Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом

Рис. 1.2. Поведение фондового рынка, 1802–906 гг.

Человеческие эмоции и, следовательно, долгосрочные рыночные тренды остаются неизменными. С годами мы становимся образованнее и получаем доступ к более сложным, быстрым и эффективным финансовым инструментам. В нашем распоряжении находится несметное количество информации, высокие объем и скорость поступления которой всего лишь десять лет назад были привилегией избранных. Но несмотря на это, человеческая натура ничуть не изменилась за последние 10, 20, 50 или 100 лет. Неважно, насколько изощренные методы мы будем использовать. В любом случае мы останемся всего лишь людьми, если только новые технологии не лишат нас эмоций. Ситуация на рынках и дальше будет зависеть от человеческих переживаний, если только мы целиком не поручим инвестирование компьютерам. Эмоции – это плата и одновременно награда за право называться человеком.

В столетнем инвестиционном марафоне, который состоялся в ХХ в., акции американских компаний стали безусловными победителями, оставив золото и облигации глотать пыль позади себя. Эта гонка была не из легких. Акции пережили Первую мировую войну; всемирную эпидемию гриппа, которая убила более полумиллиона американцев и свыше 20 миллионов людей по всему миру; Великую депрессию; внезапное нападение на Перл-Харбор и последующее вступление США во Вторую мировую войну; войну в Корее; Карибский кризис (в результате которого чуть не началась ядерная война между Соединенными Штатами и СССР); убийство Джона Кеннеди; войну во Вьетнаме; импичмент президенту; нефтяной кризис; одну холодную войну; две войны в Персидском заливе (ладно, будем соблюдать историческую точность: вторая война началась в 2003 г., т. е. в XXI в.); террористические акты; многочисленные стихийные бедствия и много чего еще.

Как видно на рисунке 1.3, хотя акции проиграли золоту и облигациям несколько коротких забегов, их преимущество на длинной дистанции неоспоримо. Вложенные в акции в конце 1925 г. $100 к концу 2006 г. превратились бы в $328 450, что намного больше $7169 и $3078, которые получил бы инвестор, вложив свои деньги в казначейские облигации и золото соответственно. Их доходность едва успевала за инфляцией, измеряемой с помощью индекса потребительских цен (CPI), и за доходностью казначейских векселей.

Источник: Robert J. Shiller – Stocks (S&P 500), CPI; Ibbotson Associates – Treasury bonds and bills

Облигации, хотя и с огромным отставанием, оказались на втором месте после акций. В отличие от акций, потенциальная доходность которых не ограничена, поток денежных средств от облигаций (и в значительной степени их доходность) предопределен договором и имеет максимальное денежное выражение. Если компания не объявляет дефолт по процентным платежам и платежам в счет основной суммы долга, потоки денежных средств от облигаций не зависят от ее рентабельности. Увеличение прибыли компании может привести к существенному росту курса ее акций, но, несмотря на это, доход держателей облигаций останется неизменным.

С точки зрения риска невыполнения обязательств облигации – менее рисковый инвестиционный инструмент, чем акции. В случае банкротства держатели облигаций в первую очередь получают выплаты за счет активов компании, в то время как акционеры могут потерять весь инвестированный капитал. Инвесторы в облигации могут возвратить все свои вложения или их часть в зависимости от старшинства ценных бумаг (очередности погашения долга) и тяжести банкротства.

В своей книге «Акции для долгосрочной игры» Джереми Сигель (Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run) проделал огромную работу, изучив доходность акций и облигаций с 1802 по 2001 г. Вот что он писал:

Начиная с 1802 г. по итогам каждых пяти лет акции с наихудшей динамикой курсов (–11 % в год) приносили инвесторам за период владения чуть меньший доход, чем облигации и векселя с самой низкой доходностью. Более того, по итогам 10 лет самые невыгодные акции оказались более доходными, чем самые невыгодные облигации и векселя… Существенно и то, что акции, в отличие от инструментов с фиксированным доходом, никогда не приносили инвесторам убытков по итогам периода владения в 17 и более лет… Очевидно, что самым безопасным инструментом долгосрочного инвестирования, способным сохранить покупательную способность капитала, был диверсифицированный портфель обыкновенных акций… При 10-летнем инвестиционном горизонте акции побеждали инструменты с фиксированным доходом более 80 % времени, при горизонтах в 30 лет – практически 100 % времени¹.

