Формирование инвестиционного портфеля. Управление финансовыми рисками

Роджер Гибсон

Формирование инвестиционного портфеля. Управление финансовыми рисками

Издано при содействии ИФК «Солид»

Перевод бюро профессиональных переводов «Пароль»

Редактор В. Григорьева

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор Н. Барановская

Компьютерная верстка Е. Захарова

Художник обложки С. Дьяков

© McGraw-Hill, 2000, 1996, 1990. All rights reserved.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2008

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2013

Гибсон Р.

Формирование инвестиционного портфеля: Управление финансовыми рисками / Роджер Гибсон; Пер. с англ. – 2-е изд., испр. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

ISBN 978-5-9614-2945-9

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие к русскому изданию

Уважаемые читатели!

Финансовый дом «Солид» с удовольствием представляет книгу Роджера Гибсона, известнейшего в своей среде профессионала по управлению инвестиционными портфелями.

Эта книга полезна в первую очередь профессионалам, портфельным управляющим. На протяжении десятилетия после кризиса 1998 года рынок коллективных инвестиций в России бурно развивался, переживал период становления и превращения в отрасль, важную для функционирования всей экономики. Число управляющих компаний выросло на несколько порядков, еще больше увеличилось число управляемых ими фондов и инвестиционных портфелей. Повысились также и требования клиентов к составу инвестиционных портфелей, более четко обрисовались подходы к управлению для разных групп клиентов. Понятно, что портфель резервов страховой компании с его чувствительностью к мгновенной ликвидности и временным горизонтам инвестирования требует иных подходов к формированию и управлению рисками, чем долгосрочный (с горизонтом в десятки лет) портфель пенсионных накоплений граждан или портфель паевого инвестиционного фонда акций, ориентированного на розничных частных инвесторов. Специалистам управляющей компании «СОЛИД менеджмент», под управлением которой находится один из старейших и успешнейших фондов «Солид инвест», книга Гибсона помогла глубже понять природу и главное – технологию принятия инвестиционных решений для разных групп клиентов, проанализировать свои ошибки и принять меры для их предотвращения в будущем. Особую благодарность автору хочется выразить за материалы, изложенные в главах 7 «Диверсификация: третье измерение» и 10 «Знакомство с клиентом». Более вдумчивое отношение к проблемам снижения рисков методами диверсификации, в целом довольно давно описанными в теории, позволяет портфельным технологиям развиваться в современных условиях, приспосабливаясь к реалиям сегодняшних развитых финансовых глобальных рынков.

Несколько слов о пользе книги для тех, кто сталкивается с проблемой управления частным портфелем. Читатель найдет в ней немало ценной информации по этому вопросу. Все больше частных портфелей, формирующихся по мере расширения сектора Private Banking, нуждаются в более профессиональном подходе к управлению как инвестиционными целями, так и рисками. Частным инвесторам, особенно не искушенным в вопросах функционирования финансовых рынков, а таких у нас в стране пока большинство, довольно трудно сформировать требования к потребительским качествами своего инвестиционного портфеля. Их вполне понятное стремление МАКСИМИЗИРОВАТЬ доход портфеля обязательно должно сопровождаться хладнокровной оценкой и умелым анализом неизменно возникающих рисков. Книга Роджера Гибсона дает прекрасную возможность освоить основные приемы такой оценки и анализа.

С пожеланиями финансовых успехов и удачных инвестиций ко всем читателям,Ю.М. Новиков,генеральный директор УК «СОЛИД менеджмент»,кандидат экономических наук

Признательность

Прежде всего, я хочу выразить признательность своим редакторам, Кэтрин Швент и Джейн Палмири, а также всему коллективу издательства McGraw-Hill. Несмотря на то что подготовка третьего издания заняла больше времени, чем предполагалось, их терпение и поддержка помогли довести проект до успешного завершения.

Книга, подобная этой, немыслима без помощи множества компаний, которые любезно предоставили исследовательскую поддержку и данные об эффективности рынка капитала. В связи с этим мне хочется поблагодарить компании Brinson Partners, Inc.; Goldman, Sachs & Co., Ibbotson Associates; Morgan Stanley & Co., Inc.; National Association of Real Estate Investment Trusts, Inc.; Salomon Smith Barney; Standard & Poor’s; Trinity Investment Management Corporation и Vestek Systems, Inc.

Моя особая благодарность Дарвину М. Бейстону, в прошлом президенту и генеральному директору Ассоциации исследований в области инвестиционного менеджмента, рецензировавшему первое издание и предложившему множество идей, которые улучшили книгу. Именно благодаря ему стал возможным перевод книги на японский язык. Мне также хочется поблагодарить лауреата Нобелевской премии Генри М. Марковица, «отца современной портфельной теории», за одобрение третьего издания. Его новаторские работы и идеи стали предметом обсуждения данной книги.

Мне хотелось бы поблагодарить сотрудников Gibson Capital Management и Центра фидуциарных исследований – Бренду Бержик, Кейт Р. Голднер, Мону Хиггинс, Дебору Риджик и Майкла Рейнерта. Кейт и Майк оказали неоценимую помощь, выполняя компьютерные и статистические расчеты, на основе которых были составлены приведенные в книге таблицы и графики, показывающие взаимосвязь эффективности инвестиций. Мона решала логистические вопросы с McGraw-Hill и поставщиками данных, а также помогала с обработкой электронного текста и его оформлением. Бренда, моя невеста и партнер, сделала много полезных редакторских правок, отчего текст рукописи очень выиграл, а также помогла с форматом большинства приложений. Моя дочь Сара, руководитель пресс-службы Университета Джона Хопкинса, составила заключение о достоверности изложенной информации. Спасибо, Сара. Также мне хочется поблагодарить моего партнера, Дональда Б. Трона, содиректора Центра фидуциарных исследований, за разработку образца заявления об инвестиционной политике, приведенного в книге.

Я хочу поблагодарить еще некоторых людей, которые помогли мне с первым и вторым изданием этой книги, – Дона Филипса, которого все зовут «Гвоздь», Гари П. Бринсона, Роберта Э. Леви, Рональда У. Кайзера, Эми Ост, Эми Гейбер, Ларейн Шмит, Кони Макки, Филиппа М. Галлахера, Дебору Дж. Шталь, Майкла Д. Хирша, А. Грегори Линтнера и Мэри К. Эллисон.

В основе книги лежит несколько концепций. Среди них есть новые, но большинство все же заимствовано. Если какая-то идея покажется особо интересной, читатель, возможно, захочет узнать ее автора. По возможности я старался указывать авторов, но, к сожалению, источники многих моих материалов проследить теперь практически невозможно. Поэтому прошу прощения у читателей, которые согласились с моими мыслями, но хотели бы получить подтверждение. А также у тех, чьи идеи я позаимствовал и изменил в соответствии с собственными исследованиями и опытом.

Мне хочется особо поблагодарить сэра Джона М. Темплтона, председателя Templeton Foundations, который прилагает усилия к созданию духовного богатства всего мира. Г-н Темплтон стал для меня духовным и профессиональным вдохновителем. Для меня честь, что человек, который сумел получить один из самых лучших в мире результатов долгосрочного инвестирования, написал предисловие к этой книге. Такие инвестиционные гении встречаются редко.

Благодарю специалистов по инвестициям и финансированию из разных уголков страны, посетивших курсы в Центре фидуциарных исследований и презентации, посвященные распределению активов и современной портфельной теории, которые я имел честь проводить на многочисленных конференциях. Содержательность бесед на таких лекциях немало способствовала совершенствованию этой книги.

И наконец, мне хотелось бы выразить признательность и поблагодарить всех моих клиентов, настоящих и будущих, которые сделали мою профессию инвестиционного консультанта захватывающей и полезной.

Роджер С. Гибсон, дипломированный финансовый аналитик, дипломированный специалист по финансовому планированию

Предисловие к первому изданию

После 49 лет работы в качестве инвестиционного консультанта в разных странах мира я понял, что успех инвестиционной деятельности большей частью определяется здравым смыслом. Именно здравый смысл толкает на поиски таких активов, где каждый вложенный доллар принесет наибольшую прибыль. Это – погоня за выгодой. Разумно, к примеру, сравнить множество похожих инвестиционных инструментов с тем, чтобы выбрать из них один, цена которого по сравнению с подобными будет ниже. Покупая акции той или иной компании лишь за часть их реальной стоимости, вы меньше рискуете пострадать от обвала цен и увеличиваете шанс дождаться их значительного роста.

Диверсифицировать инвестиции действительно разумно: инструменты, которые приносят прибыль сверх ожидаемой, компенсируют те, что приносят меньше. Даже самый лучший специалист по инвестициям должен рассчитывать на то, что не более двух третей принятых решений действительно принесут прибыль выше средней. Поэтому именно распределение активов и диверсификация закладывают фундамент успешного долгосрочного инвестирования.

Диверсифицировать – значит не вкладывать все свои активы в один вид инвестиционных инструментов. Поэтому не слишком разумно вкладывать средства в какую-то одну компанию, отрасль промышленности или страну. Внимательно изучив все страны, я уверен, можно обнаружить великое множество хороших и выгодных сделок. Кроме того, вы снизите риск, поскольку медвежьи рынки и спады деловой активности наблюдаются в разных странах в разное время. Изменения экономической конъюнктуры влияют на различные типы активов тоже по-разному. Распределение средств между различными типами активов снижает колебания стоимости портфеля.

Чтобы построить состояние на скромных активах, нужно, прежде всего, быть экономным. Инвестор, который хочет разбогатеть, должен твердо придерживаться годового бюджета расходов семьи, предполагающего достаточное количество сбережений. К примеру, в течение 15 лет сразу после окончания колледжа я пользовался собственным способом не выходить за рамки бюджета: откладывал 50 центов с каждого заработанного доллара. Бережливые разбогатеют, а расточители пойдут по миру.

Существует еще и волшебная формула под названием план постоянных вложений: фиксированные суммы вкладываются через равные промежутки времени в инвестиционные инструменты, цена которых нестабильна. В конце инвестиционного периода ваши средние затраты окажутся ниже средней цены инструмента. Другими словами, за одни и те же деньги приобретается больше акций, когда цены низкие, и меньше – когда высокие, а в целом затраты оказываются ниже средних для рынка.

Джон Д. Рокфеллер утверждал: «Чтобы разбогатеть, нужно заставить деньги работать на вас. Другими словами, быть кредитором, а не заемщиком». К примеру, вы получили крупный ипотечный кредит на покупку дома – в этом случае выплаченные проценты более чем в два раза превысят стоимость дома. С другой стороны, если ссуду на покупку жилья выдаете вы, ежегодные процентные отчисления, сложенные вместе, сделают вам состояние. Если вы никогда не берете деньги взаймы, проценты работают на вас. Вы обретете душевный покой и сможете пережить медвежий рынок и спад деловой активности, которые в большинстве стран возникают дважды в десятилетие.

Только здравый смысл поможет подготовиться к медвежьему рынку. Эксперты не могут предсказать, когда начнется этот период, но, будьте уверены, за вашу жизнь вы переживете это не один раз. Инвестировать на основе «здравого смысла» – значит, подготовиться финансово и психологически. Финансово нужно быть готовым пережить любой медвежий рынок так, чтобы не потребовалось продавать в невыгодное для продажи время. На самом деле, финансовое планирование должно предусматривать резервные фонды, которые нужны, чтобы покупать, когда цены неоправданно низкие. Подготовиться психологически – знать, что понижение и повышение конъюнктуры рынка не редкость, а потому не следует продавать или покупать в невыгодное для сделки время. Покупать по низким ценам и продавать по высоким достаточно трудно для тех, кто оказался не готов психологически или действует, руководствуясь эмоциями, а не фактами.

Когда моя компания, занимающаяся консультированием по вопросам инвестиций, начала в 1940 г. свою деятельность, на первой странице ее описательного буклета были напечатаны такие слова: «Покупать, когда другие отчаянно продают, и продавать, когда другие жадно покупают, можно лишь обладая огромной силой духа, но все ваши усилия окупятся сторицей».

В инвестициях, пожалуй, самое сложное – осознать тот факт, что цены на акции не бывают низкими, если только их не продает большинство участников рынка, и высокими – если только большинство их не покупает. Вот почему инвестирование так отличается от всех остальных профессий. Скажем, если 10 врачей назначили одно и то же лекарство, значит, именно это лекарство и нужно принимать. Но если 10 специалистов по ценным бумагам посоветуют купить определенные акции или вид активов, нужно действовать с точностью до наоборот. Причина в следующем: если 100 человек покупают, а затем всего один меняет решение и начинает продавать, значит, ценовой пик остался позади. Здравый смысл у каждого свой, но в совокупности с четкой логикой он показывает невозможность осуществлять выгодные инвестиции, покупая те же активы и в то же время, что и все остальные.

Выбирая акции для покупки, нужно учесть десятки критериев, помогающих оценить ценные бумаги с разных сторон. Самый надежный критерий – отношение цены и прибыли. Еще важнее – поинтересоваться, насколько высока цена по отношению к возможной прибыли в следующие 5 или 10 лет. Акция просто дает вам право получить процент от будущей прибыли компании. Рост прибыли – результат грамотного руководства. Даже лучшие специалисты испытывают большие трудности с его оценкой. Инвестор-любитель может оценить руководство с помощью трех вопросов. Развивается ли компания быстрее, чем ее конкуренты? Получает ли она больше прибыли, чем конкуренты? Превышает ли рентабельность инвестиций аналогичный показатель конкурентов? Эти три показателя очень многое говорят о способностях руководства.

