японских компаний обычно состоит из 100 и более акций, а АДР немецких компаний является дробной частью немецких акций (1/4). Стальная группа «Мечел» планирует конвертировать три обыкновенные акции в одну депозитарную расписку.

? Более 95 % всех АДР сосредоточены в трех банках: Bank of New York (81 %), Citibank (13 %) и Morgan Guarantee Trust (J.P.Morgan, Chase & Co). В последнее время на рынок АДР активно продвигается Deutsche Bank.

Все программы АДР можно разделить на:

– спонсируемые и неспонсируемые;

– публичные и частные;

– программы с привлечением нового капитала и без него.

Спонсируемые и неспонсируемые АДР. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе АДР между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Поэтому эти программы АДР для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых АДР, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». При спонсируемых АДР иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. По этому соглашению депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а компания – оплачивать связанные с этим административные расходы.

Публичные и частные АДР. Публичными считаются АДР, которые обращаются на OTC BB, на Pink Sheets, на NYSE, AMEX и NASDAQ. Публичные АДР формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы АДР, подпадающие под категорию Rule 144A. Эти АДР размещаются среди квалифицированных институциональных инвесторов.

Программы с привлечением нового капитала и без него. Если цель иностранной компании – использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать АДР первого уровня, обращающиеся на OTC BB и на «розовых листах», или же АДР второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, AMEX и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или АДР третьего уровня (и одновременно получить листинг на NYSE, AMEX или NASDAQ), или же частное размещение АДР категории Rule 144A.

Вообще АДР бывают трех уровней (табл. 3.3). Для включения в биржевой листинг достаточно выпуска АДР первого или второго уровня на уже существующие акции.

Таблица 3.3

Типология и характеристики программ Американских депозитарных расписок (АДР)

^{Источник: данные SEC.}

Листинг АДР первого уровня. Это самый легкий способ для иностранной компании получить АДР, который может торговаться на публичных рынках OTC BB и «розовых листах». При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP, а организация не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности. Спонсируемая программа АДР первого уровня позволяет иностранным компаниям расширить свою акционерную базу без изменений в финансовой отчетности. АДР необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form F-6, которая требует от эмитента раскрытия основной финансовой информации о себе, а также информации об условиях в депозитарных расписках. Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а количество акционеров не больше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC. Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, которая требуется от компании в стране инкорпорации. Например, в 1997 г. более 1400 иностранных эмитентов использовали положение Rule 12g3-2(b) (Moel, 2000). Спонсируемые АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ АДР, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня (Bank of New York, 2003). Создание программы АДР первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США.

Листинг АДР второго уровня. Компании, стремящиеся разместить АДР на крупных национальных биржах (NYSE, AMEX или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня. Эмитентам АДР необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form F-20 (сокращенный вариант – low disclosure). Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга для NYSE, AMEX или NASDAQ.

Листинг АДР третьего уровня. Компании, которые хотят с помощью АДР привлечь новый капитал, используют АДР самого престижного третьего уровня. Эмитенты АДР третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-K и 20-F (полный вариант – high disclosure). Выпуск АДР третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такой же степени раскрытия финансовой информации. Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля АДР.

Частное размещение АДР категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых АДР среди квалифицированных институциональных инвесторов. В этом случае не требуется регистрации в SEC. Компания также не должна предоставлять финансовой отчетности. АДР, принадлежащие к категории Rule 144А, известны также как ограниченные АДР (Restricted ADR, или RADR). Компании могут размещать частные АДР категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.

Что касается целесообразности использования АДР того или иного уровня, то использовать АДР первого или второго уровня целесообразно, если у компании сейчас нет потребности в привлечении новых инвестиций в виде акционерного капитала, но она планирует IPO в будущем или хочет расширить рынок своих акций и повысить их ликвидность.

Решение вопроса о целесообразности первоначального размещения ценных бумаг на иностранной фондовой бирже при помощи АДР третьего уровня зависит от многих факторов. Большое значение имеют как внешние обстоятельства (макроэкономическая ситуация, отраслевые факторы, конъюнктура фондового рынка), так и степень привлекательности самого предприятия в качестве объекта инвестиций.

В связи с этим российским эмитентам при выборе торговых площадок необходимо сопоставлять масштабы деятельности компании, объемы привлекаемых средств и соответствующие расходы на реализацию проекта. Очевидно, что при значительных объемах размещения ценных бумаг затраты на проведение IPO и обращение депозитарных расписок на американских биржах вполне оправданны.

Таблица 3.4

Крупнейшие российские эмитенты АДР

^{Источник: Качалина Т. Легко ли попасть на фондовый рынок США // Консультант. 2005. № 7.}

По мере роста числа IPO, проводимых российскими компаниями, происходит и укрепление российского фондового рынка. Одна из задач, которые ставит перед собой ФСФР, – это превращение России в один из мировых финансовых центров. Для этого на российском фондовом рынке должны обращаться не только акции российских компаний, но бумаги зарубежных компаний-эмитентов, в первую очередь из стран СНГ. Это позволит российским инвесторам осуществлять инвестиции в ценные бумаги иностранных компаний и будет способствовать развитию инфраструктуры и росту капитализации российского фондового рынка.

Еще одной важной предпосылкой для появления нового финансового инструмента стала необходимость минимизации рисков и более эффективного управления средствами стабилизационного фонда, которые в настоящее время напрямую инвестированы в ряд ценных бумаг зарубежных компаний. Введение РДР и осуществление инвестиций средств стабилизационного фонда с их использованием позволит перевести данные инвестиции в зону, регулируемую российским законодательством, а значит, обеспечит еще большую гарантию сохранности средств.

Новый инструмент ориентирован в первую очередь на следующие категории компаний:

? эмитентов из стран СНГ;

? эмитентов из стран дальнего зарубежья, владеющих активами в России;

? иностранных эмитентов, владеющих российскими активами, проводивших IPO за пределами Российской Федерации.

Нормативную базу под введение РДР подвел Федеральный закон от 30 декабря 2006 г. № 282ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”», который вступил в силу 21 января 2007 года и призван открыть доступ на российский рынок иностранным ценным бумагам, в частности акциям иностранных эмитентов, предлагаемым в рамках IPO. Так, договор между иностранным эмитентом и депозитарием должен предусматривать, что к отношениям, вытекающим из этого договора, применяется право Российской Федерации, а споры, возникающие вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по договору, рассматриваются на территории РФ судами, решения которых могут быть признаны на территории страны иностранного эмитента.

