Я никогда не мог понять, чем заняты японские финансовые институты. Они всегда действовали в соответствии с определенными правилами, а не в соответствии с реальным миром. Существует много тому примеров, но они все слишком специальные, и я не совсем хорошо понимаю связанные с ними правила. Например, МФ ввело правило, которое позволяет финансовым институтам учитывать японские государственные облигации по цене их приобретения, в то время как иностранные облигации должны учитываться по текущим рыночным котировкам, и биржевые убытки, если они превышают 15%, также должны быть учтены. Это стало важным фактором репатриации капитала японскими финансовыми институтами и усиления иены. Очевидно, частные инвестиции и напрямую (помимо биржи) продающиеся облигации не должны учитываться по рыночным котировкам, и поэтому они продаются с премией – хотя следовало бы ожидать совершенно противоположного.
      На рынке невозможно действовать независимо и показывать хорошие результаты. Вследствие всего этого были изобретены производные (вторичные) ценные бумаги. Одна из основных целей этих бумаг – обойти правила. Когда иностранные брокеры познакомили японские финансовые институты с вторичными ценными бумагами, это было для них словно принесенная белыми «огненная вода» – спирт для индейцев. Я не знаю, в какой степени японские финансовые институты вносили производные (вторичные) ценные бумаги в свою отчетность, но это еще более усложнило бы и без того сложную систему бухгалтерской отчетности.
       БВ – Почему система должна распасться? Министерство финансов имеет все основания для поддержки ее целостности, и до сих пор ему это удавалось.
       ДС –Из-за иены. Власти сделали все возможное для того, чтобы поддерживать ее курс на низком уровне, и их попытки провалились. Сильная иена оказывает разрушительный эффект на доходы и на экономическую деятельность. Эффект здесь противоположен финансовому «нарыву». Подходящим термином будет «дефляция». Внутренние цены падают; норма прибыли и объем продаж сокращаются; компенсации рабочим урезаются, и потребители ведут себя теперь более осторожно. Реальные процентные ставки очень высоки, но власти не могут ничего с этим поделать. Очень неохотно они думают о сокращении ставки дисконта, но это создает новые проблемы. Значительная часть населения живет за счет своих сбережений, и сокращение ставки так называемых почтовых сбережений сократило бы их доходы. Кроме того, страховые компании, продав значительные объемы обязательств по выплате пенсий, гарантирующих, скажем, 4,75%, все действуют себе в убыток и проедают свой капитал. Им необходимо привлекать наличность. Акции на фондовом рынке все еще продаются по цене, скажем, в 50 раз превышающей приносимый доход, и приносят менее 1%. Кто же может поглотить продаваемые ценные бумаги? Иностранцы, как это ни странно, в недавнем прошлом были покупателями, а рост котировок иены частично компенсировал их потери на акциях. Продолжат ли они покупки при существующем курсе иены?
       БВ – Это Япония. Как насчет рынка в США?
       ДС –Перспективы неплохие и становятся все лучше и лучше.
       БВ – Разрешите мне спросить вас о роли взаимных сберегательных фондов в США.
       ДС –Во взаимные фонды было вложено больше денег, чем когда-либо ранее. Индустрия взаимных фондов выросла с 50 млрд. долл. в 1950-х гг. до 2 трлн. долл. Индивидуальные инвесторы с 1990 г. проявили огромную активность.
       БВ – Но многие из них недостаточно хорошо информированы. Многие из них наивны и неопытны, но они до сих пор не сталкивались с негативным опытом. В каждом рыночном цикле существуют перегибы, и этот перегиб начинает сейчас создаваться. Как вы можете объяснить этот перегиб в рамках вашей теории?