Истории известны частые и значительные колебания цен на многие виды активов. Надлежащее распределение активов поможет ослабить влияние ценовых скачков на ваш портфель. Колебания цен на активы в будущем могут быть еще больше и случаться чаще, поскольку люди становятся более активными. Вот почему не стоит выбирать специалиста-консультанта, опираясь лишь на результаты его работы за короткий период. Деятельность консультанта, который рискует больше других, скорее всего, даст превосходные результаты на бычьем рынке и совсем плачевные – на медвежьем. Индивидуальным инвесторам, как, впрочем, и управляющим пенсионными и университетскими фондами, следует судить о квалификации инвестиционного консультанта, опираясь на данные, по крайней мере, одного, а лучше нескольких, полных рыночных циклов. Только так можно уравновесить элемент удачи и выделить консультанта, обладающего здравым смыслом.

Я надеюсь, что практически каждый взрослый человек когда-нибудь станет инвестором. Когда я начинал работать инвестиционным консультантом, в Америке было всего 4 миллиона акционеров. Теперь их 48 миллионов. В настоящее время в американские взаимные фонды вложено в 1000 раз больше средств, чем 55 лет назад. Бережливость, здравый смысл и разумное распределение активов принесут, в конце концов, прекрасные плоды. Приведу пример: если с 25 лет ежегодно перечислять 2000 долларов на индивидуальный пенсионный счет, где вложения не облагаются налогом, к 65 годам можно накопить почти миллион.

Управление активами требует широкого анализа всех сколько-нибудь значимых вариантов распределения инвестиций. В этой книге Роджер Гибсон раскрывает принципы распределения активов, позволяющие инвестировать разумно в быстро меняющемся мире. Простыми, понятными словами, шаг за шагом он ведет консультантов и их клиентов к логическому принятию важных решений по распределению средств. Роджер Гибсон пропагандирует широкую диверсификацию инвестиций, поскольку именно такой подход принесет хорошие результаты и душевное спокойствие.

Джон М. Темплтон, Председатель Templeton Foundations 11 апреля, 1989 г.

Введение

Пусть каждый разделит свои средства на три части и вложит одну из них в землю, вторую – в дело, а третью пусть оставит про запас.

Талмудок. 1200 г. до н. э. – 500 г. н. э.

Идея распределения активов известна давно. Приведенному выше изречению из Талмуда почти 2000 лет. Кем бы ни был человек, произнесший его, он знал кое-что о риске и, конечно, о прибыли. Он был, возможно, первым в мире сторонником распределения активов. Сегодня мы говорим больше о распределении, чем о многообразии активов, используя, по сути, лишь новое название старой, проверенной временем стратегии вложения средств. В более современном переводе совет мог бы звучать так: «Инвестиционный портфель должен быть диверсифицированным: одна треть должна приходиться на недвижимость, другая – на обыкновенные акции, а оставшаяся – на эквиваленты денежных средств и облигации».

По-прежнему ли актуален этот совет сегодня? Давайте рассмотрим рекомендацию более детально. В общем балансе портфеля одна треть приходится на инвестиции с фиксированной доходностью и две трети – на долевые инструменты. Треть, приходящаяся на инвестиции с фиксированной доходностью, смягчает риск волатильности, заложенный в оставшейся части, – долевых инвестициях. Диверсификация между двумя основными долевыми инструментами с различными профилями доходности также снижает инвестиционный риск. В результате мы получаем сбалансированный портфель с перевесом в пользу ценных бумаг, который подходит инвестору, чей инвестиционный горизонт достаточно широк, а внимание сосредоточено одновременно и на риске, и на доходности. Это прекрасная действенная стратегия распределения активов. Попробуйте выразить в одном предложении стратегию инвестирования, зная, что огромное число инвесторов, многие из которых еще даже не родились, будут следовать вашему совету все последующие 2000 лет! Вряд ли вы придумаете что-то лучшее.

Неизвестный автор изречения из Талмуда наверняка не мог и представить себе современный мир инвестиций. Только за последние десять лет во многих странах мира на смену диктаторам и централизованной экономике пришли демократия и система свободного предпринимательства. Формируются новые рынки капитала и расширяются альтернативы инвестирования. Находясь в разных странах, люди могут обмениваться большим количеством информации через Интернет – практически мгновенно и почти бесплатно. Мир на самом деле стал меньше и теснее: теперь экономические события, произошедшие в одной части света, оказывают влияние на рынки, находящиеся в другом полушарии.

Несмотря на все перемены, сегодняшние инвесторы не слишком отличаются от тех, кто жил лет сто назад. Они хотят получить большой доход, но не желают подвергать себя связанному с этим риску. К несчастью, в вопросах инвестирования каждый имеет свое мнение и свои заблуждения. Последние наиболее опасны при принятии решений о распределении активов. Инвестор может, например, неосмотрительно отклонить важные классы инвестиционных активов, скажем облигации или акции, даже если именно этот класс активов играет важную роль в разработке наилучшей стратегии достижения его целей. Неудивительно поэтому, что структура портфелей многих инвесторов точно отражает их уровень комфорта и инвестиционные предпочтения, но далека от той, которая необходима для достижения поставленных финансовых задач. В данной ситуации от инвестиционного консультанта требуется нечто большее, чем точная оценка положения дел клиента и разработка соответствующей стратегии, ведь зачастую клиент не обладает концептуальными знаниями или достаточной компетенцией, чтобы понять, что следовать полученным рекомендациям в его же интересах.

Часто консультант и инвестор решают обойти проблему путем передачи всех аспектов управления инвестиционному консультанту. Тем самым клиент подразумевает следующее: «Управление инвестициями – это твоя работа, а не моя. Именно поэтому я тебя и нанял. Я тебе доверяю. А через год ты просто доложишь мне, как идут дела». Хотя доверие в отношениях «клиент – консультант» играет важную роль, в большинстве случаев одного доверия недостаточно, чтобы успешно работать с клиентом в экстремальных рыночных условиях, где эмоции могут взять верх над рассудком.

Но у проблемы есть решение – повышение уровня знаний инвестора о поведении рынка капитала и принципах управления инвестиционным портфелем. Будучи достаточно компетентным, инвестор под руководством своего консультанта по инвестициям сможет уверенно разработать достойную стратегию распределения активов. В длительной перспективе решения о распределении активов станут главными для определения профиля волатильность/доходность портфеля.

Эта книга представляет упорядоченную систему взглядов, основываясь на которой профессионалы мира инвестиций и инвесторы могут принимать наиболее важные решения, затрагивающие эффективность портфеля. Основная мысль книги заключается в том, что успешное управление денежными средствами требует успешного управления ожиданиями инвестора. Давно доказано, чтобы быть действительно успешным в данной системе принятия решений, управление должно:

– Быть концептуально надежным.

– Быть понятным инвестору, не требуя от него неоправданно больших временных затрат.

– Способствовать разработке целесообразных, взвешенных решений, в зависимости от конкретных потребностей и ситуации инвестора.

– Быть стандартизированным, пошаговым.

– Сохранить уместность и эффективность в будущем, несмотря на все изменения на рынке капитала.

Позже мы вернемся к этой теме и изучим положения современной портфельной теории, с тем чтобы углубить концептуальное понимание темы, но в центре внимания всегда будет практическое применение теоретических знаний. Чем меньше разрыв между практикой и теорией, тем эффективнее управление инвестициями. Я очень надеюсь, что эта книга окажет свое положительное влияние на формирование инвестиционных портфелей и что инвесторы обретут уверенность в правильности своего пути и не свернут с дороги, ведущей к достижению их финансовых целей.

Глава 1. Значение распределения активов

Нет какого-то единственно правильного образа действий, единственно правильным бывает только взгляд на вещи, и это такой взгляд, который позволяет видеть их суть.

Джон Рескин (1819–1900), Два пути, 1885

В последние десятилетия рынки капитала претерпели значительные изменения. Соответствующим образом изменилось и управление финансами. В начале 1960-х годов термин «распределение активов» еще не существовал. Традиционный подход к диверсификации заключался в том, чтобы «не складывать все яйца в одну корзину». Идея заключалась в следующем: вложение всех денег в один вид активов дает слишком большой разброс возможных последствий – можно многое выиграть, но можно многое и потерять. Инвестирование средств в различные активы повышает вероятность того, что вы не выиграете и не проиграете на всех одновременно. Тем самым преимущество диверсификации состоит в меньшем количестве вариантов возможных последствий.

Для частного инвестора это были дни, когда широкая диверсификация означала владение акциями и облигациями нескольких десятков компаний, а также определенными инструментами денежного рынка. Что касается пенсионных планов и других инвестиционных портфелей, зачастую в сбалансированном фонде с единственным управляющим использовались те же самые классы активов. Поскольку рынок акций и облигаций США составлял большую часть мирового рынка капитала, то большинство инвесторов даже не рассматривали возможность инвестирования в международном масштабе. Диапазон цен на облигации был весьма узок. При анализе ценных бумаг главное внимание уделялось обыкновенным акциям, которые, как казалось, могли принести удачливому инвестору максимальный доход. Большинство сделок на рынке ценных бумаг осуществлялось не институциональными инвесторами, а частными, и все были уверены, что опытный профессионал, работающий полный рабочий день, может постоянно выигрывать на рынке. Работа инвестиционного менеджера заключалась в повышении дохода путем выбора удачного момента инвестирования и/или ценных бумаг. В центре внимания находились скорее отдельные виды ценных бумаг, а не весь портфель. «Правила разумного поведения» с акцентом на отдельные активы лишь укрепили этот образ мышления в среде фидуциаров.

Но шли годы, и облигации вышли из узкого ценового диапазона, поскольку волатильность резко возросла из-за значительных колебаний процентных ставок. Единый сбалансированный портфель с централизованным управлением заменили институциональные портфели облигаций и акций, которые управлялись разными управляющими. Доля биржевых сделок, приходящихся на институциональных инвесторов, превысила 80 %. Профессионалы, работающие полный рабочий день, перестали конкурировать с любителями. Теперь они сражаются друг с другом.

Представьте на мгновение зал Нью-Йоркской фондовой биржи. Продавцы и покупатели заключают миллионы сделок. И при совершении каждой отдельной сделки покупатель считает, что он приобретает ценную бумагу по заниженной цене, а продавец уверен, что он продает ее по завышенной. Контрагенты при этом чаще всего – институциональные инвесторы, имеющие почти мгновенный доступ к публичной информации по стоимости ценной бумаги. В распоряжении каждого из них имеются талантливые, образованные инвестиционные аналитики, которые тщательно взвесили эту информацию и, что самое интересное, пришли к противоположным выводам. В момент совершения сделки обе стороны убеждены, что именно их информация верна, даже если со временем выяснится, что одна из них была права, а другая ошибалась. В силу динамики свободного рынка цена их сделки отражает соотношение предложения и спроса на ценную бумагу и приводит рынок в равновесие. Цена на свободном рынке является, таким образом, единодушным мнением о реальной стоимости ценной бумаги.

В сфере управления финансами ставки высоки, как, впрочем, и вознаграждения успешных менеджеров, которые способны обеспечить постоянные высокие доходы. Неудивительно, что эта профессия привлекает так много умных и талантливых людей. Однако на таком рынке трудно представить, что рыночная цена пользующихся спросом ценных бумаг может значительно отклоняться от ее реальной стоимости. Такова природа эффективного рынка.

Среди финансовых менеджеров и в научных кругах уже долгое время идут споры о степени эффективности рынка капитала. Эти дискуссии небеспредметны. Ведь чем неэффективнее рынок, тем больше у его участников возможностей проявить свои таланты и получить прибыль выше среднего уровня. Существование всякого рода «рыночных аномалий» вроде бы указывает на то, что рынки капитала недостаточно эффективны. Однако большинство исследований свидетельствует об их эффективности. Прогресс в сфере информационных технологий, несомненно, должен повысить эффективность рынка. Поэтому вероятность, что кому-нибудь удастся постоянно выигрывать на рынке, будет неуклонно снижаться.

Впечатляющий рост использования индексных фондов служит явным доказательством того, что эта проблема представляет не только научный интерес. На эффективном рынке капитала можно ожидать, что активное управление, которое стоит денег, снизит со временем эффективность ниже среднего уровня. Если это соответствует истине, то единственный способ выиграть в этой игре – отказаться от нее. Те, кто вложил деньги в индексные фонды, предпочтут не участвовать в игре под названием «выбор ценных бумаг». Парадоксально (однако логично), но талант управления финансами, создающий эффективность рынка, значительно усложняет получение прибыли выше среднего уровня. Даже те редкие управляющие компании, которые владеют секретами получения превосходных результатов, теряют свое преимущество, стоит другим компаниям разгадать секреты и начать использовать их.

В 1952 г. Гарри M. Марковиц опубликовал статью под названием «Выбор портфеля»[1]. В ней он представил на всеобщее обозрение первую математическую модель, которая описывала снижение волатильности портфеля в результате сочетания инвестиций с разной динамикой доходности. Самое удивительное, что статья увидела свет почти полвека назад, задолго до появления современных компьютеров. Влияние Марковица на современное управление финансами и инвестициями настолько велико, что он стал известен как «отец современной портфельной теории» и получил Нобелевскую премию по экономике в 1990 г.

