Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией

Олег Чернозуб

Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией

Рекомендовано как учебное пособие Московской международной высшей школой бизнеса «Мирбис»

Редактор В. Ионов

© Чернозуб О.Л., 2009

© ООО «Альпина Паблишерз», 2009

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие

Книга, которую вы держите в руках, адресована владельцам и генеральным директорам частных российских компаний.

В последнее время многие из них обнаружили, что решения, еще недавно выглядевшие вполне разумными, в условиях кризиса быстро утратили свою привлекательность. Возникает вопрос, какие действия предпринять теперь, чтобы

УСПЕШНО ПЕРЕЖИТЬ КРИЗИС И ВОСПОЛЬЗОВАТЬСЯ НОВЫМ ПЕРИОДОМ РОСТА?

Для многих компаний средством преодоления кризиса может оказаться реорганизация управления на основе стоимости. Ведь наперекор распространенным заблуждениям кризис не развенчал, а напротив, – продемонстрировал эффективность стоимостного подхода.

Данная книга содержит большое количество показательных примеров и впервые подробно рассказывает о некоторых редких технологиях поиска и оценки стратегических решений. Представленные в ней выводы и наблюдения сделаны на основе обобщения реального опыта внедрения стоимостного подхода в компаниях России, Украины, Казахстана, Норвегии и Канады.

Уникальность представленного исследования заключается в том, что впервые в мировой литературе вопросы комплексного внедрения системы управления стоимостью рассматриваются применительно к частным (непубличным) компаниям.

Чтобы облегчить работу с книгой, в конце приведены наиболее важные тезисы. Вы можете читать книгу главу за главой, а можете выбирать наиболее интересные фрагменты, руководствуясь как традиционным оглавлением, так и приведенными в тезисах ссылками на основной текст.

1 Первые итоги мирового кризиса с позиции стоимостного подхода

Для начала необходимо признать, что существующая система основана на ложных предпосылках.

Дж. Сорос

Причины сомнений в продуктивности стоимостного подхода

Крушение привычной для нас системы мирового экономического жизнеустройства, похоже, стало свершившимся фактом. Вот как описывает события, произошедшие за неделю с 5–11 октября, главный экономист одной из российских инвестиционных компаний Сергей Егишянц:

…А началась неделя с известий из Германии, где банк Hypo Real Estate (HRE), еще на прошлой неделе получивший немалую помощь от других банков и правительства, неожиданно заявил, что выделенных ему €35 млрд недостаточно, ибо «внезапно обнаружились» новые проблемы…

Власти Бельгии и Люксембурга срочно продали операции рухнувшего неделей раньше банка Fortis… а в Италии с серьезными трудностями столкнулся гигант UniCredit…

Японские официальные лица изо всех сил старались сохранять внешнее спокойствие – но удавалось им это далеко не всегда… в Японии в минувшую пятницу разорилась крупная и почтенная (ей, как известно, было 98 лет от роду!) страховая компания Yamato Life Insurance.

Под угрозой разорения абсолютно всех системообразующих банков премьеру Брауну пришлось мгновенно отбросить свои размышления о «моральном вреде» вмешательства власти в рыночные процессы и спасти утопающих – правительство фактически национализировало все (!) крупнейшие банки страны… Один лишь вопрос остался неясным: разделит ли участь коллег единственный оставшийся на свободе крупный банк HSBC и произойдет ли в Великобритании полная замена финансового капитализма на финансовый социализм?

Между тем, глобальная паника породила грандиозные движения финансовых рынков – причем временами они полностью выходили за все мыслимые пределы, носясь вверх-вниз на десятки процентов за считанные минуты.

Начавшись в 2007 г. с ипотечного сектора, к осени 2008 г. структурный кризис в США перерос в мировой финансовый кризис, потребовавший непосредственного и срочного вмешательства мирового правительства, если таковым считать «большую семерку». На совещании в Вашингтоне помимо прочих вопросов рассматривалась и возможность приостановки действия всех мировых торговых площадок, обеспечивающих деятельность фондового рынка, до того момента, пока не будут подготовлены новые «правила игры» в торговле ценными бумагами.

Значение этого предложения даже не в том, будет ли оно когда-нибудь реализовано. Намного важнее признание правительствами наиболее экономически развитых стран того факта, что фондовый рынок может быть настолько неадекватным, что его отсутствие (пусть даже и временное) полезнее для экономики, чем продолжение работы. Это поистине беспрецедентное признание! Диспропорции накапливаются, и существенные колебания случаются и на других рынках. Однако никому и в голову не приходит «приостановить» работу рынка нефти или пшеницы.

Через несколько месяцев, выступая на Всемирном экономическом форуме в Давосе, В.В. Путин сказал:

Господин Шваб в своем вступительном слове предложил особенно не будоражить прошлое и не ковыряться в причинах происходящих событий… Я не намерен сейчас углубляться в эту тему. Напомню лишь, что всего год назад с этой трибуны звучали слова наших американских друзей о фундаментальной устойчивости и безоблачных перспективах экономики США. Сегодня же гордость Уолл-стрит – инвестиционные банки – практически перестали существовать. За год им пришлось признать потери, превосходящие их прибыль за четверть века. Какой масштаб! Только один этот пример лучше всякой критики отражает реальное положение дел…

К сожалению, мы еще далеки от понимания подлинных масштабов кризиса.

Могут ли дела быть настолько плохими, чтобы потребовать пересмотра самих основ современной экономической доктрины? Особенно в той части, которая наиболее актуальна для практики непосредственного управления отдельно взятым предприятием: в части стоимостного подхода?

Стоимостной подход или концепция «управления на основе стоимости» провозглашает:

УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ ЯВЛЯЕТСЯ ГЛАВНОЙ ЦЕЛЬЮ УПРАВЛЕНИЯ КОММЕРЧЕСКИМ ПРЕДПРИЯТИЕМ[1],

а сама стоимость – наиболее эффективным критерием его успешности[2].

В соответствии с этим подходом многие предприятия по всему миру начали перестраивать свою систему управления таким образом, чтобы все ключевые решения принимались исходя из целей максимизации стоимости для акционеров[3]. В частности, исследование инструментов и процессов управления ведущих российских предприятий, проведенное нашей компанией в 2007 г. показало, что примерно в 75 % случаев предприятия имеют вполне сформировавшуюся практику принятия управленческих решений исходя из цели максимизации стоимости бизнеса для собственников.

Исследование Value Management Level Survey (VMLS) охватило 149 из 400 предприятий рейтинга «Эксперт-400». Главным его результатом стал вывод о достаточно высоком уровне освоения инструментов стоимостного управления ведущими российскими предприятиями. Около 9 % обследованных предприятий имели практику управления на основе стоимости, вполне соответствующую лучшим мировым стандартам, еще около 66 % использовали отдельные элементы стоимостного подхода и только 25 % не управляли и не могли управлять стоимостью из-за отсутствия у них необходимых инструментов и навыков.

Рис. 1. Практика управления стоимостью российских предприятий в 2007 г.

Параллельно с распространением стоимостного подхода возникла и развивалась традиция его критики. Одним из главнейших ее направлений была критика с позиций «условности» самого показателя стоимости. Сторонники этой точки зрения утверждали, что бессмысленно выстраивать управление компанией, нацеливая его на увеличение показателя, субъективного по самой своей природе. Существенные колебания курсов акций и банкротство таких мегакорпораций, как Enron и WorldCom, имевшие место на рубеже веков, укрепили позицию сторонников данного подхода.

Позже определенная стабилизация экономики и, в особенности, фондовых рынков отодвинула данный вопрос на второй план и существенно снизила остроту дискуссий. Однако события 2008 г. волей-неволей заставляют нас еще раз вернуться к его рассмотрению.

С 1 января по 15 октября 2008 г. индекс Dow Jones упал примерно на 31 %, S&P – на 34 %, индекс FTSE – на 37 %, российские индексы ММВБ и РТС – на 64 % и 71 %, соответственно. Это значит, что в среднем в такой же пропорции подешевели включенные в данные индексы компании, представленные на этих площадках. Примерно такая же, а порою и более драматичная картина наблюдалась и на других рынках. Десятки (!) крупнейших мировых компаний, большинство из которых – лидеры своих рынков, стали фактическими банкротами и были национализированы или принудительно переданы в другие руки.

Значит ли это, что противники стоимостного подхода к управлению предприятиями оказались правы? Что стремление увеличить стоимость компании для акционеров не может быть рациональной целью управления, так как сама эта стоимость является условностью, подверженной непредсказуемым колебаниям, никак не связанным с успехами компании и способным в одно мгновение обесценить любые ее усилия? Соответственно, должны ли российские предприятия активнее осваивать стоимостной подход или, напротив, понимая, что этот курс способен завести в тупик, им следует как можно скорее от него отказаться?

Чью историческую правоту доказало время: 9 % «передовиков», или 25 % «отстающих» из исследования VMLS?

Цена и стоимость: велика ли разница?

Похоже, главной причиной разногласий в оценках того, какие выводы в отношении перспектив применения стоимостного подхода следуют из кризиса, является разное понимание стоимости его сторонниками и противниками.

Исторически первым является взгляд, отождествляющий стоимость актива и цену, которая будет получена за него при сделке между заинтересованными, независимыми и действующими в своих интересах продавцом и покупателем, каждый из которых обладает исчерпывающей информацией об активе. Часто для обозначения такой стоимости используют понятие fair value или «правильная, справедливая стоимость». Ее эквивалентом является «рыночная стоимость». Считается, что данная стоимость проявляется непосредственно в цене сделки на свободном рынке (к продавцам и покупателям на котором применимы перечисленные выше требования), а при аналитической оценке результат тем вернее, чем ближе расчетная стоимость оказывается к цене реальной сделки.

Для многих специалистов данный подход вполне актуален и сегодня. Как пишет известный авторитет в области оценки компаний А. Кинг, в конечном счете, стоимость актива измеряется той суммой, которую кто-то готов заплатить за него[4]. С присущей ему эмоциональностью эту же точку зрения отстаивает Дж. Рош: «Компания стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить. Это самое главное правило оценки бизнеса… если и стоит усвоить один урок из практики – в противоположность теории, – то именно этот: любая вещь стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить»[5]. Таких цитат в литературе по оценке и управлению бизнесом можно найти сотни.

Более того, определение справедливой стоимости, отталкивающееся от цены сделки с активом, закреплено в Международных стандартах финансовой отчетности и многих стандартах оценки. Например, в Международных стандартах оценки (МСО, Общие понятия и принципы оценки, 4.5, МСО 1, 3.1)[6] или в Федеральном стандарте оценки (ФСО № 1)[7].

Все это говорит о том, что подход, отождествляющий стоимость актива с его ценой, получил широкое распространение.

Из такого понимания стоимости следует, что в условиях финансового кризиса в момент наибольшего спада реальная стоимость компаний по всему миру должна резко снижаться. Это подтверждает тезис об «эфемерности» показателя стоимости, который изменяется независимо от усилий компании и, таким образом, не может служить ориентиром для действий руководства.

Для частной компании практическим следствием признания такого подхода является стремление развивать бизнес без учета влияния предпринимаемых действий на его привлекательность для потенциальных покупателей, если его не собираются продавать, либо стремление целенаправленно приукрасить бизнес, если принято решение о его продаже.

Другой, окончательно сформировавшийся уже в наши дни, подход разделяет понятия «стоимости» и «цены».

Данный подход основывается на допущении, что в основе непрерывно колеблющихся цен лежит нечто более стабильное – некое объективное свойство актива, вокруг которого и «пляшут» цены, отклоняясь под влиянием различных факторов то вверх, то вниз. Оценив это свойство в денежном выражении, можно судить и об адекватной цене актива независимо от того, какая именно цена фактически складывается в данную минуту (всем известно, что в каждый конкретный момент цена может существенно отклоняться от стоимости). Иными совами, считается, что

ЛЮБОЙ АКТИВ ОБЛАДАЕТ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТЬЮ (INTRINSIC VALUE), ВЕЛИЧИНА КОТОРОЙ НЕ ЗАВИСИТ ОТ ОЦЕНОК РЫНКА.