       ДС –Это весьма очевидный случай потенциальной схемы подъема и спада. Вы можете добавить к этому возможность переходить из фондов одного вида в другие в короткие сроки, например можно перейти из инвестиционно-страховых фондов в фонды вложений в краткосрочные долговые обязательства с помощью одного телефонного звонка. Огромный приток денежных средств был вызван падением процентных ставок, которые сократили доход, получаемый при вложениях в фонды краткосрочных долговых обязательств и банковские депозитные сертификаты. Многие покупатели акций взаимных фондов – новички на фондовом рынке и не полностью осознают связанный с этим риск. Сейчас, когда процентные ставки вновь выросли, инвесторы имеют возможность снова вернуться к вложениям в фонды краткосрочных долговых обязательств. С одной стороны, акции перестали расти вследствие роста процентных ставок, а с другой стороны, доход от вложений в фонды краткосрочных долговых обязательств поднялся. Безусловно, это был подъем, и, следовательно, существует возможность спада. Но необходимо помнить, что в ходе событий ничто не определено жестко, поэтому за подъемом не обязательно следует спад. Необходимо некоторое провоцирующее событие. Вполне возможно, что обратного ускорения, типичного для спада, не возникнет; этот избыток мог, вероятно, быть компенсирован в результате постепенного перехода средств из одних фондов в другие на фоне предполагаемого экономического роста.
      Но вы абсолютно правы, считая этот момент опасным в настоящее время. Можно также указать на Fidelity Fund или, более конкретно, на Magellan Fund как на эпицентр событий, точно так же, как Morgan Guaranty и Citibank были в самом центре «классической» смены подъема спадом в период с 1972 по 1974 г.
      Но риск, представляемый Magellan Fund, уже стал общеизвестным; мало вероятно, что он застанет рынок врасплох. Это не значит, что процесс в обратном невозможен. Некоторые весьма значительные события могли быть четко спрогнозированы, и тем не менее они произошли, как, например, вторая мировая война или международный долговой кризис 1982г. Подобный кризис назревает на возникающих рынках. К концу бума 1994 г. значительная часть средств, поступающих в инвестиционные фонды, вероятно, четверть этого объема, поступила в фонды, действующие на возникающих рынках. Возникающие рынки, по определению, более узкие и менее специализированные, и относительный вес американских взаимных фондов стал, соответственно, больше. Процесс уже начался, и, по-моему, он будет продолжаться довольно долго. Он был ускорен кризисом в Мексике. Что касается внутреннего фондового рынка, я менее уверен в возможности спада, поскольку не могу сказать, что именно могло бы его вызвать. Тем не менее мексиканский кризис продлил подъем рынка.
       БВ – Мексиканская ситуация кажется похожей на классическую последовательность подъема и спада. Один из аспектов ее заключается в том, что большое количество людей, делавших крупные инвестиции в Мексике, даже не осознавали, что курс валюты был катастрофически завышенным. Поясните мексиканскую ситуацию и, что более важно, ее значение для возникающих рынков вообще и даже для более зрелых рынков.
       ДС –Иностранные инвестиции обычно следуют за сменой подъемов и спадов. Я занимался иностранными инвестициями с самого начала своей карьеры и видел много подобных циклов. Я давно пришел к заключению, что иностранные инвесторы, действующие толпой, всегда идут неверным путем. Это применимо к американским инвесторам, покупавшим в конце 1950-х – начале 1960-х гг. европейские ценные бумаги, – это закончилось печально с введением в 1962 г. налога, уравнивающего процентные ставки. Это также оказалось верно по отношению к американским организациям, приобретавшим японские ценные бумаги, что, как оказалось в 1972 г., также было ошибкой. Это верно по отношению к японским организациям, делавшим инвестиции за рубежом в конце 1980-х – начале 1990-х гг. Репатриация этих средств несет ответственность за рост курса иены в 1994 г. И это определенно верно по отношению к глобальной мании инвестиций, которая достигла кульминации в декабре 1994 г. Это самый крупный бум иностранных инвестиций, с которым я когда-либо сталкивался, и соответствующий спад, вероятно, будет столь же значительным. Это ближайший аналог 1929 г., с которым я в своей жизни сталкивался.
       БВ – Вы хотите сказать, что Мексика будет первой рухнувшей стеной этого карточного домика и за ней последуют многие другие?
       ДС –Это определенно вызовет отклики, особенно в Латинской Америке. Размер ущерба трудно оценить, он должен быть довольно значительным как в реальном мире, так и на финансовых рынках. С моей точки зрения, это легко может привести к краху не только международной финансовой системы, но также и системы международной торговли.