РДР полностью аналогичны уже существующим и активно используемым российскими компаниями американским депозитарным распискам (АДР), европейским (EДР) и глобальным депозитарным распискам (ГДР). РДР представляет собой новый вид эмиссионной ценной бумаги, которая удостоверяет право собственности иностранного эмитента на определенное количество акций или облигаций и закрепляет права ее владельца:

? требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг;

? требовать от эмитента РДР оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав по представляемым ценным бумагам;

? требовать надлежащего выполнения обязательств иностранного эмитента перед владельцами РДР в случае, если иностранный эмитент непосредственно принимает на себя такие обязательства.

Следует отметить, что на текущий момент существует ряд противоречий между нормами права той или иной страны, регулирующего деятельность иностранного эмитента и требованиями российского законодательства.

Наиболее значимыми из них являются следующие:

? разные требования, предъявляемые к финансовой отчетности в стране иностранного эмитента и в России;

? разные требования, предъявляемые к раскрытию информации;

? разница в стандартах корпоративного управления;

? сложности, связанные с прекращением программы РДР;

? несовместимость в требованиях к объему, порядку и срокам осуществления прав владельцами ценных бумаг;

? сложности в исполнении решений судов (третейских судов) в другой стране;

? ограничения по выплате дивидендов;

? ситуация двойного или крайне невыгодного налогообложения.

Поэтому, чтобы РДР стали востребованы инвесторами, ФСФР необходимо привести законодательную базу, регулирующую обращение РДР, в соответствие с законодательными нормами других стран и четко прописать механизм разрешения спорных ситуаций.

В общем виде схема эмиссии российских депозитарных расписок похожа на процедуру эмиссии АДР и включает в себя три этапа:

? утверждение решения о выпуске РДР уполномоченным органом банка-депозитария;

? государственная регистрация выпуска РДР;

? размещение РДР.

Отличием РДР от других эмиссионных ценных бумаг является то, что для РДР не требуется государственная регистрация отчета об итогах выпуска, а срок размещения РДР не ограничивается одним годом со дня государственной регистрации их выпуска. В решении о выпуске РДР указывается только максимальное количество РДР, которые могут быть размещены, а их размещение осуществляется по мере получения депозитарием представляемых ценных бумаг. Если владелец РДР получил от депозитария соответствующее российской депозитарной расписке количество представляемых ценных бумаг, то такая депозитарная расписка погашается. При этом максимальное количество РДР, которые могут одновременно находиться в обращении в соответствии с решением о выпуске, не изменяется.

Чтобы более гибко учитывать интересы эмитентов и инвесторов, разработаны две программы РДР:

«Спонсируемые» – между эмитентом базового актива и российским депозитарием-эмитентом РДР заключается договор, в соответствии с которым эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае РДР также удостоверяет право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.

«Неспонсируемые» – эмитент представляемых ценных бумаг не принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае эмиссия РДР возможна только при условии включения представляемых ценных бумаг в котировальные списки иностранных фондовых бирж, перечень которых утвержден федеральным органом исполнительной власти

Стоимость листинга

Чтобы оценить стоимость листинга на той или иной площадке, компаниям следует учитывать две основные категории затрат:

? прямые затраты на проведение IPO;

? затраты на поддержание листинга (рис. 3.7).

?

Рисунок 3.7

Формирование стоимости листинга

^{Источник: Deutsche Borse.}

Все расходы, понесенные в ходе IPO, включая комиссию за размещение, юридические услуги и отчетность, классифицируются как прямые затраты.

Наиболее значимым фактором ценообразования IPO (если не считать комиссионные андеррайтерам и консультантам) является величина вступительного взноса, и здесь разброс сумм очень велик. Наиболее дорогими в этом отношении являются основные американские и лондонские площадки (рис. 3.8).

Рисунок 3.8

Величина вступительных взносов на различных мировых площадках

^{Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.}

Следующим по значимости фактором, влияющим на величину затрат на проведение IPO, является стоимость поддержания листинга. Она также сильно варьируется на разных площадках: от 7,6 % дохода от реализации бумаг на Euronext до 12,6 % и 14,6 % – на LSE и Hong Kong Stock Exchange (рис. 3.9).

Рисунок 3.9

Размеры листинговых взносов на различных мировых площадках

^{Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.}

Кроме того, при выборе биржи для листинга необходимо учитывать ликвидность на той или иной площадке и ее влияние на торговые затраты. Поскольку инвесторы стремятся инвестировать только в акции с хорошей ликвидностью, отсутствие активности может отрицательно сказаться на цене акций компании.

Это особенно актуально для альтернативных рынков, где основную массу инвесторов составляют мелкие и средние инвесторы, что естественно сказывается на величине и объеме операций по размещаемым в ходе IPO ценным бумагам (рис. 3.10). Здесь тоже действует простая формула:

Большая ликвидность + Низкие операционные расходы = Более низкая стоимость привлечения капитала.

Рисунок 3.10

Влияние ликвидности площадок на стоимость привлечения капитала

^{Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.}

Среди причин, с которыми компании связывают свое нежелание размещать акции на российских площадках, обычно называют недостаточную капитализацию российского фондового рынка и неготовность – ввиду слабого развития клиентской базы – принять большие пакеты акций, которые выводят крупные российские компании. Тем не менее в части затрат на проведение IPO российские площадки предлагают на порядок более выгодные условия.

Следует отметить, что вместе с улучшением экономической ситуации в стране растет и инвестиционная активность, а значит, и потребность в ликвидных активах. И все чаще слышатся мнения инвесторов, что число инструментов ограничено и им не хватает традиционных «голубых фишек». В этой ситуации компания, планирующая IPO на российских площадках, вполне может рассчитывать на справедливую цену.

Внутренняя база инвесторов также очень важна для компании – как страховка от глобальных страновых рисков (политических, валютных, риска потери интереса) и неблагоприятных изменений конъюнктуры на мировом финансовом рынке. Баланс между спекулятивно настроенными российскими (в основном частными) инвесторами и консервативными западными покупателями акций способен обеспечить ликвидность вторичного рынка и последующую благоприятную динамику ценных бумаг.

Чтобы облегчить принятие обоснованного решения о том, где лучше проводить размещение, рассмотрим специфику каждой из площадок и требования, которые они выдвигают по отношению к эмитентам.