В ХХ в. устойчивость и высокая доходность акций наблюдались не только в Соединенных Штатах. Как показывают данные за 1926–2001 гг., собранные Джереми Сигелем в книге «Акции для долгосрочной игры», реальная доходность акций была довольно стабильной и колебалась в пределах от 6 до 7 % в США, Великобритании и Германии. В других промышленно развитых странах акции тоже выиграли марафонский забег, преодолев колоссальные препятствия. После начала Второй мировой войны бумаги немецких компаний обесценились более чем на 90 % с учетом инфляции, но к 1958 г. инвесторы, продолжавшие держать бумаги, вернули свои вложения.

Япония – союзник Германии во Второй мировой войне – тоже пережила спад, а затем небывалый подъем. Во время и после войны акции японских компаний потеряли 98 % реальной стоимости. Однако, несмотря на то что два крупнейших города страны были стерты с лица земли в результате ядерных бомбардировок, а также на последующую гиперинфляцию, японские акции вернули свою стоимость, поднявшись на довоенный уровень к началу 1960-х гг. Реальная доходность японских ЦБ в этот период составляла 2,39 % в долларовом выражении, однако она была существенно занижена, поскольку в ХХ в. курс японской иены по отношению к доллару США постепенно снижался. Если бы реальная доходность японских акций измерялась в иенах, то она была бы выше доходности акций американских компаний².

Инвесторам в облигации повезло гораздо меньше. По данным Джереми Сигеля, ни в Японии, ни в Германии они не вернули реальную стоимость своих первоначальных вложений. Немецкие облигации почти не восстановили свою реальную стоимость, которую потеряли из-за гиперинфляции. Проблемы начались в 1919 г., вскоре после окончания Первой мировой войны, когда в результате подписания Версальского договора Германии пришлось выплачивать большие репарации странам-победительницам. На тот момент немецкая экономика была слабой, в стране не было денег. Чтобы выплатить репарации и восстановить экономику, немецкое правительство стало печатать деньги. Однако в обществе в них не верили, и началась гиперинфляция. Цены росли на несколько миллионов процентов в месяц (они удваивались каждые 49 часов)³.

В Японии инфляция началась в 1939 г., когда правительство, лишившись своего основного источника доходов в оккупированном японскими войсками восточном Китае, стало печатать больше денег, чтобы покрыть растущие расходы на военные операции. Японским инвесторам в облигации повезло больше, чем их немецким коллегам, но ненамного. Они вернули часть реальной стоимости своих вложений, которую потеряли из-за гиперинфляции, начавшейся во время Второй мировой войны⁴.

Почему акции превзошли по доходности облигации? Будет ли так продолжаться и дальше? Скорее всего, асимметричное соотношение риска и доходности поможет акциям и в будущем лидировать в инвестиционном забеге. Строго очерченная степень риска (инвесторы могут потерять не более 100 % своих вложений, как при инвестировании в облигации и золото, при условии, что они не использовали кредитное плечо) и неограниченный потенциал прироста капитала в сочетании с человеческой изобретательностью и здоровой жадностью приведут к тому, что и в XXI в. акции будут доминировать над остальными классами активов. Вспомните, что сказал Гордон Гекко в фильме «Уолл-стрит»: «Жадность – это хорошо».

Золото – это важный, но очень специфичный класс активов, который соревнуется по доходности с акциями и облигациями. И хотя оно относится к группе сырьевых активов, в этом разделе я бы хотел вкратце на нем остановиться. В отличие от акций и облигаций, золото – ограниченный ресурс, который обладает такими привлекательными характеристиками, как долговечность и стойкость к окислению, – оно просто никогда не перестает сиять. На самом деле все еще нас окружает большая часть добытого когда-либо золота. Его выставляют в музеях, носят в виде ювелирных украшений и глубоко прячут в банковских хранилищах. Питер Бернстайн в своей книге «Власть золота»[2] написал следующее:

Несмотря на свою непреодолимую притягательность, по сути своей, золото – поразительно простой металл. Его химический символ Au происходит от латинского aurora, что значит «утренняя заря», однако вопреки утонченному названию золото химически инертно. Это объясняет, почему оно никогда не перестает сиять. В Каире хранится зубной мост из золота, изготовленный для египтянина 4500 лет назад; он в таком хорошем состоянии, что его можно использовать и сегодня… Устойчивое сопротивление к окислению, необычайная плотность и хорошая ковкость – эти простые природные свойства объясняют романтический ореол, существующий вокруг золота⁵.

