Развязка. Конец долгового суперцикла и его последствия

Существует всего три способа изыскать эту колоссальную сумму: повысить налоги, увеличить долю частных сбережений, вкладываемых в государственные ценные бумаги, монетизировать государственный долг при помощи ФРС (можно также говорить о некоторой комбинации всех трех способов).

О перспективах монетизации долга речь пойдет в главе, посвященной инфляции. Что же касается повышения налогов или мобилизации частных сбережений, вкладываемых в государственные ценные бумаги, то оба варианта приведут к сокращению объема средств, инвестируемых в частном секторе. В свою очередь это приведет к уменьшению количества вновь создаваемых компаний и снижению производительности труда. Это и есть та курица, которую мы зарежем, если не найдем способа справиться с дефицитом бюджета.

Мы уже говорили о том, как растущий государственный долг сокращает объем инвестиций в частном секторе и лимитирует рост производительности труда. Но есть и еще одна сторона проблемы: доля государственных расходов в их общей сумме. Ее проанализировал Чарльз Гэйв из Gave Kal Research.

Кажется, чем больше государственные расходы, тем медленнее темпы экономического роста. На рис. 3.5 эта зависимость показана на примере Франции, но она существует и в других странах. Отношение расходов в частном и государственном секторах связано с темпами экономического роста, причем уровень корреляции достаточно высокий.

Из этого нельзя делать вывод о том, что нулевые государственные расходы – это предпосылка быстрого экономического роста. Правительство, несомненно, может позитивно влиять на экономику, но это влияние имеет свою цену, поскольку отвлекает средства от продуктивного частного сектора. Далеко не все частные инвестиции оказываются продуктивными – достаточно вспомнить инвестиции в жилищное строительство в 2000-х гг.

^{Рис. 3.5. Плохие новости: чем больше тратит правительство, тем ниже темпы экономического роста}

^{Источник: Gave Kal Research}

Далее Гэйв сравнивает отношение расходов в частном и государственном секторе с темпами роста безработицы (опять на примере Франции). Хотя в отдельные периоды наблюдаются расхождения в динамике этих показателей (на соответствующем графике для США эти расхождения видны еще более ясно), в целом в долгосрочной перспективе корреляция, несомненно, присутствует.

Это вполне согласуется с нашим тезисом о том, что именно частный сектор генерирует рост производительности труда. Государственные трансфертные платежи этого не дают. Чтобы обеспечить реальный прирост рабочих мест, необходимы жизнеспособный частный сектор и развитие малого бизнеса.

В определенном смысле государственные расходы выполняют функцию якоря экономики. В условиях, когда в течение последнего десятилетия активы (акции и недвижимость) сокращаются, потребители в США и остальных странах предпочитают увеличивать сбережения и сокращать долги, а на пенсию выходят представители поколения беби-бума, старые методы стимулирования спроса больше не работают. Гэйв считает:

Это закон непредвиденных последствий в действии: если кто-то получает от правительства 100 долл. и в то же время стоимость его портфеля ценных бумаг или дома падает на 500 долл., что предпримет этот человек? Потратит полученные деньги или отложит их, чтобы компенсировать обесценивание капитала, способное в будущем еще больше сократить его потребление? В такой ситуации кейнсианцы предпочитают исходить из того, что «парадокс сбережения» можно преодолеть, поставив на природную глупость людей, не способных заметить ухудшение структуры портфеля активов и замечающих лишь получение дополнительной прибыли.

Такое кажется неправдоподобным. Пусть даже частные лица имеют глупость не обращать внимания на состояние своих активов, но банки не должны этого допускать; политика, направленная на снижение цен на активы, приводит к дальнейшему сокращению объема выдаваемых банками кредитов. Именно поэтому «стимулирование потребления» посреди рецессии (что пыталась делать Япония на протяжении двух десятилетий) не только бесполезно, но и препятствует выходу из кризиса.

Поскольку неликвидный баланс на данный момент является главной проблемой для многих компаний, правительства стран ОЭСР не могли придумать ничего лучше, чем попытаться наращивать прибыль компаний за счет ухудшения состояния баланса. Возможно, это объясняет, почему по мере уменьшения объема розничных продаж, объемов строительства жилья и ослабления доллара правительство США все чаще говорит о необходимости принятия следующего пакета стимулирующих мер. Вероятно, это также поможет объяснить, почему вложения американских инвесторов в розничную торговлю упали до рекордно низкого уровня⁵.