В самом названии «внутренняя стоимость» отражено намеренное противопоставление ее природы природе «внешней стоимости» (определяемой извне: покупателями или, в широком смысле, рынком)[8].

Послевоенные исследования двух американских экономистов, Ф. Миллера и М. Модильяни, показали, что объективным свойством, определяющим в конечном счете внутреннюю стоимость актива, является совокупность экономических выгод, которые получает в будущем владелец от его использования[9].

В самом общем виде на внутреннюю стоимость влияют:

? объем получаемых выгод;

? время их получения (чем более отдален момент получения выгод во времени, тем меньше его влияние на стоимость и наоборот);

? риски неполучения ожидаемых выгод.

На основании этого внутреннюю стоимость для существующего собственника обычно определяют как функцию от величины ожидаемых денежных потоков к собственному капиталу компании, дисконтированных по затратам на собственный капитал.

Внутренняя стоимость лежит в основе формирования рыночной цены, но последняя может существенно отклоняться под воздействием целого ряда факторов. Например, таких как:

? соотношение спроса и предложения на данные активы;

? цели, компетентность и информированность сторон;

? умение вести переговоры.

Под воздействием определенных факторов внутренняя стоимость актива может меняться с течением времени. Например, по мере выработки запасов стоимость горнорудного производства при прочих равных условиях будет снижаться.

Наконец, самое главное – стоимость актива может быть неодинаковой в один и тот же момент времени для различных собственников.

Не так давно мы консультировали одну небольшую компанию, занимающуюся довольно необычным бизнесом – выставочным делом. Как оказалось, во всем мире это довольно стабильный бизнес, устойчивость которого обеспечивается монополизацией тематики выставок и долгосрочными договорами аренды выставочных площадей. Получается, если вы застолбили определенную тему выставки, на которую привыкли приезжать как участники, так и посетители, и у вас есть долгосрочный договор с собственником выставочных площадей, конкуренту очень трудно выкурить вас с занятых позиций. Поэтому устоявшиеся выставочные проекты обладают довольно высокой стоимостью, которую, применительно к нашему клиенту, мы оценили примерно в $6 млн. Это была весьма объективная оценка, принимавшая во внимание и возможности будущего развития, и риски изменения конъюнктуры, и возможные варианты поведения конкурентов. Чуть позже мы оценили стоимость этого же проекта при условии, что его собственником становится крупный международный оператор, обладающий существенно большими возможностями по привлечению экспонентов. Стоимость того же самого актива для потенциального нового владельца составила примерно $9 млн. Увеличение стоимости обуславливалось тем, что у международного оператора выставка гораздо раньше выходила бы на предельную мощность, а весь проект подвергался бы заметно меньшим рискам, так как исключал возможность изнурительной конкурентной борьбы по данной выставочной теме.

Очень важно подчеркнуть, что обе оценки – и $6, и $9 млн – вполне адекватно отражали стоимость актива. Различие между ними не было результатом ошибки в выборе методики оценки или неточностей в расчетах. Причина появления дополнительных $3 млн заключалась в том, что возможности двух собственников по извлечению и наращиванию стоимости применительно к одному и тому же активу оказались различными.

Для того, кто привык отождествлять понятия стоимости и цены актива, это может показаться необычным. Но мало того, что такой разрыв может существовать теоретически, его наличие является необходимым условием для осуществления экономически оправданной сделки. Дело в том, что если бы стоимость актива была одинаковой и для продавца, и для покупателя, ни один из них не получал бы в результате сделки никаких дополнительных выгод. Наличие же разрыва в стоимости или как принято его называть капитала сделки (deal equity), позволяет покупателю без ущерба для своих интересов предложить цену, превышающую стоимость актива для продавца.

В ЭКОНОМИЧЕСКИ ОПРАВДАННОЙ СДЕЛКЕ ВСЕГДА ПРИСУТСТВУЕТ РАЗРЫВ МЕЖДУ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТЬЮ АКТИВА ДЛЯ ПРОДАВЦА И ДЛЯ ПОКУПАТЕЛЯ (КАПИТАЛ СДЕЛКИ).

Представим, что в описанном выше примере речь идет о приобретении международным оператором российской компании. В этом случае покупатель, чтобы сделать свое предложение привлекательным, должен предложить премию к базовой стоимости данного актива для существующего собственника в $6 млн. Иными словами, он должен поделиться частью капитала сделки, составляющего $3 млн. В то же время, и продавцу неразумно требовать все $3 млн себе, так как это делает сделку бессмысленной для покупателя. Оптимальным решением для сторон является справедливое распределение капитала сделки. Вероятнее всего при определении подходящей пропорции стороны примут во внимание существующую практику, в соответствии с которой основная часть капитала сделки достается покупателю, так как именно он несет риски, связанные с извлечением стоимости.

Если пойти дальше и представить, что сделка с выставочным проектом состоялась, то мы, как сторонние наблюдатели, увидим некую цену сделки. Скажем, стороны остановились на $7 млн. Эта цена по определению находится в интервале между стоимостями актива для продавца и покупателя и не совпадает ни одной из них.

Данное наблюдение является важным аргументом в пользу подхода, разделяющего стоимость, как функцию будущих доходов собственника, и цену, по которой актив может быть продан. Мало того что на цену сделки могут влиять субъективные факторы, такие как способность сторон к переговорам или их информированность. Даже если влияние этих факторов будет устранено, по объективным причинам цена все равно окажется выше стоимости для продавца и ниже стоимости для покупателя. Совпадение цены со стоимостью актива для одной из сторон может быть лишь результатом действия субъективных и случайных факторов.

При рациональном поведении сторон цена сделки находится в интервале между внутренней стоимостью актива для покупателя и внутренней стоимостью для продавца, не совпадая ни с одной из них.

Логика работы механизма формирования цены сделки, исходя из внутренней стоимости актива для продавца и покупателя, представлена на рис. 2.

Рис. 2. Внутренняя и рыночная стоимость бизнеса

Помимо прочего, представленная схема наглядно иллюстрирует важность правильной оценки стоимости, как продавцом, так и покупателем. Чрезмерные разрывы восприятия могут существенно сузить пространство для переговоров и в конечном итоге сорвать сделку.

Из примера про выставочный бизнес видно, что разрыв в стоимости одного и того же актива для различных собственников может быть существенным. В условиях начавшегося кризиса филиальная сеть потерявшего доверие клиентов банка – это чудовищные издержки для старого собственника и прекрасные возможности по выходу на неосвоенные рынки для нового. В данном случае разрыв в стоимости, определяющий капитал сделки, может оказаться колоссальным.

В листовке, предназначенной для вкладчиков одного из разорившихся банков, говорилось: «При поддержке Банка России АКБ “Национальный Резервный Банк” примет участие в реализации плана мероприятий по оздоровлению АКБ “Российский капитал”, в результате которых работа Банка будет скоро возобновлена в нормальном режиме, а средства клиентов будут разблокированы… Дополнительная стабильность, которую Банк приобрел благодаря новым акционерам… станет залогом успешного развития его взаимоотношений с клиентами, которым гарантируется выполнение всех обязательств Банка перед ними…»

Благодаря этой сделке розничные возможности НРБ (если считать по количеству филиалов) увеличились почти в 2,5 раза.

Для частной компании практическим следствием принятия второго подхода является стремление к целенаправленному наращиванию внутренней стоимости, в максимизации которой заинтересован существующий собственник и которая, в случае продажи бизнеса, проявляется в цене сделки. В этом отношении данный подход позволяет гармонизировать систему целей предприятия.

УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ИМЕЕТ СМЫСЛ НЕЗАВИСИМО ОТ ТОГО, СОБИРАЕТСЯ СОБСТВЕННИК ЕГО ПРОДАВАТЬ ИЛИ НЕТ.

В том случае если компания так и не будет продана, существующий собственник «пожнет плоды» наращивания ее стоимости в виде увеличения собственных доходов, приближения их во времени или снижения соответствующих рисков. В том случае если компания будет продана, стоимость (при правильном ведении переговоров) обязательно проявит себя в цене сделки.

С точки зрения данного подхода наблюдаемые колебания цен на акции напрямую могут быть не связаны с изменениями внутренней стоимости. С каждым конкретным случаем необходимо разбираться отдельно: действительно ли ухудшились реальные перспективы компании по созданию будущих доходов собственника или же падение акций является следствием внешних, несущественных для реальной деятельности компании факторов. Сами по себе резкие колебания фондовых индексов не являются свидетельством условности показателя стоимости. Более вероятно, что условна не стоимость, а способность фондовых рынков правильно ее оценивать и отражать. По крайней мере на определенных этапах своего существования.

Оценка стоимости и эффективность рынков

Особые свойства подхода, разделяющего цену и стоимость, связаны с тем, что он признает объективность стоимости в том смысле, что она не зависит от наших представлений о ней. Считается, что определенные ожидаемые экономические выгоды собственника существуют независимо от того, задумывается ли кто-нибудь об их существовании и пытается ли их оценить. Иными словами, стоимость существует и у тех компаний, собственники и менеджмент которых даже не подозревают о ее существовании. Стоимость – имманентное (внутренне присущее) свойство любого актива. Оценка стоимости – другое дело. Оценка является отражением наших, по определению субъективных, представлений о будущих выгодах владельца актива (объективно существующей стоимости). Между стоимостью как таковой и нашей оценкой стоимости всегда существует определенный разрыв, связанный с неполной информированностью того, кто проводит оценку.

Если взять некий полностью завершенный инвестиционный проект то, зная объем фактически полученных выгод и все существенные обстоятельства их извлечения, мы могли бы с абсолютной точностью оценить стоимость этого проекта для инвестора на любую дату его осуществления. В реальной жизни такое, разумеется, невозможно. Невозможно как раз в силу того, что никто не может быть абсолютно уверенным в объеме, времени получения и рисках будущих экономических выгод. Поэтому любая оценка по определению субъективна настолько, насколько она опирается на допущения, которые описывают ожидаемые доходы собственника лишь с некоторой степенью приближения. Оценка может быть в большей или меньшей степени точной, но, очевидно, ни одна из них не позволяет определить реальную стоимость с абсолютной достоверностью. Абсолютные совпадения стоимости и результатов оценки возможны, но не как закономерность, а как итог слепой игры большого числа случайностей.

Признание практической невозможности полного совпадения оценки с реальной стоимостью само по себе не снимает задачи минимизации разрыва между ними. В настоящее время разработаны изощренные инструменты, призванные повысить точность оценки и приблизить ее насколько возможно к истинному значению стоимости. Тем не менее, принято считать, что определенный разрыв между оценкой и стоимостью всегда существует.

Означает ли сказанное, что в основе рыночных колебаний, так драматично заявивших о себе в последнее время, лежат различия в субъективных оценках, которые в силу разного доступа к информации или разной квалификации дают участники рынка? И если добиться достаточно квалифицированной оценки и обеспечить всех достаточно полной информацией, колебания исчезнут и на рыке установится так необходимая современной экономике справедливая цена? Нет, не означает: кроме рассмотренного фактора, связанного с так называемой асимметрией информации, существует и подробно описанный выше фактор объективной необходимости отличия стоимости для продавца и покупателя актива.

Вопрос о том, видят ли фондовые рынки эту диалектику взаимодействия стоимостей и формирования цены, и насколько адекватно в конечном итоге они отражают реальную стоимость котирующихся активов, по сей день остается открытым.