Таблица 3.5 Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

^{Источник: данные ВТБ.}

Американские площадки

В США существует два основных типа фондовых бирж, на которых может осуществляться торговля акциями компаний, – централизованные (NYSE и AMEX) и электронные (NASDAQ) биржи. Специалисты централизованных бирж, находясь в торговом зале, осуществляют по заказу продажу и покупку ценных бумаг по лучшим на рынке ценам. Листинг на NYSE дает иностранным компаниям возможность привлекать капитал на внешних рынках, увеличивать ликвидность своих акций, расширять розничную и институциональную базу инвесторов, облегчать процесс слияний и поглощений, повышать узнаваемость имени компании, ее продуктов и услуг.

Представители NYSE, принимая решения о листинге, обращают внимание не только на то, соответствует ли компания количественным и качественным критериям биржи, но и на ее стратегическую значимость для национальных интересов США, занимаемую в своей отрасли позицию, а также перспективы развития отрасли и рынков компании.

На электронных биржах торговля ценными бумагами ведется через электронную систему, связывающую брокеров и дилеров, находящихся на разных территориях. Крупнейшая электронная биржа в мире NASDAQ состоит из следующих уровней:

? Nasdaq National Market System – для крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов, например Microsoft, Motorola, Oracle, Cisco Systems и др.;

? Nasdaq Small Cap Market – для менее крупных и известных компаний. Кроме того, в системе NASD (National Association of Securities Dealers) действуют еще две электронные системы, доступ к которым открыт только для профессионалов фондового рынка;

? Over-the-counter Bulletin Board (ОТС ВВ) – для небольших и малоизвестных национальных, региональных и иностранных компаний. OTC BB выбирают компании, которые не отвечают требованиям, предъявляемым к листингу на национальных биржах. Кроме того, на OTC BB переводятся организации, которые по каким-либо причинам перестали соответствовать правилам основной электронной биржи. Все эмитенты на OTC должны заполнить NASD Form 211, а также зарегистрироваться в SEC. Большинство АДР российских компаний размещено именно на OTC BB.

Иностранные компании могут зарегистрировать свои акции на биржах США посредством либо прямого листинга, либо АДР и ГДР. Условия листинга на биржах и регистрации в SEC практически одинаковы в обоих случаях, однако прямой листинг требует создания системы клиринга и расчетов, аналогичных соответствующим механизмам для акций американских компаний. Поэтому подавляющее большинство иностранных компаний предпочитают АДР.

У иностранных частных эмитентов есть возможность выбрать один из двух вариантов прохождения листинга на NYSE: либо листинг по правилам, установленным специально для иностранных компаний с уже существующим ликвидным рынком акций за пределами США; либо по стандартам, применяемым к американским компаниям. В первом случае фирмы имеют право использовать акции и активы, расположенные в любой стране мира. Во втором – только акции и активы, находящиеся в США.

Компания, которая хочет проводить листинг на NYSE в качестве иностранной, должна отвечать следующим критериям:

? размер и объем торгов — не меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее 100 акций;

? количество акций в публичном обращении — не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10 % акций;

? рыночная стоимость акций в публичном обращении — не менее $100 млн. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Компания также должна удовлетворять одному из следующих критериев:

? совокупные доходы до вычета налогов за последние три года — не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет – не менее $25 млн;

? рыночная капитализация 1 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $500 млн, выручка – ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток за последние три года – ниже $100 млн;

? рыночная капитализация 2 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $1 млрд, размер выручки – не менее $100 млн за последний год.

Если иностранная компания удовлетворяет всем этим критериям, но владеет акциями на предъявителя и не может подтвердить наличие требуемого числа независимых акционеров, то другой член биржи может спонсировать данную организацию и подтвердить ликвидность рынка для ее акций.

Провести листинг на NYSE в качестве американской компании можно при выполнении следующих условий:

? размер и объем торгов — возможны следующие варианты: 1) у компании не меньше 2 тыс. акционеров, у каждого из которых не менее 100 акций; 2) число акционеров – 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние шесть месяцев не менее 100 тыс. акций; 3) число акционеров – менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последние 12 месяцев не ниже 1 млн акций, не менее 1,1 млн акций в публичном обращении;

? рыночная стоимость акций в публичном обращении — не ниже $60 млн в случае IPO и ниже $100 млн для других размещений. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Кроме того, компания должна отвечать одному из следующих требований:

? доход до вычета налогов — не меньше $2,5 млн за последний год, а доход за каждый год из последних двух лет – не меньше $2 млн. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года не должны опускаться ниже $6,5 млн, а за последний год – ниже $4,5 млн. Все три года прибыль должна быть положительной;

? рыночная капитализация 1 — не меньше $500 млн, совокупная выручка за последние 12 месяцев не ниже $100 млн, а минимальный чистый денежный поток за последние три года – не ниже $25 млн;

? рыночная капитализация 2 — не меньше $1 млрд, а выручка за последний год – не меньше $100 млн.

Основные критерии корпоративного управления:

1. Не менее двух внешних директоров в совете директоров компании. До начала проведения листинга необходимо назначить хотя бы одного внешнего директора, а второго – в срок не позднее одного года после завершения операции. Внешний директор не должен быть сотрудником, управляющим, бывшим менеджером организации или ее дочерней компании, а также родственником генерального директора. Он не может быть членом организации, которая выступает в качестве консультанта или советника данной компании; не может получать от компании за свои услуги оплату на постоянной основе или гонорар помимо зарплаты за выполнение обязанностей члена совета директоров.

2. Аудиторский комитет организации должен состоять из директоров, независимых от менеджмента компании. Компания не может ограничить право голосования акционеров. Представители биржи обязаны рассматривать все необычные положения, связанные с правом голосования акционеров.

В целом NYSE одобряет любую корпоративную структуру иностранной организации, если она согласуется с законодательством страны, в которой компания инкорпорирована.

В соответствии с правилами этой площадки акции иностранного эмитента должны быть зарегистрированы и обращаться на другой бирже. Или же акциям необходимо пройти процедуру первоначального размещения и регистрации в SEC. Если компания планирует листинг АДР, то она должна выпустить не менее 100 тыс. депозитарных расписок. Помимо этого существуют три альтернативных стандарта для иностранных компаний, желающих провести листинг на Nasdaq National Market System:

Стандарт 1. Собственный акционерный капитал – не менее $15 млн. Объем доходов до уплаты налогов за последний год или за любые два из трех последних лет – не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $8 млн. Минимальная цена акции – $5. Число акционеров – не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркетмейкеров.