До появления современной портфельной теории управление инвестициями было двумерным процессом, где главное внимание уделялось волатильности и доходности отдельных ценных бумаг. После появления работы Марковица стали придавать большее значение взаимосвязи ценных бумаг в одном портфеле. Современная портфельная теория добавила управлению портфелями третье измерение, которое заключается в оценке эффекта диверсификации на портфель, т. е. влияния включения определенного класса активов или ценных бумаг на волатильность и доходность всего портфеля.

Таким образом, современная портфельная теория сместила акцент с отдельных ценных бумаг на рассмотрение портфеля в целом. Понятие диверсификации сегодня также должно быть пересмотрено. Оптимальная диверсификация намного шире, чем «хранение яиц в нескольких корзинах». Основное внимание следует уделять поиску «корзин», которые значительно отличаются друг от друга. Это важно, потому что уникальный профиль доходности каждой «корзины» частично компенсирует доходность других и сглаживает общую волатильность портфеля.

На эффективном рынке капитала цены на ценные бумаги всегда справедливы. Поэтому современная портфельная теория подчеркивает, что разумнее всего инвестировать капитал в различные инструменты. Эти идеи получили затем законное подтверждение в Законе о защите пенсионных доходов трудящихся 1974 г., в котором подчеркивается важность диверсификации портфеля. Основное правило, по которому совершаются инвестиции в траст-активы (активы, находящиеся в доверительном управлении), так называемое «правило разумного инвестирования», было недавно переосмыслено и стало звучать следующим образом: «Концентрируйте внимание на трастовом портфеле и инвестиционной стратегии, на которой он основан, в целом, а не рассматривайте отдельные инвестиции изолированно друг от друга»[2].

Современный мир инвестиций действительно значительно отличается от прежнего. Количество и разнообразие вариантов инвестирования резко возросло, а некогда четко определенные границы между классами активов часто размываются. Теперь мы имеем дело с глобальным рынком. Из рис. 1.1 видно, что рынки капитала за пределами США столь же велики, а следовательно, столь же важны, как и рынки капитала на территории США. Компьютерные технологии почти мгновенно предоставляют рынку, на котором теперь доминируют институциональные инвесторы, важную новую информацию о множестве вариантов инвестиций. Портфель отечественных акций и облигаций с традиционной диверсификацией все меньше отвечает требованиям мира инвестиций будущего.

Планирование инвестиционного портфеля предполагает несколько этапов.

1. Определение того, какие классы активов должны быть представлены в портфеле.

2. Определение долгосрочных целевых показателей по долям различных классов активов в портфеле.

3. Определение границ изменения долей активов с целью получения наилучшего результата.

4. Выбор ценных бумаг в каждом из классов.

Решения по первым двум пунктам определяют показатели волатильности/доходности портфеля, а потому их нередко называют «инвестиционная политика». Традиционно, диверсифицированный портфель формируется из трех классов активов: акций, облигаций и эквивалентов денежных средств. Однако не следует упускать из виду и другие классы активов. Среди них, например, международные облигации, международные акции, недвижимость и сырьевые товары. Поскольку экономические события оказывают неодинаковое влияние на разные классы активов, каждый из них имеет собственный профиль доходности. Именно способность профилей доходности различных классов активов в определенной мере компенсировать друг друга является главной в диверсификации и приводит к снижению волатильности портфеля. Выбирая активы для включения в портфель, нужно исходить из того, что в нем должны быть представлены все основные классы активов, если нет конкретных оснований для исключения того или иного класса.

Существует множество методов определения целевого значения веса каждого класса активов. В соответствии с современной портфельной теорией на эффективном рынке инвестор со средней степенью устойчивости к волатильности должен иметь портфель, который зеркально отражает распределение мирового богатства по разным классам активов. Это даст распределение активов, подобное тому, что приведено на рис. 1.1.

Однако на практике потребности инвесторов и их возможности значительно различаются. Таким образом, использовать единую модель распределения для всех инвесторов – все равно что «стричь всех под одну гребенку». Инвестиционные цели, необходимый временной горизонт, устойчивость к волатильности – вот что в совокупности определяет, будет ли портфель структурирован для обеспечения стабильности основной суммы вложений при меньшей доходности или же, напротив, большего роста при более высокой волатильности. В любом случае цель состоит в достижении наивысшей доходности при заданной волатильности.

Третий пункт предполагает задание для каждого класса активов верхней и нижней границ изменения доли. Если, например, акции оказываются необычно привлекательными по сравнению с другими классами активов, то их доля в портфеле достигает максимума. Если же акции кажутся явно переоцененными, их доля снижается до установленного минимума. Этот процесс называется корректировкой соотношения активов в портфеле. Успех корректировки зависит от наличия определенной неэффективности в механизме ценообразования для разных классов активов, а также от умения выявить ее и использовать. В своей крайней форме она может привести к 100-процентному переводу средств портфеля в эквиваленты денежных средств или в акции. В первом случае речь идет о попытке обезопасить свою позицию в условиях медвежьего рынка, а во втором – о попытке извлечь максимальную выгоду из ситуации в условиях бычьего. Очевидный риск такого подхода в том, что легко можно вложить весь свой капитал «не в то место и не в то время». Верхняя и нижняя границы изменения доли каждого класса активов снижают этот риск, поскольку исключают крайности при распределении активов в портфеле.

Для идентификации и использования аномального ценообразования на разные классы активов применяются различные стратегии. Например, технический анализ, смысл которого – в предсказании будущих изменений цены на основе фигур движения цен и объемов сделок в прошлом. Вместе с тем масса исследований показывают, что такой подход ничем не лучше наивной стратегии «купи и держи». Другие подходы основываются на хитроумных методах прогнозирования, которые помогают определить относительную привлекательность одного класса активов перед другим. Проблема состоит и в сложности распознавания того, что упускают все остальные, и в способности правильно использовать свою проницательность. Анализ фактических данных и научных исследований по этому вопросу говорит о том, что попытки повысить эффективность инвестиций с помощью удачной корректировки, скорее всего, будут обречены на неудачу.

Выбор ценных бумаг (четвертый пункт) может осуществляться либо активно, либо пассивно. Во втором случае необходимой диверсификации при минимизации операционных издержек и комиссии за управление позволяют добиться индексные фонды для различных классов активов. Активный выбор ценных бумаг основывается на убеждении, что на уровне отдельных ценных бумаг существует определенная неэффективность, которая может быть определена в ходе квалифицированного анализа. Чтобы оправдать свое существование, активный менеджер должен получать доход, превышающий операционные издержки и комиссию. Это – сложная, но вполне достижимая цель.

Традиционное управление финансами ограничивалось корректировкой соотношения активов в портфеле и выбором ценных бумаг. Парадоксально, но именно из-за потрясающей прозорливости и знаний, которыми обладают профессионалы в области инвестиций, вероятность успеха здесь столь низка. И все же выбор классов активов и их относительного веса в портфеле имел и впредь будет иметь огромное влияние на будущие результаты. Многие даже не подозревают, что в длительной перспективе политика выбора классов активов и их относительного долгосрочного веса в портфеле обычно оказывает большее влияние на эффективность инвестиций, чем перераспределение средств между активами и выбор ценных бумаг внутри каждого класса активов.

Акцент при «создании стоимости» решительно смещается в сторону более активного участия консультантов по инвестициям и самих инвесторов в процессе распределения активов. Вникая в эту проблему и закрепляя решения в заявлении об инвестиционной политике, консультанты по инвестициям и инвесторы получают единую систему оценки эффективности инвестиций и мониторинга реализации финансовых целей. Управление инвестициями становится более прозрачным, а вероятность соблюдения продуманной разумной инвестиционной стратегии в тех фазах рыночного цикла, когда искушение отклониться от выбранной политики становится непреодолимым, существенно возрастает.

Необходимость распределения активов подтверждается исследованием результатов деятельности 91 крупного пенсионного плана за период с 1974 по 1983 гг.[3] Авторы этого исследования изучали вклад трех факторов в изменение суммарной квартальной доходности разных планов: политики распределения активов, корректировки соотношения активов в портфеле и выбора ценных бумаг. Результаты наглядно показывают, что политика распределения активов является главным фактором эффективности портфеля, а корректировка и выбор ценных бумаг играют меньшую роль. Позже исследование провели еще раз, используя новые данные, но результат остался неизменным[4]. Из рис. 1.2 видно, что изменение суммарной квартальной доходности разных пенсионных планов на 91,5 % зависит от политики распределения активов и лишь на 4,6 и 1,8 % – от выбора ценных бумаг и корректировки их соотношения в портфеле соответственно!

Если распределение активов является главным фактором эффективности портфеля, то почему так много внимания уделяется выбору ценных бумаг и корректировке? Причина частично объясняется исторически. Считается, что основа профессии финансового менеджера – талант, благодаря которому можно выигрывать на рынке. Традиционно управление инвестициями подразумевало корректировку соотношения активов в портфеле и выбор ценных бумаг. Многие профессионалы в области инвестиций пришли к ложному выводу: не будь ожидания высоких результатов от решения этих задач, профессия не существовала бы.

Однако реалии рынка упрямо говорят об ином. Исследования вновь и вновь показывают, что большинство финансовых менеджеров в среднем в долгосрочной перспективе добиваются доходности ниже рыночной, а у тех, кто переиграл рынок в одном периоде, не так уж много шансов повторить успех. И это не удивительно. Рынок наполнен профессионалами, и, по определению, большинство не может превзойти средние показатели. С учетом операционных издержек и комиссий за управление можно ожидать, что и в будущем большинство финансовых менеджеров продолжат в целом проигрывать на рынке.

Вместе с тем перспективы, которые сулят корректировка соотношения активов в портфеле и выбор ценных бумаг, выглядят соблазнительно. Все инвесторы хотят сполна использовать благоприятные рыночные условия и защитить себя от неблагоприятных. В результате многие просто не ставят под сомнение гипотезу, что большинство финансовых менеджеров способны увеличить доход, благодаря корректировке и выбору ценных бумаг. Поскольку факты опровергают эту гипотезу, нередко предпринимаются попытки подогнать их. Ошибочные представления инвесторов и склонность принимать желаемое за действительное зачастую укрепляют эту тенденцию: желание найти финансовых менеджеров, которые готовы гарантировать превосходные результаты, вполне понятно и объяснимо.

Примером подгонки данных под гипотезу служит анализ эффективности финансовых менеджеров в попытке найти самых лучших. В одной статье, опубликованной в популярном финансовом журнале, рассматривалось несколько сотен взаимных фондов. Автор предупреждал, что нельзя принимать решение, основываясь на превосходных результатах только за один год. Он советовал найти менеджеров, результаты деятельности которых были выше среднего постоянно в течение последних 5 лет, из их числа можно выбрать действительно «хороших». Однако такой подход не позволяет определить, что это – результат везения или профессионализма.

Возьмем 1000 финансовых менеджеров, каждый из которых принимает решения на основе вероятностного подхода, как при игре в кости. В конце первого года мы сможем проранжировать их достижения на основе полученной прибыли. По определению, половина достигнет показателей выше средних и половина – ниже средних. Если убрать тех, эффективность работы которых в первый год оказалась ниже среднего, то оставшиеся менеджеры с результатами выше среднего будут продолжать «бросать кости» и выбирать ценные бумаги в течение второго года. Половина из оставшихся получит результаты выше средних, а половина – ниже средних. Те, кто проиграл, отбрасываются. Если продолжать в том же духе, к концу пятого года останется немногим более 30 человек, которые демонстрируют результаты выше средних непрерывно на протяжении 5 лет. Конечно, наш разум говорит, что на такой выбор полагаться нельзя. Однако в реальном мире финансового менеджмента, где соблазн сорвать куш зачастую преодолеть невозможно, вполне может закрасться подозрение, что причиной такой эффективности является высокий профессионализм, а не простое везение.

В силу сложности управления инвестициями всегда имеет место широкий разброс доходности у разных финансовых менеджеров в любой отдельно взятый промежуток времени. Именно разброс создает иллюзию, что квалификация менеджеров различается так же, как полученные ими результаты. В действительности, на краткосрочные колебания эффективности в значительной мере влияет случай. Не понимая этого, многие инвесторы продолжают сравнивать эффективность своей работы с результатами инвестиционных «гуру». Все заканчивается тем, что инвесторы начинают стремиться к их показателям, передавая свои средства то одному менеджеру, то другому в надежде найти эфемерного профессионала, который завтра получит такие же выдающиеся результаты, как вчера.

Это говорит не о том, что высокопрофессиональных менеджеров вообще нет, а лишь о том, что их очень мало и их необычайно трудно найти. Профессор Барр Розенберг разработал статистический метод определения периода, на протяжении которого менеджер должен демонстрировать результаты выше средних для получения уверенности в том, что это следствие мастерства, а не простого везения. Расчет с использованием этого метода показывает, что такой период, как правило, очень продолжителен – до нескольких десятилетий. В свете сказанного впечатляющие долгосрочные результаты небольшого числа инвестиционных менеджеров, таких как Джон М. Темплтон, наглядно демонстрируют влияние высокого профессионализма на результаты инвестиций.