Оптимисты полагают, что фондовые рынки в конечном итоге эффективны. Иными словами, в долгосрочной перспективе усредненные котировки соответствуют реальной (внутренней) стоимости актива, хотя в каждый конкретный момент они могут отклоняться от него. В этом вопросе оба подхода к пониманию стоимости сближаются. Однако если первый исходит из того, что стоимость равна средней цене на рынке потому, что они суть одно и то же, то второй считает, что усредненная за большой отрезок времени рыночная цена совпадает со стоимостью лишь постольку, поскольку конкретный рынок способен «угадывать» правильную цену, устраняя неадекватные отклонения. Считается, что не каждый рынок находится в состоянии, позволяющем это делать. Правильно отрегулированные рынки, умеющие «угадывать» и отображать в котировках стоимость активов, называют эффективными. Цены на эффективных рынках подчиняются законам спроса и предложения, и когда цена начинает существенно отклоняться от реальной стоимости, включаются силы, толкающие ее назад[10].

Пессимисты считают, что существующие фондовые рынки неэффективны. При определении цены активов они не ориентируются на их реальную стоимость, а руководствуются другими, привнесенными и неконтролируемыми факторами. В отличие от предыдущей модели, в соответствии с которой естественное состояние рынка – сбалансированность, когда центростремительные силы загоняют цену в довольно узкий коридор вокруг реальной стоимости, пессимисты утверждают, что естественное состояние рынка – несбалансированность. Цена на таком рынке постоянно стремиться «вылететь» далеко за пределы разумного коридора и «отскакивает» назад только «ударившись» о пределы роста или падения, которые все время расширяются. Поэтому иногда наблюдающийся «возврат» цены «от» экстремальных значений – это движение не к центру, а к экстремуму противоположного знака. Пожалуй, наиболее последовательным сторонником концепции неэффективных рынков является Дж. Сорос. По его мнению, подобная ситуация совсем не является исключением для современных рыков. Точно в таком же неравновесном состоянии, которое, правда, имело другие формы, они находились и в 1960-е, и в 1970-е, и в 1990-е гг.: «Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложному пути»[11].

Как представляется, события последних месяцев усиливают позиции пессимистов. Адекватность поведения рынков вызывает большие сомнения. На официальном уровне возникают предложения приостановить деятельность фондовых площадок, а кое-где правительство предпринимает уже и практические действия.

В октябре 2008 г. японские власти временно заморозили действие правила, согласно которому плохие активы необходимо оценивать по текущей рыночной цене. Отныне считается, что невидимая рука рынка сошла с ума, поэтому оценивать данные активы нужно будет «по понятиям». Иными словами, на основании их реальной (внутренней) стоимости. В России, выступая на заседании правительства 1 декабря 2008 г., премьер В.В. Путин специально отметил, что котировки и реальная стоимость российских компаний – совсем не одно и то же, и что правительству следует действовать исходя из этого важного обстоятельства. Очень показательное заявление.

Что же все это означает для стоимостного подхода вообще и для практики управления коммерческими предприятиями в частности?

Основной вывод, который можно сделать в рамках рассматриваемого вопроса заключается, на наш взгляд, в том, что ориентация на цену акций (для публичных компаний) или цену сделки (для частных компаний) действительно не может быть рациональной целью управления в долгосрочной перспективе[12]. Даже в случае максимальной объективности и свободы от проявления конъюнктурных факторов цена не может прямо указать на стоимость, так как эта стоимость неодинакова для продавца и покупателя. Поэтому цена в лучшем случае может служить отражением некого взвешенного значения, располагающегося между стоимостью для продавца и стоимостью для покупателя. И то, только при принятии допущения об эффективности рынка или эффективности сделки.

Отмеченные особенности взаимодействия цены и стоимости приводят к выводу о том, что прямолинейное использование цены как индикатора успешности управления компанией и критерия правильности управленческих решений не может быть продуктивным. Более того, слепое стремление угодить рынку может существенно навредить интересам существующего собственника. Этот вывод особенно актуален для частных компаний, так как именно в их случае различие стоимостей для существующего и потенциального собственника и, соответственно, отклонение цены от каждой из этих стоимостей может быть наибольшим.

Традиционно частные компании противопоставляются публичным или открытым. Формально открытыми являются те компании, акции которых может купить любой желающий. Организационно-правовая форма таких компаний в Российской Федерации – открытое акционерное общество (ОАО).

Однако между формальной и реальной возможностью стать акционером открытого АО может лежать пропасть. Поэтому чаще под открытыми или публичными подразумевают компании, акции которых представлены на фондовом рынке. Однако не у всех подобных компаний пакет акций в свободном обращении (free float) настолько велик, чтобы считать акционеров, купивших акции на бирже, основными получателями экономических выгод, которые генерирует компания. Чаще всего первоначальный собственник продолжает контролировать как поток выгод, определяющих в конечном итоге стоимость бизнеса, так и непосредственное управление предприятием, выпустив в свободное обращение 15–20 % его акций. Поэтому с точки зрения организации управления на основе стоимости частным может признаваться и формально публичное предприятие, у которого количество акций, находящихся в свободном обращении, недостаточно для формирования блокирующего пакета.

Каковы уроки кризиса для практики управления

Несмотря на то, что до завершения (а многие верят, что и до «дна») кризиса еще очень далеко, уже можно и нужно делать выводы из тех уроков, которые он нам преподал.

По итогам первых месяцев кризиса видно, что в проигрыше в первую очередь оказались те, кто выстраивал деятельность своей компании в стремлении понравиться рынку, фонду или стратегическому инвестору без учета влияния соответствующих решений на стоимость компании для существующего собственника. В большинстве случаев владельцы частных компаний делали это, искренне считая, что цена, которую посторонний дядя будет готов заплатить за их бизнес, и стоимость бизнеса для них самих – это одно и то же. Но грянул кризис, и перспективы привлечь инвестиции улетучились. А вот способность компании производить деньги для существующего собственника, как обнаружили многие, осталась на уровне двух-трехлетней давности, а то и ухудшилась.

Частным случаем подобной ситуации оказалось положение, когда агрессивное кредитование в расчете на рост цены компании на рынке или в глазах потенциальных покупателей поставило бизнес на грань банкротства в условиях ухудшения ситуации на кредитном рынке. Уже сейчас видно, что в такой ситуации оказалось большинство, если не все федеральные розничные сети, крупнейшие застройщики, а также некоторые производители. К агрессивному наращиванию кредитного рычага их подталкивало мнение рынков и инвесторов, судивших о стоимости розничной сети по величине торговых площадей, а о стоимости застройщиков – по размеру участков под будущее строительство. Это, конечно, информативные показатели, однако

НЕ ВСЯКОЕ УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ВЕДЕТ К УВЕЛИЧЕНИЮ ЕГО СТОИМОСТИ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Одна довольно известная компания, с которой нам довелось работать несколько лет назад, обладала в то время стоимостью примерно в $600 млн при долговой нагрузке на уровне $200 млн[13]. Таким образом, стоимость ее собственного капитала составляла около $400 млн. Позже данная компания была продана по цене более $1 млрд, т. е. ее стоимость существенно увеличилась. Однако к моменту продажи ее долговая нагрузка превысила $600 млн. Иными словами, собственникам достались те же $400 млн, которые они могли получить и несколько лет назад. В течение нескольких лет стоимость компании увеличивалась, но весь прирост стоимости доставался кредиторам, а не собственникам.

Тем не менее, это пример исключительно удачного выхода из бизнеса. Поневоле думаешь, счастливы те, кто успел «продаться» до весны – начала лета 2008 г.! Такие счастливчики есть. Но они – как раз то исключение, которое подтверждает правило. О тех же, кому выпадет горькая судьба перешагнуть грань, разделяющую живых и мертвых, мы, вероятно, еще услышим. И вполне возможно уже очень скоро.

Отсюда главный вывод, вытекающий из анализа последствий кризиса:

ГЛАВНЫМ КРИТЕРИЕМ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В ЛЮБОЙ СИТУАЦИИ ДОЛЖНА ОСТАВАТЬСЯ ВНУТРЕННЯЯ СТОИМОСТЬ ДЛЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО СОБСТВЕННИКА.

Конечно, приятно осознавать себя первоклассным заемщиком и видеть, как банки выстраиваются в очередь, чтобы дать вам взаймы. Но смысл получения кредита не в том, чтобы принести прибыль банку! Точно так же, наращивание масштабов бизнеса, выход на новые рынки и прочие стратегические решения, благоприятно воспринимаемые потенциальными покупателями, должны приниматься собственниками частных компаний исходя не из чужих, а из своих интересов.

Причиной неудач для большинства компаний стал не кризис сам по себе (мы все знаем тех, кто на нем еще и заработал). В основе проблем, с которыми столкнулась значительная часть коммерческих предприятий, – неадекватные управленческие решения, принятые раньше, возможно за многие годы до кризиса. Трагизм ситуации в том, что многие из этих решений уже нельзя исправить! Можно, и, разумеется, нужно бороться с их последствиями, но в очень многих случаях сделанного не вернешь, как бы этого ни хотелось. Стоит ли повторять подобные ошибки? Если раньше некоторые действовали, отказываясь верить, что кризис такого масштаба когда-нибудь разразится, то правильным ли будет теперь закрывать глаза на то, что он завершится?

ВОЗМОЖНО, УЖЕ СЕЙЧАС ПОРА ПРИНИМАТЬ СТРАТЕГИЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОДГОТОВЯТ ВАШУ КОМПАНИЮ К РАБОТЕ В МИРЕ ПОСЛЕ КРИЗИСА.

Может быть, одним из них будет решение подробнее ознакомиться со стоимостным подходом и опробованной формой его практической реализации – «Регулярной системой управления стоимостью» (РСУС).

Не исключено, что ваши подчиненные будут отмахиваться от такой постановки вопроса. Это неудивительно: вся их энергия направлена на то, чтобы «тушить пожары», непрерывно вспыхивающие тот тут, то там. Но пожаров было бы меньше, а их опасность была бы ниже, если бы от вашего предложения подумать на перспективу, заглянуть за горизонт они не отмахнулись бы и в прошлый раз.

* * *

События мирового финансового кризиса показали, что сама по себе цена рынка (для публичных компаний) или цена сделки (для частных компаний) не может быть в полной мере надежным ориентиром для принятия управленческих решений. Вместе с тем ограниченная способность рынков по определению внутренней стоимости компаний сама по себе не ставит под сомнение актуальность стоимостного подхода. Как раз напротив, ориентация на внутреннюю стоимость для существующего собственника именно в условиях ценовых диспропорций оказывается наиболее оправданным подходом к управлению предприятием.

Это не случайно. Как показала практика, стоимость обладает целым рядом уникальных свойств, делающих ее наилучшим критерием принятия управленческих решений. В более широком смысле – наилучшим критерием оценки успешности управления компанией в целом. При правильном использовании критерий стоимости позволяет целенаправленно находить наиболее эффективные решения, надолго улучшающие экономическое положение предприятия. Обсуждению всех этих вопросов посвящена следующая глава.

2 Управление компанией с позиции стоимости

Цена – то, что мы платим, стоимость – то, что получаем взамен. Не многие видят разницу.

Б. Грэхем

Легко ли оценить эффективность управления компанией

Вопрос не так прост, как может показаться. Вряд ли здесь можно говорить о российской практике, если такой авторитет, как Уоррен Баффетт, отмечает его плохое понимание даже в среде американских инвесторов и высших руководителей предприятий[14]. Этот вопрос приобретает еще большую актуальность в ситуации, когда под влиянием разворачивающегося кризиса резко изменяются значения таких привычных ориентиров, как доля рынка, масштаб операций, доходность, рентабельность и кредитоспособность.