       БВ – Почему инвесторы были захвачены врасплох событиями в Мексике? Ведь эта проблема могла развиваться в течение нескольких лет?
       ДС –Это определенно можно было предсказать уже начиная с начала 1994 г. РудиДорнбуш, профессор Массачусетского технологического института (М1Т), который фактически был учителем технократов, управлявших Мексикой, довольно ясно заявил еще в феврале 1994 г., что Мексике необходима девальвация.
       БВ – Но его предложение проигнорировали, и рынок продолжал показывать улучшающиеся результаты, и инвесторы сохраняли все то же высокомерно-уверенное отношение к Мексике, которое у них было к начавшемуся в конце 1960-х гг. росту акций.
       ДС –По прошествий времени это объяснить довольно легко. Мексика хотела, чтобы Североамериканское соглашение о свободной торговле (NAFTA) было принято. И создание большого торгового дефицита было хорошим способом получения поддержки внутри США для одобрения NAFTA. Затем наступили выборы в Мексике, Мексика стала более демократичной, чем она была в прошлом, но выборы не были окончательными. Предыдущий президент, Мигель де ла Мадрид, мог позволить себе принимать любые непопулярные меры до передачи власти Салинасу, поскольку, как вы знаете, избрание Салинаса широко расценивалось как фальсификация. Но в период правления Салинаса демократия показала свою неприятную сторону, и Салинас опасался, что может повредить шансам своего преемника, если проведет девальвацию национальной валюты перед выборами. Вы помните, что в январе 1994 г. в Чиапасе произошли волнения, а кандидат в президенты, Коло-сио, был убит. Политическая ситуация в Мексике была весьма нестабильной, и чувствовалось, что девальвация может оказать негативное воздействие на исход выборов. После выборов и до передачи своих полномочий Салинас мог и должен был провести девальвацию, но он был занят получением места главы Всемирной организации торговли (World Trade Organization), поэтому он не хотел загружать себя дополнительно. И хуже всего то, что те же самые технократы, которые блестяще провели повышение курса валюты, переведя Мексику из числа стран третьего мира в число ведущих стран с помощью международных инвестиций, начали верить в собственное волшебство. Это самое худшее, что может случиться с волшебниками. Они считали, что смогут продолжать поддерживать подъем, хотя расхождение между представлением и реальностью стало слишком значительным. Инвесторы стали опасаться хранить задолженности в национальной валюте; поэтому мексиканское правительство начало привлекать займы в долларах, а не в песо. Это сделало песо еще более уязвимым. Девальвация была проведена слишком поздно, после того как Мексика потеряла все свои резервы в иностранной валюте. Мексика осталась с долларовой задолженностью, которая не изменилась в долларовом выражении, но значительно выросла в песо. Это поставило под удар как бюджетную политику государства, так и платежеспособность частного сектора. Девальвация в 15%, вместо того чтобы оказать корректирующее влияние, ускорила паническое бегство капитала, и затем, в течение одного дня, весь режим обменных курсов был просто сметен. Песо потерял опору и упал на 25% или около того. Это ускорило кризис.
       БВ – Слушая вас, я удивляюсь тому, что страны, которые должны были бы иметь наилучший финансовый менеджмент, сталкиваются в итоге с наиболее значительными финансовыми трудностями. Считалось, что в Мексике действовала выдающаяся команда. Вы произвели на меня огромное впечатление тем, что рассказали о Министерстве финансов Японии.
       ДС –А помните Делфина Нетто в Бразилии? Он был архитектором великого подъема Бразилии в середине 1970-х гг. до тех пор, пока все это не распалось в 1982 г. Живущий с мечом от меча и погибнет. Я удивлялся тому, насколько хорошо японцы и мексиканцы поняли теорию рефлексивности. Теперь я понимаю, что они забыли наиболее важный момент: осознание того, что они тоже могут ошибаться.
       БВ – Разрешение подобных проблем может занять несколько лет, не так ли?
       ДС –Вопрос в том, могут ли эти проблемы вообще быть разрешены. США и международные финансовые органы считали, и я думаю, правильно, что, если Мексика снова не произведет выплат или опять перенесет сроки выплаты задолженностей – а последний раз это произошло в 1982 г., – это обеспокоит весь международный рынок. Поэтому была организована операция по ее спасению. Но операция была сорвана.