Эффект использования выдающихся способностей значительно варьирует в зависимости от сферы их приложения. Не все секторы рынка капитала одинаково эффективны. К примеру, анализ акций небольших компаний не требует таких усилий, как анализ акций крупных компаний. Точно так же различные международные рынки капитала необязательно эффективны в той же степени, что и рынок капитала США. Ну а там, где существует неэффективность, есть и возможности для повышения дохода за счет глубокого инвестиционного анализа. Такие возможности не надо упускать, однако нужно понимать, что со временем, по мере того как все больше инвесторов будут использовать эти возможности, растущая эффективность рынка приведет к снижению выигрыша, обусловленного высоким профессионализмом.

Многие столетия законы физики, открытые Исааком Ньютоном, не вызывали сомнений. Вселенная, казалось, подчиняется детерминистским причинно-следственным законам, идеальным, как бильярдный шар. Работы Альберта Эйнштейна положили конец такому взгляду на мир. Современная физика изменила представления о времени и пространстве. Теперь Вселенная рассматривается как нечто, где все относительно. Работы Эйнштейна не отвергают законов Ньютона, они просто определили границы, в которых те верны. Точно так же традиционное управление финансами с акцентом на выбор отдельных ценных бумаг отошло на второй план с появлением современной портфельной теории, которая, в духе Эйнштейна, рассматривает каждый класс активов не изолированно, а во взаимосвязи друг с другом. Современная портфельная теория не отвергает традиционных подходов финансового менеджмента, а определяет границы, в которых они действуют и способны приносить доход. (Действительно, без финансового анализа и операций купли-продажи, совершаемых разумными инвесторами, рынок не был бы столь эффективным!)

Управление финансами сегодня видоизменяется в более широком и более важном контексте распределения активов и инвестиционной политики. Целью становится уже не выигрыш на рынке, а разработка долгосрочных стратегий, которые позволят инвесторам достигать целей с минимальным риском. Эти стратегии не борются с рынком капитала, а следуют его тенденциям. Управление финансами сегодня требует целостного подхода, который учитывает и ситуацию в мире инвестиций, и ситуацию конкретного инвестора. Помощь консультантов по инвестициям в разработке правильных стратегий распределения активов, позволяющих достичь поставленных целей, и в последовательной реализации выбранной стратегии может быть очень полезной. Инвесторы научились заглядывать через плечо своих консультантов и оценивать результаты. Если инвестор чувствует, что стратегия не работает, он ищет нового консультанта. В области управления инвестициями наши представления часто отличаются от того, что есть на самом деле. Вот почему так важно, чтобы инвестор и его консультант имели общую точку зрения на рынки капитала и управление инвестициями.

Очень легко попасть в ловушку, полагая, что все инвесторы владеют базовыми понятиями профессии, ведь в реальности их знания могут быть весьма ограничеными. Возможно, это элементарные вещи, но все же лучше с самого начала не пожалеть времени и объяснить основные понятия, чтобы не попасть в ловушку. В следующей главе мы рассмотрим результаты, полученные на рынках капитала в прошлом. И хотя кому-то все это хорошо знакомо, нередко для инвесторов они настоящая terra incognita. Мы посвящаем следующую главу основам, чтобы дать профессионалам в области инвестиций и их клиентам общую систему координат для взаимодействия. Вооруженные этими знаниями, инвесторы будут чувствовать себя более уверенно при выборе наиболее подходящей инвестиционной политики.

Глава 2. Исторический обзор эффективности инвестиций в рынок капитала

Задним умом мы все крепки.

Билли Уайлдер (1906),Columbo’s Hollywood

При первой встрече потенциального клиента и инвестиционного менеджера часто заполняются подробные анкеты. Клиента просят описать его финансовую ситуацию, обозначить инвестиционные цели и устойчивость к риску. Опираясь на эту информацию, менеджер разрабатывает подходящую инвестиционную стратегию. Однако могут возникнуть проблемы. Где гарантия, что клиент имеет реалистичные ожидания относительно результатов инвестирования? Может ли менеджер быть уверен в том, что клиент четко представляет степень риска, неизбежно существующего в управлении денежными средствами, и связанной с ним опасности?

Часто такие проблемы легко распознать. Например, клиент заявляет: «Я хочу, чтобы доходность была на уровне 15–20 % в год, но не хочу рисковать своим капиталом. Я довольно консервативный человек». Считается, что успешная инвестиционная стратегия должна согласовываться с устойчивостью клиента к волатильности. Однако менее очевидно, что заявляемая клиентом устойчивость к волатильности может зависеть от страхов, возникающих из-за отсутствия знаний в сфере инвестирования. В этом случае проблема скорее в самом клиенте, а не в рынке капитала.

У инвестиционного консультанта неизбежно возникнут проблемы, если «инвестиционное мировоззрение» клиента отличается от его мировоззрения. Такая ситуация подобна бомбе замедленного действия, которая рано или поздно взорвется. В октябре 1987 г. фондовый рынок США пережил величайшее в истории падение за один день. За обвалом фондового рынка проблемы возникли бы в сфере инвестиционного консультирования, если бы инвестиционная стратегия менеджера основывалась на убеждении, что нельзя выбирать это время для операций на рынке и клиент считал бы, что работа менеджера заключается в том, чтобы защищать его средства от падения рынка.

Ожидания инвестора обычно более радужны, чем текущая ситуация. Обычно люди полагают, что более высокая прибыль возможна с меньшим риском, чем на самом деле. Поэтому в управлении денежными средствами прежде всего важно управление ожиданиями клиента, а лишь затем – управление его активами. Прежде чем подбирать инвестиционную стратегию, необходимо убедиться, что инвестор и менеджер придерживаются одинаковых взглядов на инвестиции. Для выработки реалистичных целей необходимо иметь реалистичные ожидания. Клиент должен понимать все риски и точно оценивать значимость каждого в конкретной ситуации. Нужно разрушить миф об «идеальных инвестициях». Не существует ликвидных инвестиций, гарантирующих стабильность основного капитала, которые дадут реальную прибыль, последовательно снижая влияние инфляции и подоходных налогов. Любые неверные представления, которые не были своевременно скорректированы, выявятся позднее, и зачастую в ущерб управлению инвестициями. Клиентам следует разъяснить важность временных горизонтов при выборе подходящей инвестиционной стратегии.

Эти образовательные задачи можно решить посредством подробного исторического обзора эффективности инвестиций на рынке капитала. Инвестиционное мировоззрение, которое формируется при этом, служит основой философии инвестирования и подхода к управлению денежными средствами, которые необходимы для достижения поставленных финансовых целей.

Одним из лучших источников современной информации об эффективности различных инвестиционных инструментов является ежегодник Ibbotson Associates’ Yearbook, Stocks, Bonds, Bills and Inflation. Данные, описанные в книге, относятся к периоду с 1926 г. по настоящее время. За это время рынок капитала пережил периоды войны и мира, инфляции и падения, несколько циклов подъема экономической активности и ее снижения. На рис. 2.1 показан кумулятивный эффект при исчислении совокупного дохода в сложных процентах на 1 доллар, вложенный в конце 1925 г. в различные инвестиционные инструменты. В данном случае не учитываются подоходный налог и операционные издержки. Вертикальная ось графика представляет собой логарифмическую шкалу, отрезки которой показывают изменение процента, независимо от того, где оно измерено. С помощью логарифмической шкалы удобно сопоставлять графики различных инструментов со значительно разнящимися результатами.

Инфляция

На рис. 2.2 уровень инфляции измеряется индексом потребительских цен для всех городских потребителей (Consumer Price Index for All Urban Consumers – CPI-U), определенным Бюро статистики труда США (Министерства труда США)[5]. Некоторые эксперты для измерения уровня инфляции предпочитают использовать дефлятор валового национального продукта, но все же чаще используется показатель CPI-U. Чтобы определить стоимость жизни, предположим, что в 1925 г. завтрак, состоящий из яичницы с беконом, тостов и кофе, стоил 1 доллар. За последующие 73 года в результате инфляции стоимость жизни увеличилась более чем в девять раз, таким образом, стоимость того же завтрака в 1998 г. составила 9,14 долл.

Однако в первые семь лет этого периода происходила дефляция, стоимость жизни снижалась в среднем на 4,4 % в год, уменьшив цену нашего гипотетического завтрака до 0,73 долл. к концу 1932 г. К концу 1945 г. вследствие инфляции стоимость завтрака снова поднялась до 1 долл. Поэтому увеличение стоимости жизни более чем в девять раз, как видно из рис. 2.2, произошло, главным образом, за счет инфляции в период после Второй мировой войны.

История свидетельствует, что после войн часто наступали периоды сильной инфляции, но обычно послевоенная дефляция снижала уровень цен. Однако этого не случилось после Второй мировой войны. Инфляция продолжилась, хотя и с меньшим кумулятивным годовым темпом – 2,8 % – в течение последующих 20 лет. С середины 1960-х годов до 1981 г. инфляция стала гораздо больше и составила в среднем 7 % в год. Такими темпами стоимость жизни удваивается приблизительно каждые десять лет. С 1982 г. до 1998 г. инфляция вернулась на более умеренный кумулятивный уровень – 3,3 % в год.

Длительная инфляция после Второй мировой войны была характерна не только для Соединенных Штатов. Она наблюдалась в различной степени в различное время в разных странах мира. Основную выгоду от инфляции получает правительство. Отчасти это следует из структуры налогов: облагается обычно номинал, а не реальный доход с соответствующим перемещением состояния от частного сектора экономики к государству. Дефициты бюджета США в прошлом показывают, что расходы часто превышают доходы государства, разница покрывается преимущественно за счет выпуска правительственных облигаций. За 73 года кумулятивный годовой уровень инфляции составил в среднем 3,1 %, изменяясь в пределах от –10,3 % (1932 г.) до 18,2 % (1946 г.).

Казначейские векселя

Казначейские векселя представляют собой краткосрочные ссуды Министерству финансов США. Они продаются с дисконтом от стоимости на дату погашения, не имеют купонов, срок их погашения до 1 года. Как прямые долговые обязательства федерального правительства они защищены от риска невыполнения обязательств. Кредиторам гарантирован возврат денег с процентами в установленный срок платежа по векселю. Ставка дохода по казначейским векселям варьируется, но, несмотря на это, в момент покупки кредитор точно знает, сколько он получит. Из рис. 2.3 видно, что 1 долл., вложенный в казначейские векселя в конце 1925 г., при условии реинвестирования процентов к концу 1998 г. превратился в 14,94 долл. Средняя ставка дохода в сложных процентах за 73 года составила 3,8 % по сравнению со средним уровнем инфляции 3,1 % за тот же период.

На рис. 2.3 также представлен профиль годовой доходности казначейских векселей. Несмотря на скромный номинальный доход в конце 1920-х – начале 1930-х, реальный доход был довольно высоким, учитывая дефляцию. В 1940-х в период большой инфляции федеральное правительство искусственно занижало доходность казначейских векселей, поэтому реальные процентные ставки были отрицательными. Законодательные ограничения были сняты в 1951 г., и с тех пор доходность более тесно связана с уровнем инфляции. За весь 73-летний период она изменялась от 0 до 14,7 %.

Главное преимущество казначейских векселей – стабильность номинальной стоимости. Цена, которую приходится за это платить, – ставка дохода, едва превышающая уровень инфляции. И это без учета подлежащих уплате налогов! Если вычесть подоходный налог, уровень доходности окажется ниже уровня инфляции. Вывод напрашивается сам собой: если инвестировать в казначейские векселя, то, чтобы остаться при своих, нужно жить в мире, где не существует налогов и не нужно использовать получаемые проценты на покрытие своих текущих расходов.

Если принимать во внимание совокупное влияние инфляции и налогов, то казначейские векселя и другие формы краткосрочных процентных ценных бумаг следует отнести к рисковым инвестициям. Возьмем случай с 50-летней вдовой, приведенный в табл. 2.1. Если у нее нет серьезных хронических заболеваний, можно ожидать, что она проживет еще 30 лет или более. Предположим, депозитный сертификат (ДС) принесет 5 % в год, при среднем уровне инфляции 4 %. Если инвестировать 1 000 000 долл., годовой доход по ДС может составить 50 000 долл.

Предположим, она не тратит основную сумму, а живет только на проценты по ДС. Через десять лет стоимость жизни увеличится приблизительно на 50 %, уменьшив покупательную способность ее 1 000 000 долл. почти на треть, до 675 564 долл. США. Ее доход 50 000 долл. также потеряет приблизительно треть своей стоимости, на него можно будет купить столько же товаров и услуг, сколько можно было позволить себе раньше на 33 778 долл. Следовательно, за последующие 20 лет покупательная способность ее 1 000 000 долл. снизится до 308 319 долл., а на годовой доход можно будет купить столько же товаров и услуг, сколько можно было купить на 15 416 долл!

Многие инвесторы, боящиеся риска, сопряженного с инвестициями в акции, ищут «тихую гавань» в краткосрочных инвестициях, генерирующих процентный доход. Этот пример можно эффективно использовать, чтобы подчеркнуть риск покупательной способности, присущий данному инвестиционному инструменту. Часто инвесторы недостаточно чувствительны к влиянию инфляции, поскольку она может избирать довольно хитрые пути. Хотя им следует в первую очередь думать о реальных доходах (т. е. о доходах с поправкой на инфляцию), часто кажется, что их больше интересуют номинальные результаты.

