Формирование инвестиционного портфеля. Управление финансовыми рисками

Обычно по облигации выплачиваются проценты, а в срок погашения возвращается ее основная стоимость. Номинальная (нарицательная) стоимость указывается на лицевой стороне облигационного сертификата, обычно это сумма, которую компания, выпустившая облигации, изначально заняла и обязуется вернуть при наступлении срока погашения облигации. Купонная ставка представляет собой установленную процентную ставку, по которой в зависимости от номинальной стоимости определяется ежегодный процентный платеж по облигации. Рыночная стоимость облигации обычно отличается от ее номинальной стоимости и зависит от множества факторов – текущих процентных ставок, купонной ставки облигации, кредитоспособности заемщика, срока погашения, оговорки о досрочном выкупе облигаций эмитентом и налогового статуса.

Облигации часто называют ценными бумагами с фиксированной доходностью, что отчасти вводит в заблуждение. Фиксирован только максимальный размер платежа, а не выплачиваемый доход. Некоторые корпорации, например, не всегда выплачивают указанные проценты. Цена облигации зависит главным образом от существующих процентных ставок. Изменение цены облигации вследствие изменения процентных ставок называют процентным риском. Впервые столкнувшись с этим понятием, многие клиенты могут быть озадачены обратной зависимостью между движением процентных ставок и стоимостью облигации. Простой пример поможет прояснить ситуацию. Предположим, инвестор приобретает только что выпущенную корпоративную облигацию со сроком погашения 20 лет по ее номинальной стоимости 10 000 долл. Купонная ставка по облигации составляет 7 %, ежегодный процентный платеж – 700 долл. В следующем году процентные ставки увеличиваются, и такая же только что выпущенная корпоративная облигация со сроком погашения 20 лет должна обеспечивать доход по купону в размере 8 %, чтобы инвестор захотел ее купить. Если держатель облигации с купонной ставкой 7 % захочет избавиться от нее при повышении процентных ставок, он не сможет продать ее по первоначальной цене 10 000 долл. (Зачем в ситуации, когда процентные ставки увеличиваются, покупать облигации, приносящие 700 долл. в год, если те же 10 000 долл. могут принести 800 долл.) Облигация с купонной ставкой 7 % не может обесцениться совсем. Рыночная цена будет падать до тех пор, пока денежный поток 700 долл. на более низкую стоимость в сочетании с возвратом основной суммы при погашении не станет столь же привлекательным, как поток 800 долл. на новую облигацию номинальной стоимостью 10 000 долл.

Ставку дисконта, которая позволяет привести будущие денежные потоки (процентные платежи и основную сумму) к текущей рыночной стоимости, называют доходностью к погашению. (Математически это внутренняя ставка дохода облигации.) Доходность к погашению часто называют просто доходностью, принимая во внимание годовые процентные платежи, количество лет до погашения и разницу между ценой облигации при покупке и ее выкупной стоимостью в момент погашения. Доходность к погашению следует отличать от текущей доходности облигации, которая определяется путем деления годовых процентных платежей на текущую рыночную стоимость облигации. Доходность к погашению будет выше текущей доходности, если рыночная стоимость облигации ниже ее номинала, так как доходность к погашению подразумевает среднее ежегодное повышение стоимости облигации и ее приближение к полной номинальной стоимости по мере приближения срока погашения. И наоборот, доходность к погашению будет ниже текущей доходности, если рыночная стоимость облигации выше ее номинальной стоимости.

Инвестируя в облигации, можно выбирать между различными вариантами. Облигация обычно оценивается по трем аспектам: чувствительность к процентному риску, кредитоспособность заемщика и налоговый статус. Чувствительность к процентному риску характеризует степень изменения цены при движении процентных ставок. При первом приближении срок погашения облигации является примерным показателем того, насколько чувствительной будет ее цена к изменениям процентных ставок. При прочих равных показателях, чем больше срок погашения облигации, тем больше колеблется цена облигации в зависимости от движения процентных ставок. Обычно облигации с большим сроком погашения и большей ценовой чувствительностью имеют большую доходность, чем краткосрочные облигации с более стабильной номинальной стоимостью. Таким образом, обычно положительная кривая доходности – восходящая, как видно из рис. 2.4. Кривая доходности отражает зависимость доходности облигации от срока ее погашения[6].

