Глава 16

Сила чисел

Джон узнает, как использовать и рассчитывать относительные показатели

Когда Тэрри поднял тему прибыли (П) на одну акцию (а), Джон почувствовал некое самоудовлетворение. Отношение П/а, определяемое как чистая прибыль, деленная на число акций в выпуске, было для него самым знакомым. Значение чистой прибыли – прибыли после уплаты налогов и дивидендов привилегированным акционерам – можно было найти в счете прибылей и убытков.

– Ты не должен воспринимать П/а по нарицательной стоимости, – сказал Тэрри. – Данные обычно подстраиваются, чтобы соответствовать ожиданиям. Сити консервативен и любит видеть это отношение, которое повышается пусть медленно, но последовательно – не на 50 процентов вверх в один год и 50 процентов вниз в другой, а на 10 процентов ежегодно. Такое устойчивое увеличение создает впечатление – не всегда справедливое – стабильного роста прибыли.

– Должно быть, не просто манипулировать отношением П/а, – сказал Джон. – Ведь есть бухгалтерские стандарты.

– Несомненно, и они все время ужесточаются. Но бухгалтерам Сити платят немалые деньги, чтобы они использовали лазейки.

– Разве в Сити не понимают, что происходит? – спросил Джон.

– Ты так думаешь, не так ли? – ответил Тэрри. – Но ты удивишься. Многие институциональные инвесторы знают, как читать отчеты, но не применяют свои знания. Им проще выслушивать мнения аналитиков. Что же касается частных инвесторов, можешь судить об их уровне знаний по себе.

Джон рассмеялся.

– Ниже и быть не может.

Тэрри улыбнулся.

– Они тем не менее сильно влияют на рынок. В частности, дэйтрейдеры в последние месяцы значительно подняли курсы акций многих высокотехнологичных компаний. Частные инвесторы могут добиться большего успеха, если перестанут следовать подсказкам в финансовой печати и проводить больше своих собственных исследований.

– Финансовые журналисты – опасные советчики. Они рекомендуют акции, не понимая, почему. Они марионетки профессионалов Сити, прядущих свою нить, – сказала Нина.

– Сити может быть также невежествен, – добавил Тэрри. – Многие профессионалы не могут уверенно отличать П/а по бухгалтерскому стандарту FRS3 от П/а на нормализованном основании. FRS3 включает в расчет после налогообложения необычные или разовые расходы.

– Аналитики часто не объясняют в своих исследовательских отчетах и утренних комментариях, как рассчитано П/а, используемое ими, – сказала Нина.

– Они часто не объясняют, как увеличивается П/а за счет компенсации налоговых убытков прибылью, – объяснил Тэрри. – Налоговые убытки в конечном счете заканчиваются. Тогда П/а переходит в свободное падение, что может оказаться совершенным шоком. Есть и другие способы манипулирования П/а.

– Еще всего лишь несколько лет назад компании могли значительно увеличивать П/а за счет вынесения крупных убытков за баланс как непредвиденных расходов или крупной прибыли как исключительной статьи, – сказала Нина. – Эти два пункта в значительной степени взаимозаменяемы в зависимости от прихоти компании. Компании использовали эту гибкость, пока FRS3 новыми правилами не закрыли эту лазейку.

– Если П/а подправляется, это должно, конечно, ошеломляюще воздействует на коэффициент цена/прибыль (РЕ), – сказал Джон. Он вспомнил, что РЕ получался делением П/а на текущий курс акции.

– Я рад видеть, что твой мозг сегодня утром работает, – сказал Тэрри. – Потенциально ненадежное отношение П/а – главная причина, по которой коэффициент цена/прибыль оказывается неточным способом измерения стоимости. Исторический коэффициент РЕ – соотношение текущей цены акции и последней сообщенной величины П/а – подвержен воздействию всей скрытой бухгалтерской кухни, использовавшейся при вычислении П/а. Прогнозируемый РЕ может еще далее уйти в царство фантазии, поскольку основан на прогнозируемом отношении П/а, а это уже вопрос точки зрения.