Например, в период высокого уровня процентных ставок в 1979–1981 гг. средняя доходность казначейских векселей составила 12,1 %, что давало 8,5 % чистого дохода при уплате 30 %-ного налога по максимальной ставке. Инфляция за тот же период времени в среднем составила 11,5 %, т. е. этот инвестиционный инструмент приносил убыток 3 % в год. Через три года средняя доходность казначейских векселей снизилась до 9,7 %, что дало 6,8 % после взимания того же налога. Однако средний уровень инфляции составлял 3,9 %, таким образом, реальный положительный доход составил около 3 % в год. Иллюзия накопления состояния в то время, когда на самом деле оно тает, – очень опасна для инвесторов.

Конечно, существуют другие способы инвестировать деньги на короткий срок под процент. Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные краткосрочные простые векселя, выпускаемые корпорациями. Исторически доходность коммерческих бумаг на 0,5–1 % выше доходности казначейских векселей США. В общем, эквиваленты денежных средств (любые краткосрочные процентные ценные бумаги) имеют много общих преимуществ и недостатков по сравнению с казначейскими векселями. Хотя реальная доходность эквивалентов денежных средств может изменяться от положительной до отрицательной, в среднем предполагается, что их доходность без вычета налога выше уровня инфляции приблизительно на 1 %.

Облигации

Облигации представляют собой обращающиеся долговые обязательства корпораций или правительственных органов. Обычно по облигации выплачиваются проценты, а в срок погашения возвращается ее основная стоимость. Номинальная (нарицательная) стоимость указывается на лицевой стороне облигационного сертификата, обычно это сумма, которую компания, выпустившая облигации, изначально заняла и обязуется вернуть при наступлении срока погашения облигации. Купонная ставка представляет собой установленную процентную ставку, по которой в зависимости от номинальной стоимости определяется ежегодный процентный платеж по облигации. Рыночная стоимость облигации обычно отличается от ее номинальной стоимости и зависит от множества факторов – текущих процентных ставок, купонной ставки облигации, кредитоспособности заемщика, срока погашения, оговорки о досрочном выкупе облигаций эмитентом и налогового статуса.

Облигации часто называют ценными бумагами с фиксированной доходностью, что отчасти вводит в заблуждение. Фиксирован только максимальный размер платежа, а не выплачиваемый доход. Некоторые корпорации, например, не всегда выплачивают указанные проценты. Цена облигации зависит главным образом от существующих процентных ставок. Изменение цены облигации вследствие изменения процентных ставок называют процентным риском. Впервые столкнувшись с этим понятием, многие клиенты могут быть озадачены обратной зависимостью между движением процентных ставок и стоимостью облигации. Простой пример поможет прояснить ситуацию. Предположим, инвестор приобретает только что выпущенную корпоративную облигацию со сроком погашения 20 лет по ее номинальной стоимости 10 000 долл. Купонная ставка по облигации составляет 7 %, ежегодный процентный платеж – 700 долл. В следующем году процентные ставки увеличиваются, и такая же только что выпущенная корпоративная облигация со сроком погашения 20 лет должна обеспечивать доход по купону в размере 8 %, чтобы инвестор захотел ее купить. Если держатель облигации с купонной ставкой 7 % захочет избавиться от нее при повышении процентных ставок, он не сможет продать ее по первоначальной цене 10 000 долл. (Зачем в ситуации, когда процентные ставки увеличиваются, покупать облигации, приносящие 700 долл. в год, если те же 10 000 долл. могут принести 800 долл.) Облигация с купонной ставкой 7 % не может обесцениться совсем. Рыночная цена будет падать до тех пор, пока денежный поток 700 долл. на более низкую стоимость в сочетании с возвратом основной суммы при погашении не станет столь же привлекательным, как поток 800 долл. на новую облигацию номинальной стоимостью 10 000 долл.

Ставку дисконта, которая позволяет привести будущие денежные потоки (процентные платежи и основную сумму) к текущей рыночной стоимости, называют доходностью к погашению. (Математически это внутренняя ставка дохода облигации.) Доходность к погашению часто называют просто доходностью, принимая во внимание годовые процентные платежи, количество лет до погашения и разницу между ценой облигации при покупке и ее выкупной стоимостью в момент погашения. Доходность к погашению следует отличать от текущей доходности облигации, которая определяется путем деления годовых процентных платежей на текущую рыночную стоимость облигации. Доходность к погашению будет выше текущей доходности, если рыночная стоимость облигации ниже ее номинала, так как доходность к погашению подразумевает среднее ежегодное повышение стоимости облигации и ее приближение к полной номинальной стоимости по мере приближения срока погашения. И наоборот, доходность к погашению будет ниже текущей доходности, если рыночная стоимость облигации выше ее номинальной стоимости.

Инвестируя в облигации, можно выбирать между различными вариантами. Облигация обычно оценивается по трем аспектам: чувствительность к процентному риску, кредитоспособность заемщика и налоговый статус. Чувствительность к процентному риску характеризует степень изменения цены при движении процентных ставок. При первом приближении срок погашения облигации является примерным показателем того, насколько чувствительной будет ее цена к изменениям процентных ставок. При прочих равных показателях, чем больше срок погашения облигации, тем больше колеблется цена облигации в зависимости от движения процентных ставок. Обычно облигации с большим сроком погашения и большей ценовой чувствительностью имеют большую доходность, чем краткосрочные облигации с более стабильной номинальной стоимостью. Таким образом, обычно положительная кривая доходности – восходящая, как видно из рис. 2.4. Кривая доходности отражает зависимость доходности облигации от срока ее погашения[6].

Когда обсуждалась эффективность инвестирования в казначейские векселя, отмечалось, что доходность меняется в соответствии с краткосрочными изменениями уровня инфляции. Однако долгосрочная доходность не так чувствительна к изменениям годового уровня инфляции, потому что она отражает общие ожидания относительно инфляции в течение жизни облигации. Это приводит к более низкой изменчивости на долгосрочном участке кривой доходности. Например, исторически изменение на 1 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения 1 год связывают с изменениями на 0,6 % и 0,3 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения соответственно 3 года и 6 лет. Чрезвычайно важно, чтобы клиент понял, что подразумевается под чувствительностью к процентному риску. Она делает небезопасными даже облигации правительства США, поэтому важно учитывать данный аспект при определении кредитоспособности заемщика.

Кредитоспособность предполагает, что проценты будут выплачены и основная сумма возвращена, как обещано. Федеральное правительство гарантирует платежи по прямым государственным обязательствам – казначейским векселям и казначейским облигациям. Считается, что они свободны от риска невыполнения обязательств. Корпорации, однако, различаются по кредитоспособности, в соответствии с этим изменяется доходность к погашению корпоративной облигации. Наибольшую доходность имеют облигации, подверженные наибольшему риску невыполнения обязательств.

Последний аспект отражает налоговый статус облигации. Определенные виды муниципальных облигаций, выпускаемые органами местного самоуправления и правительством штата, освобождены от федерального подоходного налога и могут иметь более низкую доходность. Однако корпоративные и федеральные правительственные облигации всегда предполагают обложение федеральным подоходным налогом. Инвесторам, облагаемым налогами по максимальной ставке, всегда следует рассматривать муниципальные ценные бумаги как дополнение к облагаемым налогом облигациям. Теперь давайте рассмотрим эффективность инвестирования в долгосрочные правительственные облигации, среднесрочные правительственные облигации и долгосрочные корпоративные облигации в историческом разрезе.

Долгосрочные правительственные облигации

Долгосрочные правительственные облигации являются прямыми долговыми обязательствами правительства США и считаются наиболее надежными из всех возможных ценных бумаг. Эффективность показана на примере портфеля, содержащего одну облигацию с текущим купоном и сроком до погашения приблизительно 20 лет. На рис. 2.1 показана кумулятивная результативность инвестирования 1 долл. в долгосрочные правительственные облигации в сравнении с другими инструментами инвестирования. Графики на рис. 2.5 отображают индексы дохода по долгосрочным правительственным облигациям (совокупный доход в сравнении с приростом капитала). Индекс совокупного дохода показывает результат движения цены облигации и реинвестирования полученного дохода. При измерении совокупного годового дохода правительственной облигации полученный доход складывают с разницей в цене облигации и полученную сумму делят на стоимость облигации в начале данного периода. Получаемый прирост капитала определяется как совокупный доход минус доходность к погашению. Соответственно индекс прироста капитала отражает только изменения цены облигации, вызванные движением процентных ставок. Для инвестора единственный способ быть уверенным в текущей доходности к погашению долгосрочной правительственной облигации – держать облигации до срока их погашения. Если продать их до срока погашения, промежуточная процентная ставка даст соответствующий прирост или потерю капитала, меняя, таким образом, фактический доход инвестора.

Одалживая деньги правительству на длительный срок через долгосрочные правительственные облигации, мы забываем о такой характеристике казначейских векселей, как стабильная номинальная стоимость. Теперь появляется процентный риск. Зная об этом риске, мы ожидаем компенсации за него: большая доходность каждого инвестированного доллара. Из рис. 2.5 видно, что 1 долл., инвестированный в долгосрочные правительственные облигации в конце 1925 г. при реинвестировании всего дохода, превратился в 44,18 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах равна 5,3 %, что выше доходности казначейских векселей, доход по которым к концу 1998 г. составил 14,94 долл. при годовой доходности в сложных процентах 3,8 %. Как результат процентного риска, доходность долгосрочных правительственных облигаций обладала большей волатильностью, чем доходность казначейских векселей, и варьировалась от –9,2 % в 1967 г. до 40,4 % в 1982 г.

При работе с клиентами есть опасность замкнуться на взаимосвязи долгосрочных средних доходностей в ущерб обсуждению эффективности на более коротких временных отрезках. Чтобы проще стало воспринимать этот исторический обзор, давайте выделим три периода. Первый период начинается с 1926 г. и завершается с окончанием Второй мировой войны в 1945 г. Второй период охватывает промежуток с 1946 г. до пика цикла изменения процентных ставок в 1981 г. Третий период начинается с дефляции 1982 г. и продолжается до конца 1998 г.

С 1926 г. по 1945 г. средний кумулятивный уровень инфляции был менее 0,1 %, по причине дефляции, имевшей место в первые несколько лет этого периода. Это можно четко проследить по рис. 2.2, из которого видно, что индекс потребительских цен с начального значения 1 долл. (1926 г.) упал до 0,73 долл. (1932 г.) и поднялся чуть выше 1 долл. к концу 1945 г. Большая эффективность инвестиций в облигации очевидна при стабильном росте стоимости, отраженном на рис. 2.5. Правительственные облигации были чрезвычайно эффективны, годовой темп роста в сложных процентах составил 4,7 %. Поскольку средний уровень инфляции был близок к нулю, вычисленная в сложных процентах реальная доходность была почти равна номинальной. Для сравнения: доходность в сложных процентах казначейских векселей была 1,1 %. К концу 1945 г. 1 долл., инвестированный в правительственные облигации с реинвестированием полученного дохода, превратился в 2,51 долл. – больше чем в два раза по сравнению с 1 долл., инвестированным в казначейские векселя, который превратился в 1,24 долл.

Из нижнего графика на рис. 2.5 видно, что доходность была до некоторой степени стабильной в течение этого периода и имела тенденцию к снижению в относительно узком диапазоне от 2 % до 4 %. Тенденция к снижению вызвала соответствующий прирост цены облигации. Это можно четко проследить по верхнему графику на рис. 2.5, из которого видно, что индекс прироста капитала достиг максимального значения 1,42 долл. в конце этого периода. Средняя диаграмма на рис. 2.5 отражает профиль совокупной годовой доходности. Она подтверждает положительные результаты, достигнутые за этот период. За исключением 1931 г., когда совокупная доходность правительственных облигаций составляла –5,3 %, совокупная годовая доходность в течение этих двух десятилетий была положительной.

В течение второго периода, длившегося с начала 1946 г. до конца 1981 г., правительственные облигации испытывали длительное понижение конъюнктуры рынка. Из рис. 2.2 видно, что в короткий период после Второй мировой войны уровень инфляции резко вырос и затем стабилизировался на 20 лет до начала длительного повышения с 1970 г. до конца 1981 г. За весь этот период кумулятивный годовой уровень инфляции составил 4,7 %. Процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам и доходность казначейских векселей отставали от уровня инфляции в начале этого периода, так как федеральное правительство искусственно удерживало процентные ставки на низком уровне. Дерегулирование рынка казначейских векселей привело к тому, что их доходность стала соответствовать уровню инфляции и процентным ставкам этого периода.

Нижний график рис. 2.5 показывает тенденцию к увеличению доходности под влиянием ускорения инфляции. Средний график показывает отрицательный совокупный годовой доход в те годы, когда процентные платежи не покрывали падение стоимости облигации за год. Годовая доходность в сложных процентах при условии реинвестирования дохода за весь период составила 2 % – почти в два раза меньше соответствующего показателя казначейских векселей – 4,1 %. Текущая доходность, очевидно, была намного выше, показывая, что причиной низкого совокупного дохода были длительные капитальные убытки.