Еще до кризиса мы начали консультировать крупный многопрофильный холдинг. Собственники компании были недовольны эффективностью руководства компанией на стратегическом уровне. Обсудив проблему по отдельности с каждым собственником и с каждым представителем топ-менеджмента, мы обнаружили, что все они руководствуются совершенно несопоставимыми критериями оценки эффективности компании. В качестве последних наиболее часто назвались: доля рынка, прибыльность, положение на рынке в сравнении с конкурентами, размер выплачиваемых дивидендов, рентабельность инвестированного капитала, сроки окупаемости инвестиционных проектов. В результате мы предложили нашим коллегам поразмышлять над несколькими на первый взгляд простыми вопросами.

? Может ли у компании быть одновременно несколько целей?

? Могут ли у компании быть разные цели в разные периоды времени?

? Кто устанавливает цели и может ли он ошибиться? В частности, может ли цель компании оказаться «плохой» (неадекватной, неправильно поставленной)?

Оказалось, как ни размышляй над этими вопросами, попытки дать на них положительный ответ неизбежно ведут компанию в тупик.

ПРИЗНАНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ СУЩЕСТВОВАНИЯ МНОЖЕСТВЕННЫХ ЦЕЛЕЙ ОТКРЫВАЕТ НЕОГРАНИЧЕННЫЙ ПРОСТОР ДЛЯ ПРОИЗВОЛА В УПРАВЛЕНИИ.

Выдвигая на первый план то один, то другой критерий, заинтересованные стороны могут манипулировать выводами об успешности управления компанией как угодно. Мы отстаем от конкурентов по прибыльности? Так и было задумано, поскольку наша главная цель – доля рынка. Мы потеряли долю рынка? Это потому, что предыдущее руководство ее искусственно раздуло, не задумываясь о рентабельности инвестиций. Теперь с рентабельностью у нас все в порядке.

Разумеется, такая ситуация не может устроить ни собственника, ни ответственный менеджмент, интересы которого также страдают от манипуляций. Им нужны более четкие критерии, позволяющие делать однозначные выводы о том, насколько эффективно управляется компания. Неслучайно в последние годы внимание многих руководителей привлекла концепция «сбалансированных показателей» (BSC)[15].

В своей основе идея BSC сводится как раз к тому, чтобы «выстроить балансы» между изменениями отдельных показателей. Да, мы должны наращивать прибыль, но не за счет сокращения доли рынка. Да, мы можем увеличить долю рынка, но не за счет падения рентабельности инвестиций, и т. д.

Ахиллесова пята всей системы в отсутствии ответа на простой вопрос, откуда берутся эти балансы. Кто и, самое главное, на основании чего их определяет? Может ли, например, получиться так, что менеджмент бизнес-единицы выстроит одну систему балансов, а менеджмент корпоративного центра – другую? И если может, то как определить, кто из них ближе к истине? На чью сторону встать собственнику, определяя, скажем, судьбу инвестиций?

В конечном итоге все большее число собственников и высших руководителей начинают сходиться во взглядах на то, как должен выглядеть критерий, позволяющий объективно оценивать эффективность управления компанией. Такой критерий должен:

1) обладать однозначностью (т. е. позволять делать недвусмысленные и окончательные выводы о деятельности компании);

2) быть универсальным (т. е. подходить для любой отрасли и для любого вида коммерческой деятельности);

3) быть долгосрочным (т. е. быть адекватным для оценки компании на любом этапе ее жизненного цикла).

К сожалению, ни один из традиционных критериев (доля рынка, прибыльность, рентабельность инвестиций и т. п.) не отвечает ни одному из этих требований!

Когда руководители одного довольно крупного российского холдинга стали настаивать на возможности (хотя и ограниченной) использования традиционных показателей, мы предложили им оценить сравнительную эффективность собственных бизнесов в области сельхозпроизводства, производства продуктов питания, банковской деятельности и авиаперевозок (за рамками эксперимента осталась дюжина других направлений, включая туризм и системную интеграцию). После непродолжительных попыток пришлось признать, что соотнесение 12 %-ной доли рынка бизнеса продуктов питания с 1 %-ной долей бизнеса авиаперевозок, на фоне 5 %-ной рентабельности первого и 20 %-ной второго – занятие бесперспективное. Последней соломинкой казалась рентабельность инвестированного капитала. Но и тут выяснилось, что никто не горит желанием продолжить инвестирование в «высокорентабельную» авиакомпанию. Почему? Потому что высокое значение рентабельности в историческом периоде было обусловлено бросовой ценой, по которой несколько лет назад удалось купить предприятие. Само же оно как не имело, так и не имеет шансов всерьез закрепиться на рынке.

Постепенно приходит понимание того, что критерием оценки, наиболее полно отвечающим всем названным требованиям, является показатель стоимости компании. Соответственно, подход к управлению компанией, ставящий данный критерий во главу угла стали называть стоимостным подходом к управлению, или коротко – стоимостным подходом. Поскольку главная функция показателя стоимости в рамках стоимостного подхода – служить критерием успешности управления компанией, то и оценку стоимости часто называют оценкой стоимости в интересах управления.

Почему стоимость – лучший критерий

Как уже отмечалось, в современном мире стоимость актива рассматривается как функция величины будущих экономических выгод, которые он принесет своему владельцу[16]. Несколько огрубляя формулировку, можно сказать, что стоимость – это общая сумма прибыли, которую компания сможет заработать в долгосрочном периоде. Чем больше долгосрочная прибыльность (объем ожидаемых выгод инвесторов), тем выше стоимость актива. Когда говорят об управлении стоимостью, подразумевают, что компания пытается найти решения и предпринять действия, максимизирующие долгосрочную прибыльность. Соответственно, эффективными с точки зрения стоимостного подхода являются решения, улучшающие баланс доходов и расходов предприятия в долгосрочном периоде. Улучшение этого баланса ведет к увеличению стоимости, ухудшение – к ее снижению[17].

Отсюда очевиден и ответ на довольно часто звучащий вопрос: применим ли стоимостной подход к частным компаниям, акции которых не котируются на бирже? Поскольку компания создает выгоды для своих владельцев, она обладает и стоимостью. Частная ли она или публичная, не имеет абсолютно никакого значения.

В качестве критерия успешности действий компании показатель стоимости обладает целым рядом важных преимуществ.

? Данный показатель имеет финансовое выражение и обладает однозначностью. Два рубля всегда ровно в два раза больше одного. Инвестиционный проект, создающий большую стоимость, при любых условиях[18] привлекательнее проекта, создающего меньшую стоимость.

? Он без ограничений применим к любой компании в любой отрасли.

? Он не имеет временных ограничений. Любая компания сталкивается с ситуацией, когда, например, дальнейшее увеличение доли рынка практически невозможно. Такого не может произойти со стоимостью. Всегда есть возможности наращивать стоимость компании.

? Критерий стоимости ориентирован на будущее. Текущие показатели прибыльности и производительности лучшего в мире предприятия по изготовлению логарифмических линеек могут быть очень высокими (а доля рынка и вообще может стремиться к 100 %). А вот стоимость окажется близкой к нулю. Почему? Потому что у логарифмических линеек нет будущего.

? Он учитывает все важнейшие аспекты деятельности компании. Можно сказать, он вбирает в себя все показатели системы BSC. Однако в отличие от последней критерий стоимости оценивает реальное влияние каждого показателя на долгосрочные финансовые результаты деятельности компании и присваивает им веса в строгой зависимости от этого влияния.

Важное преимущество стоимостного подхода заключается еще и в том, что стоимость – измеримый показатель. В конечном итоге, именно

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В РАЗНЫЕ МОМЕНТЫ ВРЕМЕНИ ПОЗВОЛЯЕТ СДЕЛАТЬ ВЕРНЫЙ ВЫВОД ОБ УСПЕШНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ЕЮ.

В условиях, когда стоимость компании становится критерием принятия решений, достоверность самой оценки приобретает особое значение. Как выполняется такая оценка и каких подводных камней следует опасаться, занимаясь столь ответственным делом?

Ключевые вопросы оценки стоимости

В оценке стоимости компании, как и любого другого актива, существует огромное количество тонкостей и нюансов, интересных, правда, в основном специалистам. Некоторые из них освещены нами в главе, посвященной моделированию и оценке стоимости. Для руководителей и собственников компаний важнее сконцентрировать внимание на вопросах принципиальной важности. Таких вопросов всего два: вид стоимости и способ ее измерения.

Вид стоимости. Прежде чем что-то оценивать, необходимо четко определить, что конкретно будет оцениваться. Казалось бы, совершенно очевидное соображение, но когда речь заходит об оценке стоимости, оно, к сожалению, часто ускользает из поля зрения.

Однажды на представительной конференции руководитель довольно крупной российской компании иронизировал: как можно всерьез относиться к стоимости, если ее значение изменяется в зависимости от даты оценки? Один из последовавших вопросов вверг выступающего в полный ступор своей кажущейся иррациональностью. Этот вопрос звучал так: «Как вы относитесь к тому, что стоимость актива может быть неодинакова не только в разные моменты времени, но и в один и тот же момент?»

Абсурдность такой постановки вопроса – кажущаяся. Как уже отмечалось, стоимость в один и тот же момент времени почти всегда неодинакова (случайно как раз совпадение) для разных собственников и для разных вариантов использования. Это объясняется тем, что различные собственники (например, существующий и потенциальный) могут иметь различные возможности по извлечению стоимости из данного актива. Например, транснациональная компания, поглотив отдельное предприятие, может намного быстрее провести его техническое перевооружение, повысить его эффективность на основе своих организационных технологий и т. п. В то же время, даже для одного собственника объем будущих выгод может быть неодинаков в зависимости от способа использования актива. Скажем, владелец десятка полуподвальных помещений в крупном городе может серьезно задуматься о том, что лучше: разместить в них сеть компьютерных клубов или сеть прачечных, а владелец промышленного холдинга – о том, выгоднее ли оставить все как есть, или разделить бизнес, продав некоторые части заинтересованным покупателям?

В конечном итоге, поскольку обсуждаемая цель оценки – улучшение управления компанией в долгосрочной перспективе, из всего многообразия видов стоимости, должна оцениваться внутренняя стоимость компании для существующего собственника.

В международном понятийном аппарате есть два термина, наиболее близких этому определению стоимости. Каждый из них подчеркивает одну из важнейших сторон.

Equity value – стоимость собственного капитала. В данном случае рассматривается стоимость компании не для всех поставщиков капитала (кредиторов и собственников), а только для собственников. Это очень важный момент, так как хотя стоимость компании почти не зависит от структуры капитала, наличие большой стоимости совсем не означает, что именно собственники будут основными получателями выгод, приносимых компанией. Вполне может оказаться, что казалось бы, весьма эффективно действующая компания работает только на то, чтобы оплатить кредиты, в то время как собственнику не достается почти ничего. К сожалению, с подобной ситуацией в нашей консалтинговой практике нам доводилось сталкиваться неоднократно.

Intrinsic value – внутренняя стоимость. Стоимость для существующего собственника, оцененная как сумма его ожидаемых выгод (противопоставляется рыночной стоимости, определяемой курсом акций или спросом на данный актив со стороны потенциальных покупателей). Большинство специалистов считают научно доказанным, что фондовые рынки в долгосрочном периоде более или менее точно отражают внутреннюю стоимость компаний[19]. Однако в каждый конкретный период ориентироваться на рыночную стоимость при принятии управленческих решений опасно: ее отклонения от внутренней стоимости могут быть непредсказуемо большими. Одной из важнейших причин этого является то, что «рынок капитала слишком нацелен на краткосрочные показатели и испытывает недостаток информации, необходимой для верной оценки стоимости»[20]. Поэтому лучшие публичные компании, внимательно наблюдая за своими котировками, тем не менее, разрабатывают и используют сложные системы оценки и непрерывной переоценки внутренней стоимости.