Когда обсуждалась эффективность инвестирования в казначейские векселя, отмечалось, что доходность меняется в соответствии с краткосрочными изменениями уровня инфляции. Однако долгосрочная доходность не так чувствительна к изменениям годового уровня инфляции, потому что она отражает общие ожидания относительно инфляции в течение жизни облигации. Это приводит к более низкой изменчивости на долгосрочном участке кривой доходности. Например, исторически изменение на 1 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения 1 год связывают с изменениями на 0,6 % и 0,3 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения соответственно 3 года и 6 лет. Чрезвычайно важно, чтобы клиент понял, что подразумевается под чувствительностью к процентному риску. Она делает небезопасными даже облигации правительства США, поэтому важно учитывать данный аспект при определении кредитоспособности заемщика.

Кредитоспособность предполагает, что проценты будут выплачены и основная сумма возвращена, как обещано. Федеральное правительство гарантирует платежи по прямым государственным обязательствам – казначейским векселям и казначейским облигациям. Считается, что они свободны от риска невыполнения обязательств. Корпорации, однако, различаются по кредитоспособности, в соответствии с этим изменяется доходность к погашению корпоративной облигации. Наибольшую доходность имеют облигации, подверженные наибольшему риску невыполнения обязательств.

Последний аспект отражает налоговый статус облигации. Определенные виды муниципальных облигаций, выпускаемые органами местного самоуправления и правительством штата, освобождены от федерального подоходного налога и могут иметь более низкую доходность. Однако корпоративные и федеральные правительственные облигации всегда предполагают обложение федеральным подоходным налогом. Инвесторам, облагаемым налогами по максимальной ставке, всегда следует рассматривать муниципальные ценные бумаги как дополнение к облагаемым налогом облигациям. Теперь давайте рассмотрим эффективность инвестирования в долгосрочные правительственные облигации, среднесрочные правительственные облигации и долгосрочные корпоративные облигации в историческом разрезе.

Долгосрочные правительственные облигации

Долгосрочные правительственные облигации являются прямыми долговыми обязательствами правительства США и считаются наиболее надежными из всех возможных ценных бумаг. Эффективность показана на примере портфеля, содержащего одну облигацию с текущим купоном и сроком до погашения приблизительно 20 лет. На рис. 2.1 показана кумулятивная результативность инвестирования 1 долл. в долгосрочные правительственные облигации в сравнении с другими инструментами инвестирования. Графики на рис. 2.5 отображают индексы дохода по долгосрочным правительственным облигациям (совокупный доход в сравнении с приростом капитала). Индекс совокупного дохода показывает результат движения цены облигации и реинвестирования полученного дохода. При измерении совокупного годового дохода правительственной облигации полученный доход складывают с разницей в цене облигации и полученную сумму делят на стоимость облигации в начале данного периода. Получаемый прирост капитала определяется как совокупный доход минус доходность к погашению. Соответственно индекс прироста капитала отражает только изменения цены облигации, вызванные движением процентных ставок. Для инвестора единственный способ быть уверенным в текущей доходности к погашению долгосрочной правительственной облигации – держать облигации до срока их погашения. Если продать их до срока погашения, промежуточная процентная ставка даст соответствующий прирост или потерю капитала, меняя, таким образом, фактический доход инвестора.

Одалживая деньги правительству на длительный срок через долгосрочные правительственные облигации, мы забываем о такой характеристике казначейских векселей, как стабильная номинальная стоимость. Теперь появляется процентный риск. Зная об этом риске, мы ожидаем компенсации за него: большая доходность каждого инвестированного доллара. Из рис. 2.5 видно, что 1 долл., инвестированный в долгосрочные правительственные облигации в конце 1925 г. при реинвестировании всего дохода, превратился в 44,18 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах равна 5,3 %, что выше доходности казначейских векселей, доход по которым к концу 1998 г. составил 14,94 долл. при годовой доходности в сложных процентах 3,8 %. Как результат процентного риска, доходность долгосрочных правительственных облигаций обладала большей волатильностью, чем доходность казначейских векселей, и варьировалась от –9,2 % в 1967 г. до 40,4 % в 1982 г.