– Выкуп компанией своих акций увеличивает П/а, – добавила Нина. – Чем меньше акций в обращении, тем меньше растворение прибыли между акционерами и соответственно больше П/а. При неизменной цене акции коэффициент цена/прибыль упадет соответственно.

– Чтобы создать впечатление устойчивого роста П/а, компания иногда может захотеть увеличить П/а, – сказал Тэрри. – При других обстоятельствах может потребоваться уменьшить ее. Бухгалтеры должны планировать вперед.

Джон почувствовал смущение.

– Кажется, есть так много переменных, участвующих в составлении П/а и коэффициента цена/прибыль, что я не знаю, есть ли вообще смысл вникать в это дело.

– В случае перспективных компаний, еще не приносящих прибыли, нет, – согласился Тэрри. – Эти компании не имеют П/а или коэффициента цена/прибыль. В их случае следует использовать альтернативный инструмент оценки, например, цену акции, разделенную на прошлогодний объем продаж в. расчете на акцию. Для большинства котируемых компаний РЕ, несмотря на его недостатки, полезный критерий оценки. Он говорит, за прибыль скольких лет ты заплатишь, если купишь акции.

– Есть более простой способ подхода к этому, – добавила Нина. – Если РЕ очень низок, акции могут быть недооценены, возможно, по весомой причине. Если РЕ очень высок, акции высоко котируются, но их цены может быть завышенной.

– Ты можешь оценить это, сравнивая коэффициент цена/прибыль компании с таковым у его аналогов, – сказал Тэрри. – Но убедись, что сравниваешь яблоки с яблоками. Исторический РЕ одной компании должен сравниваться с тем же самым у другой, то же относится и к прогнозируемым РЕ.

– Самый легкий подход – сравнить коэффициент цена/прибыль компании со средним показателем по сектору и рынку в целом, – сказала Нина. Джон был удивлен, как много она знала.

– Как я могу найти эти цифры? – спросил он.

– Легко, дорогой, – ответила Нина. Она взяла с кофейного столика "Файнэншл таймс" за тот день и направилась к Джону. Став на колени около его стула, она зашелестела газетой. – По понедельникам ты найдешь Биржевые индексы "Файнэншл таймс" (британские серии) вот здесь. Она водила хорошо ниманикюренным указательным пальцем по колонкам, которые она держала перед ним. – Вот средний коэффициент цена/прибыль для каждого сектора, а это – РЕ для всего рынка.

– Следует ли инвесторам стремиться покупать акции с низким коэффициентом цена/прибыль? – спросил Джон.

– Если ты занимаешься стоимостным инвестированием, то да, – ответил Тэрри. – Я покупаю акций на длительную перспективу, частично руководствуясь этим критерием. Я терпелив. Я знаю, акции повысятся до своей истинной стоимости, хотя на это могут потребоваться годы.

– Предположим, я хочу акцию, приносящую более быструю прибыль, – сказал Джон.

Тэрри рассмеялся.

– Это цель поисков почти каждого инвестора. Акции с нелепо высокими коэффициентами цена/прибыль, недавно подскочившие в цене, нередко будут и дальше повышаться. Покупай их на короткий срок, и ты сможешь делать хорошие деньги, как я, если ты уже готов начать. Такие акции в конечном счете потеряют свою стоимость и тебе нужно будет успеть их продать.

– Существует так много «если» и "но", – сказал Джон. – Разве не легче делать деньги продавцом акций, чем прямым инвестированием?

– Если ты не развил умение выбирать акции и другие инвестиционные навыки, то да, – ответил Тэрри. – Но, когда ты уже знаешь, что делаешь, ты сможешь сделать гораздо больше денег как инвестор, причем в пределах более короткого промежутка времени.

– Особенно на молодых перспективных компаниях, – добавила Нина. – Они могут строить свои предприятия очень быстро, и тогда курс акций может подскочить.

Тэрри улыбнулся ей.

– Всегда приятно услышать доброе слово о мелюзге. "Нью маркет секьюритиз" специализируются на них. Но будем сохранять чувство пропорции. Чем меньше компания, тем риск выше. Если ты держишь правильный портфель акций маленьких компаний, то найдешь, что прибыль от нескольких победителей значительно перевесит посредственное или убыточное поведение остальных. Насколько хорошо ты умеешь выбирать небольшие компании, Джон?