Несмотря на свои уникальные свойства, золото никогда не было хорошим способом инвестировать капитал. За последние 100 и 200 лет доходность вложений в этот металл едва успевала за инфляцией. Стоимость золота практически не коррелируется с курсами акций (большую часть времени они изменяются независимо друг от друга), что является положительным моментом с точки зрения формирования инвестиционного портфеля, поскольку диверсификация вложений с помощью золота помогает уменьшить колебания портфельной доходности (волатильность).

Однако инвесторам это преимущество обходится дорого, так как золото существенно сокращает скорректированную на риск доходность портфеля: мизерная рентабельность инвестиций сводит на нет преимущества, которые получает портфель в результате уменьшения волатильности⁶.

Тем не менее у золота есть один неоспоримый плюс: оно материально! Вы можете взять его в руки, прикоснуться к нему и полюбоваться его сиянием. Кажется, что подобная осязаемость делает золото невосприимчивым к капризам политической обстановки, природы и времени в отличие от бумажных активов, таких как акции и облигации. Физические свойства золота привлекают инвесторов во времена экономической нестабильности, и поэтому в экономике и обществе оно выполняет особую функцию – стабилизирующую. Золото дает чувство уверенности.

Инвестор, считающий этот металл наиболее надежным инструментом капиталовложений (так называемый «золотой жук»), часто разделяет какую-либо интерпретацию идеи, суть которой состоит в следующем: «Оказавшись в подземном бункере (здесь подходит любой вариант развития событий по типу “конец света”), вы не сможете купить еду за бумагу – акционерный или облигационный сертификат (в действительности большую часть времени они существуют в виде байтов и битов)». Однако с помощью материальных активов, таких как золото, это возможно. Если события будут развиваться именно по такому сценарию (да простит меня Бог), золото фактически станет основной валютой. Поэтому вам нужно им запастись и хранить его в своем сейфе или закопать на заднем дворе. Управляя портфельным риском, предусмотрительный инвестор также вложит капитал в широкий арсенал оружия, поскольку после того, как государственные облигации перестанут обращаться на фондовом рынке, власть закона тоже сойдет на нет. Золото, которое купил ваш брокер или которым вы владеете, приобретя акции золотодобывающих компаний или паи торгуемых на бирже индексных фондов (ETF), вас не спасет: эти байты и биты ничем не отличаются от байтов и битов без риска неисполнения обязательств (например, ценных бумаг Казначейства США). На самом деле более надежным средством сбережения на случай «конца света» будут консервы.

В результате все большей глобализации и усложнения финансовой системы, стремительного распространения международной торговли и появления безрисковых инвестиционных инструментов, которые не существовали во время предыдущих экономических кризисов, поведение инвесторов в тяжелые для экономики времена могло измениться. Такие финансовые инструменты, как текущие и депозитные счета, застрахованные Федеральной корпорацией страхования депозитов (ФКСД), казначейские векселя и защищенные от инфляции казначейские ценные бумаги (Treasury inflation-protected securities, TIPS), могут отобрать у золота статус самого безопасного инструмента во время инфляционного кризиса.

В будущем основным соперником золота в борьбе за статус самого надежного средства сбережения могут оказаться TIPS. Помимо того, что они выпускаются Казначейством США и, следовательно, выполнение обязательств по ним полностью гарантируется правительством Соединенных Штатов, TIPS также защищают инвесторов от инфляции, а это одно из наиболее ценных качеств золота. Номинал защищенных от инфляции казначейских ценных бумаг привязан к CPI: во время инфляции номинальная стоимость TIPS увеличивается, а во время дефляции она падает. При наступлении срока платежа по ценной бумаге инвестору выплачивается ее первоначальная или скорректированная с учетом инфляции стоимость – в зависимости от того, что больше.

Хотя TIPS обладают более привлекательными финансовыми характеристиками по сравнению с золотом, им все же недостает одного из самых весомых свойств этого актива – осязаемости. В конечном счете они представляют собой не что иное, как байты и биты в компьютере брокерской фирмы или банка и бумагу, лежащую в сейфе. Кроме того, инфляционная составляющая, которая учитывается в цене TIPS, рассчитывается на основе индекса потребительских цен, вычисляемого в свою очередь правительством США. Многие инвесторы полагают, что методика подсчета CPI устарела и что индекс постоянно занижает инфляцию.

Стоимость любого актива, создающего денежный поток (например, акции или облигации), можно оценить по денежным потокам, которые, как ожидается, этот актив создаст в будущем. Спрогнозировать цены на золото чрезвычайно трудно, поскольку оно не создает потока денежных средств. Фактически золото обладает отрицательной доходностью (стоимостью поддержания инвестиционной позиции), оно требует вложения денежных средств (содержание сейфа и транспортировка стоят денег). В то же время TIPS, а также любые облигации и дивидендные акции обладают положительной доходностью: владея ими, инвестор получает прибыль.