Способ измерения. Убедившись, что вид стоимости определен правильно, необходимо решить, как будет измеряться ее величина. В практике оценки обычно используют три подхода, в рамках которых существует большое количество методов.

Затратный подход отталкивается от допущения, что актив не может стоить дороже, чем затраты на создание «второго такого же». При оценке стоимости компаний использование этого подхода имеет существенные ограничения. Например, строительство сырного завода на Украине может обойтись не слишком дорого, только откуда он будет брать молоко для переработки, и куда будет девать готовую продукцию? Оборудование для производства дефицитного в России ПВХ стоит относительно недорого, однако откуда взять еще более дефицитный этилен, чтобы загрузить его работой? Как видно из этих примеров, все не так просто. Неудивительно, что сырные заводы на Украине и комбинаты по производству ПВХ в России стоят намного дороже, чем земля и размещенные на ней цеха и оборудование. Конечно, можно попытаться учесть также и затраты на получение доступа к дефицитному сырью, на создание сильных брендов, завоевание торговых сетей. Однако надежных способов осуществления таких оценок пока не существует, и чем больше факторов, дополняющих «железо», мы пытаемся рассматривать в рамках затратного подхода, там больше наша деятельность превращается в гадание на кофейной гуще.

Вот один из красноречивых примеров.

Везде в мире производство и продажа бутилированной питьевой воды – исключительно выгодное дело. Вода (с большей или меньшей степенью очистки) берется из-под крана, оборудование для розлива стоит недорого, спрос растет в обозримой перспективе. Не случайно на рубеже веков целая группа претендентов на высокие доходы ринулась осваивать этот новый для России рынок. Однако где они теперь? Arctic? Artezi? «Заповедник»? Все эти проекты потерпели неудачу. Относительно высоких показателей удалось добиться только «Архызу». Если бы мы сегодня взялись оценивать стоимость последнего затратным методом, то к стоимости всего необходимого для того, чтобы повторить его успех, нам следовало бы добавить самую малость – поправку на вероятность этого успеха. Причем именно в современных условиях, т. е. когда рынок почти устоялся и места под солнцем распределились между существующими брендами. Приходится признать, что дать хоть в какой-то степени достоверную оценку вероятности успеха «второго такого же» проекта в реальных условиях, существующих на момент оценки, практически невозможно.

В конечном итоге отсутствие возможности принимать во внимание многие существенные факторы, определяющие успех компании, оказывается важным фундаментальным препятствием, ограничивающим применимость затратного подхода для оценки компании как работающего бизнеса.

Сравнительный подход основан на тезисе, что стоимость рассматриваемого актива должна быть примерно равна стоимости его аналогов на свободном рынке. При оценке компаний этот подход значительно более популярен, чем затратный[21]. В частности, на его основе построен целый набор методов, использующих различные мультипликаторы.

Например, наблюдая за публичными компаниями, аналогичными оцениваемой, мы можем обнаружить, что на протяжении нескольких последних лет их стоимость в среднем кратна, скажем, 10-кратной годовой прибыли, или пяти годовым EBITDA, или годовому объему продаж. Это важная информация, указывающая на ориентировочный диапазон вероятных значений стоимости рассматриваемой компании, которые могут быть получены при ее оценке фондовым рынком. Однако полученное значение может не учитывать важные особенности оцениваемой компании (фондовый рынок вообще не склонен глубоко разбираться в бизнес-моделях котируемых предприятий – исключения делаются только для самых крупных и популярных у участников торгов предприятий). В результате оценка предприятий может оказаться как существенно завышенной, так и заниженной. Самое главное – она не будет отражать стоимость компании для существующего собственника.

Неприспособленность к отражению стоимости компании именно для существующего собственника является значимым препятствием, сужающим возможности применения сравнительных методов при оценке стоимости компании в интересах управления.

Наконец, третьим подходом к оценке стоимости является доходный подход. Согласно этому подходу, стоимость бизнеса напрямую определяется ожидаемыми денежными потоками от его деятельности. Предполагается, что инвестор не заплатит за бизнес больше, чем (с учетом требуемой доходности инвестиций) сможет в будущем получить от бизнеса.

Фактически только этот подход основан на предметном изучении объемов и источников ожидаемых выгод собственника – основы, формирующей стоимость. Наиболее последовательно и полно эту задачу в рамках доходного подхода решает метод дисконтированных денежных потоков (DCF)[22].

В основе метода DCF – тщательный постатейный прогноз притоков и оттоков денежных средств компании с последующим дисконтированием чистой разницы (свободных денежных потоков). Естественно, никакой прогноз не способен быть абсолютно точным и стоимость, полученная методом DCF (впрочем, как и всеми другими), как правило, представляет собой наиболее вероятное значение стоимости.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ВСЕГДА ПРИБЛИЗИТЕЛЬНА,НО ЛУЧШЕ БЫТЬ ПРИБЛИЗИТЕЛЬНО ПРАВЫМ, ЧЕМ АБСОЛЮТНО ОШИБАТЬСЯ.

К тому же прогнозирование DCF позволяет выделить важнейшие факторы стоимости. Соответственно, открывается возможность рационально определить, повышению качества прогноза каких именно параметров следует уделить особое внимание, поведение каких статей необходимо взять под особый контроль.

В конечном итоге, главным достоинством доходного подхода является то, что он не имеет фундаментальных препятствий для использования в интересах оценки внутренней стоимости для существующего собственника.

На практике при оценке стоимости компании в интересах управления метод DCF используется в качестве основного, а затратный и сравнительный подходы со всеми необходимыми предосторожностями – в качестве вспомогательных.

Пентаграмма стоимости V-RATIO

Можно предположить, что многообразия видов стоимости и подходов к их оценке не существовало, если бы в определенных условиях они не приносили какой-то пользы. Так оно и есть.

В ЗАВИСИМОСТИ ОТ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ МОЖЕТ БЫТЬ НЕОДИНАКОВОЙ ДАЖЕ ДЛЯ ОДНОГО И ТОГО ЖЕ СОБСТВЕННИКА.

Ниже представлена несложная схема, демонстрирующая логику последовательного использования различных видов стоимости в процессе выработки и оценки управленческих решений. Цель – получение комплексного представления как о результатах управления компанией в прошлом, так и о перспективах наращивания ее стоимости.

Рис. 3. Пентаграмма V-RATIO

Отправной точной для анализа стоимости компании мы считаем ситуацию, когда компания продолжает «работать, как работала», сведя на нет любые связанные с развитием инвестиции. Важной особенностью стратегии дивестирования является нейтральный характер управленческого воздействия, сознательный отказ от попыток что-то изменить в компании. С одной стороны, это ведет к тому, что компания не сможет отвечать на появляющиеся угрозы или использовать новые возможности, но с другой – риски, связанные с попытками изменить сложившуюся практику работы, будут равны нулю. Экономическая модель компании как бы консервируется, и мы можем посмотреть, какой окажется ее внутренняя стоимость для существующего собственника, если оставить все как есть.

Следующий этап – оценка внутренней стоимости для существующего собственника в случае реализации имеющейся стратегии. Важнейшим требованием является правильное определение фактической (не той, что зафиксирована на бумаге, а той, что на самом деле реализуется в решениях менеджмента) стратегии компании. Сравнение стоимости компании для стратегии дивестирования и для существующей стратегии показывает, насколько принятая компанией стратегия увеличивает ее стоимость по сравнению с гипотетическим нулевым вариантом.

Внутренняя стоимость для существующего собственника при альтернативной стратегии. Третий этап сфокусирован на возможных улучшениях существующей стратегии, и оценка стоимости отталкивается от допущения, что стратегия компании изменится определенным образом. Как и на предыдущих этапах для оценки стоимости используется доходный подход, а его результаты показывают, имеет ли изменение стратегии смысл, создает ли новая стратегия больше стоимости по сравнению с существующей.

Ликвидационная стоимость. Бывают случаи, когда даже весьма эффективное предприятие, создающее значительную стоимость, выгоднее расформировать. Такое случается, когда стоимость находящихся в его распоряжении отдельных активов (например, земельного участка) оказывается выше стоимости работающего бизнеса. Чтобы аргументировано принять или отклонить такую гипотезу, необходимо оценить стоимость, по которой могут быть проданы находящиеся в распоряжении компании активы и сравнить получившееся значение с наиболее высоким из полученных на предыдущих этапах.

Рыночная стоимость. Наконец, как бы хорошо мы ни управляли компанией, не исключено, что кто-то другой будет делать это еще лучше. В этом случае должны появиться желающие приобрести компанию по цене, заметно превышающей внутреннюю стоимость компании для существующего собственника. Сравнение результатов оценки внутренней и рыночной стоимостей способно дать убедительный ответ на вопрос, стоит ли удерживать контроль над компанией или ее продажа может оказаться более выгодным решением. Для оценки рыночной стоимости обычно используется сравнительный подход. Также, если речь заходит о реальной сделке, бывает полезно смоделировать стоимость компании в рамках доходного подхода с позиции потенциального покупателя. Это позволяет точнее оценить его выгоды и выработать более эффективную стратегию переговоров.

В конечном итоге квалифицированное использование пентаграммы V-RATIO позволяет сделать обоснованный выбор в пользу той стратегической альтернативы, которая обеспечивает наибольший прирост стоимости бизнеса.

Еще один аспект эффективности управления: стоимость компании и стоимость рынка

Не всякое увеличение стоимости компании говорит об успехах менеджмента. Для того чтобы сделать правильный вывод об эффективности управления компанией, необходимо посмотреть, в какой мере увеличение ее стоимости явилось результатом внутренних улучшений, а в какой – результатом улучшения ситуации на рынке. Наилучшим индикатором состояния рынка является его стоимость.

Первоначально идея оценить внутреннюю стоимость не отдельной компании, а «рынка в целом» была реализована применительно к рынку акций[23]. Однако ничто не мешает выделить и оценить внутри этого рынка отдельные отраслевые группы либо даже «сконструировать» рынок, отталкиваясь от его маркетинговых, а не отраслевых характеристик. В последнем случае стоимость рынка будет функцией от его объема и долгосрочной рентабельности. Немного упрощая, можно сказать, что аналогично стоимости компании или любого другого актива стоимость рынка[24] может быть представлена как сумма всех прибылей, которые он принесет всем своим операторам в долгосрочной перспективе.

С точки зрения оценки инвестиционной привлекательности рынка или его отдельного сегмента стоимость является более информативным показателем по сравнению с показателями «емкости», «темпов роста» и т. п., так как она учитывает долгосрочные тенденции развития рынка, в том числе долгосрочный прогноз его рентабельности[25].

Стоимость рынка и стоимость компании могут колебаться в зависимости от очень многих факторов. В этих условиях

ОПЕРЕЖЕНИЕ КОМПАНИЕЙ СВОЕГО РЫНКА ПО ТЕМПАМ ПРИРОСТА СТОИМОСТИ ПОКАЗЫВАЕТ, НАСКОЛЬКО УСПЕХИ КОМПАНИИ ОБЪЯСНЯЮТСЯ КАЧЕСТВОМ ЕЕ МЕНЕДЖМЕНТА, А НАСКОЛЬКО – БЛАГОПРИЯТНЫМ СТЕЧЕНИЕМ ОБСТОЯТЕЛЬСТВ.

Из представленных графиков (рис. 4) видно, что стоимость компании А растет. Однако темпы этого роста практически полностью совпадают с темпами роста стоимости рынка в целом. Фактически это означает, что компания пользуется выгодами благоприятной конъюнктуры, ничего не добавляя к этим «естественным» темпам прироста. Темпы роста стоимости компании В, напротив, существенно опережают рынок. Это свидетельствует о том, что компания развивается не только за счет улучшения внешних условий, но и за счет более эффективного управления.