– Лучше и лучше с каждым днем. Но, если небольшие компании имеют такой потенциал, почему "Нью маркет секьюритиз" не выбирает большее число победителей?

Тэрри и Нина рассмеялись. Они явно нашли это самым забавным вопросом, заданным Джоном до сих пор.

– Возможно, мы выбрали много больших победителей, – ответил Тэрри. – Время покажет.

– Мы имели свою долю победителей и проигравших, но прошлое не руководство для будущего, – добавила Нина. – Компания, цена акций которой в прошлом году удвоилась, в этом году может развалиться. И это может произойти не по вине компании. Возможно, сектор утратил популярность или рыночная конъюнктура ухудшилась. Ты можешь видеть такую несогласованность поведения в паевых трестах, где лидер сектора прошлого года часто становится менее популярным.

– Прошлые результаты – это все, на что мы можем полагаться, – сказал Джон. – Также клиенты не слишком интересуются историей достижений "Нью маркет секьюритиз".

Тэрри больше не улыбался.

– "Нью маркет секьюритиз" в бизнесе, чтобы делать деньги, Джон. Мы продаем акции с честными намерениями. Мы верим в компании-эмитенты. Мы надеемся, курс акций повысится. Но, если этого не происходит, мы все равно делаем нашу прибыль.

– Наш единственный риск – сможем ли мы продать ту или иную акцию в розницу, – сказала Нина. – Риск наших клиентов – более существенный – в том, сделает ли акция им деньги.

– Они полагаются на нас, чтобы принимать за них решения, – сказал Джон. – Они не сидят дома с калькуляторами, вычисляя коэффициент цена/прибыль.

– Сейчас некоторые частные клиенты стали спрашивать о коэффициенте роста цены/прибыли – или PEG (price/earnings growth, PEG), – сказала Нина. – Он оценивает стоимость молодых компаний точнее, чем простой РЕ.

Она объяснила, что PEG, прогнозируемый коэффициент цена/прибыль, деленный на годовой темп роста – исторический или предполагаемый, – П/а. Если компания имеет коэффициент PEG меньше единицы, весьма вероятно, она имеет скрытую стоимость.

Тэрри отметил, что некоторые авторы информационных бюллетеней используют PEG как обоснование своих советов. Это еще одна причина, по которой ты не можешь игнорировать это отношение. Если солидный информационный бюллетень рекомендует акцию, потому что она имеет низкий PEG, и подписчики бросаются покупать ее, цена акции подскочит. Если ты достаточно быстро поворачиваешься, то можешь купить одновременно с ними и успеть продать прежде, чем спадет моментум.

– Но ведь коэффициентов РЕ и PEG, конечно же, недостаточно для оценки акций? – спросил Джон.

– Мне нравятся твои вопросы, Джон, – рассмеялся Тэрри. – Ты облегчаешь мне работу. Конечно, эти коэффициенты имеют свои ограничения. Это лишь два из небольшого арсенала методов оценки, имеющихся в твоем распоряжении. Вот тебе золотое правило: выбирая акции, никогда не полагайся только на одно или два отношения. Проверь несколько коэффициентов и обрати внимание, насколько они приводят к одному и тому же заключению.

– Другое важное отношение – прибыль на задействованный капитал (return on capital employed, ROCE) – измеряет качество работы руководства компании, – добавила Нина. – Джон видел, что ROCE используется в докладах аналитиков и при осуществлении пропаж в "Нью маркет секьюритиз". Отношение определялось как прибыль до выплаты процентов и налогов, разделенная на задействованный капитал. Задействованный капитал, данные о котором содержатся в балансовом отчете компании, – это сумма активов по состоянию на конец года за вычетом суммы обязательств, исключая долгосрочные ссуды.

– Чем выше ROCE, тем лучше компания использует свои активы, – сказал Тэрри. – Это ты уже знаешь. Но ты можешь не быть в курсе, что в некоторых секторах, включая розничную продажу, чем выше поднимается ROCE компании, тем зачастую больше повышается курс ее акций.