Золото также считается хорошим инструментом хеджирования валютных рисков, особенно среди инвесторов на американском рынке, которых беспокоит снижение курса доллара США. Однако и здесь финансовая смекалка лишает золото его исключительного статуса, обеспечивая инвесторов инструментами, которые не существовали еще несколько десятилетий назад. Чтобы защититься от падающего доллара, инвесторы могут приобретать валютные фьючерсы и опционы, паи взаимного фонда, стоимость которых выражена в иностранной валюте, и депозитные сертификаты (certificates of deposit, CDs); они могут покупать акции зарубежных компаний на зарубежных фондовых биржах или с помощью американских депозитарных расписок (American depositary receipts, ADRs); и, конечно, в их распоряжении есть один из новейших инструментов – торгуемые на бирже индексные валютные фонды (ETFs).

Как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе цены на золото определяются человеческим страхом перед концом света и ожиданиями инвесторов относительно будущей инфляции. И хотя золото нашло определенное применение в промышленности (для изготовления ювелирных изделий, в стоматологии, компьютерной технике, реактивных двигателях, электронике, как сверхпроводник и т. д.), связать его внутреннюю стоимость напрямую с ценой сложно. То, как инвесторы воспринимают способность золота сохранять реальную стоимость (особенно в условиях инфляции), является ключевым фактором, определяющим цену на этот металл. Пока люди будут считать золото надежным способом инвестирования в ситуации экономической неопределенности, оно будет выступать в этой роли.

Следует отметить, что недавно исключительный статус золота как оптимального инвестиционного инструмента во времена страха и неопределенности был подорван другими, названными выше, не менее эффективными финансовыми инструментами, которые нередко превосходят золото по своим характеристикам.

Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите, если заметите вообще, резкие географические и экономические различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место, площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти каждый инвестор.

Эд Истерлинг. «Неожиданная прибыль» (Ed Easterling, Unexpected Returns, Cypress House, 2005)

Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.

В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция – 3–4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10–11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям – все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временном горизонте инвестиций и в любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.

Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.

Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.

За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.

Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной – 10–11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.

Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная – 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше – около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % – в номинальном выражении и 13,8 % – в реальном.

Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937–2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.

То же самое наблюдалось и в 1966–2000 гг. – во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. – начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).

Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937–2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.

Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка

Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950–1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966–1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.

Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966–000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. – январь 2006 г.)

Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка

Мало кто из нас может позволить себе такую роскошь, как инвестиционный горизонт продолжительностью 50 или 75 лет. Многие не планируют инвестиции и на 30 лет вперед. Инвесторам нужно оплачивать машины, дома, вторые дома, образование своих детей, свадьбы (о них тоже нельзя забывать) и, наконец, собственную пенсию.

Рис. 1.7. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1950–982 гг. (декабрь 1950 г. – декабрь 1982 г.)

Более того, даже тем, кому приходится ждать 30 лет, чтобы получить от своих инвестиций среднерыночный доход, крайне сложно держать средства в определенном классе активов в течение долгого времени, мирясь с высокой волатильностью и ничтожными реальными доходами или их отсутствием в обмен на свою преданность.

Мало у кого хватает терпения подождать пару месяцев и сэкономить деньги на покупку последней технической новинки: мы оплачиваем ее по кредитной карте. Мы хотим получить все и сразу. И когда дело доходит до инвестиций, наше поведение почти не меняется. В компании Dalbar Inc., которая специализируется на рыночных исследованиях и присвоении рейтингов, по результатам исследования, охватившего период с 1984 по 2002 г., пришли к следующему выводу:

«Движимые жадностью и страхом, инвесторы вкладывают крупные суммы в фонды акций, когда рынок на подъеме, и спешат продать активы, когда он падает. Среднестатистический инвестор взаимного фонда акций ежегодно зарабатывал жалкие 2,57 %, в то время как в течение последних 19 лет инфляция составляла 3,14 %, а ежегодная доходность индекса S&P 500 – 12,22 %. Среднестатистический инвестор в инструменты с фиксированным доходом зарабатывал 4,24 % в год, в то время как доходность индекса долгосрочных государственных облигаций была равна 11,7 %»⁷.