Без реинвестирования дохода инвестирование в долгосрочные правительственные облигации оказалось разорительным. Компонент прироста капитала по кумулятивному доходу от долгосрочных правительственных облигаций, достигший пика 1,42 долл. в конце 1945 г., снизился до наименьшего за 73 года значения 0,48 долл. к концу 1981 г. Это означало потерю почти 2/3 капитала без учета дополнительных убытков вследствие инфляции (см. верхний график на рис. 2.5). Процентный риск, работавший до 1946 г. на держателей правительственных облигаций, обернулся против них в период с 1946 г. по 1981 г.

Доходность правительственных облигаций зависит от трех компонентов: инфляция, реальная безрисковая процентная ставка и премия за принятие процентного риска. Политика последовательной траты всех трех компонентов обязательно повлечет за собой проблемы с долгосрочными облигациями. Ни один период истории так ярко не демонстрирует опасность покупки «надежных» долгосрочных правительственных облигаций и направления процентного дохода на потребление.

Когда доходность казначейских векселей достигла максимального в истории значения 14,7 %, многие инвесторы клялись никогда больше не вкладывать деньги в долгосрочные правительственные облигации. Они не получили платы за принятие процентного риска. Падение эффективности инвестирования в облигации было таким существенным, что к концу 1981 г. кумулятивная результативность казначейских векселей, начиная с 1925 г., превысила результативность долгосрочных правительственных облигаций. Это можно увидеть на рис. 2.1, где сходятся графики инфляции, краткосрочных векселей и долгосрочных правительственных облигаций.

Заключительный период начинается в 1982 г. Резко упали и инфляция, и процентные ставки, в результате стремительно возросли цены на долгосрочные правительственные облигации. Оценить размер этого роста можно, взглянув на средний график на рис. 2.5, на котором представлен профиль совокупных годовых доходностей. В течение 56-летнего периода до 1982 г. было только два года, 1932 г. и 1976 г., когда совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций превысила 15 %. В 1982 г. долгосрочные правительственные облигации имели совокупную доходность 40 %, а потом – больше 15 % в 1984, 1985, 1986, 1991, 1993, 1995 и 1997 гг.!

В ситуации дефляции доходность казначейских векселей снижалась, как и ожидалось, но была достаточно высокой по историческим меркам. Сравнение результатов инвестирования в долгосрочные правительственные облигации в первой и второй половине десятилетия, заканчивающегося 1986 г., демонстрирует контраст хороших и плохих сторон процентного риска и влияния инфляции. Инвестируя в долгосрочные облигации, каждому человеку следует изучить и понять информацию, представленную в табл. 2.2. В условиях изменения процентных ставок долгосрочные долговые обязательства являются, безусловно, рискованными.

За весь 73-летний период совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций составила 5,3 %. Это значительно превосходит доходность краткосрочных векселей и уровень инфляции, но для этого потребовалось несколько эффективных лет, начиная с 1981 г. Как видно, инвестиции в долгосрочные правительственные облигации эффективны в периоды дефляции и спада. В периоды умеренной инфляции доходы будут хорошими при условии, что инфляция была ожидаема. Однако в периоды большой инфляции долгосрочные правительственные облигации, как и другие виды долгосрочных долговых обязательств, дают плохие результаты.

Среднесрочные правительственные облигации

Индексы дохода, совокупные годовые доходы и доходность среднесрочных правительственных облигаций отражены на рис. 2.6. Данные, использованные для построения этих графиков, демонстрируют эффективность инвестирования в облигации, не подлежащие досрочному погашению, со сроком до погашения не менее пяти лет. Такие облигации из-за более короткого срока до погашения имеют меньшую чувствительность к процентному риску, чем долгосрочные правительственные облигации. Поэтому ожидается, что совокупная доходность среднесрочных облигаций меньше, чем долгосрочных, но больше, чем казначейских векселей. Как ни странно, из рис. 2.6 видно, что 1 долл., инвестированный в среднесрочные правительственные облигации с полным реинвестированием дохода, превратился в 43,93 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах составила 5,3 %, как и совокупная годовая доходность долгосрочных правительственных облигаций.

Если сравнивать доход, полученный от реинвестирования процентов, то, как и ожидалось, доходность долгосрочных правительственных облигаций была выше, чем среднесрочных. Однако долгосрочные правительственные облигации немного потеряли от снижения рыночной стоимости за 73 года, тогда как стоимость среднесрочных правительственных облигаций ежегодно увеличивалась в среднем на 0,4 %[7]. Как результат этих компенсирующих факторов вычисленная в сложных процентах годовая доходность долгосрочных и среднесрочных правительственных облигаций была практически одинаковой.

Хотя рост среднесрочных правительственных облигаций не так внушителен, как долгосрочных, падение их тоже значительно ниже. Например, за 73 года, с 1926 г. по 1998 г., совокупная доходность среднесрочных правительственных облигаций была отрицательной только 7 лет, а долгосрочных – 20 лет. В 1994 г. под давлением Федеральной резервной системы процентные ставки увеличивались в 6 раз, что привело к убыткам и по долгосрочным, и по среднесрочным правительственным облигациям. На рис. 2.7 виден значительный скачок кривой доходности в 1994 г. Такой рост процентных ставок привел к снижению совокупной доходности среднесрочных правительственных облигаций до –5,14 % и крупнейшему годовому убытку за 73 года. По долгосрочным правительственным облигациям убыток в 1994 г. составил –7,77 % и стал вторым по величине.

Долгосрочные корпоративные облигации

Как и по долгосрочным правительственным облигациям, срок погашения по долгосрочным корпоративным облигациям достаточно большой. Поэтому они подвержены процентному риску, и за его принятие инвесторы вправе рассчитывать на соответствующую премию. Однако в отличие от долгосрочных правительственных облигаций, корпоративные облигации имеют еще и кредитный риск. Инвесторы не могут быть полностью уверены в том, что проценты по этим облигациям будут выплачиваться всегда, а основная сумма в положенное время вернется. Если держать правительственную облигацию до срока погашения, ее ожидаемая доходность будет равна доходности к погашению. Но поскольку в случае с корпоративными облигациями существует вероятность невыполнения обязательств, ожидаемая доходность будет меньше доходности к погашению. Как компенсация за кредитный риск доходность корпоративных облигаций, с поправкой на невыполнение обязательств, должна быть выше доходности правительственных облигаций. Назовем эту компенсацию премией за риск невыполнения обязательств, под которой понимается разница доходности правительственных и корпоративных облигаций с одинаковым сроком погашения после необходимых поправок на убытки вследствие невыполнения обязательств.

На рис. 2.8 представлен профиль совокупной годовой доходности и индексы дохода долгосрочных корпоративных облигаций. Для составления этих графиков использованы данные по облигациям рейтинга Ааа и Аа, со сроком погашения приблизительно 20 лет. Как и в случае с правительственными облигациями, совокупный доход равен сумме прироста капитала и реинвестированного дохода. На основании данных за 73 года, собранных компанией Ibbotson Associates, премия за риск невыполнения обязательств в сложных процентах составила 0,5 % в год. Это приблизительное значение получено путем вычитания годовой доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций (5,3 %) из годовой доходности долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %)[8]. Большая доходность корпоративных облигаций позволила в конечном итоге получить к концу 1998 г. 61,34 долл. на первоначально инвестированный 1 долл. при реинвестировании дохода.

Доходность корпоративных облигаций зависит от кредитоспособности заемщика: более надежные облигации менее доходны, менее надежные приносят больший доход. Доходность менее надежных облигаций более подвижна из-за их большей чувствительности к изменениям биржевых курсов. Исторически облигации со средней и низкой степенью надежности приносили инвесторам больший чистый доход в длительной перспективе с поправкой на все убытки.

Акции крупных компаний

Обыкновенные акции предоставляют основные права на часть собственности корпорации. Инвесторы, приобретающие обыкновенные акции, покупают часть компании. В отличие от облигаций обыкновенные акции не имеют ни фиксированных сроков погашения, ни фиксированной схемы долговых платежей. Из своих доходов компания должна в первую очередь оплатить расходы, в том числе выплатить причитающиеся суммы держателям облигаций и другим кредиторам. Очевидно, что кредиторы компании имеют большую вероятность получить деньги, чем акционеры. Таким образом, обыкновенные акции – более рисковый инвестиционный инструмент, чем облигации. Поскольку держатели облигаций и прочие кредиторы компании имеют преимущественное право на доходы и активы компании, долевое участие владельцев обыкновенных акций считается остаточным.

Доход акционеров составляют дивиденды и/или прирост капитала. Дивиденды выплачиваются в соответствии с решением совета директоров, выбираемого акционерами. Часть дохода, не выплачиваемая в виде дивидендов, может быть реинвестирована компанией и представляет собой один из источников финансирования будущего роста предприятия. Как любые владельцы бизнеса, акционеры разделяют и потенциальную прибыль, и риск убытков компании. За больший риск владельцы обыкновенных акций рассчитывают на большее вознаграждение в длительной перспективе. Цены фондового рынка в общем случае отражают оценку состояния экономики инвесторами. Чем перспективнее бизнес, тем выше курсы бумаг.

Эффективность инвестирования в акции крупных компаний на рис. 2.1 и 2.9, оценивается на основе индекса S&P 500 (Standard & Poor’s 500). В S&P 500 входит 500 широко распространенных акций США, оцениваемых по общей рыночной стоимости акций, находящихся в обращении. Инвестированный в акции крупной компании 1 долл. с реинвестированием текущего дохода стремительно рос с 1925 г. и достиг 2,20 долл. к концу 1928 г. В результате краха фондового рынка и Великой депрессии курсы в следующие четыре года были низкими. К концу 1932 г. индекс совокупного дохода достиг наименьшего за 73 года значения 0,79 долл. Для сравнения: правительственные и корпоративные облигации были весьма эффективны. К концу 1944 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг 2,91 долл., они вернули потерянные позиции, превысив индекс совокупного дохода 2,82 долл. – лучший результат по долгосрочным корпоративным облигациям. С этого момента и до конца 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний превышал кумулятивную результативность корпоративных и правительственных облигаций, а также казначейских векселей. Обыкновенные акции переживали и периоды медвежьего рынка, (наиболее заметный в 1973–1974 гг.), это на время ограничило возможности, но долговременный тренд позволил увеличить эффективность обыкновенных акций.

Несколько лет этого периода заслуживают особого внимания. Период бычьего рынка, начавшийся в середине 1982 г., дал преимущество более чем 260 % до следующего пика через пять лет. Хотя это было не самое большое преимущество бычьего рынка, это был практически самый быстрый длительный рост. Совокупная доходность акций крупных компаний составила почти 30 % в год. За этим первым в истории случаем последовал другой. 19 октября 1987 г. случился крах фондового рынка, цены упали более чем на 20 % – крупнейшее зафиксированное падение за один день. Хотя это было серьезным ударом, цены на акции быстро восстановились в период бычьего рынка, начавшийся 4 декабря 1987 г. Длительный период, последовавший за 1987 г., принес большой доход инвесторам, державшим акции крупных компаний.

В конце 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг значения 2350,89 долл., что стало следствием совокупной годовой доходности в сложных процентах в размере 11,2 % за 73 года. Этот результат значительно превосходит вычисленную в сложных процентах годовую доходность долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %), правительственных облигаций (5,3 %), среднесрочных правительственных облигаций (5,3 %) и казначейских векселей США (3,8 %) за тот же период.

«Чудо» сложных процентов становится понятным, если осознать, что вычисленная в сложных процентах доходность акций крупных компаний, превышающая доходность казначейских векселей только на 7,4 %, позволила за 73 года накопить в 157 раз больше. Длительная эффективность акций крупных компаний сочетается с высокой степенью волатильности годовых доходов. Это становится очевидно при сравнении графиков индексов совокупного дохода акций крупных компаний и индексов долгосрочных правительственных облигаций и казначейских векселей на рис. 2.1. Средний график на рис. 2.9 также подчеркивает волатильность, отражая ежегодные изменения профиля совокупной годовой доходности.

Изучение эффективности инвестирования в корпоративные облигации, правительственные облигации и казначейские векселя в историческом разрезе показало, что доходность этих инвестиционных инструментов может обогнать инфляцию только при реинвестировании полученных текущих доходов. Однако это не совсем справедливо в отношении акций крупных компаний. Из рис. 2.9 видно, что индекс прироста капитала в 1998 г. имел конечное значение 96,39 долл., что было в 10 раз больше значения индекса потребительских цен – 9,14 долл. Таким образом, если тратить полученные дивиденды на покрытие жизненных расходов, в среднем прирост капитала по акциям крупных компаний будет опережать инфляцию. В этом смысле разумно считать акции крупных компаний долгосрочным «инвестиционным инструментом, индексированным с учетом инфляции». Это вполне объяснимо при реальном долгосрочном росте экономики.

Предположим, что в течение последующих 20 лет уровень инфляции составит 3,5 %, что удвоит цены на товары и услуги. Если предположить, что уровень производства и прибыли компании, выпускающей данные товары и услуги, и отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли на одну акцию останется неизменным в течение последующих 20 лет, то доходы компании и цена акции также удвоятся, даже если вся прибыль будет выплачиваться в виде дивидендов.

Как и с облигациями, прогнозируемая инфляция закладывается в ожидаемую доходность акций, но результат будет другим. Предполагается, что диверсифицированный портфель обыкновенных акций сохранит свою покупательную способность (не отстанет от инфляции), одновременно принося дивиденды, которые сначала могут быть весьма скромными, а с течением времени увеличиться и длительное время поддерживать среднюю покупательную способность. Облигации, напротив, обещают только возврат основной суммы и получение фиксированного дохода, который изначально выше средних предлагаемых дивидендов по акциям, но имеет верхний предел. По существу, при прочих обещаниях облигаций, основная сумма гарантированно пострадает от инфляции.