Стандарт 2. Собственный акционерный капитал – не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Опыт работы – не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $18 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркетмейкеров.

Стандарт 3. Рыночная капитализация (или выручка, или активы) за последний год или за любые два из трех последних лет – $75 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – $20 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее четырех маркетмейкеров.

Основные требования к корпоративному управлению:

1. Распространение среди акционеров задолго до годового собрания акционеров копий годового отчета компании, содержащего финансовую отчетность организации и всех ее дочерних компаний. Не менее двух независимых директоров в совете директоров компании.

2. Учреждение аудиторского комитета, большинство членов которого составляют независимые директора. Компания обязана проводить годовое собрание акционеров и заблаговременно уведомлять биржу о его проведении. Ни при каких обстоятельствах при голосовании в собрании не может участвовать менее 1/3 голосующих акций.

3. Организации нужно получить одобрение акционеров при выпуске новых акций, если они предназначены менеджерам компании, если выпуск новых акций приведет к смене контроля над корпорацией, а также в случае приобретения акций или активов другой компании и т. д. Компания не может предпринимать действий, ограничивающих право голосования по голосующим акциям. Если какое-либо из требований не является обязательным в стране инкорпорации, иностранная компания может направить петицию об освобождении от его выполнения.

Базовые требования, предъявляемые к желающим оформить регистрацию на Nasdaq Small Cap Market, аналогичны описанным выше. Помимо этого необходимо наличие собственного акционерного капитала размером не менее $5 млн и соблюдение одного из следующих условий:

? рыночная капитализация компании – не меньше $50 млн;

? чистая прибыль (за последний год или за два из последних трех лет) – не ниже $750 тыс.;

? количество акций в публичном обращении – не менее 1 млн;

? количество акционеров – не менее 300 человек.

Для получения листинга на Nasdaq Small Cap Market компания также должна уплатить денежный взнос.

Европейские площадки

LSE привлекает российских эмитентов более простой по сравнению с площадками США системой регулирования рынка ценных бумаг и меньшими затратами, а также большим по сравнению с Россией количеством инвесторов, способных обеспечить акциям высокую ликвидность. Однако требования основной площадки LSE достаточно жесткие, поэтому многие российские компании, проводящие первоначальное размещение своих акций, выбирают секцию альтернативных инвестиций – AIM/LSE (табл. 3.6).

Таблица 3.6

Различия в критериях допуска на основную площадку LSE и AIM

^{Источник: данные LSE.}

Популярность AIM среди эмитентов объясняется несколькими причинами: максимально простой процедурой и невысокой стоимостью допуска (не более 5 % от объема привлекаемых инвестиций); гибкой системой регулирования, не предъявляющей жестких требований к эмитенту и его ценным бумагам; доступ к инвестиционным ресурсам крупнейшего европейского рынка капитала; возможность заявить о себе большому кругу потенциальных инвесторов и получить финансирование для дальнейшего развития.

Кроме того, AIM дает эмитенту ряд других очевидных преимуществ: в частности, позволяет повысить капитализацию (по оценкам некоторых экспертов, на 60–70 %) и получить представление о реальной рыночной стоимости компании. С выходом на рынок повышается статус и улучшается репутация компании, формируется положительный инвестиционный имидж. Наконец, допуск компании к торгам на AIM может служить первым шагом к официальному листингу на основной площадке LSE, а это дает качественно новые финансовые возможности.

В отличие от основной площадки LSE для допуска на AIM эмитент не должен соблюдать условие по минимальному размеру капитализации и присутствию на рынке в течение определенного времени. Акции эмитента могут не находиться в публичном обращении и не участвовать в торгах. Минимальные формальные требования к компаниям, планирующим размещение на AIM, следующие:

? наличие назначенного консультанта;

? наличие назначенного брокера;

? отсутствие ограничения на свободный трансферт акций компании;

? наличие отчетности по US GAAP, UK GAAP или МСФО;

? наличие регистрации как публичной компании с ограниченной ответственностью или ее иностранного эквивалента;

? обеспечение достаточного оборотного капитала в течение как минимум 12 месяцев после допуска к торгам;

? подготовка документа о допуске на AIM, который содержит всю необходимую для инвесторов информацию. В случае публичного размещения этот документ отвечает всем требованиям к проспекту.

При рассмотрении вопроса о допуске конкретной компании к размещению на бирже особенно тщательно изучаются следующие аспекты ее деятельности:

1. Наличие управленческой команды с опытом управления публичной компанией. Способность менеджеров компании продемонстрировать финансовую чистоплотность и навыки финансового управления.

2. Наличие жизнеспособной бизнес-модели, перспективы развития бизнеса и увеличения прибыли.

3. Способность брокера привлечь необходимые средства по цене, удовлетворяющей собственников компании.

Компания должна работать в растущем секторе экономики. Желательно, чтобы ее продукция отличалась качеством или инновационностью, за что могла бы получить на рынке ценовую премию. Если же компания производит стандартную продукцию, то она должна быть крупным поставщиком данной продукции на рынок.

Наиболее важный критерий при оценке компании – профессионализм управленческой команды. Директора компании должны быть полностью осведомлены и осознавать все издержки и обязательства, связанные с размещением на бирже. Они должны понимать, что размещение акций на AIM отнюдь не самый удобный способ продать свою долю в компании и выйти из бизнеса. Размещение акций следует рассматривать как источник долгосрочного капитала для развития бизнеса.

Что касается корпоративного управления, то публичной компании необходимо обеспечить защиту прав всех ее акционеров, а также совпадение интересов ее менеджеров и акционеров. Вознаграждение менеджеров должно включать пакет опционов на акции фирмы, мотивирующий менеджеров работать на благо бизнеса в целом. Также необходимо, чтобы в совет директоров компании входили независимые директора, представляющие интересы внешних акционеров. Важно, чтобы руководство фирмы было готово в определенные сроки осуществить необходимые изменения, чтобы повысить уровень корпоративного управления в компании.

На AIM/LSE специально в помощь небольшим молодым фирмам, не имеющим опыта управления публичными компаниями, создана должность финансового советника, который решает, соответствует ли данная компания требованиям AIM, а также объясняет ее директорам короткие и гораздо менее детализированные по сравнению с основной площадкой правила AIM.