При работе с клиентами есть опасность замкнуться на взаимосвязи долгосрочных средних доходностей в ущерб обсуждению эффективности на более коротких временных отрезках. Чтобы проще стало воспринимать этот исторический обзор, давайте выделим три периода. Первый период начинается с 1926 г. и завершается с окончанием Второй мировой войны в 1945 г. Второй период охватывает промежуток с 1946 г. до пика цикла изменения процентных ставок в 1981 г. Третий период начинается с дефляции 1982 г. и продолжается до конца 1998 г.

С 1926 г. по 1945 г. средний кумулятивный уровень инфляции был менее 0,1 %, по причине дефляции, имевшей место в первые несколько лет этого периода. Это можно четко проследить по рис. 2.2, из которого видно, что индекс потребительских цен с начального значения 1 долл. (1926 г.) упал до 0,73 долл. (1932 г.) и поднялся чуть выше 1 долл. к концу 1945 г. Большая эффективность инвестиций в облигации очевидна при стабильном росте стоимости, отраженном на рис. 2.5. Правительственные облигации были чрезвычайно эффективны, годовой темп роста в сложных процентах составил 4,7 %. Поскольку средний уровень инфляции был близок к нулю, вычисленная в сложных процентах реальная доходность была почти равна номинальной. Для сравнения: доходность в сложных процентах казначейских векселей была 1,1 %. К концу 1945 г. 1 долл., инвестированный в правительственные облигации с реинвестированием полученного дохода, превратился в 2,51 долл. – больше чем в два раза по сравнению с 1 долл., инвестированным в казначейские векселя, который превратился в 1,24 долл.

Из нижнего графика на рис. 2.5 видно, что доходность была до некоторой степени стабильной в течение этого периода и имела тенденцию к снижению в относительно узком диапазоне от 2 % до 4 %. Тенденция к снижению вызвала соответствующий прирост цены облигации. Это можно четко проследить по верхнему графику на рис. 2.5, из которого видно, что индекс прироста капитала достиг максимального значения 1,42 долл. в конце этого периода. Средняя диаграмма на рис. 2.5 отражает профиль совокупной годовой доходности. Она подтверждает положительные результаты, достигнутые за этот период. За исключением 1931 г., когда совокупная доходность правительственных облигаций составляла –5,3 %, совокупная годовая доходность в течение этих двух десятилетий была положительной.

В течение второго периода, длившегося с начала 1946 г. до конца 1981 г., правительственные облигации испытывали длительное понижение конъюнктуры рынка. Из рис. 2.2 видно, что в короткий период после Второй мировой войны уровень инфляции резко вырос и затем стабилизировался на 20 лет до начала длительного повышения с 1970 г. до конца 1981 г. За весь этот период кумулятивный годовой уровень инфляции составил 4,7 %. Процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам и доходность казначейских векселей отставали от уровня инфляции в начале этого периода, так как федеральное правительство искусственно удерживало процентные ставки на низком уровне. Дерегулирование рынка казначейских векселей привело к тому, что их доходность стала соответствовать уровню инфляции и процентным ставкам этого периода.

Нижний график рис. 2.5 показывает тенденцию к увеличению доходности под влиянием ускорения инфляции. Средний график показывает отрицательный совокупный годовой доход в те годы, когда процентные платежи не покрывали падение стоимости облигации за год. Годовая доходность в сложных процентах при условии реинвестирования дохода за весь период составила 2 % – почти в два раза меньше соответствующего показателя казначейских векселей – 4,1 %. Текущая доходность, очевидно, была намного выше, показывая, что причиной низкого совокупного дохода были длительные капитальные убытки.