История свидетельствует, что акции гораздо более эффективны при низкой инфляции, когда существует относительная стабильность потребительских цен. В периоды дефляции или высокой инфляции эффективность данного инструмента снижается. Особенно вредит эффективности акций ожидаемая инфляция – и в большей степени та, что ожидается в скором времени. Длительные периоды времени позволяют компании сделать поправки на инфляцию, но за короткое время такие поправки сделать гораздо сложнее. Логический вывод будет таков: кроме случаев коллапса экономической системы, акции являются подходящим инвестиционным инструментом для долгосрочного сохранения и повышения покупательной способности.

Акции мелких компаний

Эффективность долгосрочного инвестирования в акции мелких компаний, по сравнению с другими инвестиционными инструментами, которые мы до сих пор обсуждали, очевидна из рис. 2.10. В этот индекс вошли акции, составляющие пятый (низший) квинтиль Нью-Йоркской фондовой биржи, где акции ранжируются по их рыночной капитализации (рыночная цена x количество выпущенных акций). Инвестированный в конце 1925 г. в акции мелких компаний 1 долл. превратился в 5116,65 долл. к концу 1998 г. при реинвестировании всех текущих доходов. Годовая доходность в сложных процентах составляет 12,4 %. Для сравнения: второй по величине результат (11,2 %) принадлежит акциям крупных компаний. Разница в 1,2 % между доходностью акций мелких и крупных компаний называется премией за акции мелких компаний.

Есть несколько возможных объяснений эффективности акций мелких компаний. При сравнении профиля совокупной годовой доходности (нижний график на рис. 2.10) обнаруживается, что их волатильность больше, чем волатильность акций крупных компаний. Большая доходность акций мелких компаний – результат большей волатильности. Акции мелких компаний обычно имеют более высокие бета-коэффициенты, что делает их более чувствительными ко всем изменениям фондового рынка и обосновывает более высокую доходность. Наконец, можно утверждать, что компании с большой капитализацией достигли высокого уровня развития и периоды бурного роста у них уже позади.

Приложение. Дюрация облигаций

Срок погашения не является предпочтительным параметром для вычисления чувствительности к процентному риску, поскольку указывает лишь время выплаты основной суммы. Соответственно срок до погашения ничего не говорит о периодичности и размере процентных платежей за этот период. Поскольку большую часть текущей стоимости облигации можно отнести на процентные платежи, при расчетах лучше принимать их во внимание. Это возможно при вычислении дюрации облигации. Это показатель изменения цены облигации в зависимости от изменения ее доходности по мере приближения срока погашения. Кратко: это текущая стоимость, средневзвешенная по времени, в течение которого держатель облигации получает принадлежащие ему деньги.

В табл. 2.3 приведен расчет дюрации облигации с купоном в размере 7 %, с доходностью к погашению в размере 8 %. Дюрация 2,81 года меньше срока погашения 3 года, поскольку учитываются промежуточные процентные платежи. Если взять облигацию со сроком погашения 3 года и нулевым купоном, вся нагрузка проявилась бы в единой выплате основной суммы в срок погашения и дюрация была бы равна сроку погашения, т. е. трем годам.

Поскольку дюрация лучше отражает чувствительность к процентному риску, облигации с одинаковой дюрацией, но разным сроком погашения будут одинаково реагировать на движение процентной ставки. Облигации с одинаковым сроком погашения, но разной дюрацией будут иметь различную ценовую чувствительность. Дюрация наиболее точно отражает чувствительность к процентному риску облигаций, имеющих близкую к номиналу цену. Например, для облигации с дюрацией 6 лет, доходностью 8 % и рыночной стоимостью, близкой к номиналу, снижение доходности на 50 пунктов до 7,5 % повлечет за собой увеличение цены облигации приблизительно в 6 раз больше 50 базисных пунктов, или на 3 %, до 10 300 долл.

Выше в этой главе уже упоминалось, что, несмотря на рост процентных ставок, совокупный годовой процент по среднесрочным правительственным облигациям составил 0,4 % с 1926 г. по 1998 г. Отчасти это объясняется спецификой конкретных облигаций, отобранных для построения данных по среднесрочным правительственным облигациям. Другое возможное объяснение – положительная кривая доходности большинства облигаций, это означает, что в среднем получаемый доход выше, чем ожидаемый. Причина – в обратной зависимости между дюрацией облигации и направлением движения процентных ставок. Увеличение доходности облигации уменьшает ее дюрацию. Так происходит из-за соответствующего роста ставки дисконта, используемой при подсчете веса текущего значения платежа по облигации. Это делает облигацию менее чувствительной к дальнейшим капитальным убыткам. И наоборот, снижение доходности облигации увеличивает дюрацию и делает облигацию более чувствительной к ценовым изменениям. Изменение дюрации, вызванное движением процентных ставок, является преимуществом для держателей облигаций и в случае повышения, и в случае понижения процентных ставок. Это дает больший реализованный доход, чем ожидаемый при данной доходности.

Глава 3. Сравнительные взаимосвязи инвестиционных инструментов рынка капитала

Лучший способ догадаться, что будет, – припомнить то, что уже было.

Джордж Сэвил, маркиз Галифакс (1633–1695), Political, Moral and Miscellaneous Reflections, 1750 

Модели долгосрочной доходности в сложных процентах[9] различных инвестиционных инструментов рынка капитала

Доходность казначейских векселей исторически составляет 3,8 %, что на 0,7 % больше соответствующего кумулятивного годового уровня инфляции, составляющего 3,1 %. Некоторые исследователи на этом основании делают вывод, что реальная (с поправкой на инфляцию) безрисковая процентная ставка составляет 0,7 %. Это позволяет использовать текущую доходность казначейских векселей как приблизительный показатель ожидания инфляции в краткосрочном периоде:

Доходность казначейских векселей = z%

Минус реальная безрисковая процентная ставка = –0,7%

Равно ожидаемому уровню инфляции в краткосрочном периоде = (z – 0,7)%

Внеся небольшие изменения, можно построить простую модель компонентов доходности казначейских векселей:

Ожидаемый уровень инфляции в краткосрочном периоде = y%

Плюс реальная безрисковая процентная ставка = + 0,7%

Равно доходности казначейских векселей = (y + 0,7)%

Процентный риск долгосрочных правительственных облигаций заслуживает компенсации в форме дополнительного дохода сверх того, что можно получить от казначейских векселей. Увеличение доходности при наличии процентного риска обычно называется премией, связанной с временным горизонтом. Историческая, вычисленная в сложных процентах годовая доходность долгосрочных правительственных облигаций составляла 5,3 % в отличие от 3,8 % казначейских векселей. Это означает, что держатель облигаций получит премию, связанную с временным горизонтом, в размере 1,5 % в год.

Известно, что в соответствии с механизмом рыночного ценообразования в доходность облигаций закладывается компенсация за риск, связанный с ожидаемым уровнем инфляции и уровнем волатильности процентной ставки. По сути, хотя и ожидается, что номинальная стоимость портфелей облигаций будет колебаться, постоянные долгосрочные изменения номинальной стоимости портфелей облигаций считаются невозможными. Моделируя будущую доходность облигаций на основе исторических данных, нужно проверить, имеется ли кумулятивный прирост или убыток капитала в серии данных. В табл. 3.1 представлены компоненты совокупной доходности долгосрочных правительственных облигаций: доход и прирост капитала. Прирост капитала в данном случае равен 0. Если бы это число было отлично от нуля, в последовательности данных портфеля облигаций имелся бы непредвиденный кумулятивный прирост или убыток номинальной стоимости. Ее можно определить на основе исторических данных с соответствующей поправкой на долгосрочный прирост или убыток номинальной стоимости портфеля облигаций. Если имел место кумулятивный прирост капитала, поправка должна предполагать понижение, чтобы компенсировать ожидаемый прирост капитала. Если имел место кумулятивный убыток капитала, потребуется поправка в сторону повышения. Таким образом, получаем следующую формулу для расчета премии, связанной с временным горизонтом:

Годовая доходность в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = 5,3%

Минус годовая доходность в сложных процентах казначейских векселей = –3,8%

Равно исторической годовой доходности в сложных процентах премии, связанной с временным горизонтом = 1,5%

Плюс (или минус) поправка на годовой убыток (или прирост) номинальной стоимости в сложных процентах = 0

Равно предполагаемой премии, связанной с временным горизонтом = 1,5%

На основании этого разумно предположить, что в среднем доходность казначейских векселей в сложных процентах на 0,7 % превысит уровень инфляции, а доходность долгосрочных правительственных облигаций будет на 1,5 % выше текущей доходности казначейских векселей. Тогда модель оценки доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций будет выглядеть следующим образом:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия, связанная с временным горизонтом = +1,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = (х + 1,5)%

Если предположить, что премия за риск невыполнения обязательств в будущем будет такой же, как была исторически, наша модель оценки доходности в сложных процентах долгосрочных корпоративных облигаций будет следующей:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия, связанная с временным горизонтом = +1,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = (х + 1,5)%

Плюс премия за риск невыполнения обязательств = +0,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных корпоративных облигаций = (х + 2,0)%

За рассмотренный нами 73-летний период акции крупных компаний имели годовую доходность в сложных процентах 11,2 %, что на 7,4 % больше годовой доходности казначейских векселей (3,8 %). Разница между доходностью акций крупных компаний и доходностью казначейских векселей называется премией за риск, связанный с акциями. Если предположить, что волатильность акций крупных компаний в будущем существенно не изменится и они будут оцениваться на рынке таким образом, что компенсация за волатильность в будущем не будет отличаться от ее исторического значения, то премия за риск, связанный с акциями, в размере 7,4 % будет вполне оправданна в будущем. Таким образом, можно построить простую модель оценки доходности в сложных процентах акций крупных компаний:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия за риск, связанный с акциями = +7,4%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций крупных компаний = (х + 7,4)%

Наконец, предположив, что историческое значение премии за акции мелких компаний будет соответствовать будущему значению, наша модель оценки доходности в сложных процентах акций мелких компаний будет следующей:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия за риск, связанный с акциями = +7,4%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций крупных компаний = (х + 7,4)%

Плюс премия за акции мелких компаний = +1,2%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций мелких компаний = (х + 8,6)%

Важно подчеркнуть, что эти модели основаны на долгосрочных исторических взаимосвязях между инвестиционными инструментами. Соответственно они отражают средние значения нескольких существенно отличающихся друг от друга подпериодов, в течение которых действительные результаты значительно отличались от того, что можно было бы вычислить с помощью этих моделей. Например, на рис. 2.4 видно, что кривая доходности обычно положительная, восходящая, но бывали периоды, когда она была плоской или отрицательной. В этом случае данные модели требуют корректировки[10].

На рис. 3.1 можно видеть, как в течение 73 лет изменялся размер премии за риск, связанный с акциями. Каждая точка графика отражает разницу между исчисленной в сложных процентах годовой доходностью акций крупных компаний и казначейских векселей за предшествующий пятилетний период. Непостоянство вполне очевидно и еще раз напоминает о том, что рассмотренные модели позволяют получить оценку будущей доходности ценных бумаг лишь в отдельных точках. Более точная оценка будущей эффективности должна предполагать описание вероятных исходов. Важно донести до клиентов, что возможны разные исходы, это позволит им впоследствии правильно оценивать эффективность инвестиций.

Взаимосвязи, отраженные в этих моделях, очень важны и являются основой для объяснения клиенту инвестиционного риска и доходности. Они также дают хороший ориентир, который помогает клиентам сформировать более реалистичное ожидание относительно будущей эффективности инвестиций.

Выводы и пояснения

Клиенты часто ошибочно воспринимают риск, с которым они сталкиваются при инвестировании средств. Если это не исправить, высока вероятность, что решения относительно инвестиционного портфеля будут не в их пользу. Клиент, полностью понимающий суть инфляции, процентного риска, кредитного риска, риска, связанного с акциями, с гораздо большей вероятностью будет принимать разумные инвестиционные решения, наиболее соответствующие поставленным финансовым целям.

В табл. 3.1 дана краткая сводка эффективности рассмотренных нами основных инвестиционных инструментов[11]. В колонке «Среднегеометрическое» дается сравнение исторической годовой доходности в сложных процентах различных инструментов. Понятно, что в долгосрочной перспективе инвестирование в любые акции, например в обыкновенные, принесет больший доход, чем в облигации, и гораздо больший, чем в казначейские векселя. Соответственно, сравнивая стандартные отклонения, можно увидеть, что большая доходность связана с большей волатильностью.

Сравнивая доходность инвестиционных инструментов, клиенты часто удивляются, какое значение для накопления состояния имеет небольшая растущая доходность. Например, 1 долл., инвестированный в казначейские векселя с годовой доходностью в сложных процентах 3,8 %, к концу 1998 г. превратился в 14,94 долл. Для сравнения: 1 долл., инвестированный в акции крупных компаний, годовая доходность в сложных процентах которых всего на 7,4 % больше, за тот же период превратился в 2350,89 долл. Точно так же инвестирование 1 долл. в акции мелких компаний, годовая доходность которых всего на 1,2 % превышает доходность акций крупных компаний, дало поразительные результаты – 5116,65 долл. к концу 1998 г. Это наглядно демонстрирует «чудо сложных процентов».

