Размещение акций: cтруктурирование и ценообразование

• налоговое право: если основной акционер является налоговым резидентом России и приобрел акции ниже цены размещения, он будет подлежать налогообложению на разницу между ценой размещения и ценой приобретения;

• антимонопольное право: пересечение основным акционером 25-, 50– и 75-процентного порога владения повлечет необходимость получить разрешение ФАС на совершение сделки.

Top up с продажей акций по открытой подписке позволяет преодолеть корпоративно-правовые ограничения первой структуры. Основной акционер выкупает акции дополнительной эмиссии по преимущественному праву пропорционально своему владению до размещения. Миноритариям, проголосовавшим против / не принявшим участия в голосовании, также предоставляются преимущественные права, однако они осуществляют эти права в соответствии с процедурой, которая хорошо согласуется с маркетингом размещения (20 дней с установлением цены в конце срока). Что же касается обязательного предложения, то оно не возникает в силу прямого указания закона. Все прочие ограничения, тем не менее, к ней применимы. Таким образом, данная структура подходит для размещений исторически торгуемых акции (HEO-I, см. II.3).

Структура top up с продажей акций представлена на графике I.2–1:

• Т (день объявления цены размещения): основной акционер передает андеррайтеру существующие акции;

• между Т и Т+14: андеррайтер осуществляет расчеты с инвесторами (передает существующие акции, собирает денежные средства);

• Т+15: андеррайтер передает основному акционеру денежные средства;

• Т+16: основной акционер оплачивает и получает новые акции;

• Т+17: эмитент подает в ФСФР/ЦБ уведомление/отчет об итогах выпуска.

Top up с займом акций позволяет преодолеть налогово-правовые ограничения первых двух структур (все прочие ограничения, тем не менее, к ней применимы). Андеррайтер занимает существующие акции у основного акционера и продает их инвесторам, а на вырученные средства по закрытой или открытой подписке приобретает новые акции, которые и возвращает основному акционеру. Налог не возникает, поскольку существующие акции не продаются. Данная структура не является очень распространенной; в частности, она использовалась в размещениях «Иркут» 2004 и ЛСР 2007.

Структура top up с займом акций представлена на графике I.2–2:

• Т: основной акционер передает андеррайтеру существующие акции;

• между Т и Т+14: андеррайтер осуществляет расчеты с инвесторами (передает существующие акции, собирает денежные средства);

• Т+15: андеррайтер оплачивает и получает новые акции;

• Т+16: эмитент подает в ФСФР/ЦБ уведомление/отчет об итогах выпуска;

• Х: андеррайтер передает новые акции основному акционеру после подачи уведомления/регистрации отчета[17].

_{График I.2–1.}

_{Структура top up (продажа акций)}

_{График I.2–2.}

_{Структура top up (заем акций)}

И еще один очень важный момент. Структура top up с открытой подпиской избавляет от необходимости единогласного одобрения решения о дополнительной эмиссии, однако придает соглашению об андеррайтинге статус сделки с заинтересованностью, требующей поддержки не менее 50 % незаинтересованных акционеров[18].

Депозитарные расписки. Размещение новых акций депозитарию является предпочтительным вариантом структурирования дополнительной эмиссии в рамках международного размещения по следующим причинам:

• на депозитарные расписки распространяется привычный режим торгов и расчетов: торги начинаются в день объявления цены размещения, расчеты осуществляются в режиме «поставка против платежа» в клиринговых системах Euroclear/Clearstream/DTC;

• ДР позволяют избежать расходов по фондированию: в день осуществления расчетов новые акции оплачиваются и передаются депозитарию либо депозитарий выпускает непокрытые ДР (более подробно см. ниже), а новые акции оплачиваются и передаются ему в кратчайшие сроки после выпуска непокрытых ДР.

Однако и у этой структуры есть свои ограничения:

• регуляторные (ограничен размер депозитарной программы, см. I.1.1);

• маркетинговые (постоянно действующая депозитарная программа не подходит для небольших размещений, поскольку ее создание приводит к расщеплению ликвидности между акциями и ДР).