– Чем больше инвесторы полагаются на эту корреляцию, тем больше они помогут ее осуществлению, покупая на рынке, – объяснила Нина.

– Компания знает, как увеличить себе ROCE, – отметил Тэрри. – Она может вернуть деньги акционерам, сократив таким образом свои чистые активы и увеличив прибыль на них. Или она может увеличить прибыль до вычета налогов и процентов с помощью творческой бухгалтерии.

– Значит, и ROCE нельзя принимать за чистую монету? – спросил Джон.

– Конечно нет, – ответил Тэрри. – Проверь финансовый отчет компании и отчеты по счетам, и ты поймешь, как слеплены базовые данные. Ты можешь найти, что активы, используемые в качестве задействованного капитала – и перечисленные в балансовом отчете – главным образом земля, оцененная в прошлом и, следовательно, слишком низко. Нематериальные активы типа торговых марок часто оцениваются слишком высоко. Оборотный капитал включает денежные средства, что надежно. Но они также включают акции, которые, как известно, трудно оценить, и долги, которые могут быть не возвращены.

– Когда изучаешь активы, стоит проверить коэффициент покрытия как меру ликвидности компании, – сказала Нина.

Джон знал, он определяется как оборотный капитал, деленный на краткосрочные обязательства. – Он должен быть равен по крайней мере двум. Коэффициент ликвидности – оборотный капитал за вычетом акций и незавершенного производства, деленный на краткосрочные обязательства, должен быть равен по крайней мере единице, – добавила она.

– Но разве балансовый отчет не полезен? – заметил Тэрри весело. – А вот еще одно отношение. Когда ты оцениваешь страховщиков, холдинговые компании и инвестиционные тресты, узнавай стоимость чистых активов на акцию, то есть сумму активов за вычетом суммы всех обязательств, деленную на число акций в обращении. У выгодной для покупки акции эта величина должна быть значительно выше курса акции, с перспективой сужения промежутка.

– Для каждой компании, – продолжал Тэрри, – надо отслеживать соотношение собственных и заемных средств, отражающее заимствования компании. Лучшее всего, когда оно ниже 50 процентов. Джон знал, что это отношение определяется как сумма процентных ссуд и капитала привилегированных акций, деленная на акционерный капитал и выраженная в процентах.

– Собственный капитал, состоящий из акционерного капитала и резервов, «балансирует» чистые активы компании, – отметил Тэрри. – Это и есть балансовый отчет. Это мгновенная фотография финансов компании по состоянию на определенный день года. В другие дни картина может быть иной.

В середине дня Тэрри уехал на деловой ланч. Нина сделала для себя и Джона бутерброды с лососиной и открыла бутылку Бордо.

– Я тесно работала с Тэрри в его торговле, – объяснила она, передавая Джону еду. Она села рядом с ним на диване. – Так приятно делиться с тобой частью своих знаний.

– Ты помогаешь так своим клиентам, когда продаешь акции? – спросил он.

– Ты шутишь, – ответила Нина. Ее полосатая юбка касалась темно-синих брюк его костюма, аромат «Шанель» № 5 щекотал ноздри. – Мои клиенты и так все знают. Все, что им от меня нужно, это чтобы я улыбалась и выглядела посимпатичнее. Но, если бы я сама занималась торговлей, я делала бы кое-какие деньги. Меня ведь учил Тэрри, а он лучший в этом бизнесе.

– Значит, я в хороших руках? – предположил Джон. Нина кивнула.

– Но помни, ты полезен ему. Ты делаешь ему деньги, а это его главная цель в жизни. И всегда ею была.

Ее рука коснулась его, голова повернулась. Ее лицо было совсем близко. Он прочитал в нем уязвимость и силу одновременно. Она покраснела.

– Признайся, я всегда тебе нравилась.

Джон поцеловал ее, и на какие-то секунды его мир, казалось, закружился. Он почувствовал, что находится на пороге новой жизни, пришло время разорвать отношения с Салли-Энн.

• Компания часто корректирует показатель прибыли на одну акцию с помощью творческой бухгалтерии.

• Если отношение П/а искажено, это произведет шоковый эффект на коэффициент цена/прибыль.