В этом и состоит фундаментальная ошибка большинства аналитиков в оценке современной экономической ситуации. Они считают, что нынешняя рецессия похожа на все предыдущие, имевшие место после Второй мировой войны. Небольшое стимулирование в соответствии с кейнсианскими рецептами, и потребители, равно как и корпоративный сектор, вернутся к жизни. Но сейчас ситуация принципиально иная. Мы находимся в конце долгового суперцикла. Это новая реальность Мохаммеда Эль-Эриана.

Как мы увидим в последующих главах, периоды после кредитных и финансовых кризисов обычно складываются по-разному, тянутся годами (если не десятилетиями) и являются по сути структурными, а не чисто циклическими рецессиями. Правительства должны учитывать эти особенности, соответственно корректируя свою политику. Далее мы рассмотрим особенности политики в отдельных странах. В целом задача выхода из кризиса не возлагается исключительно на предпринимателей, но многие страны именно так и поступают.

Любая страна хотела бы выбраться из нынешнего кризиса. И действительно, есть проверенный временем способ это сделать. Но чтобы понять, почему на этот раз будет труднее добиться положительного результата, рассмотрим еще одно уравнение. Это следующий пример того, как люди пытаются поверить в шесть невозможностей еще до завтрака.

Разделим экономику страны на три сектора: частный, государственный и экспортный. Если вы знакомы с анализом переменных, то легко построите следующее уравнение. При этом учтите, что это бухгалтерское равенство, а не просто теоретическое предположение. Если оно неверно, значит, пять столетий развития бухгалтерского учета и принципа двойной записи ничего не стоят.

Баланс внутреннего частного сектора + баланс государственного сектора – текущий баланс внешнеторговой деятельности (дефицит или профицит от внешней торговли) = 0

Под балансом внутреннего частного сектора мы понимаем превышение сбережений домохозяйств и компаний их инвестиций. Они занимают средства или выплачивают долг? Баланс государственного сектора представляет собой примерно то же самое: правительство продолжает занимать или выплачивает долги? Под текущим балансом внешней торговли, или торговым балансом, подразумевается, что экспорт превышает импорт (профицит), или наоборот (дефицит).

Поясним это на простом примере. Допустим, баланс частного сектора сошелся с профицитом в 100 долл., то есть домохозяйства и компании выплатили на 100 долл. больше, чем заняли. Такой же остаток и на балансе государственного сектора. Тогда, чтобы левая часть уравнения равнялась нулю, торговый баланс должен сойтись с профицитом в 200 долл.:

100 долл. (баланс заимствований частного сектора) + 100 долл. (баланс заимствований государственного сектора) – 200 долл. (торговый баланс) = 0

Теперь предположим, что страна свела торговый баланс с дефицитом в 100 долл. Это означает, что баланс либо частного, либо государственного сектора должен вырасти на такую же сумму. Единственный способ добиться этого – трансформировать уравнение следующим образом:

50 долл. (баланс частного сектора, говорящий о сокращении его долга) + (–150 долл.) (дефицит государственного сектора) – (–100 долл.) (дефицит торгового баланса) = 0

(Следует помнить, что мы прибавляем и вычитаем отрицательные числа.) Вывод: положение дел существенно изменилось, и у вас имеется дефицит торгового баланса, который можно уменьшить за счет увеличения частных инвестиций. Можно поддерживать дефицит торгового баланса, сокращать государственный или частный долг, но нельзя делать все это одновременно. Выберите второй вариант, но действуйте осторожно, поскольку последствия вашего решения носят долгосрочный характер.

Чтобы лучше понять важность этого простого уравнения, процитируем отрывок из статьи, написанной редактором газеты The Richebacher Letter Робом Паренто:

Вопрос бюджетной стабилизации приобретает в настоящее время колоссальное значение, и не только в странах, находящихся на окраинах еврозоны, но и в Великобритании, США и Японии. Предлагаются разнообразные меры по ограничению бюджетного дефицита, чтобы сдержать рост отношения государственного долга к ВВП и предотвратить его возможные последствия, в частности дефолт стран, перешедших на использование евро.