Как правило, регуляторные ограничения заставляют использовать либо top up, либо структуры с префондированием (см. ниже). Однако при размещении ВТБ 2007 локальный транш был структурирован с использованием сертификатов – инструментов, выпущенных в дополнение к ДР. Особенность сертификатов состояла в том, что они выпускались без получения разрешения ФСФР на выпуск ценных бумаг за рубежом; а потому их правовой режим был сознательно ограничен: во-первых, они подлежали обязательному погашению после регистрации отчета в ЦБ; во-вторых, ими нельзя было торговать. Аналогичные инструменты выпускались в рамках локального размещения Сбербанка в 2007 г. Учитывая неопределенность правового статуса сертификатов, вряд ли данное структурное решение может получить широкое применение.

Маркетинговые соображения послужили причиной создания временной депозитарной программы при размещении банка «Санкт-Петербург» 2007. Структурирование дополнительной эмиссии через top up не представлялось возможным, а объем размещения (274 млн долларов США) был слишком большим, чтобы нести расходы по фондированию, и слишком маленьким, чтобы допустить расщепление ликвидности между акциями и ДР. Структура размещения предусматривала ряд мероприятий, имеющих целью побудить инвесторов конвертировать временные ДР в акции:

• объявление банка-депозитария о прекращении расчетов по ДР/закрытии программы на основе инструкции эмитента, полученной сразу после регистрации отчета в ЦБ (А);

• прекращение торгов в Euroclear / Clearstream (A + 3 рабочих дня);

• закрытие депозитарной программы, т. е. прекращение оказания услуг банком-депозитарием (голосование, выплата дивидендов по акциям и т. д.; А + 40 календарных дней). По состоянию на эту дату было конвертировано 58,6 % ДР;

• возникновение у андеррайтеров права принудительно конвертировать ДР в акции с последующей их продажей в рынок (180-й календарный день с даты расчетов по ДР). По состоянию на эту дату не было конвертировано менее 1,0 % ДР.

На рубеже 2010–2011 гг. ужесточилась позиция UKLA по допуску депозитарных расписок к торгам: теперь он не может состояться ранее подачи уведомления/регистрации отчета. Иными словами, вместо привычного допуска на Т+3/Т+4 инвесторы могут в лучшем случае рассчитывать на допуск на Т+7. Рыночной практике по этому вопросу еще только предстоит сложиться; очевидно, одним из вариантов решения является структура top up.

Префондирование. Как правило, префондируются локальные размещения и локальные транши международных размещений, в обоих случаях при недоступности структуры top up.

Структура с префондированием представлена на графике I.2–3:

• при закрытой подписке и открытой подписке без заявленных преимущественных прав этап 1 приходится на Т, при открытой подписке с заявленными преимущественными правами – на Т+6 (по истечении 5 рабочих дней, предоставляемых текущим акционерам на оплату акций по преимущественному праву);

• длительность этапа 2 составляет 1 рабочий день при подаче уведомления (небанковское размещение по открытой подписке), 14 календарных дней – при регистрации отчета (банковское размещение независимо от типа подписки);

• этап 3 занимает стандартные 15 рабочих дней.

Одно из ключевых требований к структуре подобного размещения – минимизация сроков фондирования. Поэтому для небанковского размещения предпочтительна открытая подписка, а для банковского – закрытая.

Таким образом, расчеты с инвесторами небанковского размещения по открытой подписке начинаются на Т+8 и заканчиваются на Т+22, а расчеты по банковским размещениям занимают еще больше времени (сравни от Т до Т+15 в структурах top up).

* * *

Международное размещение, помимо базовой части, включает часть опциональную, которая используется для стабилизации (stabilisation) – деятельности андеррайтера по скупке с рынка инструментов эмитента в случае падения их рыночной цены ниже цены размещения.

_{График I.2–3.}

_{Структура с префондированием}

Предположим, что базовый размер размещения составляет 100 ДР; в этом случае максимальный размер стабилизации может составить 15 % от базового размера размещения, или 15 ДР. В день объявления цены инвесторам аллоцируются все 115 ДР. При снижении котировок андеррайтер вправе выкупить с рынка до 15 ДР; если все они были выкуплены, окончательный объем размещения составляет 100 ДР. При росте котировок андеррайтер не выкупает ДР с рынка, в результате чего окончательный объем размещения составляет 115 ДР; в этом случае говорят, что он осуществил опцион доразмещения (overallotment option).