       БВ – В чем же была ошибка?
       ДС –Международные финансовые органы действовали слишком медленно, они не координировали должным образом своих усилий и не привлекли достаточных ресурсов. Если бы они действовали быстрее и решительнее, им бы потребовалось меньше средств. Но они упустили возможность переубедить рынок и стабилизировать песо, доказав свою силу. Организация мер по спасению заняла слишком много времени. Министерство финансов США считало необходимым получить одобрение Конгресса, но Конгресс заупрямился, и им пришлось обратиться к фонду стабилизации обменных курсов, куда им следовало бы обратиться сразу. Им также не удалось получить поддержку из Европы и Японии. Тем временем ситуация продолжала ухудшаться. Курс песо падал с ускорением, поскольку, чем ниже падал курс, тем хуже становилось положение банковской системы, что побуждало к дальнейшему бегству капитала. В конце концов даже международные валютные круги испугались и ограничили объем спасательных мер. То, что должно было обернуться 52 млрд. долл., оказалось намного меньшей суммой.
       БВ – Считаете ли вы, что Мексика предпримет необходимые шаги для разрешения ситуации?
       ДС –Под давлением из-за рубежа правительство уже предприняло непопулярные меры. Мексика боролась, как могла. Процентные ставки были подняты до 50% или до 70%. Это самоубийственное средство. Оно приведет к ужасающей депрессии в Мексике с непредсказуемыми политическими и социальными последствиями.
      Следует признать, что проблема, которую представляет кризис в Мексике, намного сложнее, чем в случае кризиса 1982 г., поскольку в 1982 г. владельцами долга были банки. Финансовые органы могли оказывать давление на банки, можно было убедить банки передать другим процентные выплаты или, точнее, переодолжить достаточную часть получаемых ими процентных выплат для того, чтобы обеспечить выплату процентов. Добровольное предоставление займов было заменено тем, что я назвал коллективной системой займов, и это сработало. Но такого давления на рыночных инвесторов оказать невозможно, поскольку после того, как они получат назад свои деньги, у них не будет абсолютно никаких стимулов вкладывать их в той же стране. Поэтому рыночные задолженности – более сложный случай, чем банковские.
       БВ – Что же следовало бы предпринять? Следовало ли нам вообще вмешиваться?
       ДС –В идеале нам следовало бы позволить Мексике конвертировать ее казначейские облигации, выпущенные в долларовой номинации, так называемые тесобонос (tesobonos), в более долгосрочные обязательства, а затем нам следовало бы предоставить пакет спасательных мер, позволяющий мексиканской банковской системе выжить. Почему Министерство финансов должно спасать слишком искушенных инвестором, которые получали огромные рисковые прибыли по своим тесобонос? Владельцы тесобонос должны были смириться с последствиями. Суммы, необходимые для помощи Мексике, были бы намного меньше, и у международных организаций осталось бы больше средств для помощи другим странам. Но такую схему было бы очень трудно наполнить жизнью. Могло бы Министерство финансов США предоставить поддержку Мексике, если бы интересы американских инвесторов были ущемлены? Смотай бы мексиканские банки продолжать получать займы после перенесения мексиканским правительством сроков выплаты задолженностей? Возможно ли было избежать паники на иных финансовых рынках? В ретроспективе можно сказать, что лучше было бы иметь дело с этими вопросами, чем заниматься неудавшейся спасательной операцией. Это были бы политические вопросы, и власти подвергались бы критике так же сильно, как их критикуют сейчас.
       БВ – Что может случиться сейчас?