Однако большая часть обсуждений и переговоров по вопросам приемлемой бюджетной политики происходит как бы в вакууме. Анализ балансов частного и государственного сектора показывает, что эти меры могут спровоцировать дальнейшую нестабильность. Предполагаемая корректировка баланса одного сектора возможна лишь при условии одновременного проведения аналогичных мер применительно к другим балансам. Предлагаемые действия по сбалансированию бюджета приведут к дестабилизации частного сектора не только в еврозоне, но и во всем мире, разве что удастся параллельно откорректировать торговый баланс.

…Ключевой вывод балансового подхода к регулированию государственного долга состоит в том, что дефицит одновременно частного и государственного сектора возможен исключительно при профиците торгового баланса. Но все страны мира не могут добиться профицита торгового баланса в одно и то же время. Отличительной особенностью нынешней неприятной экономической ситуации является то, что нам крайне необходимо выяснить, какие страны или регионы готовы длительное время оставаться преимущественно импортерами основных продуктов в Европе. Государства, которым удалось добиться существенного профицита торгового баланса, считают это своим заслуженным преимуществом, добытым тяжелым трудом. Вряд ли они откажутся от своей доли глобального рынка без борьбы, особенно на фоне проводимой политики всяческого стимулирования экспорта. К тому же недаром говорят, что необходимость – это мать всех изобретений (возможно, отчаяние – их отец?); не исключено, что страны – чистые импортеры сумеют разработать какие-либо инновационные продукты или резко повысить производительность труда, что позволит им увеличить свою долю в общем торговом обороте. Тем временем во благо населения стран с периферии еврозоны, сталкивающихся с потребностью вводить жесткие бюджетные ограничения, остается лишь молиться, чтобы на Марсе обнаружилась жизнь, причем существующая исключительно на оливках, красном вине и пиве Guinness ⁶.

Все это имеет серьезные последствия для государств, стремящихся взять под контроль большой бюджетный дефицит, дефицит торгового баланса и желание части домохозяйств и корпораций сократить свою задолженность одновременно с сокращением государственных расходов. Что-то из этого списка, возможно, будет реализовано.

Проверенный временем и доказавший свою надежность способ для страны рассчитаться с долгами или выйти из финансового кризиса – перерасти его основную причину. Именно это уважаемый автор колонки в лондонской газете Financial Times Мартин Вулф предлагает сделать Великобритании.

Вульф достаточно убедительно доказывает, что выход – в наращивании экспорта и дальнейшем ослаблении фунта стерлингов. Процитируем:

Слабый фунт стерлингов – отнюдь не проблема, а часть ее решения. Но этого недостаточно. Необходимо заняться поддержкой более динамичного промышленного сектора. Учитывая постоянное снижение производства электроэнергии, это становится неизбежным⁷.

Слова Мартина Вулфа отражают общее мнение всех знатоков экономики Великобритании. Фунт стерлингов уже обесценился на четверть относительно доллара. Мы считаем, что эта тенденция продолжится. Джон давно заявлял, что фунт достигнет паритета с долларом (это было еще во времена сильного фунта); тогда ФРС еще не приступила к внедрению программы Quantitative Easing 2 (QE 2), весьма способствующей девальвации доллара.

Но как Великобритания может это сделать? Банк Англии будет вынужден печатать деньги для преодоления дефицита бюджета, даже если правительство введет жесткие бюджетные ограничения. Мы видим, как на заднем плане кто-то машет рукой: «А не станут ли эти меры причиной инфляции?»

Конечно станут. Таков план. Небольшая инфляция на фоне снижающегося бюджетного дефицита приведет к ослаблению валюты и, соответственно, увеличению экспорта. Это и есть путь выхода Великобритании из кризиса. Конечно, инфляция означает, что каждый из нас сможет купить меньше товаров на национальную валюту, особенно на внешнем рынке. В наибольшей степени пострадают лица с фиксированными доходами, причем ущерб будет зависеть от уровня инфляции. Правда, есть надежда, что инфляция окажется мягкой, рассеянной во времени. Это лучше для индивидуумов и компаний, обремененных долгами.