• Большинство частных инвесторов знают о фондовом рынке очень немного, но их участие в торгах бросает цены акций вверх и вниз.

• Финансовые журналисты часто необоснованно рекомендуют акции, полагаясь на информацию, поставляемую Сити.

• Обратная покупка акций увеличивает П/а и, следовательно, уменьшает коэффициент цена/прибыль.

• Оценивайте коэффициент цена/прибыль компании, сравнивая его с тем же показателем у ее аналогов, средним показателем по сектору и всему рынку.

• Коэффициенты, связанные с прибылью, не подходят для оценки убыточных, но перспективных компаний.

• Акции с чрезмерно высоким коэффициентом цена/прибыль часто некоторое время продолжают повышаться, но в конце концов всегда падают.

• Если вы мудро инвестируете в небольшие компании и распределяете свой риск, ваша прибыль от нескольких победителей должна окупить все остальные расходы.

• Для молодых перспективных акций коэффициент PEG может быть более точным показателем стоимости, чем РЕ.

• Используйте при выборе акций несколько критериев. Обратите внимание, если несколько показателей приводят к одному и тому же заключению.

• ROCE полезный инструмент для оценки эффективности управления компанией, но им можно манипулировать творческим бухучетом.

• Курс акции иногда повышается пропорционально увеличению ROCE.

• Золотое правило гласит: коэффициент покрытия должен быть равен по крайней мере единице, а коэффициент ликвидности – по крайней мере двум.

• Когда вы оцениваете страховщиков, холдинговые компании и инвестиционные тресты, ищите такие, у которых стоимость чистых активов на акцию выше курса акции с перспективой сужения промежутка.

• Ищите соотношение собственных и заемных средств менее 50 процентов.

• Балансовый отчет – моментальный снимок состояния финансов компании только на один день года.

Глава 17

Главное – это деньги

Джон узнает, что деньги – это реальность, а прибыли – всего лишь точка зрения

Тэрри вернулся во второй половине дня. Войдя в гостиную, он подчеркнул важность изучения отчета компании о движении денежных средств.

– Деньги – это главное. Это жизненная основа компании.

– Показатель прибыли на одну акцию часто бесполезен для оценки телекоммуникационных и других капиталоемких предприятий, – сказала Нина. – Они имеют высокие расходы на выплату процентов, и очень часто никакой положительной прибыли.

– Цена акций телекоммуникационных компаний сейчас очень завышена, – добавил Джон.

– У некоторых больше, чем у других, – сказала Нина. – Ты должен оценивать каждую из этих компаний на фоне остальных. Используй ориентируемый на денежные средства критерий качества работы EV/EBITDA. Это означает стоимость компании, деленную на прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизационных отчислений (Enterprise Value of a company divided by Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation). Стоимость предприятия равна цене акции, умноженной на число акций в обращении, плюс задолженность, минус денежные средства.

– Я думаю, ты могла бы вести этот курс и без меня, Нина, – рассмеялся Тэрри. Он повернулся к Джону. – Вот что такое EV/EBITDA. Но это отношение может давать искаженную картину. Например, оно выставляет в более выгодном свете компании, списывающие существенные суммы на амортизацию приобретенных нематериальных активов. Такая ситуация возникает при покупке ими другой компании. Кроме того, этот показатель исключает налоги, в разных странах сильно отличающихся. Поэтому трудно сравнивать с помощью EV/EBITDA компании, находящиеся по разные стороны государственной границы.

– Трудно также согласиться с прогнозами, основанными на EBITDA или других ориентируемых на деньги критериях качества работы, – добавила Нина. – Точно таким же образом не всегда надежен расчет окупаемости капиталовложений по приведенным или дисконтированным затратам.

– Мы должны изучать прогнозы дисконтированного потока денежных средств, – настаивал Тэрри. Он повернулся к Джону. – Они оценивают, сколько наличности компания будет реально иметь. Это наиболее полезный способ оценки компании, имеющийся в нашем распоряжении.

Он объяснил, что анализ дисконтированного потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) включает расчет чистого текущего потока денежных средств компании.