       ДС –Это вопрос, на который мне не следует отвечать, поскольку, что бы я ни сказал, события окажутся сильнее меня. Финансовый кризис находится сейчас в апогее. Пакет спасательных мер слишком скудный, чтобы убедить рынок, а мексиканское правительство продолжает находиться в кризисе. Бегству капитала препятствуют только высокие процентные ставки, но они наносят ущерб банковской системе и реальной экономике – а это способствует дальнейшему бегству капитала из страны. Когда завершится финансовый кризис, наступит период политических и социальных последствий, пика которых можно ожидать приблизительно в момент выхода (американского издания) этой книги, примерно в августе или сентябре, когда полностью почувствуются последствия депрессии – в Мексике рабочие при увольнении получают зарплату за три месяца. После того как этот кризис также пройдет, неминуемы его отголоски в США, поскольку экономическое выживание Мексики зависит от ее способности добиться значительного положительного баланса в торговле с США. Это может иметь определенные позитивные последствия для рынка акций и облигаций в США– поможет охладить экономику и оказать давление на некоторые котировки, – но политики, вероятно, сосредоточатся на негативных последствиях – потере рабочих мест и неравной конкуренции на рынке труда. Вероятно, этот вопрос будет остро поставлен на выборах 1996 г. Если страна склонится к протекционизму, мы можем получить повторение событий 1930-х гг. Посмотрим.
       БВ – Если мексиканская ситуация столь серьезна, как вы утверждаете, какие последствия она будет иметь в иных регионах?
       ДС –Латинская Америка уже разрушена. По долговым обязательствам предлагаются астрономические доходы. Акции в Бразилии упали на 70%. На очереди Аргентина. Аргентина использует систему, основанную на валютном совете. Это очень жесткий режим, напоминающий золотой стандарт XIX в. Местная валюта выпускается только тогда, когда эквивалентная сумма в долларах депонируется в валютный совет, и банки должны исполнять требования по поддержанию минимального резерва, вносимого в валютный совет против их депозитов. Это предоставляет автоматическую защиту обменному курсу, поскольку, если песо обмениваются на доллары или депозиты из банков изымаются, процентные ставки растут. Теоретически вся местная валюта может быть обменена на доллары безо всяких последствий для обменного курса, однако процентные ставки в этом случае взлетят до астрономических уровней. Именно это уже и происходит. Экономика страны долларизирована, но и процентные ставки в долларах неоправданно высоки, поскольку из банковской системы изымаются депозиты. Опасность заключается не в девальвации, а в банковском кризисе, поскольку банки не смогут собрать у своих клиентов проценты по займам, не говоря уже о взыскании основных сумм займов. По мере роста процентных ставок котировки акций и облигаций падают, провоцируя требования внести залог. Принудительная ликвидация усиливает панику Вот где мы сегодня находимся. Кризис вскрыл ошибку, заключающуюся в системе валютного эквивалента. Не существует заимодавца «на крайний случай». Именно это отсутствовало в золотом стандарте в XIX в. и привело к развитию центральной банковской системы и в итоге – к отказу от золотого стандарта. Эти события повторяются. Власти Аргентины поддерживают существование более слабых банков, заставляя более сильные переводить некоторую часть своих минимальных резервов в валютный совет. Но это опасный путь: несколько гнилых яблок могут испортить всю корзину. Когда мексиканский кризис достигнет пика, кризис в Аргентине также подойдет к кульминации.
      Но в противоположность Мексике, относительно судьбы которой я не питаю никаких иллюзий, я утверждаю, что Аргентина может быть спасена. Это классический кризис ликвидности, и существует классическое средство: заимодавец «на крайний случай». Поскольку его нет только в данном регионе, им должно стать международное сообщество. Именно для этого и существуют международные финансовые организации. Банк. Межамериканского развития (Inter-American Development Bank) уже работает над выделением 1 млрд. долл. на реструктурирование провинциальных банков; Международный валютный фонд должен изменить свою обычную практику и использовать выделенные в резерв средства в размере 2 млрд. долл. для гарантии вкладов; Всемирный банк должен внести свой вклад, а Банк для международных расчетов должен предоставить промежуточный заем. Помимо этого, валютному совету позволено владеть частью активов в облигациях долларовой номинации; выступив на рынок в критический момент, он может направить в противоположную сторону существующую на рынке облигаций тенденцию, абсорбировать вынужденные продажи, освободить банки и опустить процентные ставки. Это – пакет спасательных мер, который может сработать!
       БВ – А Бразилия?