Но здесь кроется противоречие. Чтобы снизить бюджетный дефицит, приватный бизнес должен поднять уровень собственной задолженности, нарушится торговый баланс, не исключена некоторая комбинация этих последствий. Великобритании повезло, поскольку она имеет возможность снизить курс фунта стерлингов, монетизировав какую-то часть своего долга. Под везением понимается наличие выхода из тяжелого экономического болота. Конечно, это означает, что деноминированные в фунтах стерлингов активы также утратят примерно треть своей стоимости. Британские граждане потеряют около трети своей покупательной способности зарубежных товаров. Британские граждане пенсионного возраста, проживающие за рубежом, лишатся около половины своего дохода, выраженного в местной валюте (хотя это не относится к евро, который тоже находится в состоянии свободного падения).

Какова альтернатива? Если продолжать поддерживать огромный бюджетный дефицит до момента, когда огромные затраты на обслуживание долга пробьют колоссальную дыру в национальной экономике, то все равно курс вашей валюты рано или поздно понизится. Следует помнить, что сокращение государственных расходов в краткосрочной перспективе повиснет ярмом на экономике, замедлив ее рост. Я давно говорил, что абсолютно безболезненного выбора у многих стран просто не осталось.

В частности, Великобритания может выбирать между замедлением экономического роста (возможно, второй рецессией), снижением покупательной силы фунта стерлингов и реальных доходов своего трудоспособного населения; но по крайней мере у нее есть возможность восстановить экономику в течение нескольких лет. Поскольку сохранен контроль над курсом валюты и государственным долгом, номинированным преимущественно в собственной валюте, у нее есть шанс повлиять на ситуацию.

Некоторые из моих самых теплых воспоминаний связаны с Грецией. Я люблю эту страну и людей. Но, увы, они приняли несколько неправильных решений и сейчас вынуждены бороться с их последствиями. Мы знаем, что дефицит государственного бюджета Греции составляет около 14 %. При этом дефицит ее торгового баланса приближается к 10 % (для сравнения скажем, что дефицит торгового баланса США составляет 4 %).

Если вернуться к приведенному в предыдущем пункте уравнению, то для сокращения бюджетного дефицита на 11 % в течение следующих трех лет Греции придется либо допустить рост задолженности частного сектора, либо резко сократить дефицит торгового баланса. Таковы правила бухгалтерского учета.

Но есть одна проблема. Греция не может девальвировать свою валюту. Пока что ее валюта – евро. Как же Греции сделать свои продукты более конкурентоспособными? Как найти выход из тисков кризиса? Как повысить производительность труда относительно остальных стран Европы и мира?

Единственный способ это сделать – добиться повышения производительности в маслобойной отрасли и некоторых других промышленных отраслях. После введения евро в 1999 г. темпы роста производительности труда в Германии примерно на 30 % превышали аналогичный показатель в Греции. Именно поэтому Греция импортирует товары на 64 млрд долл., а экспортирует – всего на 21 млрд долл.

Что должно случиться, чтобы Греция стала более конкурентоспособным государством? Издержки на оплату труда необходимо снизить не на 10–15 %, а гораздо более радикально. Но если снизятся издержки на оплату труда, то уменьшится и поступление налогов в бюджет. Сократится и ВВП. В результате отношение долга к ВВП возрастет даже в случае внедрения самых жестких мер экономии.

Короче говоря, греки вынуждены будут изменить привычный образ жизни. У них просто нет другого выхода. Им придется добровольно согласиться на жестокую рецессию, а скорее, даже депрессию.

Доходы англичан в сравнении с их конкурентами снизятся, но доходы греков упадут еще больше. Причем проблема греков состоит в том, что их доходы номинируются в евро. Возникает своего рода замкнутый круг. Чем больше они сокращают свои доходы, тем меньше становится база для налогообложения, тем меньше налогов поступает в бюджет, а это, в свою очередь, приводит к дальнейшему урезанию заработной платы и т. п.

В результате Греция решила прибегнуть к заимствованиям, которые она не в состоянии выплатить. Срок уплаты долга все время отодвигается в надежде на какое-то чудо.