– Ты должен найти чистый операционный денежный поток для текущего года и будущих лет, то есть прибыль до выплаты процентов и налогов, минус корпоративный налог и налог на прирост капитала, плюс износ и амортизация, поскольку они не являются движением денежных средств за пределы компании.

– А как вычислить все это для будущих лет? – спросил Джон. Его голову уже повело.

– Ответ короткий – приходится играть в предсказателя, – усмехнулся Тэрри. – В этом суть анализа DCF. Должен признать, что сделать его точно довольно трудно.

– Проблема не только в оценке потока будущих денежных средств, – сказала Нина, – а в том, как измерить его применительно к сегодняшнему дню.

– Для этого можно использовать обратный рост инфляции, – предположил Джон. Это покажет им, какой он умный.

– Ты думаешь в правильном направлении, Джон, – сказал Нина. – А как оценить будущие темпы инфляции?

Джон тупо поглядел на Тэрри, который рассмеялся.

– Ты должен использовать вероятную ставку дисконта и принять ее как просто обоснованное предположение. Проблема в том, что небольшое изменение ставки дисконта может значительно изменить чистую текущую стоимость будущих потоков денежных средств, к которым она применяется. Аналитики обычно используют две или три ставки дисконта и рассматривают диапазон чистых текущих потоков денежных средств, возникающих как альтернативные сценарии.

– Надо добавить к чистой текущей стоимости значение конечной стоимости компании, уходящее за рассматриваемый период учитываемых поступлений наличности, – сказала Нина.

– Как ты это рассчитываешь? – спросил Джон.

– Здесь мы погружаемся в детали, – улыбнулся Тэрри. – Конечная стоимость – это ожидаемый чистый операционный поток наличности – недисконтированный – для последнего года из рассматриваемых, деленный на ставку дисконта. Добавляешь конечную стоимость к чистой текущей стоимости будущих потоков денежных средств и получаешь стоимость компании. Но не считай, что это абсолютно точно.

– Банк, являющийся корпоративным брокером компании, часто способен делать более точные прогнозы потоков денежных средств, потому что знает больше, – сказала Нина. – Но он также может слишком оптимистичен.

– Даже если прогнозы потока денежных средств обоснованы, еще нужна величина ставки дисконта – или диапазона таких ставок – как можно более близкая к будущей действительности, – добавил Тэрри.

– А как с этим быть? – спросил Джон.

– Хороший вопрос, – рассмеялся Тэрри. Ему, казалось, нравилось решать трудные проблемы. – Один из вариантов – использовать рентабельность подобных компаний, но такие сравнения часто неправомерны. Гораздо лучше использовать в качестве ставки дисконта средневзвешенную стоимость капитала базовой компании.

– Это та самая ВАК, на которую так часто ссылаются в своих работах аналитики, – объяснила Нина. – Она не имеет ничего общего с "ударом по голове"[1]. На самом деле она складывается из стоимости долга и стоимости активов компании на взвешенной основе.

– Стоимость долга вычислить легко. Это доходность к погашению на облигациях компании. А вот стоимость активов… – Тэрри присвистнул.

– Здесь мы снова вступаем на спорную территорию, – улыбнулась Нина.

– Наиболее широко распространенный способ измерения стоимости активов – модель оценки основных средств, – сказал Тэрри. – Но она ненадежна.

– Сокращается как САРМ (Capital Asset Pricing Model), а произносится "капэм", – объяснила Нина. – Она находит искомую рентабельность активов путем сравнения степени рискованности, или волатильности, акции с таким же параметром всего рынка. Рискованность акции выражается в "бетах". Если «бета» равна единице, рискованность равна рыночной. Если она больше или меньше единицы, риск пропорционально изменяется.

– Бета – величина историческая, – сказал Тэрри. – Это делает ее ненадежной, особенно в ближайшей перспективе, поскольку волатильность акции может изменяться. Формула «капэм» работает не всегда.

– Аналитики признают это, – добавила Нина. – Но им не очень нравятся альтернативы. Одна из них – теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory) – использует для измерения поведения акции на фоне всего рынка несколько факторов, а не только бету. Но эксперты не могут прийти к общему мнению, какими должны быть эти факторы.