Без реинвестирования дохода инвестирование в долгосрочные правительственные облигации оказалось разорительным. Компонент прироста капитала по кумулятивному доходу от долгосрочных правительственных облигаций, достигший пика 1,42 долл. в конце 1945 г., снизился до наименьшего за 73 года значения 0,48 долл. к концу 1981 г. Это означало потерю почти 2/3 капитала без учета дополнительных убытков вследствие инфляции (см. верхний график на рис. 2.5). Процентный риск, работавший до 1946 г. на держателей правительственных облигаций, обернулся против них в период с 1946 г. по 1981 г.

Доходность правительственных облигаций зависит от трех компонентов: инфляция, реальная безрисковая процентная ставка и премия за принятие процентного риска. Политика последовательной траты всех трех компонентов обязательно повлечет за собой проблемы с долгосрочными облигациями. Ни один период истории так ярко не демонстрирует опасность покупки «надежных» долгосрочных правительственных облигаций и направления процентного дохода на потребление.

Когда доходность казначейских векселей достигла максимального в истории значения 14,7 %, многие инвесторы клялись никогда больше не вкладывать деньги в долгосрочные правительственные облигации. Они не получили платы за принятие процентного риска. Падение эффективности инвестирования в облигации было таким существенным, что к концу 1981 г. кумулятивная результативность казначейских векселей, начиная с 1925 г., превысила результативность долгосрочных правительственных облигаций. Это можно увидеть на рис. 2.1, где сходятся графики инфляции, краткосрочных векселей и долгосрочных правительственных облигаций.

Заключительный период начинается в 1982 г. Резко упали и инфляция, и процентные ставки, в результате стремительно возросли цены на долгосрочные правительственные облигации. Оценить размер этого роста можно, взглянув на средний график на рис. 2.5, на котором представлен профиль совокупных годовых доходностей. В течение 56-летнего периода до 1982 г. было только два года, 1932 г. и 1976 г., когда совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций превысила 15 %. В 1982 г. долгосрочные правительственные облигации имели совокупную доходность 40 %, а потом – больше 15 % в 1984, 1985, 1986, 1991, 1993, 1995 и 1997 гг.!

В ситуации дефляции доходность казначейских векселей снижалась, как и ожидалось, но была достаточно высокой по историческим меркам. Сравнение результатов инвестирования в долгосрочные правительственные облигации в первой и второй половине десятилетия, заканчивающегося 1986 г., демонстрирует контраст хороших и плохих сторон процентного риска и влияния инфляции. Инвестируя в долгосрочные облигации, каждому человеку следует изучить и понять информацию, представленную в табл. 2.2. В условиях изменения процентных ставок долгосрочные долговые обязательства являются, безусловно, рискованными.

За весь 73-летний период совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций составила 5,3 %. Это значительно превосходит доходность краткосрочных векселей и уровень инфляции, но для этого потребовалось несколько эффективных лет, начиная с 1981 г. Как видно, инвестиции в долгосрочные правительственные облигации эффективны в периоды дефляции и спада. В периоды умеренной инфляции доходы будут хорошими при условии, что инфляция была ожидаема. Однако в периоды большой инфляции долгосрочные правительственные облигации, как и другие виды долгосрочных долговых обязательств, дают плохие результаты.

Среднесрочные правительственные облигации

Индексы дохода, совокупные годовые доходы и доходность среднесрочных правительственных облигаций отражены на рис. 2.6. Данные, использованные для построения этих графиков, демонстрируют эффективность инвестирования в облигации, не подлежащие досрочному погашению, со сроком до погашения не менее пяти лет. Такие облигации из-за более короткого срока до погашения имеют меньшую чувствительность к процентному риску, чем долгосрочные правительственные облигации. Поэтому ожидается, что совокупная доходность среднесрочных облигаций меньше, чем долгосрочных, но больше, чем казначейских векселей. Как ни странно, из рис. 2.6 видно, что 1 долл., инвестированный в среднесрочные правительственные облигации с полным реинвестированием дохода, превратился в 43,93 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах составила 5,3 %, как и совокупная годовая доходность долгосрочных правительственных облигаций.