Совместно с назначенным советником эмитент готовит документы, необходимые для допуска и размещения на AIM. Советник сопровождает эмитента в течение всего времени, пока его акции торгуются на рынке альтернативных инвестиций. В частности, консультирует эмитента по вопросам допуска к торгам, координирует консультантов, сопровождает эмитента после допуска (в том числе по вопросам раскрытия информации).

На втором этапе размещения, за десять рабочих дней до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу предварительное заявление, содержащее основные сведения о компании: наименование, местонахождение, сферу деятельности, данные о ценных бумагах, руководстве, основных акционерах, а также наименования и адреса назначенного консультанта и брокера.

На третьем этапе, за три рабочих дня до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу заявление на допуск. Оно включает в себя формальную заявку, декларацию назначенного советника, подтверждение оплаты регистрационного взноса и шесть копий заявки на допуск. Заявка представляет собой объемный документ с детальным раскрытием данных об эмитенте. На основании указанных документов биржа осуществляет допуск акций эмитента к торгам.

Следует четко разграничивать функции назначенного советника и брокера, несмотря на то что исполнять обе роли может одна и та же организация. Советник дает компании рекомендации по разнообразным вопросам, связанным с корпоративными финансами, управляет процессом размещения акций на бирже и выступает регулятором со стороны биржи по отношению к компании. Основная роль брокера – привлекать институциональных инвесторов, обеспечивать стабильность торговли акциями компании после размещения, публиковать аналитические отчеты о компании и поддерживать постоянный интерес инвесторов к акциям компании.

Расходы компании по выходу на AIM зависят от ее готовности к этому шагу. Так, дополнительных расходов может потребовать устранение рисков, связанных с правом собственности на активы, серьезным несоответствием лицензиям и разрешениям, слабым корпоративным управлением, не позволяющим гарантировать инвесторам возврат, сохранность и ликвидность инвестиций. При отсутствии подобных рисков затраты, связанные с подготовкой размещения, составляют около $400–500 тыс. плюс оплата услуг брокера (около 3–5 % от размещенных средств). Годовые платежи AIM составляют не более $10 тыс., и это на порядок ниже расходов, которые несет эмитент при размещении на основной площадке любой биржи. Кроме того, процедура вторичного размещения акций дается компании намного проще и дешевле обходится.

Следует также отметить, что в последнее время британские регуляторы озабочены тем, что все IPO, проходящие на LSE, называются лондонским листингом, и предлагают сузить это понятие, а также ввести более жесткий контроль по аналогии с тем, который существует на американских площадках.

Управление Великобритании по финансовому регулированию и надзору (FSA) предлагает два варианта нововведений:

1. Согласно первому – статус «официального листинга» сохранят только компании, имеющие на LSE первичный листинг и соответствующие всем стандартам. Официальный листинг также будет распространяться на долговые инструменты и инструменты секьюритизации.

2. Депозитарные расписки и вторичный листинг в официальный лондонский листинг входить не будут, хотя и останутся на регулируемом рынке. При этом от компаний, расписки которых будут торговаться на LSE, потребуется соблюдать более жесткие стандарты: если сейчас им достаточно подтвердить соответствие своему национальному законодательству в этой области с указанием его отличий от британского, то после изменений потребуется полное соответствие британскому законодательству о корпоративном управлении.

Второй вариант предусматривает разделение официального листинга на два уровня. К первому отнесут акции компаний первого эшелона, соответствующих ужесточенным стандартам, – для них предлагается ввести понятие «компании с официальным листингом» в Великобритании. Вторая группа будет включать акции иностранных компаний, не соблюдающих эти стандарты, а также депозитарные расписки, долговые и секьюритизированные инструменты. Их функционирование будет регулироваться в соответствии с более мягкими требованиями Евросоюза.

Предложения пока не касаются Alternative Investment Market (AIM) – рынка для нелистингованных ценных бумаг, где размещалось большинство российских эмитентов. Но у AIM существует другая серьезная проблема, – по мнению большинства эмитентов, там низкая ликвидность, что ставит под сомнение выгоды от экономии на стоимости процедуры листинга. Более того, исторически AIM возник и развивался как площадка для размещения компаний малой капитализации, и это до сих пор отражается в структуре представленных на ней инвесторов.

Окончательный вариант дополнений FSA намерена опубликовать в третьем квартале 2008 г. Однако уже сейчас очевидно, что LSE будет постепенно терять популярность среди российских эмитентов и проигрывать не только другим европейским площадкам – выйти на них сегодня гараздо проще благодаря менее строгим стандартам Европейского союза, – но и российским, капитализация которых значительно увеличилась за последнее время.

Деятельность Европейских фондовых рынков регулируется общим стандартом Европейского союза, поэтому условия размещения на большинстве из них во многом схожи. Рассмотрим их специфику на примере наиболее популярной среди российских эмитентов площадки – Deutsche Borse, или Франкфуртской фондовой биржи.

Deutsche Borse (DB) является крупнейшей биржей Германии. На нее приходится большая часть операций с ценными бумагами в стране, и по мере формирования объединенного европейского рынка капитала она постепенно становится основной континентальной площадкой (рис. 3.11).

Рисунок 3.11

Ликвидность основных европейских площадок

На DB существуют 5 площадок:

? регулируемые биржей:

– Открытый рынок

– Вступительный стандарт (Entry Standard)

? регулируемые нормативной базой ЕС:

– Общий стандарт (General Standard) – регулируемый рынок Франкфурта

– Общий стандарт (General Standard) – официальный рынок Франкфурта

– Первоклассный стандарт (Prime Standard).

Является наиболее жестко регулируемым стандартом размещения на Франкфуртской бирже. Это связано с тем, что Prime Standard ориентирован на компании, стремящиеся привлечь широкую базу международных инвесторов.

Регистрируемые в этом сегменте компании обязаны представлять квартальные отчеты на английском и немецком языках и публиковать корпоративный календарь в Интернете. Они также должны проводить как минимум одну аналитическую конференцию в год.

Является альтернативной площадкой Deutsche Borse. Листинг в соответствии с Entry Standard ориентирован в первую очередь на компании малого и среднего размера.

Компании согласно требованиям Entry Standard в течение 6 месяцев с конца отчетного периода должны публиковать заверенные аудитором годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, на немецком или английском языках. Финансовые отчеты эмитентов стран ЕС должны быть подготовлены в соответствии с национальными стандартами финансовой отчетности (например, в Германии в соответствии со стандартами HGB) или в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (IFRS). Финансовые отчеты эмитентов стран, не входящих в ЕС, должны быть подготовлены в соответствии с IFRS или аналогичными стандартами наподобие GAAP (США).