С января 1984 г. по декабрь 2002 г. – в период, изученный Dalbar Inc., – инвесторы получили доход, который был существенно ниже доходности индексов широкого рынка. Средняя доходность взаимного фонда после вычета всех комиссионных сборов, измеряемая индексом Lipper 1000 (в котором учитывается 1000 крупнейших фондов акций в США), почти на 2 % уступала доходности индекса S&P 500, составившей в этот период 10,6 %. Ужасно то, что инвесторы взаимных фондов (но отнюдь не фонды, в которые они вкладывали деньги) получили доходов даже меньше, чем держатели казначейских векселей, заработавшие за этот же срок 5,5 %.

Как показано на рисунке 1.8, инвестор, вложивший 31 декабря 1983 г. $100 в S&P 500, во взаимный фонд акций (включенный в индекс Lipper 1000) или в казначейские векселя, к 31 декабря 2002 г. заработал бы $906, $672 и $276 соответственно, в отличие от среднестатистического инвестора в фонд акций, который, вложив эти же деньги, заработал бы $155.

Нетерпеливость и ненасытное желание мгновенно получить прибыль привели к тому, что вложения многих инвесторов принесли гораздо меньше доходов по сравнению с рыночными индексами и взаимными фондами, в которые они вкладывали средства. Что удивительно, исследование Dalbar Inc. охватило один из самых выдающихся и продолжительных бычьих рынков в ХХ в. Во время рынка с долгосрочным боковым трендом доходы инвесторов, скорее всего, будут гораздо ниже, так как для боковых рынков характерны горизонтальное движение курсов и высокая волатильность, которая равномерно распределена в обоих направлениях (подробнее см. в следующей главе).

Даже если инвесторы решают держать средства в одном активе очень долго, у большинства из них не хватает терпения выдержать заданный срок. Чтобы придерживаться одной стратегии в течение долгого времени, инвесторам нужно постоянно видеть, что их инвестиции приносят доходы, и именно в этом мы постараемся помочь читателю в данной книге.

Рис. 1.8. Доходы, полученные среднестатистическим инвестором в фонд акций, по сравнению с доходностью S&P 500, средней доходностью фонда акций и казначейских векселей (1984–2002 гг.)

Источник: Индекс Lipper 1000 – Lipper Inc.; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер; среднестатистический инвестор в фонд акций – Dalbar Inc.; казначейские векселя – Ibbotson Associates

Глава 2 Эмоции на долгосрочном бычьем, медвежьем и боковом рынках

После нескольких месяцев отчаяния Ливермор наконец нашел в себе силы проанализировать свои действия, чтобы понять, какую именно ошибку он допустил. На этот раз ему пришлось заглянуть внутрь себя и разобраться в своих чувствах и эмоциях… Почему он позволил себе с такой легкостью отказаться от всех своих принципов биржевой игры, от созданных им самим теорий и закономерностей, которые ему удалось постичь с таким трудом? Необдуманное поведение привело его к финансовому и моральному краху. Почему он так поступил? Теперь он наконец осознал, что причиной всему было его тщеславие, его раздутое эго… Одержанная им невероятная победа, когда он за один день заработал более миллиона долларов, подкосила его. Он мог стойко перенести любое поражение – ведь он повидал их немало, – но оказался не в состоянии справиться с обрушившимся на него успехом.

Ричард Смиттен (Jesse Livermore: The World's Greatest Stock Trader)[3]

Эта глава посвящена эмоциональному состоянию инвесторов на бычьем, медвежьем и боковом рынках. Как упоминалось в главе 1, эмоциональная составляющая имеет большое значение, поскольку, по нашему мнению, именно она способствует формированию долгосрочных трендов.

Эйфория растущего рынка

Рост цен на бычьем рынке вызывает у инвесторов состояние эйфории и безграничного оптимизма, в результате чего они перестают трезво оценивать ситуацию и забывают о законах логики.

Чем дольше период роста рынка, тем большую уверенность обретают инвесторы, ожидая, что их прибыль продолжит расти. На начальной стадии бычьего рынка инвестиции рассматриваются лишь в качестве способа приумножения средств, отложенных на пенсию, затем они превращаются в азартную игру, и, наконец, для некоторых игроков торговля на бирже становится единственным видом деятельности. И хотя порог риска инвесторов (допустимая степень неопределенности относительно возможной прибыли или потерь) остается неизменным, по мере продолжения удачных сделок их чувство риска притупляется, и даже самые осторожные игроки начинают идти навстречу опасности. Как говорят трейдеры, на бычьем рынке каждый – победитель.