Если сравнивать доход, полученный от реинвестирования процентов, то, как и ожидалось, доходность долгосрочных правительственных облигаций была выше, чем среднесрочных. Однако долгосрочные правительственные облигации немного потеряли от снижения рыночной стоимости за 73 года, тогда как стоимость среднесрочных правительственных облигаций ежегодно увеличивалась в среднем на 0,4 %[7]. Как результат этих компенсирующих факторов вычисленная в сложных процентах годовая доходность долгосрочных и среднесрочных правительственных облигаций была практически одинаковой.

Хотя рост среднесрочных правительственных облигаций не так внушителен, как долгосрочных, падение их тоже значительно ниже. Например, за 73 года, с 1926 г. по 1998 г., совокупная доходность среднесрочных правительственных облигаций была отрицательной только 7 лет, а долгосрочных – 20 лет. В 1994 г. под давлением Федеральной резервной системы процентные ставки увеличивались в 6 раз, что привело к убыткам и по долгосрочным, и по среднесрочным правительственным облигациям. На рис. 2.7 виден значительный скачок кривой доходности в 1994 г. Такой рост процентных ставок привел к снижению совокупной доходности среднесрочных правительственных облигаций до –5,14 % и крупнейшему годовому убытку за 73 года. По долгосрочным правительственным облигациям убыток в 1994 г. составил –7,77 % и стал вторым по величине.

Долгосрочные корпоративные облигации

Как и по долгосрочным правительственным облигациям, срок погашения по долгосрочным корпоративным облигациям достаточно большой. Поэтому они подвержены процентному риску, и за его принятие инвесторы вправе рассчитывать на соответствующую премию. Однако в отличие от долгосрочных правительственных облигаций, корпоративные облигации имеют еще и кредитный риск. Инвесторы не могут быть полностью уверены в том, что проценты по этим облигациям будут выплачиваться всегда, а основная сумма в положенное время вернется. Если держать правительственную облигацию до срока погашения, ее ожидаемая доходность будет равна доходности к погашению. Но поскольку в случае с корпоративными облигациями существует вероятность невыполнения обязательств, ожидаемая доходность будет меньше доходности к погашению. Как компенсация за кредитный риск доходность корпоративных облигаций, с поправкой на невыполнение обязательств, должна быть выше доходности правительственных облигаций. Назовем эту компенсацию премией за риск невыполнения обязательств, под которой понимается разница доходности правительственных и корпоративных облигаций с одинаковым сроком погашения после необходимых поправок на убытки вследствие невыполнения обязательств.

На рис. 2.8 представлен профиль совокупной годовой доходности и индексы дохода долгосрочных корпоративных облигаций. Для составления этих графиков использованы данные по облигациям рейтинга Ааа и Аа, со сроком погашения приблизительно 20 лет. Как и в случае с правительственными облигациями, совокупный доход равен сумме прироста капитала и реинвестированного дохода. На основании данных за 73 года, собранных компанией Ibbotson Associates, премия за риск невыполнения обязательств в сложных процентах составила 0,5 % в год. Это приблизительное значение получено путем вычитания годовой доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций (5,3 %) из годовой доходности долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %)[8]. Большая доходность корпоративных облигаций позволила в конечном итоге получить к концу 1998 г. 61,34 долл. на первоначально инвестированный 1 долл. при реинвестировании дохода.

Доходность корпоративных облигаций зависит от кредитоспособности заемщика: более надежные облигации менее доходны, менее надежные приносят больший доход. Доходность менее надежных облигаций более подвижна из-за их большей чувствительности к изменениям биржевых курсов. Исторически облигации со средней и низкой степенью надежности приносили инвесторам больший чистый доход в длительной перспективе с поправкой на все убытки.