       ДС –Бразилия не сталкивается пока с серьезными проблемами. У нее слегка перегретая экономика и несколько завышенный курс валюты. Она прошла через кризис фондового рынка, напоминающий кризис 1929 г., а ее внешний долг вырос вследствие панических продаж. Но торговый баланс может быть скорректирован. Обменный курс удалось понизить, и, вероятно, вновь установится положительный торговый баланс. Бразилия – крупная и в значительной степени автономная экономическая система: она может выжить самостоятельно. Если выживет Аргентина, выживет и Бразилия.
       БВ – Таким образом, шторм пройдет?
       ДС –Если Мексика будет спасена, то да. Но кризис оставит после себя значительные разрушения, а отголоски будут чувствоваться во многих частях света. Бум на новых рынках закончен. К ситуации, которая существовала до кризиса, вернуться невозможно.
       БВ – Предвидите ли вы иные финансовые кризисы?
       ДС –Существуют и другие страны с высоким долговым рейтингом, которые уже испытывают давление: Италия, Швеция, Канада, Венгрия, Греция -вот лишь наиболее очевидные примеры. Это давление, вероятно, усилится, особенно если Мексика обанкротится.
       БВ – Вы не упомянули страны Азии.
       ДС –Мне следовало упомянуть Филиппины. И я беспокоюсь о Китае.
       БВ – Что может произойти с Китаем? Из всех возникающих рынков Китай является наиболее динамичным. Что вы думаете об этом?
       ДС –Вскоре после известных событий на площади Тянь-Ань-Мынь я сформулировал гипотезу, согласно которой коммунизм в Китае будет разрушен добрым старым капиталистическим кризисом. Прошло пять лет, и моя гипотеза может подвергнуться испытанию.
       БВ – Можете ли вы пояснить вашу гипотезу?
       ДС –Коммунистический режим утратил законность, свой «небесный мандат», после убийств на площади Тянь-Ань-Мынь. После этого его просто терпят, поскольку он продолжает обещать материальное благополучие. Если он не сможет выполнить свои обещания, то, вероятно, терпеть его больше не станут. Вот почему режим не может закрыть неэффективные государственные предприятия и не может контролировать инфляцию. До сих пор он был в состоянии контролировать экономический прогресс, привлекая иностранный капитал. Если этот поток двинется в обратную сторону, страна может превратиться в ад. Политический кризис может ускорить бегство капитала, и наоборот. Слава Богу, что почти весь иностранный капитал вложен в форме прямых инвестиций, а на прямые инвестиции не может оказать влияния кризис на возникающих рынках. Только Гонконг зависит от изменений в портфельных инвестициях. Гонконг уязвим, но нельзя с уверенностью утверждать, что в Китае непременно будет иметь место спад именно прямых инвестиций. Новые обязательства не выполняются, а отказы от существующих обязательств находятся на пике. Для того чтобы пережить это испытание, Китаю придется взять на себя новые обязательства.
       БВ – А как насчет «молодых тигров»?
       ДС –Большинство стан Азии – в гораздо лучшем положении, чем страны Латинской Америки, поскольку в них действуют высокие внутренние ставки сбережений, а некоторые страны недавно повысили процентные ставки. Вероятно, это несколько охладит их экономику и внесет известный вклад в замедление роста мировой экономики в целом.
       БВ – Ожидаете ли вы замедления темпов роста мировой экономики?
       ДС –Да. Как можно этого избежать при наличии стольких ошибок?
       БВ – На валютных рынках происходит масса изменений.
       ДС –Да, там происходит довольно много событий; там действует так много различных факторов, что трудно изолировать их друг от друга. Существует много причин, почему доллар слабеет, а немецкая марка и иена усиливаются. Некоторые факторы перекрываются, остальные остаются достаточно изолированными. Позвольте мне попытаться распутать для вас их клубок.
      Иена попала под давление в направлении повышения курса вследствие репатриации капитала. В периоды паники международные инвестиции стремятся вернуться домой. Многие инвестиции международного портфеля пришли из США, но большинство стран, в которых вкладывались эти средства, принадлежат к долларовой зоне: уход этих средств не вызвал изменений валютных курсов, наоборот – репатриация японского капитала оказала прямое воздействие на обменный курс иены по отношению к доллару; и этот эффект был в значительной степени усилен последствиями валютных опционов.