Соответственно, различные структуры стабилизации отвечают на один из двух вопросов: (1) что делать с ДР, выкупленными с рынка или (2) откуда взять ДР, если выкуп с рынка не потребовался?

Если используются существующие акции, опцион доразмещения структурируется очень просто: через заем акций. Данная структура стабилизации и является наиболее распространенной.

Однако в случае выпуска новых акций возникают дополнительные затруднения:

• период стабилизации составляет до 30 календарных дней с момента объявления цены размещения. В российском законодательстве отсутствует возможность выпускать акции и подавать отчет/уведомление траншами, тогда как к окончанию стабилизации дополнительная эмиссия в рамках базовой части должна быть уже завершена;

• до окончания периода стабилизации существует неопределенность относительно объема выпуска (опцион доразмещения может быть исполнен полностью или частично либо может не быть исполнен вовсе), а российское законодательство не предусматривает режима условного выпуска/упрощенного погашения.

Pre-release. Данный механизм стабилизации использовался при размещении ОАО «Роснефть» летом 2006 г.

Поскольку это размещение носило приватизационный характер, использование схемы с займом акций не представлялось возможным: андеррайтеры должны были обеспечить полную продажу государственного пакета. Соответственно, было принято решение структурировать опциональную часть размещения через дополнительную эмиссию акций. Ввиду отсутствия режима условного выпуска/упрощенного погашения новые акции могли быть поставлены депозитарию только по окончании срока стабилизации, в то время как депозитарий должен был выпустить ДР не позднее Т+3. Учитывая данные ограничения, депозитарий согласился выпустить часть расписок, не покрытых базовым активом, или совершить pre-release. Далее предполагалось два сценария:

• при снижении котировок ДР выкупаются с рынка, возвращаются депозитарию и погашаются;

• при росте котировок эмитент выпускает депозитарию новые акции в количестве необходимом для полного покрытия ДР.

Pre-release не является универсальной структурой стабилизации, поскольку не все банки-депозитарии готовы с ней работать. Следует также учитывать, что все банки-депозитарии, согласные стабилизировать размещение с выпуском непокрытых ДР, потребуют от андеррайтеров (а те, в свою очередь, – от эмитента/продающего акционера) гарантий возмещения ущерба (indemnity), а некоторые из них также попросят на период стабилизации предоставить денежное обеспечение (collateral).

Отложенные расчеты. Данный механизм стабилизации использовался при размещении ОАО «Система-Галс» осенью 2006 г.

Это размещение было преимущественно первичным, и контролирующий акционер не был готов использовать вторичные акции для структурирования стабилизации. Опция pre-release отсутствовала, поскольку выбранный эмитентом банк-депозитарий не был готов работать по данной схеме. В ожидании значительного спроса на акции банки-организаторы приняли решение предложить инвесторам поставку ДР в два этапа: основная на Т+3, дополнительная – по окончании стабилизации. Соответственно, инвесторам предполагалось поставить либо ДР, выкупленные с рынка, либо ДР, довыпущенные депозитарием по окончании стабилизации в обмен на новые акции.

Очевидно, что рассматривать подобную структуру следует только тогда, когда уже на этапе структурирования есть разумные основания прогнозировать значительный спрос на акции эмитента (целесообразно также проработать запасную схему стабилизации).

Brownshoe. Данный механизм стабилизации использовался в 2007 г в размещениях ОАО «ВТБ» и ОАО «ОГК-2».

Оба размещения носили приватизационный характер и были первичными, что исключало возможность использования схемы с займом акций. Далее, ВТБ остановился на депозитарии, не работающем с pre-release, а ОГК-2 не устроили условия pre-release, выдвинутые депозитарием. Наконец, вариант стабилизации с отложенными расчетами не представлялся достаточно комфортным. Потребовалось новая структура, и она была создана.

Эта структура на профессиональном сленге получила название brownshoe (как оппозиция greenshoe[19]). Если в greenshoe используется кол-опцион, то brownshoe структурирована вокруг пут-опциона:

• создается компания специального назначения (special purpose vehicle, SPV);

• SPV получает заем от эмитента;

• стабилизационному агенту предоставляется пут-опцион по продаже SPV ДР, выкупленных с рынка, за счет заемных средств, полученных от эмитента.