По истечении месячного периода компании обязаны предоставлять инвесторам ежеквартальные промежуточные отчеты. Кроме того, должны публиковаться новости компании, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ее акций. На веб-странице компании должны быть доступны краткий профиль компании, обновляемый ежегодно, а также постоянно обновляемый корпоративный календарь,

Для регистрации в сегменте General Standard компании должны отвечать минимальным требованиям прозрачности согласованного европейского рынка капиталов.

General Standard подходит компаниям, которые прежде всего нацелены на немецких инвесторов. Эмитенты в General Standard должны издавать годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, в течение четырех месяцев с конца финансового года; с 2005 г. необходимо применение IFRS. Кроме того, промежуточный отчет должен быть опубликован в течение двух месяцев с конца отчетного периода. Эмитент также должен придерживаться принципов раскрытия информации – публиковать новости компании, которые могут влиять на биржевой курс ценных бумаг, а кроме того, информацию о том, удалось ли компании достигнуть в том или ином отчетном периоде ранее заявленных показателей.

Структура затрат на проведенное IPO на Deutsche Borse аналогична затратам на других площадках. И в целом на основной площадке варьируется от 2 до 5 % объема эмиссии, в зависимости от договоренностей, достигнутых с андеррайтерами и консультантами (табл. 3.7).

Таблица 3.7

Затраты на листинг на Deutsche Borse

Если компания проводит IPO или частное размещение на альтернативной площадке, то структура затрат будет выглядеть следующим образом:

1) оплата листинга на Alternext: от €7500 до €300 000;

2) оплата аудита (включая «тщательную проверку»): от €50 000 до €300 000;

3) оплата юридических услуг: от €50 000 до €300 000;

4) аванс спонсору листинга: от €100 000 до €250 000 евро;

5) оплата спонсору по итогам включения в листинг: от 2,5 до 5 % (выплачивается сверх аванса).

Российские площадки

Если российский эмитент планирует небольшой объем размещения, имеет ограничения на затраты, не соответствует некоторым критериям зарубежных площадок и в своей стратегии развития планирует ориентироваться в основном на внутренний рынок, то для него целесообразно проводить IPO на российских биржевых площадках. Этому способствует как значительный рост капитализации российского фондового рынка, так и изменения в законодательстве, призванные сделать размещение на российских биржах максимально удобным для эмитента.

Так, стремясь привлечь эмитентов на российские площадки, ФСФР России внесла в 2006 г. ряд изменений в стандарты эмиссии и регистрации проспектов ценных бумаг. Специально для целей IPO был создан котировальный список «В». В него включаются ценные бумаги эмитента, впервые размещающего бумаги по открытой подписке при помощи брокера, а также эмитента, впервые предлагающего бумаги для публичного обращения через биржу (или с привлечением брокера) для совершения сделок, направленных на отчуждение акций.

За последние два года капитализация российских площадок значительно выросла, и по итогам 2007 г. ММВБ входит в 10 крупнейших мировых бирж по объему торгов. Основными российскими площадками являются Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Российская торговая система (РТС) (рис. 3.12).

Рисунок 3.12

Объем торгов на основных российских площадках

^{Источник: ММВБ.}

Следует также отметить, что организационные издержки IPO на российских площадках значительно меньше, чем на зарубежных, а при условии соблюдения международных стандартов раскрытия информации и финансовой отчетности листинг на российских биржах предполагает участие как российских, так и международных инвесторов (табл. 3.8).

Таблица 3.8

Сравнительная характеристика организационных издержек на IPO на российских и зарубежных площадках

^{Источник: данные ММВБ.}

Дополнительными преимуществами проведения IPO в России являются известность среди отечественных инвесторов и невысокие издержки на процедуру листинга (включение в котировальный лист – до $2 тыс.; проведение экспертизы ценной бумаги – до $3 тыс.; поддержание ценной бумаги – до $500 в год) (рис. 3.13).

Рисунок 3.13

Соотношение объемов IPO в России и за рубежом

^{Источник: ММВБ.}

Учитывая все вышесказанное, общая рекомендация следующая: размещать акции нужно там, где эмитент предполагает платежеспособный спрос на них, что означает рост котировок и капитализации (а ведь именно в этом заинтересована компания, принимающая решение стать публичной) (рис. 3.14).

Рисунок 3.14

Российские площадки: расширение базы инвесторов

^{Источник: ММВБ.}

Потенциальным эмитентам, готовящим публичное размещение акций в России, необходимо также учитывать следующие требования:

? обязательное раскрытие решения совета директоров в «Вестнике ФСФР»;

? установление единой цены выпущенных акций в течение дня размещения;

? равенство всех категорий инвесторов при размещении;

? предоставление существующим акционерам преимущественного права выкупа акций нового выпуска в течение 45 дней. При этом цена размещения акций на открытом рынке не должна отличаться от цены предложения акционерам более чем на 10 %;

? запрет вторичного обращения ценных бумаг до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг;

? запрет на инвестирование средств пенсионных, страховых фондов и ПИФов в отечественные первичные бумаги (однако вышеуказанные российские финансовые институты могут свободно приобрести первичные акции на вторичном рынке).

Необходимо также отметить, что на российских площадках, как и на зарубежных фондовых рынках существуют несколько котировальных списков, которые позволяют эмитенту предлагать свои акции различным типам инвесторов (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Изменение структуры инвесторов в зависимости от раздела списка ценных бумаг

^{Источник: РТС.}

Котировальный список «В» («Вариантный») был введен с целью сокращения времени, которое требуется компаниям-эмитентам как для выхода на IPO в России, так и для проведения «двойного» (международного) IPO. У эмитентов появилась возможность сразу размещать свои ценные бумаги в котировальном списке фондовой биржи, без предварительного трехмесячного ожидания, и торговаться во «внесписке» (списке ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга).

Котировальный список «И» («Инвестиционный») был введен в числе мер, предпринятых ФСФР России, чтобы стимулировать эмитентов малой и средней капитализации осуществлять привлечение внешнего финансирования на рынке ценных бумаг (табл. 3.10).

Таблица 3.10

История введения котировальных списков на российских фондовых биржах

^{Источник: РТС.}

С появлением котировальных списков «В» и «И» сформировались новые разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам. Причем эти разделы условно можно разделить на две группы: «постоянные» и «промежуточные».

Постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») первого уровня;

2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») второго уровня;

3) ценные бумаги, включенные в котировальный список «Б» («Базовый»);

4) ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга (внесписочные ценные бумаги).

В постоянных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться неопределенный период времени при условии выполнения всех требований фондовой биржи.

Промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «В» («Вариантный»);

2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «И» («Инвестиционный»).

В промежуточных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться только строго определенный период времени, по истечении которого они должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам.

Фактически, промежуточные разделы списка ценных бумаг ориентированы прежде всего на проведение размещений (в том числе и IPO) ценных бумаг эмитентов. Допуск к торгам на фондовой бирже с прохождением процедуры листинга и включением акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» осуществляется на сроки, не превышающие полгода (6 месяцев) и 5 лет соответственно с даты включения ценных бумаг эмитентов в соответствующие котировальные списки. По истечении указанных сроков ценные бумаги эмитентов должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг при условии соответствия ценных бумаг и их эмитентов требованиям, предъявляемым для включения этих ценных бумаг в постоянные разделы списка ценных бумаг (табл. 3.11).

Таблица 3.11

Требования листинга для акций эмитентов

^{Источник: РТС.}

Как видно из таблицы, отличие от котировальных списков «А» (первого и второго уровня) и «Б» для включения ценных бумаг в промежуточные разделы списка не требуется наличие зарегистрированного отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или представления в Федеральную службу уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

Помимо этого для включения акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» предусмотрен ряд послаблений:

? не требуется минимальный ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних 3 месяцев, предшествующих листингу;

? для котировального списка «В» не требуется минимальный размер капитализации (в котировальном списке «И» минимальный размер капитализации определяется уполномоченным финансовым консультантом).

Однако, наряду с послаблениями в промежуточных разделах списка ценных бумаг, к ценным бумагам эмитентов предъявляются требования, более жесткие, даже чем в котировальном списке «Б», и сопоставимые с требованиями котировального списка «А» первого уровня:

? требуется отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет;

? минимальный срок существования эмитента должен составлять не менее 3-х лет, в то время как для котировального списка «Б» – только 1 год;

? на момент подачи заявления о включении ценных бумаг в промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам (котировальные списки «В» и «И»), эмитент должен соблюдать нормы корпоративного поведения, предусмотренные правилами листинга для промежуточных разделов списка ценных бумаг.

В отличие от постоянных разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, промежуточные разделы предусматривают обязательное участие в торгах маркетмейкеров, а также уполномоченных финансовых консультантов (в зависимости от котировального списка). Таким образом, для включения акций/ облигаций в котировальный список «В», а также акций в котировальный список «И» необходимо выполнение дополнительного условия:

? эмитент заключил с РТС и участником (участниками) торгов договор о выполнении им (ими) обязательств маркет-мейкера в отношении включаемых акций/облигаций в течение всего срока нахождения акций/облигаций в котировальном списке (для котировального списка «В») или не менее 3 месяцев со дня начала торгов акциями (для котировального списка «И»).

Также для включения акций в котировальный список «И» эмитент должен заключить договор с уполномоченным финансовым консультантом (УФК), в котором на последнего возлагается обязанность по контролю за раскрытием информации эмитентом и по подтверждению достоверности и полноты всей информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, за исключением части, подтверждаемой аудитором и (или) оценщиком, в течение всего срока нахождения акций в данном котировальном списке.

Эмитент принимает обязательство предоставлять УФК и РТС:

? любую финансовую и иную информацию о своей хозяйственной деятельности, способную повлиять на цену акций;

? информацию о корпоративных событиях (общих собраниях акционеров, собраниях советов директоров) и их результатах в срок не позднее одного дня с даты составления соответствующего протокола.

УФК должен подписывать:

? проспект ценных бумаг – в случае размещения дополнительного выпуска акций;

? последний квартальный отчет эмитента ценных бумаг – в случае допуска к торгам акций, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован (или в Федеральный орган направлено уведомление об итогах выпуска).

В России до сих пор отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги; недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и иных участников рынка ценных бумаг; не решен вопрос о возможных периодах проведения проверок и сроке исковой давности. В настоящее время российское законодательство адаптируется к возрастающим потребностям отечественных компаний, с одной стороны, и динамично растущему российскому рынку ценных бумаг – с другой.

Изменения, касающиеся упрощения процедуры IPO отечественных компаний, предусмотрены ФСФР России в проекте «Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006–2008 гг.». По мнению руководителя группы экономических консультантов ФСФР России Юрия Данилова, для дальнейшего развития российского фондового рынка необходимо стимулировать спрос на первичном рынке акций, снизить транзакционные издержки эмитентов и оптимизировать налогообложение. Россия проигрывает в режиме налогообложения другим развивающимся рынкам прежде всего потому, что здесь нет специального налога на прирост капитала. Если такой налог будет введен, Россию включат в список стран, в акции которых разрешено инвестировать пенсионные резервы американских пенсионных фондов.

Следует отметить, что ФСФР России очень внимательно следит за проведением IPO российских компаний и вносит соответствующие изменения и дополнения в нормативные документы. Особенно это касается форм проведения зарубежных IPO компаниями, имеющими российские активы (табл. 3.12).

Таблица 3.12

Изменение формулировок требований к обращению бумаг российских эмитентов, проводящих IPO за рубежом, на торгах российских фондовых бирж

^{Источник: РТС.}

Вместе с тем ФСФР подготовила и утвердила ряд поправок в закон «О рынке ценных бумаг», согласно которым на российский фондовый рынок будут допущены бумаги иностранных эмитентов. Предусматривается два режима допуска иностранных ценных бумаг на российский фондовый рынок. Если бумаги включены в котировальный список иностранных бирж, то их допуск будет осуществляться по упрощенной процедуре: решение будет принимать сама биржа. Если же бумаги не включены в котировальный список иностранных бирж, то допускаться к обращению они будут по специальному решению регулятора.

Согласно законопроекту, иностранные бумаги будут допускаться к размещению и обращению на российском рынке при соблюдении трех условий:

? присвоения им соответствующих международных идентификационных кодов;

? квалификации этих бумаг в соответствии с российским законодательством;

? местом учреждения иностранного эмитента должно являться государство – член ФАТФ (Международной организации по борьбе с финансовыми злоупотреблениями и отмыванием денег).