Рис. 4. Динамика стоимостей компании и рынка

Оценить вклад внешних изменений и внутренних улучшений в динамику стоимости можно также и с помощью модели DCF. Для этого необходимо оценить стоимость компании, заложив изменение только внешних, затем – только внутренних, затем – одновременно и внешних, и внутренних факторов, и сопоставить полученные результаты. Такой анализ может быть весьма информативным, однако он не показывает, насколько компания опережает рынок в целом или насколько отстает от него.

Причины роста внимания к управлению стоимостью в последнее время

Прошло уже более сотни лет с тех пор, как были заложены теоретические основы стоимостного подхода. Около 50 лет назад в трудах Миллера и Модильяни фундаментальные идеи получили эмпирическое обоснование и были облечены в стройную математическую форму. Почему же тогда известный более 100 или как минимум более 50 лет стоимостной подход стал по-настоящему актуальным только в последние десятилетия, практически на наших глазах?

Причины повсеместного роста внимания к вопросам управления стоимостью в последнее время носят объективный характер: в мировой экономике происходят серьезные и, по-видимому, необратимые изменения.

Во-первых, резко увеличивается темп нововведений и изменчивость внешней среды. Успешность компании в прошлом уже не является гарантией ее эффективности в будущем. Возможно, ее компетенции хорошо зарекомендовали себя в прошлом и, может быть, продолжают работать даже сейчас, однако это само по себе не гарантирует, что они пригодятся компании в будущем. Умение правильно оценивать вектор перемен и своевременно приспосабливаться становится самостоятельным фактором конкурентоспособности. Все это заставляет компании фокусироваться на будущем. Стоимостной подход с его пристальным вниманием денежным потокам будущих периодов как нельзя полно отвечает этому требованию.

Во-вторых, в глобальной экономике конкуренция приобретает всеобъемлющий характер, охватывая не только рынок потребителей, но и рынки ресурсов, информации, талантов, труда, капитала. Неспособность успешно конкурировать хотя бы на одном из рынков ведет к провалу на всех остальных. Компании вынуждены все точнее балансировать свои выгоды на каждом из них (снижение фонда оплаты труда, например, благоприятно отразится на прибыли этого года, но что станет с компанией в долгосрочном периоде, если она проиграет борьбу за квалифицированные кадры?) Стоимостной подход позволяет оценить выгоды и издержки любого решения компании через интегральный показатель стоимости и добиться наилучшего баланса выгод и издержек, уводя эту задачу из области политических решений.

В конечном итоге стоимостной подход оказывается наилучшим решением в ситуации, когда на фоне либерализации рынков и повышения доступности капитала непрерывно увеличивается роль нематериальных активов. Умение управлять ими превращается в важнейшее конкурентное преимущество. Долгое время стоимость компании отличалась от стоимости принадлежащих ей материальных активов на считанные проценты, и на это различие можно было закрыть глаза (так на протяжении столетий и делали). Усиление будущей неопределенности и глобализация приводят к тому, что успех компании все в меньшей степени определяется ее имуществом, и все в большей степени – наличием понимания того, как лучше распорядиться им, предугадывая вызовы будущего.

Управление стоимостью в условиях кризиса

В полной мере актуальность рассмотренных выше наблюдений проявилась в свете последних событий мирового финансового кризиса: изменения произошли по историческим меркам неожиданно, развивались лавинообразно, быстро охватили разные страны и смежные рынки, наглядно продемонстрировали важность не столько владения активами, сколько понимания того, что с ними делать.

Мы считаем, что актуальность стоимостного подхода не была опровергнута событиями последнего времени. Напротив, он быстро завоевывает сторонников. Те, кто овладел им достаточно хорошо, получили важные преимущества. В частности, в период кризиса они смогли лучше ориентироваться в происходящем, так как руководствовались не только той информацией, что приходила с рынков, но и результатами собственного анализа и моделирования стоимости.

1. В условиях кризиса особенно важно разобраться, сколько же на самом деле стоит компания, независимо от того, что по этому поводу думают рынки или инвесторы. Постарайтесь сами или с привлечением специалистов оценить внутреннюю стоимость компании для существующего собственника на текущий момент. По мере развития кризиса вы сможете переоценивать стоимость и наблюдать за тем, растет она или падает. Если у вас есть предыдущие оценки, проведите анализ: в связи с чем именно изменилась стоимость? Какие факторы понижают ее, а какие повышают? Последние ни в коем случае нельзя недооценивать. Ухудшение общеэкономической конъюнктуры часто приводит, например, к падению зарплат, ставок аренды и цен на сырье.

2. Оценка стоимости позволяет принимать решения, которые в условиях кризиса являются неочевидными. Например, в нормальных условиях потеря какой-то доли рынка может рассматриваться как поражение. В условиях же кризиса сознательное сжатие масштабов деятельности компании может приводить к увеличению стоимости. Оценка стоимости подскажет, стоит ли это делать и если да, то как.

3. Существенные изменения во внешней среде заставляют уделять факторам стоимости особое внимание. Уясните для себя, от чего в первую очередь зависит стоимость вашей компании (объем продаж отдельных категорий товаров, условия кредитования, затраты на сырье, расходы по оплате труда, величина дебиторской задолженности и т. п.). Если у вас уже есть реестр факторов стоимости – проверьте, не изменилось ли влияние отдельных факторов в связи с кризисом. Выделение факторов стоимости поможет сфокусировать внимание на наиболее важных из них. При прочих равных условиях вы раньше, чем ваши конкуренты, сможете реагировать на изменения.

4. Моделирование возможных изменений факторов стоимости позволяет трезво оценить риски и проверить запас прочности компании. Выдержит ли она падение спроса на столько-то процентов? Что будет, если цена кредита к середине следующего года установится на таком-то уровне?

5. Если компания выдерживает тест на прочность, может оказаться, что ее стратегические возможности позволяют не только пережить кризис (в конце концов, наверное, большинству компаний это удастся), но и предпринять рывок после того, как он завершится. Необходимо спрогнозировать, как факторы стоимости будут меняться по мере развития кризиса. В каком примерно состоянии они скорее всего окажутся по завершении кризиса? К чему следует готовиться?

Последняя группа вопросов непосредственно составляют предмет стратегического планирования.

3 Стратегические решения, ориентированные на стоимость

Для успеха нужно, чтобы подготовка была труднее самого дела.

Аристотель

Что за зверь такой – стратегическое планирование?

Вопрос не праздный. Достаточно пролистать несколько учебников и монографий, и станет ясно, что у данного вида человеческой деятельности нет даже общепринятого определения![26] Не имеющее четкого определения в теории, на практике стратегическое планирование осуществляется по принципу «кто во что горазд».

Несколько лет назад мы успешно завершили большой проект для одного из лидеров российского машиностроения. Окрыленные высокой оценкой нашей работы и хорошо понимая реальные проблемы клиента, мы выступили с инициативой привлечь нас еще и в качестве консультантов по стратегическому планированию. Затея не увенчалась успехом. Вот комментарий одного из высших руководителей: «Мы недавно работали с консультантами и сформулировали прекрасную стратегию. Но акционерам результаты работы не понравились. Хотя консультанты были очень хорошие… Они, кстати, в основном занимаются подбором персонала…».

Ситуация настолько же анекдотичная, насколько и характерная как для российской, так и для международной практики. Вот, что о ней говорят в своей книге известные американские консультанты по маркетингу.

Недавно мы разрабатывали маркетинговую стратегию для транснациональной компании, которая предусматривала инвестиции в размере $3 млрд в США и еще $3 млрд в Азии. Эти инвестиции должны оказывать влияние на компанию на протяжении последующего десятилетия. Из-за масштаба проекта на большинстве совещаний присутствовало не менее 10, а иногда и по 20 человек. Там, конечно, были высшее руководство по маркетингу, представители штаб-квартиры, представители американского подразделения, представители азиатского подразделения, представители рекламного агентства и корпоративной маркетинговой группы. Но мы никогда не встречали представителей стратегического департамента и никогда не работали напрямую с ними[27].

Неудивительно, что авторы целый раздел книги озаглавили «Кто-нибудь знает, что за зверь такой – стратегическое планирование?»

Не найдя убедительного ответа в чужом опыте, мы сформировали собственное представление о содержании и роли стратегии и стратегического планирования. По сути, это компиляция лучших идей, прошедших проверку нашей собственной практикой. Ее элементы отобраны по очень простому принципу: они способны давать измеримые результаты.

Вот какие дефиниции (определения) стратегии и стратегического планирования мы используем в своей работе:

СТРАТЕГИЯ – СОВОКУПНОСТЬ ДЕЙСТВИЙ КОМПАНИИ, СУЩЕСТВЕННО ВЛИЯЮЩИХ НА БАЛАНС ЕЕ ДОХОДОВ И РАСХОДОВ В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ[28].

Иными словами, даже масштабные действия не являются стратегическими, если их последствия проявляются и исчерпываются в краткосрочной перспективе, в течение нескольких ближайших лет. Все остальные действия имеют важное специфическое свойство: их результативность зависит от того, как в долгосрочной перспективе будут складываться внешние условия.

В самом начале 2009 г. мы принимали участие в разработке «кризисной стратегии» одной из российских розничных сетей. В тот момент никто не мог сказать, как будет развиваться ситуация: насколько глубоким будет падение и как долго продлится стагнация на рынке нашего клиента. Поэтому мы разработали три сбалансированных сценария, которые с точки зрения последствий для рассматриваемого рынка были названы «снижение», «спад» и «провал». Розничный оператор, о котором идет речь, оказался в весьма привлекательной ситуации: он обладал значительными финансовыми ресурсами и мог воспользоваться спадом для вытеснения конкурентов. Чтобы определить, обещает ли стратегия расширения операций достаточные выгоды, мы провели оценку возможных последствий ее реализации для различных сценариев. Также мы оценили альтернативу – стратегию временного «сжатия» масштабов деятельности компании за счет отказа от малорентабельных магазинов. Представленные ниже обобщенные данные (рис. 5) иллюстрируют типичную ситуацию стратегического выбора: результат зависит от того, как будет развиваться ситуация. Стратегия, сулящая прибыль в рамках одного варианта развития событий, в рамках другого варианта несет только убытки.

Как видно из представленных данных, стратегия расширения дает результирующий прирост стоимости собственного капитала в условиях умеренного спада, в то время как стратегия сжатия – в условиях существенного падения рынка. В первом случае за счет долгосрочных последствий получается выигрыш, а во втором – проигрыш[29].

Рис. 5. Эффективность альтернативных стратегий в условиях реализации различных сценариев

Из предложенного понимания стратегии вытекает, что стратегическое планирование – это поиск вариантов действий компании, позволяющих, с учетом вероятных изменений внешней среды, улучшить баланс ее доходов и расходов в долгосрочной перспективе.

В предложенных определениях упор на действия делается не случайно. Никакие решения не смогут повлиять на жизнь компании, если останутся на бумаге, если не будут «овеществлены» в результатах конкретных действий. Однако сами действия по реализации стратегии обычно выходят за рамки собственно стратегического планирования. Поэтому под поиском и оценкой вариантов действий мы понимаем как подготовку стратегических решений, так и (в обязательном порядке) определение механизмов их реализации[30]. Сами эти действия могут осуществляться на трех взаимосвязанных уровнях (рис. 6).

Рис. 6. Три уровня стратегического планирования

Если рынок переживает спад, или компания работает в отрасли с низкими показателями рентабельности, то при прочих равных условиях, мало что ей может помочь. В таких случаях закономерно встают вопросы: а как случилось, что компания оказалась в малопривлекательной отрасли? Предвидела ли она спад и все ли она сделала, чтобы к нему подготовиться? Область стратегического управления, очерчиваемую этими вопросами, мы называем «стратегией участия». Стратегия участия определяет, когда и на какой рынок мы выходим, какие сегменты намерены обслуживать, возможности каких смежных рынков предполагаем использовать. Фактически стратегия участия должна обеспечить концентрацию действий компании на самых привлекательных рынках, в самых лакомых сегментах, а если мы сознательно отказываемся от работы с ними, то обосновать причину и указать, что предлагается взамен.