Структурирование данной схемы – мероприятие трудоемкое: необходимо определить источник финансирования SPV; стабилизация должна быть эффективной с налоговой точки зрения; схема предполагает подготовку объемной документации по сделке, – поэтому для работы над brownshoe следует зарезервировать достаточное количество времени.

Примечания

1

Здесь и далее ЛФБ составляет основу изложения, поскольку является для российских компаний главной зарубежной площадкой.

2

Сравнительный анализ премиального листинга и листинга депозитарных расписок см. в I.1.2.

3

С точки зрения регуляторных требований листинг депозитарных расписок в этом сегменте возможен, однако не соответствует рыночной практике, а потому все размещения российских компаний на данной площадке проводились в акциях (см. Приложение 1).

4

С 27.06.2003 г. – 40 % уставного капитала, с 17.03.2006 г. – 35 %, с 25.07.2008 г. – 30 %, с 01.01.2010 г. – 25 % (Постановление ФКЦБ РФ от 01.04.2003 № 03–17/пс, Приказ ФСФР РФ от 12.01.2006 № 06-5/пз-н, Приказ ФСФР РФ от 10.06.2009 № 09–21/пз-н).

5

В соответствии с Федеральным законом от 29 апреля 2008 г. № 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства».

6

«Мостотрест», «ТрансКонтейнер», «Монокристалл», КОКС, ЧТПЗ, НОМОС-банк, «Вертолеты России», ФосАгро против IRC, O’KEY, Mail.ru, EuroSibEnergo, HMS, Nord Gold, Ros Agro, Etalon, Euroset, Yandex, Domodedovo, Global Ports и Valinor.

7

Оншорным эмитентам, включенным в индекс MSCI Russia и рассматривающим возможность редомицилирования с последующим включением в FTSE100/FTSE250, следует учитывать, что они будут исключены из первого индекса и потеряют поддержку соответствующих индексных фондов. Рынок пытается решить эту проблему через листинг российских депозитарных расписок, однако эта попытка пока не увенчалась успехом.

8

Размещение компании Rusal не показательно, поскольку здесь высокий уровень оценки был достигнут благодаря договоренностям с так называемыми «краеугольными» (cornerstone) инвесторами, а не благодаря спросу от азиатских институциональных инвесторов.

9

В редких случаях локальное размещение обходится без него – сделка маркетируется на основе презентации для роудшоу («Возрождение» 2006, «Армада» 2007).

10

Здесь и далее различные аспекты выбора структуры размещения исследованы на основе 17 первоначальных размещений на «основных» рынках 2006–2008 гг. – тех же самых, что анализируются в II.1, II.3 и II.4.

11

Последние два нюанса связаны с тем, что локальное размещение, как правило, осуществляется только в соответствии с Положением С (более подробно см. I.1.4), хотя только по Положению С может быть проведено и международное размещение (например, «ТрансКонтейнер» 2010).

12

Конвертируемые облигации вызвали повышенный интерес у инвесторов, однако не были размещены из-за изменения ценовых условий сделки.

13

Этот инструмент следует отличать от облигаций, служащих средством осуществления расчетов (ЛУКойл 1995, Сбербанк 2007, ВТБ 2007 – см. также I.2).

14

После кризиса 2008 г. наметилась тенденция к включению в локальные размещения транша по Правилу 144А («Русагро» 2010, «Монокристалл» 2010).

15

Преимущественные права запускаются в ходе премаркетинга таким образом, чтобы 20 дней истекли к моменту окончанию роудшоу, т. е. к моменту утверждения цены размещения.

16

По открытой подписке акции размещаются любому, по закрытой – заранее определенному лицу.

17

В случае оншорного заимодавца – после того, как у новых акций исчезнет временный регистрационный номер, то есть через 3 месяца.

18

В ряде размещений проблема сделки с заинтересованностью решалась путем разделения андеррайтингового соглашения на два документа, один из которых подписывается с эмитентом, другой – с продающим акционером.

19

От названия компании (Green Shoe Manufacturing Company, США), впервые использовавшей механизм стабилизации при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1960 г.

Конец бесплатного ознакомительного фрагмента.