Акции крупных компаний

Обыкновенные акции предоставляют основные права на часть собственности корпорации. Инвесторы, приобретающие обыкновенные акции, покупают часть компании. В отличие от облигаций обыкновенные акции не имеют ни фиксированных сроков погашения, ни фиксированной схемы долговых платежей. Из своих доходов компания должна в первую очередь оплатить расходы, в том числе выплатить причитающиеся суммы держателям облигаций и другим кредиторам. Очевидно, что кредиторы компании имеют большую вероятность получить деньги, чем акционеры. Таким образом, обыкновенные акции – более рисковый инвестиционный инструмент, чем облигации. Поскольку держатели облигаций и прочие кредиторы компании имеют преимущественное право на доходы и активы компании, долевое участие владельцев обыкновенных акций считается остаточным.

Доход акционеров составляют дивиденды и/или прирост капитала. Дивиденды выплачиваются в соответствии с решением совета директоров, выбираемого акционерами. Часть дохода, не выплачиваемая в виде дивидендов, может быть реинвестирована компанией и представляет собой один из источников финансирования будущего роста предприятия. Как любые владельцы бизнеса, акционеры разделяют и потенциальную прибыль, и риск убытков компании. За больший риск владельцы обыкновенных акций рассчитывают на большее вознаграждение в длительной перспективе. Цены фондового рынка в общем случае отражают оценку состояния экономики инвесторами. Чем перспективнее бизнес, тем выше курсы бумаг.

Эффективность инвестирования в акции крупных компаний на рис. 2.1 и 2.9, оценивается на основе индекса S&P 500 (Standard & Poor’s 500). В S&P 500 входит 500 широко распространенных акций США, оцениваемых по общей рыночной стоимости акций, находящихся в обращении. Инвестированный в акции крупной компании 1 долл. с реинвестированием текущего дохода стремительно рос с 1925 г. и достиг 2,20 долл. к концу 1928 г. В результате краха фондового рынка и Великой депрессии курсы в следующие четыре года были низкими. К концу 1932 г. индекс совокупного дохода достиг наименьшего за 73 года значения 0,79 долл. Для сравнения: правительственные и корпоративные облигации были весьма эффективны. К концу 1944 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг 2,91 долл., они вернули потерянные позиции, превысив индекс совокупного дохода 2,82 долл. – лучший результат по долгосрочным корпоративным облигациям. С этого момента и до конца 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний превышал кумулятивную результативность корпоративных и правительственных облигаций, а также казначейских векселей. Обыкновенные акции переживали и периоды медвежьего рынка, (наиболее заметный в 1973–1974 гг.), это на время ограничило возможности, но долговременный тренд позволил увеличить эффективность обыкновенных акций.

Несколько лет этого периода заслуживают особого внимания. Период бычьего рынка, начавшийся в середине 1982 г., дал преимущество более чем 260 % до следующего пика через пять лет. Хотя это было не самое большое преимущество бычьего рынка, это был практически самый быстрый длительный рост. Совокупная доходность акций крупных компаний составила почти 30 % в год. За этим первым в истории случаем последовал другой. 19 октября 1987 г. случился крах фондового рынка, цены упали более чем на 20 % – крупнейшее зафиксированное падение за один день. Хотя это было серьезным ударом, цены на акции быстро восстановились в период бычьего рынка, начавшийся 4 декабря 1987 г. Длительный период, последовавший за 1987 г., принес большой доход инвесторам, державшим акции крупных компаний.

В конце 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг значения 2350,89 долл., что стало следствием совокупной годовой доходности в сложных процентах в размере 11,2 % за 73 года. Этот результат значительно превосходит вычисленную в сложных процентах годовую доходность долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %), правительственных облигаций (5,3 %), среднесрочных правительственных облигаций (5,3 %) и казначейских векселей США (3,8 %) за тот же период.

«Чудо» сложных процентов становится понятным, если осознать, что вычисленная в сложных процентах доходность акций крупных компаний, превышающая доходность казначейских векселей только на 7,4 %, позволила за 73 года накопить в 157 раз больше. Длительная эффективность акций крупных компаний сочетается с высокой степенью волатильности годовых доходов. Это становится очевидно при сравнении графиков индексов совокупного дохода акций крупных компаний и индексов долгосрочных правительственных облигаций и казначейских векселей на рис. 2.1. Средний график на рис. 2.9 также подчеркивает волатильность, отражая ежегодные изменения профиля совокупной годовой доходности.