Рынок может быть прекрасным. Однако это совсем не гарантирует того, что каждый из его операторов сможет получать высокую прибыль, тем более в долгосрочной перспективе. Поэтому компания должна ответить на вопрос, за счет каких собственных преимуществ ей удастся эффективно освоить возможности рынка. Стратегию по завоеванию и удержанию избранного рынка или его отдельных сегментов часто называют стратегией конкурирования. Стратегия конкурирования опирается на сознательное определение и целенаправленное развитие компанией своих преимуществ перед конкурентами. Выявить реальные возможности формирования таких преимуществ не простая задача. Ведь они должны улучшать способность компании генерировать прибыль и, одновременно, быть защищенными от копирования конкурентами. К тому же эти свойства в обязательном порядке должны сохраняться в долгосрочной перспективе.

Компания может вовремя выйти на привлекательный рынок и сделать правильные ставки в стратегии конкурирования. Но это не гарантирует успеха. Для реализации самой лучшей стратегии необходимы специальные инструменты. Своеобразные приводные ремни, связывающие стратегию компании с управленческими механизмами выработки повседневных решений. Важнейшим из таких механизмов является стратегическая повестка дня.

Как на практике определить, на каком из рассмотренных уровней скрыты возможности по улучшению стратегии компании? Как оценить, где наши стратегические решения ускоряют развитие, а где – тормозят? Какая из нескольких стратегических альтернатив более привлекательна?

В рамках стоимостного подхода все эти вопросы разрешаются сами собой: лучшими являются решения, увеличивающие стоимость компании. В свою очередь, величина добавляемой стратегическими решениями стоимости должна рассматриваться как стоимость самой стратегии компании.

Стратегия участия

Стратегия участия определяет, на каких рынках будет работать компания. Однажды мы разделили всех клиентов, с которыми довелось работать за последнее десятилетие, на две группы. В первую были включены успешные, динамично развивающиеся компании. Вторую составили компании, в той или иной степени попадавшие под определение «проблемных». Анализ двух получившихся списков показал, что за редким исключением все успешные компании пользовались преимуществами роста и благоприятных возможностей, предоставляемых бурно развивающимися рынками. Все проблемные компании прилагали невероятные усилия, чтобы выжить в отраслях, переживающих спад или стагнацию.

Этот простой пример показывает, насколько успешность бизнес-проекта зависит от правильного выбора места и времени действий. Выбор необходимо сделать на уровне отрасли, географии деятельности, а иногда и на уровне сегментов рынка. Очень часто в странах с развивающимися рынками выбор стратегии участия осуществляется интуитивно. Какое-то время такой подход может себя оправдывать, так как отдельные ниши и целые рынки в этих странах не заполнены. Однако ситуация быстро меняется.

Один из крупнейших молочных холдингов Украины, с которым нам довелось работать, рассматривал альтернативы своей стратегии участия. Они касались отрасли, рынка и географии. Продолжать ли работать и в цельномолочном направлении, и в сырном, или продать сырное подразделение и консолидировать на вырученные средства цельномолочную отрасль на правобережной Украине? Конкурировать ли с «Данон», «Юнимилк» и «Вимм-Билль-Данн», ориентируя свою молочную «галантерею» (йогурты, творожки и т. п.), на рынок в целом, или попытаться найти для нее защищенную нишу? Оставаться ли третьим-четвертым игроком на общеукраинском рынке цельномолочной продукции или сконцентрироваться на западной части Украины, став безусловным лидером в этом регионе? Ориентировать ли свое сырное производство на рынок России, пытаясь построить сырный бренд, как это делает Valio (Oltermani) и «Вимм-Билль-Данн» («Ламбер»), или сделать ставку на поставку небрендированного сыра на мировой рынок в качестве биржевого товара? Каждое из рассматриваемых решений представляло собой альтернативу: выбор в пользу одного варианта развития означал отказ от другого (каждый из вариантов требовал от компании развития взаимоисключающих компетенций). Выгоды каждого из вариантов было трудно оценить на глазок. В особенности с учетом вероятных изменений в отрасли в будущем. Поэтому компания прибегла к сравнению перспективности рынков на основе оценки их стоимости.

Точно так же, как и оценка стоимости компании или любого другого актива, стоимость рынка[31] представляет собой (опять-таки, в несколько огрубленном виде) сумму всех прибылей, которые операторы рынка получат на нем в долгосрочной перспективе. Однако, как мы уже отмечали, никто не гарантирует, что именно рассматриваемая компания получит какую-то заметную часть этих прибылей. Поэтому, чтобы оценить привлекательность рынка для конкретного оператора помимо оценки стоимости рынка в целом, необходимо оценить реалистичный размер ожидаемой доли оператора, а точнее его доли в долгосрочной прибыли и стоимости рынка[32]. В результате в распоряжении высших руководителей компании и акционеров окажется «Карта стратегических возможностей» (рис. 7) – простой, но надежный и исключительно удобный инструмент для принятия предварительного решения[33].

Рис. 7. Пример карты стратегических возможностей[34]

Представленные на карте оценки объема рынков формируются по результатам анализа всей совокупности доступной информации: данных статистики, результатов маркетинговых исследований, обзоров рынков стран-аналогов, информации о рентабельности подобных отраслей в развивающихся и в развитых странах и т. д. и т. п. Элементами такого анализа обычно являются:

1) долгосрочные прогнозы объема рынка в натуральном и денежном выражении. (От чего зависит спрос? Что может повлиять на его динамику? Какими будут объемы на перспективу 5, 10, 20 лет?);

2) перспективы развития конкурентной структуры отрасли. (Кто конкурирует на рынке сейчас? Будет ли отрасль консолидироваться или фрагментироваться? Будет ли обостряться конкуренция в нашей стратегической группе? В чем это будет выражаться? Как эти процессы будут влиять на рентабельность?);

3) долгосрочный прогноз среднеотраслевой рентабельности рынка. (Какое место отрасль занимает в цепочке создания стоимости? Что определяет ее рентабельность? Какова будет равнодействующая факторов рентабельности в долгосрочной перспективе?);

4) ключевые компетенции оператора. (От чего будет зависеть успех в отрасли в долгосрочной перспективе? Что нужно уметь делать лучше других, чтобы обеспечить рентабельность инвестиций на достаточно высоком уровне?);

5) инвестиции и риски входа (для нового оператора). (Какие дополнительные требования возникают, если компания только выходит на рынок? Каково финансовое выражение этих требований? Какие дополнительные риски они порождают?)

6) долгосрочный прогноз доли в стоимости рынка рассматриваемой компании. (На какую долю рынка мы можем рассчитывать с учетом тенденций в развитии конкурентной ситуации и наших навыков? Какой будет стоимость этой доли с учетом прогнозов рентабельности? Каков ожидаемый показатель NPV проекта, с учетом стоимости «входного билета»?).

В подавляющем большинстве случаев рассмотрение инвестиционной привлекательности рынков через призму их стоимости ведет к весьма нетривиальным результатам. На представленных ниже графиках (рис. 8) отображены результаты оценки инвестиционной привлекательности рынков продуктов питания традиционным методом, принимающим во внимание темпы роста и рентабельность рынка и методом V-RATIO, учитывающим темпы роста рынка и его стоимость.

Рис. 8. Сравнительный анализ инвестиционной привлекательности рынков

Даже без детального изучения видно, что результаты анализа существенно отличаются. Правый верхний квадрат, отражающий наиболее привлекательные инвестиционные возможности, густо заполнен на графике традиционного анализа и почти пуст на графике с использованием стоимостного подхода. Причина в том, что при оценке стоимости рынка было учтено намного больше факторов, а также принимались во внимание долгосрочные тенденций их развития.

Рассмотрим в качестве примера рынок питьевой и минеральной воды, а также рынок колбасных изделий. На графике традиционного анализа рынок воды выглядит очень привлекательно: хорошие темпы роста удачно сочетаются с высокой рентабельностью. Видимо этим соображением и руководствовались инициаторы запуска многочисленных новых брендов, пытавшиеся в начале нового века воспользоваться внешне радужными перспективами. Не получилось ни у кого[35]. Причина была известна заранее. Для того чтобы всерьез закрепиться на этом рынке необходимо либо обладать уже сформировавшимся сильным брендом (типа «Боржоми»), либо иметь возможность долгие годы нести повышенную рекламную нагрузку[36] на продажи. Даже если последнее вам по силам, это резко снижает стоимость и инвестиционную привлекательность рынка. Моделирование вероятно достижимой доли рынка и стоимости ее поддержания для нового оператора показывало, что шансы работать на рынке, создавая стоимость, стремятся к нулю.

Совсем другое дело – рынок колбасных изделий. Со своими низкими темпами роста и невысокой рентабельностью на графике традиционного анализа он закономерно попал в левый нижний угол – область минимальной инвестиционной привлекательности. На графике стоимостного анализа мы можем обнаружить его примерно в центре. Оказывается, что стоимость рынка довольно велика. Во всяком случае, намного больше, чем стоимость рынка минеральной воды. Тем не менее, из-за относительно низких темпов роста рынок остается в левой части графика. В практическом плане это означает, что, несмотря на довольно высокую инвестиционную привлекательность рынка, инвестиции надо стараться направить на покупку и модернизацию существующих заводов. Строительство же новых рискованно, так как при относительно низких темпах роста рынка это может привести к созданию в отрасли избыточных производственных мощностей. Не трудно заметить, что подобная стратегия была в точности реализована Группой компаний «Продо» – теперь одним из ведущих операторов отрасли.

Оценка ожидаемой доли рынка, конечно, представляет определенные сложности. В первом приближении можно опереться на опыт собственной компании и результаты деятельности аналогичных компаний в сопоставимых странах. Получившиеся результаты полезно критически проанализировать, уделяя особое внимание тому, располагает ли компания в настоящее время компетенциями, необходимыми для завоевания ожидаемой доли рынка при сохранении своей рентабельности на среднеотраслевом уровне. Если такие компетенции слабы – ожидаемая доля рынка должна быть скорректирована в меньшую сторону. Более надежные оценки ожидаемой доли рынка могут быть даны только после разработки стратегии конкурирования.

Стратегия конкурирования

Стратегия конкурирования – это модель поведения компании в отрасли, задающая четкий набор требований к тому, какие компетенции компании необходимо развивать, на что делать долгосрочную ставку в своей работе.

В самом общем виде существуют две базовые стратегии, к которым в конечном итоге сводится все многообразие возможных вариантов[37].

Стратегия лидерства по затратам. Компания старается производить стандартную для рынка продукцию, но с меньшими издержками. Образующийся за счет этого дополнительный (по сравнению со среднеотраслевым стандартом) резерв прибыли компания стремится использовать для дальнейшего укрепления своих преимуществ в области низких затрат. Реализация данной стратегии имеет важное ограничение: в отрасли может быть только один эффективный лидер по затратам. Компании, претендующей на эту позицию, необходимо тщательно взвесить свои шансы: сможет ли она вытеснить существующего лидера и занять его место?

Стратегия лидерства по полезности подразумевает, что компания старается предложить своим покупателям более привлекательную (полезную) для них продукцию по стандартным для рынка или чуть более высоким ценам. Компания, придерживающаяся этой стратегии, как правило, может позволить себе более высокие издержки, чем в среднем по отрасли. Важно, чтобы они компенсировались увеличением цены на готовую продукцию и чтобы формировался дополнительный резерв прибыли. Следуя стратегии лидерства по полезности, компания стремиться развивать такие компетенции, которые отражаются на полезных свойствах ее товаров. Вариантов реализации данной стратегии намного больше, чем у предыдущей, и теоретически в отрасли может существовать неограниченное количество эффективных лидеров по полезности.