Что же остается грекам? Они могут просто объявить дефолт. Прекратить все выплаты. Таким образом, по крайней мере в течение нескольких лет они не смогут брать в долг (Аргентина довольно быстро восстановила платежеспособность после дефолта), но без внешних заимствований на восстановление сбалансированности бюджета понадобятся годы. Занятые в государственном секторе вынуждены будут согласиться на очень значительное снижение заработной платы, соответственно, и объем государственных услуг резко сократится. Наступит депрессия, но рано или поздно свет в конце тоннеля забрежжит. Страна останется в еврозоне и начнет поиск новых путей повышения конкурентоспособности.

Можно ввести жесткие меры экономии, сократить расходы на оплату труда и прибегнуть к дополнительным заимствованиям, что означает наращивание государственного долга и затрат по его обслуживанию в последующие годы. Домохозяйства влезут в дополнительные долги. (Помните о необходимости сбалансировать доходы и затраты!) В этом случае депрессия также неизбежна.

Наконец, Греция может выйти из зоны евро и девальвировать свою валюту. Это очень смелый шаг, ведь большинство контрактов номинированы в евро. Не избежать бесчисленного множества юридических исков.

Для Греции нет хорошего выбора, как нет и легких путей. Стоит ли удивляться, что люди беспокоятся, как бы такая же ситуация не возникла в Португалии или Испании.

Но следует поставить еще один вопрос: если курс евро постепенно снижается, то не поможет ли это повышению конкурентоспособности Греции? Ответ неоднозначен. По отношению к доллару и многим валютам развивающихся стран – да, но не по отношению к остальным странам Европы. А именно последние являются основными торговыми партнерами Греции. Падение курса евро лишь расширяет экспортные возможности Германии и других стран Северной Европы, делая их более конкурентоспособными.

Торговый баланс Европейского союза в целом сводится с небольшим профицитом. Но его обеспечивают лишь несколько стран. Для Греции сокращение дефицита торгового баланса будет означать очень серьезные перемены.

Германия обычно советует следовать ее примеру в экономической политике. Каждая страна хотела бы добиться подобного, но далеко не каждой это под силу.

Не каждая страна способна сводить свой торговый баланс с профицитом. Кто-то должен покупать. Но политики декларируют намерение следовать жестким бюджетным ограничениям и добиваться профицита торгового баланса. Эти рекомендации весьма напоминают приведенные в цитате из колонки Мартина Вулфа. Всего в нескольких предложениях он сформулировал рецепт экономической политики для Великобритании. Девальвируйте вашу валюту и экспортируйте как можно больше товаров и услуг. Найдите способы добиться профицита торгового баланса.

Германия процветает, поскольку большинство стран Европы покупают ее продукты. Если они будут вынуждены сократить свои закупки, то на Германии это отразится очень негативно. Ведь в экономике все взаимосвязано.

Конечно, политики хотят верить в то, что любое государство может добиться профицита торгового баланса – или хотя бы их страна. Любая страна способна сбалансировать свой бюджет. Мы можем добиться превышения сбережений над инвестициями в частном секторе. Мы очень хотим верить в существование мифического городка Лейк-Вобегон[13], где все дети в своем развитии опережают сверстников из других мест. Но, как ни грустно, не у каждой сказки счастливый конец.

В заключение хотелось бы дать оценку ситуации в США. Общее мнение в стране или по крайней мере в Вашингтоне до последних ноябрьских выборов сводилось к тому, что дефицит бюджета следует сократить. Домохозяйства определенно накапливают сбережения и погашают задолженность. Но, если мы хотим сократить дефицит бюджета и задолженность домохозяйств, нам придется найти способ уменьшить дефицит торгового баланса, составляющий около 500 млрд долл. ежегодно.

Во-первых, больше сберегать означает сократить расходы и импорт. Но если США действительно намерены со временем сбалансировать бюджет, сократить задолженность домохозяйств и больше сберегать, то им придется найти способ импортировать нефть на 300 млрд долл. (с отклонением в ту или иную сторону в зависимости от цены на нее). Добыча нефти из морских скважин лишь отчасти покрывает потребность. Радикально решить проблему можно только путем снижения потребления. Атомная энергия, возобновляемые источники энергии, переход на электромобили могут в этом помочь. Но попробуем исходить из менее радикальных мер. Когда несколько лет назад цена на нефть достигла 4 долл. за галлон, американцы изменили свои привычки при покупке машин и передвижениях.