Изучение эффективности инвестирования в корпоративные облигации, правительственные облигации и казначейские векселя в историческом разрезе показало, что доходность этих инвестиционных инструментов может обогнать инфляцию только при реинвестировании полученных текущих доходов. Однако это не совсем справедливо в отношении акций крупных компаний. Из рис. 2.9 видно, что индекс прироста капитала в 1998 г. имел конечное значение 96,39 долл., что было в 10 раз больше значения индекса потребительских цен – 9,14 долл. Таким образом, если тратить полученные дивиденды на покрытие жизненных расходов, в среднем прирост капитала по акциям крупных компаний будет опережать инфляцию. В этом смысле разумно считать акции крупных компаний долгосрочным «инвестиционным инструментом, индексированным с учетом инфляции». Это вполне объяснимо при реальном долгосрочном росте экономики.

Предположим, что в течение последующих 20 лет уровень инфляции составит 3,5 %, что удвоит цены на товары и услуги. Если предположить, что уровень производства и прибыли компании, выпускающей данные товары и услуги, и отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли на одну акцию останется неизменным в течение последующих 20 лет, то доходы компании и цена акции также удвоятся, даже если вся прибыль будет выплачиваться в виде дивидендов.

Как и с облигациями, прогнозируемая инфляция закладывается в ожидаемую доходность акций, но результат будет другим. Предполагается, что диверсифицированный портфель обыкновенных акций сохранит свою покупательную способность (не отстанет от инфляции), одновременно принося дивиденды, которые сначала могут быть весьма скромными, а с течением времени увеличиться и длительное время поддерживать среднюю покупательную способность. Облигации, напротив, обещают только возврат основной суммы и получение фиксированного дохода, который изначально выше средних предлагаемых дивидендов по акциям, но имеет верхний предел. По существу, при прочих обещаниях облигаций, основная сумма гарантированно пострадает от инфляции.

История свидетельствует, что акции гораздо более эффективны при низкой инфляции, когда существует относительная стабильность потребительских цен. В периоды дефляции или высокой инфляции эффективность данного инструмента снижается. Особенно вредит эффективности акций ожидаемая инфляция – и в большей степени та, что ожидается в скором времени. Длительные периоды времени позволяют компании сделать поправки на инфляцию, но за короткое время такие поправки сделать гораздо сложнее. Логический вывод будет таков: кроме случаев коллапса экономической системы, акции являются подходящим инвестиционным инструментом для долгосрочного сохранения и повышения покупательной способности.

Акции мелких компаний

Эффективность долгосрочного инвестирования в акции мелких компаний, по сравнению с другими инвестиционными инструментами, которые мы до сих пор обсуждали, очевидна из рис. 2.10. В этот индекс вошли акции, составляющие пятый (низший) квинтиль Нью-Йоркской фондовой биржи, где акции ранжируются по их рыночной капитализации (рыночная цена x количество выпущенных акций). Инвестированный в конце 1925 г. в акции мелких компаний 1 долл. превратился в 5116,65 долл. к концу 1998 г. при реинвестировании всех текущих доходов. Годовая доходность в сложных процентах составляет 12,4 %. Для сравнения: второй по величине результат (11,2 %) принадлежит акциям крупных компаний. Разница в 1,2 % между доходностью акций мелких и крупных компаний называется премией за акции мелких компаний.

Есть несколько возможных объяснений эффективности акций мелких компаний. При сравнении профиля совокупной годовой доходности (нижний график на рис. 2.10) обнаруживается, что их волатильность больше, чем волатильность акций крупных компаний. Большая доходность акций мелких компаний – результат большей волатильности. Акции мелких компаний обычно имеют более высокие бета-коэффициенты, что делает их более чувствительными ко всем изменениям фондового рынка и обосновывает более высокую доходность. Наконец, можно утверждать, что компании с большой капитализацией достигли высокого уровня развития и периоды бурного роста у них уже позади.