Параллельно с развитием основных площадок ведущие российские биржи РТС и ММВБ подготовили и запустили площадки для размещений бумаг компаний малой капитализации, являющиеся прямым аналогом зарубежных альтернативных площадок.

На текущий момент в пятерку наиболее крупных и известных площадок для компаний средней и малой капитализации входят Kosdaq (Korea Exchange), AIM (London SE), New Market «Hercules» (Osaka SE), Mothers (Tokyo SE), TSX Venture (TSX Group).

Для стимулирования небольших российских компаний к проведению IPO в нашей стране, а не за рубежом необходимы были изменения в законодательстве, позволяющие создать благоприятные условия для выхода на российский фондовый рынок компаний малой и средней капитализации. В федеральные законы, а также в нормативные акты ФСФР России был внесен ряд поправок:

? дополнены линейки разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, – появился новый котировальный спи– сок «И» («Инвестиционный»);

? предоставлена возможность проведения IPO одновременно в России и за рубежом («двойные» IPO);

? четко прописаны процедуры эмиссии ценных бумаг.

Российские альтернативные площадки – имеют схожий с AIM принцип работы. Однако, в отличие от AIM, который выстраивает свою работу на базе отдельной торговой площадки, российские альтернативные площадки интегрированы в основные торги. Ценные бумаги могут быть размещены на альтернативных площадках при условии, что они допускаются к торгам (уже до-пущены к торгам) в одном из разделов: «Б», «В», «И» или «Внесписок» (в него входят ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга).

Среди других требований, которые предъявляют российские альтернативные площадки к ценным бумагам эмитента, можно выделить следующие:

? пройдена государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или в ФСФР России представлено уведомление об итогах выпуска (дополнительного выпуска);

? эмитентом соблюдены требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов ФСФР России, в том числе о раскрытии информации на фондовом рынке;

? капитализация акций не превышает 3 млрд рублей;

? объем выпуска корпоративных облигаций по номинальной стоимости не превышает 500 млн руб.;

? уполномоченным финансовым консультантом (УФК) на биржу представлен аналитический отчет, содержащий информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента и факторах риска; краткую характеристику рынка/отрасли, в которой работает эмитент; оценку справедливой стоимости ценных бумаг, а также дополнительную информацию по усмотрению УФК;

? эмитентом представлена копия договора с УФК на период нахождения его ценных бумаг на бирже;

? заключен договор c андеррайтером о выполнении обязательств в течение не менее шести месяцев с первого дня торгов ценными бумагами (функции андеррайтера и УФК для одного и того же эмитента может выполнять один профессиональный участник рынка ценных бумаг).

Чтобы выйти на рынок альтернативных инвестиций, эмитент должен привлечь уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера. Оба этих участника играют важную роль в размещении и/или обращении ценных бумаг эмитентов небольшой капитализации.

К обязанностям уполномоченного финансового консультанта на российских альтернативных площадках относятся:

В случае допуска ценных бумаг к торгам:

? подписание последнего ежеквартального отчета эмитента;

? подготовка и представление на биржу аналитического отчета;

? обеспечение своевременного и полного раскрытия информации на постоянной основе в течение всего срока обращения ценных бумаг.

В случае размещения дополнительного выпуска ценных бумаг:

? подписание проспекта ценных бумаг;

? представление экспертного заключения по инвестиционному проекту, требующему привлечения капитала (для эмитентов ценных бумаг, занимающихся научно-технической деятельностью либо осуществляющих свою деятельность с использованием прикладных научных исследований).

При совмещении функций уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера дополнительно к вышеперечисленным добавляются следующие обязательства:

? обеспечение ликвидности ценных бумаг эмитента на вторичном рынке ценных бумаг посредством поддержания двусторонних котировок в пределах заданного спреда на определенном временном отрезке периода торговой сессии;

? оказание услуг по процедурам включения и поддержания ценных бумаг эмитента в котировальных списках биржи;

? незамедлительное информирование эмитента о случаях, препятствующих, делающих невозможным или освобождающих маркетмейкера от выполнения своих обязательств.

Кроме того, успешность реализации инвестиционных стратегий эмитентов на российских альтернативных площадках обеспечивается не только с помощью специально созданного института Уполномоченных финансовых консультантов, но и с помощью сформированного пула партнеров: юридических консультантов, аудиторов, PR– и IR-агентств, оказывающих услуги по подготовке и сопровождению допуска ценных бумаг к торгам в процессе их размещения и/или обращения.

Выбор времени для проведения IPO

Факторы выбора времени для размещения можно подразделить на те, что зависят непосредственно от компании, и те, что зависят от конъюнктуры рынка, который развивается, подобно остальным рынкам, циклически. От компании требуется завершить все подготовительные процессы – реструктуризацию фирмы, ее преобразование в ОАО, приведение финансовой отчетности в соответствие с МСФО или GAAP, аудит и др. А рынок должен быть готов принять новую эмиссию акций. Так, не стоит размещаться, если параллельно с IPO компании запланировано еще несколько эмиссий на той же площадке: ресурсы инвесторов будут распылены между несколькими эмитентами, и в результате компания не получит максимальной оценки стоимости своих акций. Кроме того, на каждой бирже существуют периоды, неблагоприятные для размещения (Рождество в Америке и Европе или отпускной период в августе).

Следует учитывать и то, когда компании потребуются ожидаемые средства: проведение IPO – довольно длительный процесс, а конъюнктура рынка ценных бумаг постоянно меняется. Рынок IPO всегда либо перегрет, либо переохлажден. На развитых рынках широко распространен «эффект IPO», когда цены на акции компании-эмитента растут после проведения IPO (это объясняется тем, что акции предлагаются инвесторам с определенным дисконтом). На российском же рынке в 2004–2005 гг. наблюдалось явление, получившее название «окно IPO»: с появлением каждого нового модного сектора существовал определенный период времени, в течение которого рынок был склонен переоценивать бумаги компаний, работающих в этой отрасли. К счастью, сейчас, по мере роста числа IPO и накопления аналитической базы для сравнений, выравниваются и оценки инвесторов.

Примечания

1

Jump ball – это конкурентная часть акций, из которой могут продавать (и соответственно получать оплату за продажи) все участники синдиката, по принципу «нашел клиента – продал». Но в реальности львиную долю акций все равно продает лид-менеджер (если только может все продать).

2

Подробнее см.: Гулькин П. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO). – СПб.: Альпари СПб, 2002.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.