Примечания

1

Биггс Б. Вышел хеджер из тумана… – М.: Манн, Иванов, Фербер, 2010. – с. 349.

2

Основатель Действительного комитета Соединенных Штатов Европы, организации, целью которой было продвижение европейской интеграции, первый президент Европейского объединения угля и стали, предшественника европейского общего рынка. Прим. ред.

3

Далее в книге в скобках после местоимения «я» указывается имя автора, которому принадлежит приведенное высказывание. Если употребляется местоимение «мы», то речь идет об обоих авторах – Джоне и Джонатане.

4

Потерянное десятилетие – период застоя в экономике Японии после коллапса японского финансового пузыря. Первоначально подразумевался период с 1991 по 2000 г., но в последнее время иногда включается промежуток с 2001 по 2010 г. Прим. ред.

5

Лэйси Хант писал: «Проблемы кредита в долгосрочном долговом цикле рассмотрены в знаменитой статье Фишера 1933 г. Его взгляды получили дальнейшее развитие в работах Мински и Киндлбергера. Рогофф был студентом Киндлбергера. В эссе Бернанке о Великой депрессии отдается должное инновационным работам Фишера, Мински и Киндлбергера по проблемам задолженности; однако автор считает их неактуальными, поскольку в них затрагиваются проблемы иррационального поведения. Увеличение объемов задолженности само по себе неопасно, если должники могут расплатиться. Отрицательным этот факт становится, когда должники теряют платежеспособность. Именно в этом состоит суть так называемого понци-финансирования».

6

Рейнхарт К., Рогофф К. На этот раз все будет иначе. – М.: Карьера-Пресс, 2009.

7

Небольшой комментарий. У меня семеро детей, пятерых из них мы усыновили. Так сказать, довольно колоритная семья с детьми всех возрастов, от 16 до 33 лет. Дочь Тиффани управляет моим бизнесом, и, за исключением самого младшего сына, все дети живут отдельно. Четверо уже женаты (замужем) или помолвлены. Нелегко порой наблюдать за тем, как они стараются свести концы с концами, но мне, их отцу, есть чем гордиться. Ну а их рассказы о своих делах и проблемах их друзей помогают мне не отрываться от грешной земли.

8

Микки Мантл – американский профессиональный бейсболист, полевой игрок и защитник первой базы New York Yankees. Прим. ред.

9

Сорнетте Д. Как предсказывать крахи финансовых рынков. Критические события в сложных финансовых системах. – М.: SmartBook, И-Трейд, 2009.

10

Некоторые люди (например, мой друг Мартин Барнс из BCA) считают, что государственный долг никогда, по сути, не погашается – это эффект схемы Понци. Выйти из кризиса можно только в том случае, если предотвратить неконтролируемое раскручивание схемы Понци.

11

Многие помнят невероятную историю основателя FedEx Фреда Смита, который в первый год существования своей компании обнаружил, что ему не хватает денег на выплату заработной платы сотрудникам. Тогда он взял билет на самолет до Лас-Вегаса, поставил на кон все, что у него оставалось, и, к собственному изумлению, выиграл 27 тыс. долл.; этого хватило, чтобы удержать бизнес на плаву. Вряд ли такой способ финансирования бизнеса можно назвать традиционным, зато эта история прекрасно иллюстрирует увлеченность и сумасбродство, характерные для настоящих предпринимателей. От 50 до 80 % всех стартапов в США прекращают свое существование в течение пяти лет после основания (данные различаются в зависимости от источника). Видимо, Фред решил, что в Вегасе шансы получить необходимые деньги выше. Открытие своего бизнеса сопряжено со многими трудностями, и одна из основных – получение достаточного количества наличности.

12

Темп роста государственного долга принят в 8 % ежегодно.

13

Придуманный американским ведущим шоу на радио Гаррисоном Кейлором. Прим. ред.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.