Если вычисленная в сложных процентах годовая доходность разных инвестиционных инструментов различается незначительно, то разница в стандартных отклонениях доходности может быть огромной. Например, из табл. 3.1 видно, что казначейские векселя, историческая доходность которых была наименьшей, имели самое маленькое стандартное отклонение. Однако историческую изменчивость доходности казначейских векселей нельзя считать краткосрочным измерителем неопределенности доходности. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, средняя доходность казначейских векселей имела тенденцию к повышению в течение нескольких десятилетий начиная с 1930 г. и достигла пика в 1981 г. Эта долговременная тенденция повышения средней доходности казначейских векселей стала причиной более высоких отклонений относительно долгосрочной средней, чем относительно средней за более короткий период. В этом смысле долгосрочное стандартное отклонение казначейских векселей превышает их историческую краткосрочную волатильность. Во-вторых, можно полностью устранить краткосрочную неопределенность доходности, покупая векселя со сроком погашения один год и фиксируя таким образом доход. Поэтому нельзя считать долгосрочное стандартное отклонение казначейских векселей показателем краткосрочной волатильности.

Хотя многие значения стандартного отклонения, представленные в табл. 3.1, позволяют сравнить относительную волатильность, прямое сравнение еще более удивительно. На рис. 3.2(а) и (б) даны профили совокупной годовой доходности различных инвестиционных инструментов в сравнении друг с другом в серии графиков с одинаковой вертикальной шкалой. Такой способ представления информации способствует лучшему пониманию относительной волатильности.

В табл. 3.1 стандартное отклонение совокупной доходности акций крупных компаний разбивается на компоненты: доход и прирост капитала. Интересно, что компонент «прирост капитала» имеет стандартное отклонение 19,6 % по сравнению с 1,4 % компонента «доход». Ясно, что изменчивость доходности акций крупных компаний почти полностью связана с изменением цен при относительно стабильном доходе от дивидендов.

Одно из возможных объяснений заключается в структуре дивидендной политики большинства корпораций. Прибыль компании из года в год меняется. Однако вместо того, чтобы менять размер дивидендов в зависимости от прибыли, корпорации стремятся установить размер дивидендов на таком уровне, чтобы их было удобно выплачивать из прибыли и в удачные, и в неудачные годы. Размер дивидендов обычно не уменьшают, кроме случаев, когда это абсолютно необходимо; увеличение возможно, только когда руководство компании уверено, что относительно постоянное увеличение прибыли компенсирует более высокие дивидендные выплаты[12]. В результате дивиденды выплачиваются стабильно, их размер постепенно увеличивается.

Из табл. 3.1 видно, что компонент «прирост капитала» доходности акций крупных компаний составляет 6,5 %. Это больше, чем совокупная доходность самого эффективного инструмента, генерирующего процентный доход, – долгосрочных корпоративных облигаций. По сути, исторически инвестирование в обыкновенные акции гарантировало долгосрочный прирост капитала, достаточный не только для поддержания, но и для увеличения его покупательной способности. Это позволяет использовать поток дивидендов на покрытие текущих жизненных расходов. Поскольку портфель обыкновенных акций может не отставать от уровня инфляции в среднем в долгосрочной перспективе, так же будет вести себя и поток дивидендов (выделено курсивом, потому что в краткосрочной перспективе более высокая волатильность обыкновенных акций приводит к значительной неопределенности годовой доходности). Поэтому краткосрочные и среднесрочные результаты могут существенно отличаться от «нормальных взаимосвязей», выявленных при исследовании эффективности в большие периоды времени.

Способность портфеля обыкновенных акций давать относительно стабильный растущий поток дивидендов важна для инвесторов, которые не хотят отставать от инфляции. Если бы 50-летняя женщина (см. табл. 2.1) вложила часть своих средств в акции, ее портфель не был бы так чувствителен к разрушительному влиянию инфляции.

Изучая табл. 3.1 вместе с клиентом, важно подчеркнуть, что доходность одного инвестиционного инструмента следует оценивать в сравнении с доходностью другого. Например, при сравнении годовой доходности в сложных процентах казначейских векселей (3,8 %) и акций крупных компаний (11,2 %) наиболее наглядным будет показатель спрэда между ними (7,4 %). Иногда взаимосвязь между ними ошибочно считают мультипликативной, т. е. неверно думать, что годовая доходность акций крупных компаний (11,2 %) в 2,9 раза больше, чем годовая доходность казначейских векселей (3,8 %). (Обзор моделей доходности ценных бумаг, которые мы разработали для каждого инвестиционного инструмента, отчетливо демонстрирует взаимосвязь в виде арифметической разницы, или спрэда.)

Подобная проблема возникает при рассмотрении доходности вне исторического контекста. В период с конца 1970-х до начала 1980-х процентные ставки были на уровне двузначных чисел. У клиентов часто возникал резонный вопрос: «Зачем мне вкладывать деньги в рискованные акции, чтобы получить годовой доход в сложных процентах в размере 11,2 %, если можно не рискуя получить 12 %, инвестируя в казначейские векселя?» В таком случае можно сказать, что доходность акций была 11,2 % в то время, когда доходность казначейских векселей находилась на уровне 3,8 % при среднем уровне инфляции 3,1 %. На основе разработанной нами модели оценки доходности обыкновенных акций можно утверждать, что, когда доходность казначейских векселей составляет 12 %, растущая доходность акций в сложных процентах равна 7,4 %, а совокупная доходность – 19,4 %[13].

Приложение. Статистические понятия

Среднегеометрическое и среднеарифметическое 

В первой колонке табл. 3.1 приведены среднегеометрические значения, или годовая доходность в сложных процентах. Среднеарифметическое, показанное во второй колонке, означает простое среднее значение доходности серии.

Проиллюстрируем различия на примере. Предположим, мы инвестируем 100 долл. в акции, которые в течение первого года превращаются в 125 долл., имея совокупную доходность +25 %. За второй год доходность акций составила –20 %, как следствие, капитал уменьшился со 125 долл. США до 100 долл. Чтобы получить среднеарифметическое доходности этих двух годов, нужно разделить их сумму на 2:

Доходность первого года = +25%

Доходность второго года = –20%

Сумма = +5%

Среднеарифметическое = Сумма: 2 = 2,5%

Однако среднегеометрическое (годовая доходность в сложных процентах) будет равно 0, т. е. если изначально было инвестировано 100 долл. и через два года капитал остался равен 100 долл., то среднегеометрическое доходности составит 0. Для любых серий чисел среднеарифметическое всегда будет выше, чем среднегеометрическое, или равно ему. Разница между средним арифметическим и средним геометрическим будет больше в серии значительно изменяющихся чисел. Только в случае, когда числа в серии будут постоянными, среднеарифметическое и среднегеометрическое будут равны. Неравенство этих двух измерений следует из того, что для покрытия эффективности ниже средней эффективность выше средней должна быть больше в процентном выражении.

Среднеарифметическое подходит для измерения типичного результата за один период времени. Среднегеометрическое больше подходит для сравнения доходности нескольких временных периодов, поскольку отражает уровень роста инвестиций в сложных процентах. Часто модели доходности различных инвестиционных инструментов являются моделями одного временного периода, включающими среднеарифметическое[14]. Поскольку целью данной главы является разработка структуры для определения долгосрочной инвестиционной политики (на несколько периодов), для сравнения относительной исторической эффективности и моделей доходности будущих инвестиций будет использоваться среднегеометрическое (годовая доходность в сложных процентах).

Премии за риски и доходность с поправкой на инфляцию 

В данной книге для вычисления премий за риски или доходности с поправкой на инфляцию среднегеометрическое одного инвестиционного инструмента арифметически вычитается из среднего геометрического другого инструмента или из уровня инфляции. Например, если вычесть среднегеометрическое акций крупных компаний (11,2 %) из среднего геометрического казначейских векселей (3,8 %), премия за риск, связанный с акциями, составит 7,4 %. Компания Ibbotson Associates, предоставившая исторические данные доходности казначейских векселей, облигаций и акций, используемые в настоящей книге, предпочитает определять премии за риски и доходность с поправкой на инфляцию как геометрическую разность различных серий доходности. Например, геометрическая разность между 5 и 12 % будет равна не 7 %, а 6,7 %. Вычисления выглядят следующим образом:

Модели, разработанные в настоящей книге, помогут понять инвестиционную эффективность и консультанту, и клиенту. При разработке моделей использовалась арифметическая, а не геометрическая разность, чтобы клиенту было легче следить за ходом рассуждений. (Большинство людей считает, что разница между 5 и 12 % будет равна 7 %, а не 6,7 %.) Такой упрощенный подход не уменьшает концептуальной значимости модели, но позволяет избежать трудностей при объяснении различий между геометрической и арифметической разницей.

Ожидаемая доходность и стандартное отклонение 

Ожидаемая доходность инвестиций вычисляется как средневзвешенное возможных доходностей, где весом является соответствующая вероятность доходности. Таким образом, в одной статистике учитывается и размер каждой возможной доходности, и ее вероятность. Например, рис. 3.3 показывает эффективность инвестирования в акции XYZ, которые в зависимости от трех возможных экономических сценариев будут иметь доходность –5 %, 10 % или 25 %. Вероятность развития каждого из экономических сценариев можно выразить в десятичных дробях. Например, сценарий А имеет вероятность осуществления 25 %, поэтому ему соответствует вероятность 0,25. В табл. 3.2 показан математический расчет ожидаемой доходности инвестиции в акции XYZ, составляющей 10,75 %.

Инвестиционные инструменты различаются по ожидаемой доходности, но это только одна сторона будущей эффективности. Также важно учитывать волатильность инвестиций. Чем больше доходность инвестиций может отличаться от ожидаемой, тем больше ее волатильность. Для измерения волатильности обычно используют стандартное отклонение. Для его вычисления необходимо вычесть ожидаемую доходность из каждой возможной доходности. Данные отклонения затем возводят в квадрат и умножают на соответствующие им вероятности, после чего результаты складывают. Полученная сумма называется дисперсией (среднеквадратичным отклонением, средневзвешенным по вероятности). Стандартное отклонение получается путем извлечения квадратного корня из дисперсии. В нашем примере стандартное отклонение доходности составляет 11,1 и рассчитывается, как показано в табл. 3.3.

Распределение вероятности 

В реальной жизни возможные доходности инвестиций обычно нельзя строго разделить на три возможности, как в предыдущем примере. Скорее ряд возможных значений доходности образует бесконечную кривую, или распределение вероятности, подобное тому, что изображено на рис. 3.4. Поскольку распределение доходности непрерывно, вероятности описываются для различных групп результатов. Например, вероятность того, что доходность акций АВС составит от 5 % до 10 %, можно определить, подсчитав площадь под кривой, ограниченную с боков вертикалями, опущенными к значениям горизонтальной оси 5 % и 10 %. Если, например, площадь области, закрашенной черным, составляет 9 % от площади всей области под кривой, тогда вероятность, что доходность акций АВС будет от 5 % до 10 %, равна 9 % (или 0,09).

Примечания

1

Harry M. Markowitz, «Portfolio Selection», Journal of Finance, vol. 7, no. 1, March 1952.

2

Restatement of the Law /Trusts/Prudent Investor Rule (St. Paul, MN: American Law Institute Publishers, 1992), p. ix.

3

Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, July – August 1986, pp. 39–44.

4

Gary P. Brinson, Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance II: An Update», Financial Analysts Journal, May – June 1991, pp. 40–48.

5

До 1978 г. использовался показатель CPI (в отличие от CPI-U).

6

Дюрация лучше показывает чувствительность к процентному риску, чем срок погашения облигации. Более подробно о дюрации и способе ее вычисления см. приложение к данной главе.

7

Возможные объяснения этому даются в приложении к данной главе.

8

Правильнее вычислять премию за риск невыполнения обязательств как геометрическую разность доходности по следующей формуле:

Для простоты понимания в данной книге размер этой и других премий будет вычисляться приблизительно путем вычитания доходности в сложных процентах одной серии из доходности другой.

9

Не используйте эти модели в компьютерной программе для оптимизации портфеля. Для этого целесообразнее разработать модели на основе исторических арифметических спрэдов, а не разницы доходности в сложных процентах. Подробное освещение этого вопроса см. в главе 9 «Оптимизация портфеля».

10

Со временем отрицательные и плоские кривые превращаются в положительные, восходящие. Это происходит при снижении краткосрочных процентных ставок, подъеме долгосрочных ставок или при сочетании обоих условий.

11

Если вам не знакомы некоторые используемые статистические понятия, обратитесь к приложению к данной главе, где даны краткие пояснения к терминам «среднегеометрическое», «среднеарифметическое», «ожидаемая доходность инвестиций», «стандартное отклонение», «распределение вероятностей» и «сериальная корреляция».

12

По этой причине объявление об изменении размера дивидендов – в большую или меньшую сторону – несет в себе важную информацию и представляет значительный интерес для всех, кто занимается инвестициями.

13

Это справедливо, если предположить, что кривая доходности положительная, восходящая.

14

Эти значения следует использовать в качестве переменных в компьютерной программе для оптимизации портфеля. Подробнее см. главу 9 «Оптимизация портфеля».

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.