      Как я упоминал ранее, торговля иены велась по курсу от 105 до 95 иен за доллар. Японские экспортеры были уверены, что эти границы сохранятся до конца финансового года, заканчивающегося в марте 1995 г. Они в больших количествах приобрели так называемые опционы на продажу «knock-out». Когда я говорю о больших количествах, я имею в виду десятки миллиардов долларов. Опционы на продажу «knock-out» – экзотическое явление; они дают вам право продавать валюту по определенной фиксированной цене, но вы теряете это право в тот момент, когда котировки рынка падают ниже определенного пограничного уровня. В этом случае фиксированная цена по типичному контракту составляла 105 иен за доллар, или верхнюю границу, а пограничная цена – 95 иен за доллар – верхнюю границу, это – очень привлекательное предложение для экспортеров при условии, что доллар останется в этих рамках. Это также было выгодно продавцам опционов, поскольку позволяло им продавать дополнительные опционы на покупку и продажу по цене, более выгодной, чем рыночная, – 105 и 95 иен за доллар. Когда доллар упал ниже 95 иен за доллар, продавцам опционов срочно пришлось покрыть свои обязательства в иенах и японские экспортеры обнаружили отсутствие страхования своих долларов. Их совместные усилия продать валюту в течение нескольких дней понизили курс доллара до 88 иен за доллар. Это был кризис валютного рынка, сравнимый с кризисом 1987 г. на фондовом рынке. И произошел он большей частью по той же самой причине: значительный дисбаланс предложения опционов может вызвать кризис.
      Сила немецкой марки основывается на абсолютно иных источниках. Экономика Германии ориентирована на производство средств производства, и спрос на них во всем мире был очень высоким. Процентные ставки в Германии, вероятно, находились на самом низком уровне и могли подняться. Это создало напряжение в обменных курсах по отношению к другим европейским валютам. Италия страдала от постоянных политических кризисов; Франция стояла на пороге президентских выборов; консервативное правительство Великобритании держалось из последних сил, ее экономика также начала показывать признаки спада; Испания испытывала свои собственные трудности. Стремление к качеству было усилено кризисом на возникающих рынках, a Bundesbank вовсе не был огорчен тем, что перспективы объединенной европейской валюты рассеялись. Каждая страна, которая хотела поддержать курс своей валюты по отношению к марке, должна была соответственно и тратить свои долларовые резервы, оказывая давление на доллар.
      Ослабление доллара происходило в некоторой степени в направлении, обратном усилению иены и немецкой марки, но оно также имело и иные причины. Наиболее значительной причиной был мексиканский кризис; и именно мексиканский кризис вызвал бурю на валютных рынках. Мексика рассматривалась в балансе США как пассив; и, когда Министерство финансов США было вынуждено привлечь средства из фонда стабилизации обменных курсов, оно практически объявило о беззащитности доллара. Радикальное изменение баланса торговли с Мексикой ограничило бы экономический рост, а конкуренция со стороны импортируемых из Мексики товаров умерила бы инфляцию в самих США. В то же самое время угроза банковского кризиса в Мексике не позволила Федеральному резервному фонду повысить процентные ставки. Все эти соображения были основаны на предположении, согласно которому скорость роста может в любом случае быть ограничена. Неудачи поправок, направленных на балансировку бюджета, также повлияли на отношение к доллару и ускорили кульминацию его продаж. Больше всего беспокоит то, что центральные банки, особенно в Азии, начали диверсифицировать свои долларовые вложения. Это потрясло валютную систему до основания – как если бы континенты вдруг пришли в движение и стали двигаться по направлению друг к другу.
       БВ – Кажется, мы стоим перед лицом не одной смены подъемов и спадов, а их сплетения.
       ДС –Как вы правы! Подъем и спад редко существуют изолировано друг от друга. Мне удалось выделить несколько таких последовательностей в Алхимии финансов, но обычно действует несколько одновременных и взаимодействующих процессов. Обычно они воспринимаются как события внешние, но в действительности они могут являться неотъемлемыми частями друг друга. Например, мания новых рынков сформировалась как одна из частей мексиканского бума, а мексиканский кризис был необходимым элементом в окончании этой мании.