Логика реализации этих двух разнонаправленных стратегий представлена на рис. 9.

Рис. 9. Базовые стратегии конкурирования

Считается, что в долгосрочной перспективе компания не может угнаться сразу за двумя зайцами, т. е. следовать одновременно двум стратегиям, и поэтому ей нужно выбирать что-то одно. Исключения из данного правила случаются, но их необходимо рассматривать именно как исключения.

Один из наших клиентов, лидер российского сельхозмашиностроения, столкнулся с непростой ситуацией. Конкурировать с мировыми грандами отрасли, начавшими проникать на российский рынок, по очевидным признакам полезности (производительности, качеству техники) было невозможно. В этих условиях компания приняла решение изучить всю совокупность свойств и характеристик, по которым потребители оценивают данную продукцию. Оказалось, что они вполне адекватно оценивают технику различных производителей в координатах «цена покупки – цена содержания – производительность». Оптимизировав всю совокупность потребительских свойств и цену, компании удалось добиться одного из лучших в мире предложений по экономической эффективности техники и перейти от обороны внутреннего рынка к наступлению на внешнем уже как один из лидеров по полезности.

С точки зрения управления компанией на основе стоимости выбор стратегии конкурирования исключительно важен, так как указывает на источники создания стоимости и позволяет рационально организовать управление факторами стоимости.

В конечном виде с учетом избранной стратегии конкурирования, карта стратегических возможностей компании приобретает следующий вид (рис. 10).

Рис. 10. Пример карты стратегических возможностей с уточненной стратегией конкурирования

В данном случае успешная реализация стратегии лидерства по полезности предполагает увеличение стоимости принадлежащей компании доли рынка примерно в 1,4 раза. Одновременно запланирован выход на смежный рынок, на котором компания надеется использовать свои ключевые компетенции и еще быстрее развивать навыки в этой отрасли. Однако будет ли такая комплексная стратегия рентабельной? Увеличит ли она стоимость компании?

Это зависит от того, как и с какими затратами стратегия будет реализована.

Реализация стратегии

Любая, самая прекрасная стратегия так и останется на бумаге, если не будет превращена в последовательность практических действий. Кажется, что с этим согласны все. Почему же тогда единицы стратегических разработок включают в себя также и описание инструментов реализации стратегии? Разрывы между стратегическими идеями и способами их воплощения недопустимы: проектирование инструментов реализации стратегии должно быть неотъемлемой частью самой этой стратегии и, разумеется, неотъемлемой функцией стратегического планирования.

Наш опыт показывает, что наилучшим подходом к организации действий по реализации стратегии является гибкий перечень относительно независимых друг от друга проектов. Мы называем такой перечень «стратегическая повестка дня», или СПД.

Чем стратегическая повестка дня отличается от привычного долгосрочного или среднесрочного плана? Прежде всего, своей гибкостью. В процессе разработки стратегии формируется перечень проектов, реализация которых означает продвижение компании в избранном стратегическом направлении. Проекты попадают в СПД на основе критерия стоимости, однако каждый из них проходит также «стратегический фильтр» и проверяется на соответствие избранной стратегии. В зависимости от ситуации, проекты в рамках повестки могут перемещаться вверх и вниз. Реализованные проекты покидают СПД, а проекты с более низким приоритетом постепенно смещаются к верхним строчкам. Иными словами, управление СПД полностью находится в руках менеджмента и позволяет ему, оставаясь в рамках стратегии, адекватно реагировать на изменение обстановки на рынке и в отрасли. Для собственника компании наблюдение за динамикой СПД становится важным источником информации, позволяющим следить за стратегическим развитием бизнеса. В целом же, состав и характер изменения стратегической повестки дня – важнейший критерий уровня стратегического управления и стратегического развития компании.

Примечания

1

Термины «коммерческое предприятие», «предприятие», «компания», «фирма» используются нами как синонимы для обозначения организации, созданной с целью извлечения прибыли из своей деятельности.

2

Tully Shawn. The Real Key to Creating Wealth. // Fortune September 20, 1993. P. 38–50; Boston Consulting Group. Shareholder Value Management: Improved Measurement Drivers Improved Value Creation. Book 2. Boston, BCG, 1994; Alfred Rappaport. Creating Shareholder Value. New Yourk, Free Press, 1998. John D. Martin, J. William Petty, William J. Petty. Value Based Management. The Corporate Response to the Shareholder Revolution. Oxford University Press, 2000.

3

См.: Peter Druker. The Information Executives Truly Need. // Harvard Business Review. January – February, 1995, 73. China to Apprise Companies using Economic Value Added Method. ChinaOnline LLC, May 12, 2000.

4

Alfred M. King. Valuation: What Assets Are Really Worth. New York, John Wiley and Sons, 2002.

5

Рош Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. – Минск: Гревцов Паблишер, 2008. – С. 19, 20.

6

Провокативная терапия – метод, предполагающий использование провокации для активации ресурсов человека.

7

При определении цены объекта оценки определяется денежная сумма, предлагаемая, запрашиваемая или уплаченная за объект оценки участниками совершенной или планируемой сделки (ФСО № 1, 4). При определении стоимости объекта оценки определяется расчетная величина цены объекта оценки, определенная на дату оценки в соответствии с выбранным видом стоимости. Совершение сделки с объектом оценки не является необходимым условием для установления его стоимости (ФСО № 1, 5).

8

Экклз Р.Дж., Герц Р.Х., Киган Э.М., Филипс Дейвид М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли. – М.: Олимп-Бизнес, 2002.

9

Миллер Ф., Модильяни М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. – М.: Дело, 1999.

10

См. ставшие классическими обзорные статьи по вопросам эффективности рынка: E.F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work// Journal of Finance.25: 1970. May. PP. 383–417; E.F. Fama. Efficient Capital Markets: II // Journal of Finance.46: 1991. December. PP. 1575–1617; E.F. Fama. Market Efficiency, Long-Term Returns and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. PP. 283–306. Наконец, наиболее полный обзор дискуссий на эту тему: The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations. // D. Chew, Jr. (ed.) The New Corporate Finance. New York, McGraw Hill, 1999. PP. 35–48.

11

Сорос Дж. Новая парадигма финансовых рынков. – М.: Манн, Иванов и Фарбер, 2008. – С. 8. См. также: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. – М: ИНФРА-М, 1999. A.Shleifer. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford, Oxford University Press, 2000.

12

Разумеется, это не отменяет признания того, что в краткосрочном периоде некоторые шаги по предпродажной подготовке могут оказаться и часто оказываются полезными.

13

Суммы изменены, однако экономический смысл ситуации полностью сохранен.

14

Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

15

См., например: Robert S. Kaplan, David P. Norton. The Strategy-Focused Organization: How Balanced Scorecard Companies Thrive in the New Business Environment. Harvard Business School Press, 2000; Robert S. Kaplan, David P. Norton. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. Harvard Business School Press, 1996.

16

См.: Миллер Ф., Модильяни М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. – М.: Дело, 1999; Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес, 2007; Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

17

Сказанное справедливо при неизменном объеме инвестированного капитала.

18

Строго говоря, почти при любых. Исключения бывают, но и в этом случае стоимостной подход предлагает четкие критерии, позволяющие судить, когда проект, создающий меньшую стоимость, может стать исключением.

19

См.: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: Олимп-Бизнес, 2008.

20

Экклз Р.Дж., Герц Р.Х., Киган Э.М., Филипс Дейвид М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли. – М.: Олимп-Бизнес, 2002. – С. 14.

21

См., например: Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

22

Более правильно с учетом требований в отношении вида стоимости говорить о DCFE (discounted cash flows to equity) – дисконтированных денежных потоках к собственному капиталу.

23

S.C. Myers, L.S. Borucki. Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital – A Case Study. // Financial Markets, Institutions and Instruments. 3: August 1994, PP. 9–45.

24

В данном случае при использовании термина «рынок» мы подразумеваем четко очерченные продуктовые и географические границы. Это дает возможность, используя свойства стоимости, сравнивать, например, рынок йогуртов Украины с рынком твердых сыров европейской части России или с рынком цельномолочной продукции Западной Украины.

25

Более подробно анализ инвестиционной привлекательности рынка рассматривается в главе «Стратегические решения, ориентированные на стоимость».

26

Желающие могут сравнить: Henry Mintzberg. Rise and Fall of Strategic Planning. The Free Press, 1994; Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007; Igor Ansoff, Peter Antoniou. The Secrets of Strategic Management: The Ansoffian Approach. BookSurge Publishing, 2006; Arthur A., Jr. Thompson, A.J. Strickland. Strategic Management: Concepts and Cases. McGraw-Hill/Glencoe, 2001.

27

См. Kevin J. Clancy, Peter C. Kreig. Counterintuitive Marketing. The Free Press, 2000, p. 12.

28

Для корректности необходимо отметить, что доходы и расходы в данном определении понимаются в широком смысле и включают все притоки и оттоки денежных средств компании.

29

Напрашивается вопрос, как же тогда выбрать наилучшую стратегию? Ведь никто наверняка не знает, как будут разворачиваться события. В этом случае стратегия развития компании зависит от инвестиционной стратегии ее владельцев. Агрессивный инвестор может предпочесть крупную ставку на один из сценариев в расчете «получить все» в случае выигрыша. Консервативный инвестор, вероятнее всего, попытается скомбинировать различные стратегии, застраховавшись от крупных потерь, без расчета на крупный выигрыш. В любом случае применение стоимостного подхода позволяет лучше оценить риски и более четко определить пределы возможных потерь и выгод. Все это делает процесс принятия решений более прозрачным, а сами решения – более рациональными, осознанными.

30

Сравните это с формулировкой, которую приводят А. Томпсон-мл. и А. Стрикленд III в своей книге «Стратегический менеджмент»: «Стратегия определяет методы конкуренции и ведения бизнеса компании (не касаясь конкретных финансовых результатов и последствий конкурентной борьбы)». Иными словами, стратегия была хорошей, а то, что денег стало меньше, – не проблема стратегического планирования. Конечно, финансовые результаты деятельности компании определяются не только стратегией. Но и ею тоже. А если судить по нашему опыту, то в большинстве случаев – ею в первую очередь. Опять-таки, если стратегия «не касается» «конкретных финансовых результатов», то зачем тратить на нее время и деньги?

31

В данном случае мы используем термин «рынок» в широком смысле, четко очерчивая продуктовые и географические границы. Это дает возможность сравнивать, например, рынок йогуртов Украины с рынком твердых сыров европейской части России или с рынком цельномолочной продукции Западной Украины.

32

В дальнейшем для простоты мы будем употреблять более привычный термин «доля рынка», хотя в конечном итоге нас всегда будет интересовать доля оператора в стоимости рынка.

33

Как он работает на практике, можно видеть на примере агропромышленного холдинга ГК «Интеррос». См.: Алешина С. Вопросы привлекательности // Секрет фирмы. 2005 г. 21–27 марта.

34

Условный пример.

35

Возможно (утверждать наверняка пока нельзя), исключением станет «Архыз».

36

Рекламная нагрузка – отношение суммы рекламных расходов за год к годовому объему продаж. В отрасли минеральной и питьевой воды этот показатель один из самых высоких. См.: Батра Р., Майерс Дж., Аакер Д. Рекламный менеджмент. – М.: Вильямс, 2004.

37

См.: Michael Porter. Cases in Competitive Strategy. The free Press, 1983; Портер М. Конкурентное преимущество: Как достичь высокого результата и обеспечить его устойчивость. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008; Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007; Michael Porter. On Competition. A Harvard Business School Press, 1998.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.